La misteriosa desaparición de las ganancias retenidas

Los altos ejecutivos de las grandes empresas maduras que cotizan en bolsa mantienen la opinión convencional cuando se detienen a pensar en el bienestar de los propietarios de acciones. Asumen que utilizan los recursos de sus accionistas de manera eficiente si el rendimiento de la empresa (especialmente el ROE y el beneficio por acción) es bueno y si los accionistas no se rebelan. Asumen que el mercado de valores penaliza automáticamente a cualquier empresa que invierta mal sus recursos. Así que las empresas que invierten bien crecen, se enriquecen tanto a sí mismas como a los accionistas y garantizan la competitividad; las empresas que invierten mal se reducen, lo que, tal vez, se traduce en el reemplazo de la dirección. En resumen, el rendimiento bursátil y el rendimiento financiero de la empresa están inexorablemente relacionados.

¿O lo son? ¿Y si no existe una correlación entre la rentabilidad de una empresa y el rendimiento a corto e incluso a largo plazo de sus acciones? ¿De qué serviría retener los beneficios y reinvertirlos si la rentabilidad del capital no mide el patrimonio devuelto por la empresa a sus accionistas?

Un examen detallado de 50 de las mayores empresas estadounidenses vencidas que cotizan en bolsa durante el período 1970—1984 (con ajustes para tener en cuenta variables como la fluctuación del mercado) muestra precisamente eso. Los beneficios de muchas empresas simplemente nunca llegaron a los accionistas, ni en forma de dividendos ni al aumento del valor de las acciones con el tiempo. Para más de la mitad de estas empresas, una gran parte de las ganancias retenidas simplemente desaparecieron. Esa lista incluye a muchos campeones corporativos de renombre, Coca-Cola, Procter & Gamble y American Express, por nombrar tres.

¿Cómo es posible que no nos demos cuenta de esto durante tanto tiempo? Parte de la respuesta es que nuestros sistemas tradicionales y conocidos no están diseñados para rastrear las ganancias de Wall Street a Main Street, ni para ver si han llegado allí.

Dividendos diferidos

Si nos quitamos las gafas rosadas con las que vemos a menudo nuestro sistema de financiación corporativa, descubrimos que la salud de la empresa —y no la riqueza de los accionistas— se ha convertido en el fin y no en el medio. Pero mantengo todos los beneficios de una empresa pertenecen —tarde o temprano, de una forma u otra— a los accionistas. Ellos debería recibir estos beneficios en forma de cheques de dividendos o en forma de cotización más alta. Este punto de vista, por supuesto, se deriva de los fundamentos de nuestro sistema de mercado, no de ninguna defensa moralista de los derechos de los inversores. Son los dueños de la tienda, así que cualquier beneficio neto que generen sus operaciones debería ser suyo.

Esta idea implica que el consejo de administración de todas las empresas maduras debería pagar 100% de sus beneficios en forma de dividendos, a menos que crea que invertir los fondos aumentaría el valor de mercado de la empresa en más de 100 centavos por cada$ 1 retenido. El aumento del precio de las acciones resultante enriquecería ostensiblemente a un inversor más que un cheque de dividendos.

Digamos que una empresa con 2000 acciones netas en circulación$ 1000. La junta podría pagar a cada inversor un dividendo de exactamente 50 centavos por acción. Estos 50 centavos serían el enriquecimiento mínimo posible para los accionistas, un punto de partida. Para enriquecer aún más al accionista, el mercado debe evaluar cualquier beneficio retenido en más de 100 centavos por dólar, es decir, debe dar prioridad a las oportunidades de inversión de la empresa. Por lo tanto, la junta podría decidir pagar$ 400 en dividendos y retener$ 600. Posteriormente, el mercado podría valorar lo retenido$ 600 en el balance a, por ejemplo,$ 700. Esto significa que el consejo de administración podría enriquecer al accionista con 55 centavos por acción, o:

Mi suposición radical en este caso es que (dejando de lado las complicaciones fiscales) ninguna junta racional pagaría a sabiendas al accionista menos del mínimo original de 50 centavos por acción.

Desde esta perspectiva, los beneficios retenidos solo representan dividendos diferidos, dinero que la empresa reinvierte únicamente en beneficio de los accionistas a largo plazo. La adopción de esta perspectiva simplifica la emisión de dividendos con la que se enfrentan todos los consejos de administración.

