La carrera por dominar las monedas estables

Las monedas estables, una forma novedosa de dinero interoperable y programable, tienen el potencial de reconfigurar el sistema financiero mundial. Al hacerlo, podrían permitir software para comer servicios bancarios y financieros: sectores que Internet ha dejado relativamente intactos. Podrían desplazar las redes antiguas de pagos y tarjetas de crédito, como SWIFT, Visa y Mastercard, acelerar la desagregación de las instituciones financieras y ampliar el acceso al dólar a los países en los que está muy restringido, incluso a causa de las sanciones.

También prometen cambiar el equilibrio de poder en estas industrias. Las empresas que controlan el mercado de monedas estables ejercerán una influencia sustancial en el futuro del dinero.

Dado lo mucho que está en juego, estamos presenciando una creciente competencia entre los emisores de monedas estables, los principales proveedores de monederos digitales y los bancos tradicionales, cada uno de los cuales se apresura a establecer su plataforma como la dominante. En este artículo, profundizamos en las estrategias de las empresas tradicionales y retadoras, el papel que desempeñarán los reguladores y, en última instancia, predecimos cómo se tambaleará el mercado. El resultado tendrá consecuencias no solo para las instituciones financieras, sino también para cualquier empresa y plataforma digital que dependa del movimiento del dinero a gran escala.

¿Hacia un sistema operativo por dinero?

Las guerras de plataformas, en las que los defensores de puntos de vista contrapuestos sobre el futuro compiten ferozmente por el dominio del mercado, son algunos de los momentos más ruidosos y turbulentos de los negocios, que sacan a relucir lo mejor y lo peor de la estrategia empresarial.

Algunas se convierten en una guerra de trincheras, como las interminables escaramuzas y (a veces cuestionables) hacks de crecimiento Uber se desplegó en su lucha ciudad por ciudad contra Lyft. O cuando Didi aprovechó su ventaja de jugar en casa cazar furtivamente a los conductores, reunir contrainteligencia y superar a Uber ante los reguladores chinos.

Otros comienzan discretamente con debates técnicos en las organizaciones que fijan los estándares, como HD-DVD contra Blu-Ray, antes de ponerse feas cuando la competencia hace caer los precios hasta el fondo para inclinar la adopción a su favor. Como estos mercados muestran una dinámica en la que el ganador se lo lleva todo, los directores ejecutivos no se detendrán ante nada para obtener una ventaja temprana.

Por lo general, la tecnología actual importa mucho menos de lo que la gente piensa. Mientras los expertos debaten sin parar sobre las ventajas técnicas de cada solución, al final, ganar pasa por la ejecución. El ejemplo clásico pero anticuado es la batalla de los 80 entre el VHS y el Betamax, en la que JVC derrotó a Sony a pesar de tener menos recursos y un producto de menor calidad. JVC entendió que tener más contenido (lo que hoy llamaríamos «aplicaciones») importaba mucho más que un vídeo perfecto.

Lo mismo ha ocurrido en el mundo de las cadenas de bloques: más de una década después del experimento con Bitcoin, innumerables equipos recaudaron miles de millones para reemplazar el diseño limitado de Bitcoin. Sin embargo, el Bitcoin persiste, con efectos de red y adopción institucional más fuertes que las alternativas. Mientras los ingenieros se obsesionan con métricas como las transacciones por segundo, el consumo de energía o las dimensiones de la escalabilidad y la descentralización, el mundo sigue adelante.

La conclusión de una guerra de plataformas es siempre la misma: surge un diseño dominante, todos se cambian y el conflicto termina. El bando perdedor no tiene una segunda oportunidad hasta que surja un paradigma tecnológico completamente nuevo: piense en Mac contra PC, en el que Apple solo tiene una nueva versión con el iPhone; o en Meta, que persigue agresivamente la AR/VR porque actualmente es rehén de iOS y Android en los dispositivos móviles.

En lo que respecta a la infraestructura blockchain, Bitcoin y Ethereum ya son diseños dominantes y más actividad convergerá en ellos (aunque algunos prefieren ignorar este hecho).

