El aterrizaje suave de la economía estadounidense sigue por buen camino

Hace menos de un año, muchos pesimistas rechazó la posibilidad de un aterrizaje suave para la economía de los EE. UU. Argumentaron que la resiliencia de los Estados Unidos era una confluencia de factores afortunados, como los ahorros de la era de la pandemia que eventualmente se acabarían. Como inflación se moderó y el crecimiento se mantuvo notablemente fuerte, tuvieron que aceptar a regañadientes que la economía es mucho más resiliente de lo que pensaban.

Una serie reciente de datos macroeconómicos decepcionantes ha dado a los pesimistas una nueva determinación. Tras tres meses de datos de inflación alentadores, la senda de la desinflación, por lo demás suave, parece estancada. Las expectativas de recortes de los tipos de interés, seis a principios de año, se han reducido a quizás solo una. Y los mercados bursátiles están por debajo de los máximos históricos recientes.

En realidad, estos acontecimientos son señales de fortaleza, no de debilidad. Cada una es la consecuencia de una economía en auge, no en declive. Las presiones alcistas sobre los precios se mantienen porque el consumo se mantiene notablemente fuerte. Los recortes de los tipos de interés serán menores y más tarde, porque la política monetaria tiene que ejercer obstáculos durante más tiempo para enfriar una economía más fuerte de lo esperado. La volatilidad de los mercados de valores refleja estos cambios, pero se ha mantenido cerca de niveles récord y con valoraciones elevadas que reflejan las sólidas perspectivas de beneficios de las empresas.

Un débil tampoco lo es PIB del primer trimestre indicativo de un crecimiento vacilante, ya que se vio impulsado por la contribución negativa de la inversión en inventario y las exportaciones netas, ambos componentes ruidosos que no reflejan la fortaleza de la demanda interna subyacente. El consumo, la inversión y la vivienda contribuyeron positivamente al crecimiento del primer trimestre_._

Los consumidores siguen siendo fuertes e incomprendidos.

El pesimismo económico de los últimos años se debe a menudo a una mala interpretación del consumidor estadounidense. Con demasiada frecuencia, se les califica de presionados financieramente, agotando sus ahorros de la era de la pandemia y se tambalean por el recorte de ingresos reales que la inflación les ha impuesto. En este relato, la demanda es artificialmente alta y su colapso se ha retrasado, no se ha evitado.

Pero la narrativa del debilitado consumidor estadounidense no cuadra:

• Ingresos reales (es decir, ajustados a la inflación) son históricamente fuertes y han empezado a crecer de nuevo a medida que el crecimiento salarial nominal supera a la inflación. A diferencia de lo que ocurrió después de la crisis financiera mundial de 2008, cuando los ingresos reales cayeron durante años, recientemente han estado creciendo ampliamente. En toda la distribución, los ingresos reales son más altos que en ningún otro momento desde 2007.
• La bajísima tasa de ahorro de los consumidores puede parecer impulsada por una crisis del coste de la vida. Pero las tasas de ahorro más bajas se asocian empíricamente con una sólida riqueza de los hogares, ya que los consumidores se preocupan menos por ahorrar para el futuro cuando sus finanzas son sólidas. Hoy en día, el patrimonio de los hogares es excepcionalmente saludable — más de 7,5 veces la renta disponible de media. Si bien los promedios están sesgados por los más altos, la fortaleza del balance no se limita a los ricos. En general, los balances de distribución de ingresos están en mejor estado que en 2019.
• Los ingresos reales sólidos se basan en un mercado laboral extraordinario. Aunque la contratación ha disminuido, lo que ha permitido que el insostenible crecimiento salarial se enfríe, el crecimiento del empleo sigue siendo sólido. Y lo que es más importante, la tasa de crecimiento salarial es ahora superior a la tasa de inflación, lo que permite un crecimiento continuo de los ingresos reales. Esto también ha hecho que la confianza de los consumidores empiece a subir desde niveles muy bajos.
• Si bien muchos hogares han tenido problemas con las consecuencias del aumento de los precios, hay pocos indicios de estrés sistémico, ya que las quiebras de los consumidores permanecer contenido. A pesar de que la morosidad de los préstamos familiares ha subido desde mínimos históricos, en la actualidad su tasa no es más alta que en 2018 y 2019.

No es solo la salud financiera de los consumidores lo que con frecuencia se malinterpreta. Hoy en día, dos tercios del consumo siguen por debajo de la tendencia anterior a la pandemia, ya sea por encima o por debajo de las tendencias históricas del gasto real, lo que deja a grandes sectores del consumo distorsionados por los giros pospandémicos. Esto ha producido ganadores y perdedores, ya que las empresas siguen lidiando con estas distorsiones, pero es totalmente coherente con un fuerte consumo agregado, que se sitúa por encima de 1,5 billones de dólares por encima de 2019 niveles en términos reales.

En conjunto, estos impulsores muestran un panorama de fortaleza duradera para los consumidores. La capacidad de las personas para gastar se basa en la fortaleza del mercado laboral, el crecimiento salarial (real) y los sólidos balances (riqueza). Y una economía impulsada por esa fortaleza se traduce en una presión al alza sobre la inflación. El hecho de que no vaya por la senda perfecta hacia el objetivo de inflación del 2% es una señal de fortaleza, no de debilidad.