De hecho, podemos rastrear el éxito de las inversiones de una empresa calculando la rentabilidad real para los accionistas, lo que implica seguir la valoración de la empresa en el mercado junto con los dividendos pagados. De lo contrario, ¿por qué aplazar el pago de dividendos? Si bien se podría argumentar que algunas personas compran acciones para obtener beneficios con la venta (tan pronto como ese mismo día), todo el sistema de valores se basa en la propiedad seria, con todo lo que significa «serio». (Más sobre eso más adelante.)

Si el enriquecimiento de los accionistas cae por debajo de los ingresos netos de la empresa, es porque la misma autoridad, el mercado, ha decidido que la empresa reinvierte los beneficios de manera inepta. En esos casos, el mercado descuenta las ganancias retenidas o penaliza a la empresa por aplazar los dividendos. En otras palabras, si bien la empresa puede reportar beneficios, puede que no enriquezca en absoluto a sus accionistas.

Grandes empresas, pequeñas devoluciones

Al estudiar las 50 empresas estadounidenses maduras con el mayor valor de mercado en 1984, me propuse averiguar cuánto enriquecería al accionista a largo plazo una inversión de 5 años en cada una de ellas. Para evitar el problema de la «instantánea» al analizar el rendimiento de un solo período, usé períodos continuos de 5 años durante 15 años. Además, evité los problemas derivados de la suposición habitual de que los inversores devuelven los dividendos que reciben a la acción en cuestión. (Para obtener más información sobre la metodología, consulte el apéndice.)

Apéndice

Las empresas estudiadas son 50 empresas estadounidenses maduras, no reguladas y rentables que tenían el

…

Mi premisa subyacente era que el enriquecimiento de los accionistas (S) debería ser igual o superior a los beneficios netos (E) con el tiempo. La prueba I muestra que más de la mitad de estas empresas produjeron S/E muy por debajo del mínimo aceptable de 100%.

Anexo I ¿Cuánto se benefició la inversión de los accionistas de los beneficios de sus empresas? (Enriquecimiento accionario/beneficios netos)

Durante un período de 15 años, el inversor medio de 5 años en Schlumberger, el mejor clasificado en S/E, recibió$ 3,46 en enriquecimiento (es decir, dividendos más apreciación del precio de las acciones) por cada$ El 1% de los beneficios declarados de la empresa. Si Schlumberger hubiera pagado todos sus beneficios en dividendos, sus inversores solo habrían recibido una cantidad igual a los beneficios (lo que arroja un S/E de 100).%). Pero Schlumberger explotó con mucha eficacia sus beneficios retenidos, es decir, el mercado de valores puso una prima a su reinversión.

Lo mismo ocurre con los grados menores para las próximas 20 compañías con mejor desempeño. Para unos pocos a mitad de la prueba I (Pfizer, Phillips, Sun, Chevron y Caterpillar), el enriquecimiento de los accionistas se aproximó mucho a las ganancias. Ya fuera mediante dividendos o valoraciones bursátiles, los inversores de estas empresas sí que recibían los beneficios, unos 100 centavos por cada$ El 1% de los ingresos netos declarados.

Esperamos esa actuación. Pero menos de la mitad de las grandes empresas estudiadas obtuvieron incluso esta rentabilidad mínima. Por lo demás, el mercado valoró las ganancias retenidas en menos de 100 centavos por dólar. Para las empresas que figuran al final de la encuesta S/E, los accionistas recibieron significativamente menos que las ganancias. Por ejemplo, el inversor medio de cinco años en General Electric o General Motors solo obtuvo aproximadamente la mitad del enriquecimiento que ganaban esas empresas. Sus accionistas se habrían hecho más ricos si hubieran recibido todas las ganancias de las empresas en cheques de dividendos.