Pero si bien la guerra de las cadenas de bloques podría haber terminado, la guerra por el dominio de las monedas estables no ha hecho más que empezar. Si bien lo primero es importante para los desarrolladores, los segundos decidirán lo que utilizamos todos los días. La razón es simple: las monedas estables son el puente entre las criptomonedas y las finanzas tradicionales. Sin monedas estables, las aplicaciones criptográficas tienen que luchar contra la volatilidad y la volatilidad encarece los contratos financieros.

El pasado y el futuro del dinero

Los reguladores parecen entender la relevancia de las monedas estables y lo que está en juego. Sin monedas estables, las cadenas de bloques no son competitivas. Pero en su forma actual, las monedas estables desafían a los bancos, se utilizan para eludir los controles de capital y contra el lavado de dinero y pueden provocar o acelerar una crisis bancaria.

La campaña en Silicon Valley Bank fue un pequeño adelanto de lo que puede pasar: porque el USDC de Circle tenía alrededor del 8% de su reserva está en riesgo, rápidamente se desvinculó y retiró 3000 millones de dólares del banco en apuros. Si bien es fácil evitarlo con diseño de reserva adecuado, los riesgos son reales.

En 2019, cuando Facebook anunció Libra — un proyecto de uno de nosotros diseñado — los banqueros centrales probablemente sabían que la moneda nunca se habría convertido en una nueva unidad de cuenta. El euro tardó años en establecerse, y fue con la aplicación de arriba hacia abajo por parte de todos los gobiernos involucrados. Aun así, Libra era una amenaza creíble para el status quo y recibió fuertes críticas de titulares financieros, propuestas legislativas para prohibirlo, y bloqueando a los reguladores. En 2022, el proyecto finalizó.

Pero detener al consorcio detrás de Libra solo les dio tiempo a los titulares y las cosas se están calentando de nuevo.

Los titulares se ven amenazados por que las monedas estables se conviertan en el nuevo sistema operativo del dinero, haciendo con el sistema actual lo que Internet le hizo a Barnes & Noble. Como resultado, están decididos a abrazar, extender y extinguir. Los gigantes financieros como JPMorgan Chase han desarrollado su propia cadena de bloques propia y han lanzado su dólares programables además de eso. Y aunque en los años 90 Microsoft desplegó una estrategia similar contra Netscape, que al final resultó ineficaz, los servicios financieros son diferentes. La regulación da a los titulares la oportunidad de aprovechar su distribución y cabildeo para frenar las cosas y, al mismo tiempo, crear una contraofensiva. Esto es lo que mató a Libra, y es posible que otros corran la misma suerte pronto.

El último intento serio de reformar el sistema financiero no utilizó una cadena de bloques. Era la versión original de X.com de Elon Musk, antes de la fusión con PayPal de Peter Thiel. Musk se adelantó a su tiempo y quería crear una aplicación de servicios financieros universal. Thiel era más pragmático y se centró en garantizar la compatibilidad retroactiva con las redes de tarjetas y los bancos. Eso consolidó el crecimiento de PayPal a corto plazo, pero al final arruinó sus posibilidades de cambiar realmente el sistema. Dos décadas después, las redes de tarjetas son un cómodo oligopolio y la banca no ha sido afectada por Internet.

¿Reforma o status quo?

Las monedas estables ofrecen una segunda oportunidad de reformar el sistema financiero. Pero que sean capaces de hacerlo depende de la guerra de las monedas estables y de si los reguladores inclinan la balanza a favor o en contra de la innovación. Al programar estrictamente las opciones de diseño, pueden limitar los modelos de negocio viables e impedir la entrada a cualquiera excepto a los bancos. Y si eso ocurre, los elementos procompetitivos de la tecnología se perderán una vez más. Si bien esto agradaría a los operadores tradicionales, tendría un coste elevado para los consumidores y las empresas.

Independientemente del impredecible nivel de interferencia regulatoria en la guerra de las monedas estables, la pregunta más importante es si acabaremos con uno o dos actores mundiales a la cabeza o con un enjambre de emisores de materias primas. La tecnología puede ayudar a cualquiera de los dos resultados, por lo que el lugar en el que aterricemos dependerá de la estrategia de los diferentes jugadores.

