La burbuja del SPAC está a punto de estallar

Aún no han pasado dos meses, pero parece que 2021 ya va a superar a 2020 en un área: las SPAC, o sociedades de adquisiciones con fines especiales, recaudó alrededor de 26 000 millones de dólares en enero de este año en los Estados Unidos, casi un tercio del récord de 83 000 millones de dólares recopilados por 248 SPAC durante todo 2020. Estas sociedades ficticias denominadas «cheque en blanco» no tienen más operaciones o plan de negocios que adquirir una empresa privada con el dinero recaudado a través de una OPI, lo que permite a esta última hacerlo público rápidamente.

Parece que casi todos los que son alguien están «patrocinando» o creando un SPAC, desde el exasesor de Trump Gary Cohn hasta la estrella del baloncesto Shaquille O’Neal y el magnate de Hong Kong Richard Li. Pero, como mi reciente papel muestra, las señales que van más allá de las cifras de los titulares sugieren que los SPAC son una burbuja a punto de estallar.

¿Recuerda las fusiones inversas?

Los SPAC son una forma de fusión inversa, el tema de mi artículo. En una fusión inversa estándar, una empresa privada exitosa se fusiona con una empresa vacía que cotiza en bolsa para salir a bolsa sin el papeleo ni los rigores de una OPI tradicional. La carcasa suele ser un remanente de una empresa pública que anteriormente operaba o una carcasa pública virgen formada para combinarse con una empresa privada. En lo que los SPAC son diferentes es simplemente en que la empresa fantasma es una parte proactiva, repleta de dinero de la OPI y que busca objetivos privados.

A menudo criticadas, las fusiones inversas existen desde hace décadas, sobre todo en los márgenes de los mercados financieros, y hemos visto varias oleadas de fusiones desde la década de 1970. Se dispararon a mediados de la década de 2000, superando en número a las OPI en algunos años, y alcanzaron su punto máximo en 2010, antes de caer por un precipicio en 2011. En nuestro artículo, mis coautores y yo intentamos identificar qué impulsó el auge y la caída de las fusiones inversas y extraer lecciones de la historia de las fusiones inversas para entender los ciclos de vida de las prácticas controvertidas en general.

Del auge a la quiebra

Investigación muestra que cuanto más personas adopten una práctica, se generalizará cada vez más debido al aumento de la conciencia y la legitimidad. Pero eso es para cosas que no sean controvertidas. Las cosas se complican un poco más con prácticas controvertidas como los SPAC y las fusiones inversas, en las que la preocupación y el escepticismo de los terceros también aumentan a medida que la práctica se utiliza más.

Nuestro estudio ofrece una explicación con base institucional y sociológica de la dinámica del auge a la caída de las prácticas controvertidas. Si bien las finanzas y la economía han sugerido que los sesgos cognitivos de los responsables de la toma de decisiones impulsan estas burbujas, añadimos a pruebas de que esas burbujas pueden estar relacionadas con una dinámica impulsada por las instituciones. En efecto, mostramos que la popularidad de las fusiones inversas sembró las semillas de su propia caída.

Recopilamos datos sobre el uso de fusiones inversas, las respuestas del mercado y las características de las empresas, incluidos el valor de mercado, los beneficios, el total de activos y deuda, la cotización en bolsa y entre 2001 y 2012. También estudiamos la forma en que los medios de comunicación evaluaban las fusiones inversas. De los 267 artículos publicados entre 2001 y 2012, 148 eran neutrales, 113 negativos y solo 6 positivos. Por último, recopilamos los datos del precio de las acciones para examinar cómo valoraban los mercados bursátiles las fusiones inversas.

Nuestro análisis de estos datos muestra que, como era de esperar, la mayor popularidad de la práctica (es decir, un mayor número de fusiones inversas en el pasado) provocó inicialmente la imitación y una mayor adopción. Pero, al mismo tiempo, a medida que aumentaba el número de fusiones inversas, los inversores y los medios de comunicación se mostraron cada vez más escépticos ante esta práctica. El escepticismo y las reacciones negativas se intensificaron aún más a medida que aumentaba la proporción de transacciones de fusiones inversas en las que participaban empresas con una reputación relativamente baja. Las bajas valoraciones bursátiles de las fusiones inversas y la cobertura negativa de los medios de comunicación desalentaron a las empresas con buena reputación a adoptar esta práctica. Los reguladores intervinieron debidamente. Tanto las normas de divulgación de 2005 de la Comisión de Bolsa y Valores sobre las fusiones inversas como su advertencia de 2011 a los inversores sobre la inversión en fusiones inversas en medio de la afluencia de actores chinos, un fenómeno estudiado en otro de mis artículos recientes — provocó reacciones negativas en el mercado y provocó una caída de la práctica.