Un inversor en Coca-Cola, en el puesto 44, recibió solo 12% de sus beneficios netos. Sin embargo, Coca Cola fue señalada por Fortuna el año pasado como una de las diez empresas «más admiradas» (las otras fueron IBM, 3M, Dow Jones, Merck, Boeing, Rubbermaid, P&G, Exxon y J.P. Morgan). Siete de estos diez aparecen en mi encuesta; todos menos uno tienen S/E muy por debajo de 100%. Irónicamente, dos de esas compañías de bajo rango, IBM y Coca-Cola, recibieron una y dos calificaciones de Fortuna en «valor de inversión a largo plazo».1

Pero la peor noticia está al final del anexo I. De hecho, los accionistas de cinco empresas perdieron dinero, a pesar de que las empresas registraban continuamente beneficios saludables. No se trata de operaciones de mala calidad que pasen desapercibidas; representan una parte importante de las empresas estadounidenses: Lilly, Westinghouse, Kodak, Sears y Xerox. Los accionistas de Xerox perdieron$ 1,19 por cada$ 1 la empresa declaró sus ganancias. Durante mucho tiempo, el mercado dio un valor negativo a las ganancias acumuladas en estas empresas, lo que anuló los dividendos que pagaban.

Vale la pena recordar que la brecha S/E entre las empresas mejor y menos valoradas no se debe a una diferencia en el comportamiento general del mercado en un momento determinado. Representa la valoración del mercado de las ganancias retenidas en plazos y condiciones de mercado comparables durante un período prolongado.

¿A dónde se fueron las ganancias?

¿Qué pasó con la «pérdida» de ganancias retenidas? Los accionistas probablemente asumieron que aparecían como una subida del precio de las acciones. Para hacer un seguimiento, dividí el cambio en el valor de mercado (CMV) de cada acción entre cualquier aumento de las ganancias acumuladas (RE), como se muestra en el gráfico II. La ratio resultante revela sin piedad la valoración del mercado sobre el valor real de las ganancias retenidas, con un valor positivo o negativo.

Anexo II ¿Cómo evaluó el mercado las reinversiones de las empresas? (Cambio en el valor de mercado/beneficios retenidos)

Para Schlumberger, que volvió a ser la principal empresa, el mercado subió la cotización de las acciones$ 4,58 por cada$ 1 de las ganancias retenidas. Por el contrario, para Johnson & Johnson, en el puesto 38, el mercado subió la cotización de las acciones solo 15 centavos por cada$ 1 retenido. ¿Qué pasó con los otros 85 centavos? Los accionistas desde luego no lo entendieron.

La comparación directa del valor de mercado con los beneficios retenidos revela tres fenómenos. En primer lugar, esta relación tiene un rango aún mayor que el que apareció con S/E: los números altos son más altos y los más bajos, más bajos. Esto podría anticiparse, ya que la inclusión de los dividendos en el S/E reduce en parte los extremos. CMV/ RE se centra aún más claramente en la valoración del mercado sobre la eficacia de las reinversiones de cada empresa.

En segundo lugar, de media, 16% de las ganancias retenidas de estas empresas desaparecieron de alguna manera en su camino de Wall Street a Main Street. En otras palabras, el inversor medio con una cartera de estas acciones nunca se benefició de 16% de las ganancias retenidas. ¿Qué pasó con ese dinero?

En tercer lugar, las acciones de más de una quinta parte de estas empresas cayeron de precio; algunas cayeron drásticamente. Así que el mercado descontó inexorablemente el valor de estas empresas, a pesar de la afluencia de nuevo capital a partir de los beneficios retenidos. Por ejemplo, el mercado devaluó Xerox en$ 2,20 por cada$ El 1% de las ganancias que retuvo.

Dado que los accionistas perdieron, en promedio, 16% de las ganancias retenidas, qué tan bien les fue en los 84 restantes%? Para mis propósitos, el rendimiento de la inversión de los accionistas (ROSI) es el enriquecimiento de los accionistas dividido por el precio de las acciones. El ROSI resultante para estas empresas oscilaba entre 26% para United Technologies y Boeing a cero y algo por debajo para Kodak, Sears y Xerox (consulte el gráfico III). Estas devoluciones parecen razonables; 26% es guapo sin que parezca excesivo. Los 7 de Xerox% es un regreso decepcionante pero no desastroso.

Anexo III ¿Cuáles fueron las devoluciones reales para los accionistas? (Rentabilidad de la inversión de los accionistas/rentabilidad del capital)

Más importante aún, estas cifras del ROSI ponen en perspectiva la amplia gama de valores S/E mencionada anteriormente. S/E de 346 de Schlumberger% es un número grande, pero parece menos escandaloso si se ve junto a su ROSI, que ocupa el octavo lugar, de 19%, que tiene un aspecto sano pero no enorme. Del mismo modo, la S/E de Xerox de —119% provoca gritos de calamidad, pero se equilibra con la ROSI, menos nefasta. Esto explica con más detalle cómo los accionistas pueden soportar las reinversiones submarginales de «sus» empresas, pero, debido a las medidas estándar del desempeño corporativo, es posible que esas pérdidas no salgan a la luz durante mucho tiempo.