El primer grupo de concursantes son los criptonativos Tether y Circle. Tether introdujo la primera moneda estable para cotizar hace 10 años y domina el mercado con 114 000 millones de dólares en USDT en circulación. El USDT se emite en el extranjero y, aunque también ha habido preguntas sobre su reserva, su principal desafío es su capacidad de evolucionar hasta convertirse en una entidad debidamente regulada. Si bien Tether ha declarado en repetidas ocasiones que responde con prontitud a las solicitudes de las fuerzas del orden, los informes del UN y JP Morgan han planteado dudas sobre el cumplimiento por parte de la empresa y sugieren que hay que trabajar más. La ventaja competitiva de Tether proviene de su escala, su integración con los creadores de mercado y su sólida adaptación al mercado de productos entre los segmentos que, de otro modo, no podrían retener dólares estadounidenses. El último artículo también es el mayor pasivo de Tether.

Con 33 000 millones de dólares en USDC, Circle es el competidor más cercano de Tether. Mientras Circle opere en el mismo estado de EE. UU. licencias de transmisores de dinero régimen como PayPal, el gobierno federal ha dejado claro que las monedas estables deberían ser un asunto federal, ya que los riesgos derivados de la gestión de una moneda estable reservar son más parecidos a los bancos en comparación con el simple hecho de operar una cartera digital. Como resultado, la gran pregunta pendiente para Circle, que ha sido intentando salir a bolsa durante varios años — es si puede hacer la transición a una carta federal, dado que no impone reglas de conocimiento del cliente (KYC) sobre los titulares del USDC. Según la regulación futura, Circle podría estar en la primera posición o enfrentarse a una transformación desordenada en un banco. La supervisión bancaria también limitaría drásticamente las palancas de ingresos de Circle, ya que la Reserva Federal quiere, con razón, que los emisores sean seguros y aburridos.

Tanto para Tether como para Circle, creemos que la estrategia es simple: adaptarse a normas de cumplimiento y protección al consumidor más estrictas sin perder la capacidad de monetizar el ecosistema de las monedas estables. Se trata de un equilibrio delicado, ya que una regulación más estricta limitará inevitablemente la forma en que los emisores crean y capturan valor.

Entre los criptonativos, Paxos, fundada en 2012 para escalar la infraestructura de cadenas de bloques, es interesante por su estrategia única. En lugar de escalar su propia moneda estable, Paxos apuesta por un mundo con muchas monedas estables. Al posicionarse como un proveedor de infraestructuras de monedas estables, Paxos ayuda a otros a emitir monedas estables de marca. Esto ha sido tan eficaz que cuando PayPal decidió dedicarse a las criptomonedas, se asoció con Paxos. Mientras que el PYUSD de PayPal solo tiene 350 millones de dólares circulación, la capitalización bursátil es la métrica equivocada si le importan los pagos más que el comercio de criptomonedas y las finanzas descentralizadas (DeFi). Para las monedas estables que quieren competir con las compañías de tarjetas, el volumen total de pagos (TPV) será una métrica mejor, y ahí es donde PayPal podría superar rápidamente al USDC gracias a su actual negocio comercial.

Si Paxos puede replicar esto con otras grandes marcas de consumo que no quieren convertirse en empresas reguladas financieramente, la proliferación de monedas estables inundaría el mercado. Al igual que las tarjetas de crédito de recompensa de marca, en las que los consumidores eligen una aerolínea, una cadena hotelera o un minorista, las monedas estables pueden pasar a un segundo plano y convertirse en puntos de fidelidad. Starbucks ya tiene más de mil millones de dólares del dinero de los clientes en su aplicación, y uno podría imaginárselo fácilmente Walmart o Amazon entrar en la lucha. Target tiene mucho éxito Programa RedCard cualquiera con una base de clientes leales podría replicarlo con una moneda estable, lo que alejaría los ingresos de las compañías de tarjetas.

Como las monedas estables viven en redes abiertas, todas serían interoperables. Además, si la regulación hace que sean igual de seguras, desaparecería una dimensión clave de la diferenciación. Los consumidores y las empresas optarían por lo digital y lo programable dólares , y los percibe de manera similar a los depósitos de los bancos comerciales actuales. Este es el escenario apocalíptico para Tether y Circle, ya que tendrían dificultades para diferenciarse en un mar de competidores con una ventaja de distribución.