¿La política monetaria provocará una recesión, al fin y al cabo?

La formidable actuación de la economía aún podría ser un maldición de la fuerza si fuerza una política monetaria restrictiva que ahogue la economía. Esa fue una amenaza creíble en 2022, cuando los tipos de interés subieron rápidamente para contener la alta inflación. ¿Vuelve a aumentar la posibilidad de que se produzca un supuesto error político?

Los pesimistas ven que esto no solo es probable, sino que ya está ocurriendo. Según ellos, para que la inflación vuelva a la meta política del 2% se requiere un desempleo mucho mayor, y eso significa recesión. Creen que la política monetaria no ha ido lo suficientemente lejos y que los tipos de interés tendrán que subir más. Desde este punto de vista, la recesión solo se ha evitado hasta ahora por suerte y por los rezagos: el primero se está acabando y el otro se está poniendo al día.

Ninguno de estos argumentos parece sólido y sigue siendo poco probable que se produzca una recesión en 2024. Si bien la política monetaria sí tiene» desfases largos y variables», es probable que el impacto máximo en el crecimiento haya quedado atrás. Y si bien los tipos más altos seguirán incorporándose al stock de la deuda (a medida que los préstamos y las hipotecas se renueven gradualmente), eso no provocará un colapso repentino, ya que tanto los hogares como las empresas se mantienen sanos.

En cuanto a la imposición deliberada de una recesión para restablecer la inflación, eso ya era un argumento débil cuando los precios subieron un 9%. Es un argumento aún más débil cuando la inflación ronda el 3%. Los factores más peligrosos de la inflación no parecen problemáticos: el crecimiento salarial se ha moderado de manera significativa y las expectativas de inflación siguen ancladas. Puede que la inflación esté demasiado alta, pero no hay necesidad de hundir la economía para restablecer la inflación.

Aun así, sigue siendo posible subir tipos (aunque creemos que lo más probable es que el siguiente paso sea una reducción de tipos a finales de este año). La vía más plausible para conseguir una subida de tipos sería que la inflación se ampliara y acelerara más que en lo que va de 2024. Entonces, la Reserva Federal podría percibir su nivel de moderación como insuficiente y endurecerse más. Eso sigue siendo impredecible, ya que los volátiles datos macroeconómicos incrementales servirán de base para esa decisión. Sin embargo, una nueva subida de tipos probablemente sea la consecuencia de una economía fuerte, no de una débil.

Macrofuerza, microdesafíos

La fortaleza macroeconómica que hemos esbozado anteriormente no es un bien puro para las empresas. El aterrizaje suave que se ha estado produciendo tiene muchos bordes duros. Recuerde que dos tercios del consumo se mantienen fuera de su tendencia anterior a la pandemia, lo que genera algunos perdedores a pesar de que el consumo agregado es fuerte. Los altos tipos de interés se han absorbido con éxito en conjunto, pero crean dificultades existenciales para algunas empresas y hogares. Y aunque la escasez de mano de obra ha disminuido, contratar sigue siendo difícil y caro en muchos sectores de la economía.

Muchos de estos desafíos no son un subproducto de giros transitorios o dinámicas cíclicas, sino que son el resultado de una fortaleza fundamental subyacente. Los líderes deben reconocer que vivimos en una era de rigidez en la que la escasez de mano de obra persiste a lo largo de los ciclos y ejerce una presión al alza sobre el crecimiento, los salarios, los precios y los tipos de interés. Estas condiciones se establecieron ya en 2017 y la pandemia no fue más que una interrupción de esa base estructural.

Un modelo mental relevante para la era de la rigidez es de mediados de la década de 1990 a mediados de la década de 2000 o, más atrás, de mediados de la década de 1940 hasta alrededor de 1970. En esos períodos todavía hay recesiones, pero la rigidez del mercado laboral se recupera rápidamente. Como argumentamos en nuestro próximo libro, Choques, crisis y falsas alarmas, una era de rigidez tiene consecuencias; muchas son buenas, pero no todas son fáciles para las empresas, como:

• La rigidez del mercado laboral exigirá nuevas inversiones, ya que las empresas deben sustituir la mano de obra por capital para mantener el crecimiento.
• La asignación del capital tendrá que ser más exigente que en la década de 2010, ya que el aumento de las inversiones y un mejor crecimiento mantendrán la presión al alza sobre los tipos de interés.
• Para pagar un fuerte crecimiento salarial real, las empresas se verán obligadas a subir la curva de productividad. Si no pueden implementar la tecnología para controlar los costes, sus márgenes se reducirán.

Los ejecutivos tienen que resistirse a la tentación de responder a cada detalle de los volátiles datos macroeconómicos. Esto requiere reconocer que las bases estructurales de la economía estadounidense se basan en una fortaleza que persistirá a lo largo de los ciclos económicos. Otra recesión es algo seguro, pero creemos que no en 2024. Cuando llegue, es más probable que vuelva rápidamente a la rigidez, con sus beneficios y desafíos.