Dado que la rentabilidad del capital es un criterio de inversión popular en las sedes corporativas, así como entre los analistas de valores y los accionistas, debería analizarse su relevancia, si la hubiera, para el enriquecimiento de los accionistas. Las cifras del ROE (prueba III) no sorprenden. Casi se puede predecir su alcance, desde 31% bajar a 11%, y cualquiera que siga las páginas bursátiles de los periódicos diarios podría adivinar la media de 18%.

Es reveladora comparar la rentabilidad real de los accionistas con la rentabilidad extraída de los análisis convencionales. El gráfico III muestra los resultados de dividir el ROSI de cada empresa entre su ROE. La rentabilidad ficticia (ROE) solía ser muy superior a la rentabilidad real, la de los accionistas.

El ROSI/ROE medio de estas empresas es de solo 58%, lo que significa que el enriquecimiento medio de los accionistas es del 42%% menos de lo que generalmente se denomina «rentabilidad del capital de los accionistas». Sin embargo, las empresas suelen utilizar el ROE como criterio de decisión principal a la hora de considerar las inversiones y las nuevas empresas.

A pesar del gran número de algunas empresas, lideradas por las 173 de United Technologies%, los accionistas de 85% de ellos obtuvieron una rentabilidad de sus inversiones inferior a lo que les hacían creer sus ROE de confianza desde hace mucho tiempo. Además, como revelan las últimas empresas de la tabla, la brecha entre las apariencias y la realidad puede ser enorme. Los resultados de los inversores a largo plazo en Xerox, Sears y Kodak fueron todos fracciones negativas.

Me apresuro a añadir que mi propósito no es elogiar a la buena dirección o denunciar la mala administración, sino identificar los criterios que han engañado tanto a los accionistas como a los directivos. Lo que me preocupa es el mal rendimiento del sistema mediante el que hemos estado midiendo, evaluando y decidiendo.

Mitos sistémicos

Estas empresas tienen enormes recursos financieros y de gestión disponibles. Entonces, ¿cómo podrían sus accionistas soportar una paliza así? Parte del problema reside en los mitos que están entretejidos en nuestra visión del mercado.

Como todo el mundo sabe, los inversores supuestamente ejercen el control sobre su empresa mediante la elección del consejo de administración. El estatuto del consejo es proteger los intereses de los accionistas. Contrata, y tal vez despida, al máximo ejecutivo y supervisa las operaciones de la empresa durante las reuniones trimestrales o mensuales. El consejo conserva la autoridad sobre los dividendos y las cuestiones de financiación que afectan a los intereses de los accionistas. Este grupo presumiblemente garantiza que la empresa emplee sus activos en beneficio de los accionistas sin preocuparse por el beneficio personal de los empleados y la dirección.

El papel de los accionistas a largo plazo en este sistema parece igual de claro. Compran las acciones únicamente para ganar dinero y las mantienen solo mientras, al hacerlo, ganen al menos tanto dinero como vender las acciones y comprar otras. (Por supuesto, esto se aplica especialmente a los inversores institucionales.) Por lo tanto, los accionistas solo se preocupan indirectamente por las vicisitudes de las empresas en las que tienen acciones. (Sin duda, algunas personas invierten por motivos supraracionales, como la lealtad: «Conservamos nuestras acciones de Apple Dumpling porque nunca perdieron dividendos durante la Depresión»). Los capitalistas estadounidenses levantan sus banderas cada mañana ante la idea tradicional del sistema de valores. Pero detrás del retrato idealizado se esconden tres defectos.

1. Patrimonio de los accionistas. El nivel de ingresos puede medir la salud de una empresa hasta cierto punto. Pero una cosa es segura acerca de este beneficio: los accionistas, los propietarios nominales, no pueden comprar alimentos con él.

Además de la rara liquidación voluntaria, los accionistas solo pueden enriquecerse de dos maneras. La empresa puede emitir cheques de dividendos o el precio de mercado de sus acciones puede subir. Admito que esta segunda forma no produce efectivo a menos que el accionista venda las acciones. Sin embargo, un precio de las acciones más alto representa enriquecimiento de los inversores, y el efectivo disponible de este enriquecimiento solo requiere una llamada telefónica a un corredor.