Los bancos ya están luchando entre bastidores por un mundo con muchos monedas estables. Es lo que conocen hoy en día, cuando los consumidores perciben los dólares de los diferentes bancos como fungibles, a pesar de que solo los obtienen mediante la compensación de los bancos centrales. También preserva el papel de los bancos de una manera que el auge de una gran empresa de monedas estables no lo hace. Al hacer que los efectos de red vuelvan al dólar en lugar de a una moneda estable, los bancos pueden evitar la creación de un competidor más poderoso que las redes de tarjetas. Además, esto no impediría que JPMorgan Chase dominara los casos de uso institucional, ni que Bank of America hiciera lo mismo en el mercado minorista, preservando el orden jerárquico.

Si bien Visa y Mastercard mantendrían una mayor ventaja competitiva al emitir sus monedas estables, esto conlleva riesgos antimonopolio y pondría a prueba su relación con los bancos. Como resultado, el mundo de las múltiples monedas estables es uno que las redes de tarjetas también adoptarán: no cambia su función y pueden añadir monedas estables igual que las nuevas monedas. Una apuesta un poco más arriesgada sería que las compañías de tarjetas colaboraran con los bancos para diseñar una moneda estable con reservas distribuidas entre ellas, pero probablemente sea demasiado ambiciosa y similar a la de Libra.

Esto deja a las grandes empresas de tecnología como comodín. La realidad es que todos han aprendido la lección de Libra para hacer una entrada demasiado ruidosa en los servicios financieros. Hay una fuerte oposición política y es mejor que se asocien con los bancos que luchen. Además, nunca podrían operar su actividad principal bajo las leyes y la supervisión bancarias federales. Por último, dado que controlan la distribución, nada les impide aprovechar sus efectos de red para captar valor, independientemente de la moneda estable que se utilice. Si bien los neobancos como Revolut o Nubank pueden tener mayores ambiciones que los gigantes tecnológicos, también tendrán problemas de alcance a medida que se apoderen aún más del territorio bancario tradicional.

Entonces, ¿solo los emisores que juegan exclusivamente, como Tether y Circle, presionarán por un escenario en el que el ganador se lo lleve todo? Al fin y al cabo, el mercado está muy concentrado hoy en día y los efectos de red parecen importar. La liquidez de las monedas estables ha sido importante hasta ahora para garantizar conversiones más baratas a y desde dinero fiduciario, y su relevancia solo aumentará con la adopción generalizada.

Pero la realidad es que es poco probable que la ocupación se traduzca automáticamente en casos de uso no relacionados con las criptomonedas y, a medida que se permita a los bancos entrar, los canales de distribución tradicionales serán más importantes. Así que, aunque Tether y Circle han dominado la era de las criptomonedas, pasar de este nicho de mercado no regulado a miles de millones de consumidores y empresas es un juego fundamentalmente diferente.

Dicho esto, las principales bolsas de criptomonedas, como Coinbase y Binance, también podrían entrar y crecer como emisores de juego puro, y tendrían los usuarios, el talento técnico y la experiencia reguladora para competir. Ambas empresas han creado redes para aplicaciones financieras y de pagos (Base y BSC respectivamente), tendrán que pasar a ser más parecidas a las de los bancos a medida que crezcan y están muy familiarizadas con la tecnología, probablemente más que Circle o Tether.

Se busca una disrupción

La guerra de las monedas estables, como la batalla por el vídeo doméstico, no la decidirán la mejor tecnología o la ocupación, sino las aplicaciones. Si bien los reguladores pueden dificultar significativamente la competencia de los innovadores, no podrán detenerlos para siempre. Al final, el resultado más probable es uno con muchas monedas estables que pasen a un segundo plano y ofrezcan pagos más rápidos y con menor coste al mundo. Eso sería una victoria tanto para los consumidores como para las empresas, aunque no fuera para los actuales emisores de monedas estables, que podrían ser adquiridas por los bancos.

Cuando eso suceda, no acabará la batalla por el control de nuestras carteras digitales. Las mismas empresas seguirán compitiendo ferozmente por ser dueñas de la experiencia de «pagar con». Las compañías de tarjetas de crédito se esforzarán por retener el flujo de pago con Visa o Mastercard, lo que podría ir bien para los bancos. Así que serán los principales neobancos y bolsas de criptomonedas los que prueben algo realmente novedoso, y puede que sean ellos los que realmente logren cambiar las reglas del juego.