En esencia, los inversores, los reguladores y los medios de comunicación —importantes árbitros de las innovaciones financieras— se alimentaron unos de otros. La cobertura negativa de los medios de comunicación afectó a las valoraciones bursátiles y a la posterior difusión de las fusiones inversas. Para 2010, cuando la actividad de fusiones inversas alcanzó su punto máximo, el 70 por ciento de los artículos de los medios de comunicación sobre el fenómeno tenían un tono negativo. Los precios de las acciones de las firmas de fusiones inversas se desplomaron hasta el punto de que la rentabilidad acumulada se acercó al 45 por ciento. Al año siguiente, en 2011, la actividad de fusiones inversas se desplomó un 35 por ciento. En efecto, la popularidad de las fusiones inversas sembró las semillas de su propia caída.

Si todo esto le suena familiar (la rápida proliferación de una innovación financiera controvertida, plagada de actores de mala calidad, mala publicidad y problemas regulatorios), es porque una dinámica similar ha resurgido en el auge de los SPAC.

Aquí vamos otra vez

La señal más obvia es el frenético crecimiento. En medio de la volatilidad de los mercados bursátiles mundiales, la recaudación de 83 000 millones de dólares del año pasado por parte de los SPAC fue seis veces la cantidad recaudada en 2019 y casi igualó la cifra acumulada por las OPI. Incluso David Solomon, director ejecutivo de Goldman Sachs, una importante aseguradora de SPAC, advertido en enero de 2021 que el auge no es «sostenible a medio plazo».

Luego está el hecho de que muchas firmas que salen a bolsa por los SPAC tienen poco que mostrar en términos de plan de negocios o ingresos, lo que en algunos casos desencadena demandas de accionistas por parte de inversores descontentos. El ejemplo más infame es Nikola. Tres meses después de salir a bolsa el pasado mes de junio mediante su fusión con una SPAC, la empresa emergente de camiones eléctricos fue acusada de fraude por vendedores en corto, lo que provocó la renuncia de su fundador y una oleada de demandas por parte de los accionistas. El precio de las acciones de Nikola ha caído tan solo a una fracción de su pico de junio. Mientras tanto, los éxitos de SPAC, como la firma de apuestas deportivas de fantasía DraftKings y la empresa de datos Clarivate Analytics, son relativamente pocos. De hecho, un reciente estudio descubrió que los precios de la mayoría de las acciones de los SPAC tras la fusión caen.

Otra señal de alerta es el sentimiento negativo de los medios de comunicación y la preocupación por la regulación. Los informes sobre los SPAC suelen ser negativos y cautelosos. «Los SPAC son ofertas listas para el horno que debería dejar en la estantería» advirtió un Financial Times titular en diciembre. Jay Clayton, presidente de la SEC ha presentado reservas similares. La SEC estaba vigilando de cerca los SPAC, dijo en septiembre, en un esfuerzo por garantizar que los accionistas de los SPAC «reciban la misma divulgación rigurosa que se recibe en relación con la comercialización de una OPI».

Según las normas que los rigen, los SPAC deben identificar las empresas con las que pueden fusionarse en un plazo de 24 meses después de haber recaudado sus fondos o se liquidarán y los ingresos de la OPI se devolverán a los inversores. Más de 300 SPAC tienen que hacerlo este año o corren el riesgo de ser liquidados. Pero con un número limitado de objetivos de calidad que cumplir y el fuerte incentivo de los fundadores de SPAC para cerrar operaciones, incluso a expensas del valor accionarial — Es muy posible que los SPAC acaben en una espiral negativa de mala calidad, mala prensa y una regulación más estricta. Y sabemos cómo acabó eso con las fusiones inversas.