Por supuesto, ni siquiera la empresa puede llamar «efectivo» a sus ganancias. Antes de llegar al flujo de caja, una empresa debe separar de sus beneficios los ajustes, como la depreciación y los gastos de capital. Por lo tanto, el accionista está un paso más de obtener efectivo de las ganancias. De hecho, como muestra mi análisis, los accionistas pueden empobrecerse gradualmente como resultado de la tenencia de acciones en empresas que reportan beneficios saludables con regularidad.

2. Equidad y ROE. Un análisis estadístico exhaustivo muestra que no hay relación significativa entre el desempeño corporativo y el enriquecimiento de los accionistas.2 De hecho, utilizando cualquiera de las medidas del desempeño corporativo actualmente en boga, el rendimiento de las acciones sigue sin tener relación con el desempeño corporativo. El estándar habitual es el ROE, que es el beneficio neto dividido entre el capital del balance. Todo el mundo utiliza el ROE como sustituto del enriquecimiento de los accionistas, pero es diferente de cualquier rentabilidad que obtenga un accionista, y sigue sin tener relación con ella.

El capital que aparece en el balance se utiliza a menudo como medida de los intereses de los accionistas mediante el término «capital de los accionistas». Pero los contadores identifican este término precisamente como el total sin descuento del capital desembolsado y los beneficios retenidos a lo largo de la vida de la empresa. Sin embargo, esta cifra no tiene relación directa con la inversión inicial del accionista actual ni con el valor de mercado de esa inversión. El artefacto «capital de los accionistas» nunca tuvo la intención de medir la inversión, aunque la dirección, los analistas de valores, los jueces y jurados y los propios inversores lo citan a menudo como tal.

3. El abismo de la inversión. A pesar del papel que se supone que debe desempeñar el consejo de administración en la protección de los intereses de los accionistas, los propietarios de acciones de empresas grandes y maduras están fundamentalmente distanciados de ellas e impotentes para cambiarlas. Como todo el mundo sabe, la compra de acciones de una empresa así solo representa una transferencia de propiedad; la empresa solo recibe capital accionarial con la venta de nuevas acciones, algo poco frecuente en estas empresas. Por lo tanto, no se benefician cuando alguien decide «invertir» en sus acciones.

Del mismo modo, aunque la caída del rendimiento o un panorama sombrío para el sector suelen provocar que los inversores vendan, lo que reduce aún más el valor de mercado, una gran empresa puede crecer durante mucho tiempo únicamente con el efectivo generado internamente. Además de la posibilidad de una adquisición hostil que plantee un precio de mercado bajo, una empresa madura puede prosperar incluso con una cotización bursátil cercana a cero. Esto significa que la compra o venta de acciones no puede beneficiar ni amenazar las operaciones de una empresa grande y madura. Además, la cotización de sus acciones no afecta a sus operaciones porque el precio no determina su acceso al capital.

A pesar de estos hechos, los que creen en la sabiduría convencional mantienen la fe en la «mano invisible» de nuestro sistema. Este fenómeno del mercado supuestamente corrige cualquier ineficiencia en la gestión por parte de una empresa de las inversiones de sus accionistas. Pero, de hecho, no corrige nada.

Uno de los cuentos de hadas del sistema, por ejemplo, afirma la prerrogativa de propiedad de los accionistas descontentos: pueden despedir al consejo de administración y, por lo tanto, controlar indirectamente la dirección de la empresa. Pero esto requeriría una campaña coordinada y enérgica, algo que casi nunca ocurre en el mundo real (excepto las adquisiciones, por supuesto).

Otro cuento de hadas tiene que ver con la responsabilidad de los directores ante los accionistas, que votan por ellos en la junta anual. Pero los accionistas no eligen realmente al consejo de administración, ni el consejo suele elegir a la dirección. Más bien, los accionistas aprueban ritualmente a los candidatos que la dirección ha seleccionado. Los accionistas no tienen otra opción real. En este sistema de partido único, la junta «elegida» recibe posteriormente de la dirección una lista de funcionarios, que también aprueba ritualmente.

Irónicamente, algunos de estos directivos «elegidos democráticamente» también pueden ser miembros de la junta. A menudo, el director ejecutivo también es el presidente de la junta. Este escenario de una persona y dos sombreros es, en el mejor de los casos, un eslabón débil de la cadena de responsabilidad: cuando un director ejecutivo responde ante los directores, que representan los intereses de los accionistas, son las mismas personas.

La verdad es que solo en un sentido abstracto y legal los accionistas son propietarios de la empresa. La propiedad altamente fragmentada de una gran empresa sigue siendo impotente; no percibe la necesidad de participar en las operaciones de la empresa (o, si lo hace, no tiene la oportunidad de hacerlo). De hecho, si el aumento de los dividendos o incluso la liquidación mejorarían el rendimiento de las acciones, los inversores que prefieran ese camino no pueden hacerlo.

Todas esas decisiones clave, por supuesto, recaen en los directores (léase: «la dirección de la empresa»). Ellos deciden —sin el beneficio de comentarios significativos de los accionistas— cuánto beneficio pagar a los accionistas en dividendos y cuánto mantener en las ganancias retenidas. En otras palabras, ellos deciden cuánto pueden invertir los accionistas y cuánto invierte el consejo de administración para ellos sin su permiso ni su consejo.

El hecho de que nuestro sistema funcione de esta manera no se refleja mal en los gerentes o directores de las grandes corporaciones, casi todos los cuales operan de forma ética y con las mejores intenciones. Como en toda evolución, las fuerzas naturales simplemente han llevado a nuestro sistema a esta coyuntura para la supervivencia del organismo, en este caso, las empresas.

Acosar al culpable

Este análisis demuestra que muchas de nuestras empresas más grandes pueden, sin repercusiones ni siquiera darse cuenta, de canalizar dinero continuamente hacia lo que el mercado considera malas inversiones. Nuestro sistema lo permite e incluso lo fomenta.

Lamentablemente, no hay una solución fácil para esta situación. Sin embargo, una cosa está clara: debemos trasladar el flujo de fondos disponibles para invertir de la suite ejecutiva a manos de los inversores para que puedan empezar a tomar las importantes decisiones de inversión. Podríamos empezar por eliminar los inhibidores de esos flujos, como la disposición tributaria que penaliza las ganancias distribuidas en forma de dividendos más que las retenidas por la empresa. Lo contrario sería más apropiado.

Otro paso sería fomentar esos flujos. Por ejemplo, una exención fiscal sobre los dividendos reinvertidos en acciones en unos meses fomentaría la revitalización de los recursos de los inversores. Quizás esta medida incitaría a las empresas maduras a pagar más beneficios en dividendos y a recaudar fondos para nuevas inversiones mediante la emisión de nuevas acciones. El efecto sería poner las decisiones de inversión en manos de los inversores.

Como he dicho antes, los altos ejecutivos no son los culpables. Hacen lo que se supone que deben hacer: montar en manada en el fondo y atender los ROE. No es su culpa que gran parte de la cifra final permanezca atrapada en el circuito cerrado de ganancias retenidas. El verdadero culpable no es una persona sino la métrica que empleamos. Hemos estado viendo números incorrectos. Hemos descubierto que tomamos las grandes decisiones sobre la base del equivalente económico del vudú. Las víctimas de este engaño van desde Joe Sixpack, propietario de una sola acción de Apple Dumpling, hasta el residente de la Casa Blanca, que se preocupa por las noches por la media industrial Dow Jones de ese día.

Que el Dow se dispare o se desplome poco importa a las empresas que representan las acciones. El mercado de valores es irrelevante. Las empresas le afectan poco y apenas afecta a las empresas. Es como si el mercado de valores se hubiera convertido en un espíritu gigante e incorpóreo que flotaba suelto, con vida propia. Sin embargo, seguimos preocupándonos por ello con mucha seriedad, como si significara algo real.

Para aprovechar los beneficios que promete nuestro sistema, debemos revitalizar la eficacia de nuestras decisiones de reinversión. El patrimonio no tiene por qué permanecer encerrado como ganancias retenidas. No tenemos que dejar que se escurra, esté fuera del alcance de los accionistas para siempre. Un sistema remodelado podría abrir las puertas de la riqueza acumulada, fomentar y recompensar las inversiones acertadas y aumentar la rentabilidad de los accionistas.

1. Número del 6 de enero de 1986.

2. Consulte la nota a pie de página en el apéndice.