Los negocios de suscripciones están en auge. He aquí cómo valorarlos

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El modelo de negocio de suscripciones está en auge. Anteriormente dominados por periódicos, revistas, gimnasios, servicios públicos y empresas de telecomunicaciones, se ofrecen más productos y servicios a más personas a través de suscripciones que nunca. Las empresas de suscripciones de empresa a consumidor han atraído más de 11 millones de suscriptores en EE. UU. en 2017, y la industria en su conjunto ha estado creciendo a 200% anual desde 2011. Hay más dos mil empresas de suscripciones centradas en el consumidor que capitalizan los diversos gustos de los clientes. Si bien muchas empresas venden productos más tradicionales, como comida (Blue Apron y HelloFresh), productos de aseo (Dollar Shave Club y Harry’s), artículos de belleza (Birchbox e Ipsy) y ropa (Stitch Fix y Trunk Club), hay cientos de empresas con productos más poco ortodoxos que se adaptan a los gustos de los consumidores, como juguetes de Harry Potter, productos de supervivencia y musgo.

Si bien la industria crece rápidamente, también es muy volátil. Aproximadamente un 13% de las empresas de suscripción rastreadas por el sitio web relacionado con suscripciones My Subscription Addiction han fracasado y muchas más han sufrido fuertes cambios de suerte. Por ejemplo, Blue Apron subió hasta convertirse en la mayor empresa de entrega de kits de comida de EE. UU., salió a bolsa en junio y, luego, vio caer el precio de sus acciones un 70%, lo que la convirtió en la OPI con peor desempeño de una empresa importante en lo que va de 2017. De hecho, algunos analistas han ido un paso más allá y han declarado que las cajas de suscripción están en medio de una burbuja impulsada por el capital riesgo, similar a la moda empresarial de las ventas flash que terminó hace cinco años. Sostienen que el mercado se ha saturado debido a que las barreras de entrada son bajas (¿realmente necesitamos 53 compañías de cajas de suscripción que ofrezcan productos sexuales?) , el tamaño total del mercado de la mayoría de estas empresas es pequeño, la adopción por parte de los consumidores es caprichosa y muchas de las empresas sufren grandes pérdidas al intentar crecer hasta alcanzar la rentabilidad cuando el modelo de negocio es intrínsecamente difícil de escalar.

Estas preocupaciones plantean las siguientes preguntas: ¿cómo pueden los inversores —ya sean firmas de capital riesgo y capital privado o inversores del mercado público— evaluar con precisión la verdadera valoración financiera subyacente de estas empresas? Del mismo modo, ¿cuál es el conjunto correcto de métricas que los ejecutivos de la empresa deberían utilizar para gestionar sus negocios de suscripciones y ser plenamente responsables ante sus partes interesadas? Una nueva metodología, que denominamos valoración corporativa basada en el cliente (CBCV), tiene la respuesta a estas dos preguntas (y a otras igualmente importantes).

Pasar de una valoración «de arriba hacia abajo» a «de abajo hacia arriba»

El método de valoración por defecto para los profesionales de las finanzas es de tipo «descendente». Por ejemplo, pueden crear previsiones de ingresos que utilicen datos como las tendencias macroeconómicas para los principales segmentos demográficos. La dificultad de este enfoque es que es notoriamente difícil hacer esas estimaciones con precisión y, lo que es más importante, prestan poca atención a la salud y la composición de la base de clientes de la empresa.

En cambio, el CBCV adopta un enfoque «de abajo hacia arriba» en la valoración corporativa, al reconocer explícitamente que cada dólar de ingresos que genera una empresa debe provenir de un cliente, y que no todos los clientes son «creados de la misma manera». Es adecuado específicamente para las empresas de suscripciones, ya que con el tiempo reduce los ingresos del flujo de clientes entrantes, sus patrones de retención a medida que mantienen (o abandonan) sus suscripciones y los ingresos medios por cliente (ARPU). Esta descomposición refleja la sencilla lógica contable de que el número de clientes al final de cualquier período debe ser igual al número de nuevos clientes adquiridos durante el período más el número de clientes que estaban en la empresa al principio del período y que permanecieron en la empresa al final del período.

Para estimar el número de clientes actuales que permanecen en la empresa al final de cada trimestre, los analistas deben inferir las diferencias en la tenencia en toda la base de clientes (es decir, cuántos clientes actuales se adquirieron recientemente, cuántos son «leales acérrimos» que llevan más de 10 años en la empresa, etc.) y cuál es la tasa de abandono de los clientes de cada una de estas cosechas de permanencia. Se trata de un ejercicio relativamente sencillo en el que los analistas tienen acceso a datos lo suficientemente detallados (por ejemplo, el registro de transacciones de una empresa). En tal caso, podemos observar directamente la edad de todos y cada uno de los clientes, y hay modelos comprobados en el tiempo que los actuarios emplean tradicionalmente para predecir los patrones de caída por permanencia en las cohortes de clientes. Pero los analistas no tienen este tipo de datos enriquecidos cuando estudian una empresa que cotiza en bolsa, ya que esas empresas solo divulgan datos altamente agregados en las declaraciones de las empresas y en las presentaciones a los inversores (por ejemplo, el tamaño absoluto de la base de clientes y el número de clientes adquiridos cada trimestre).

En un artículo publicado recientemente en el Revista de marketing, demostramos que con una metodología estadística inteligente, podemos predecir estos patrones de caída casi tan bien con datos altamente agregados como con datos detallados y detallados. La información clave que impulsa la metodología es relativamente simple: saber lo que hacemos con el comportamiento de los clientes de forma detallada nos da una idea de lo que esperaríamos ver a nivel agregado. Pero en este caso abordamos los datos en la dirección opuesta: empezando por el patrón de caída agregado (a partir de las revelaciones públicas de la empresa), inferimos el conjunto de patrones de comportamiento a nivel individual que mejor se ajustan a él. Luego proyectamos esos patrones granulares hacia adelante como si tuviéramos esos datos en primer lugar. Aplicamos la metodología a dos empresas que cotizan en bolsa, DISH Network y Sirius XM Satellite Radio, para demostrar que la metodología tiene un rendimiento excelente en la práctica.

Esta metodología es más precisa y diagnóstica que los métodos de valoración financiera tradicionales porque introduce los principales factores de valor en el modelo financiero. Es muy importante saber si el crecimiento de las ventas se debe a la adquisición de nuevos clientes o a la monetización de los clientes existentes, ya que lo primero suele implicar más gastos iniciales. Del mismo modo, la retención de clientes influye en gran medida en la estabilidad de los ingresos, ya que determina si los flujos de caja de los nuevos clientes son como anualidades que se pagan a perpetuidad o pagos únicos por adelantado que deben sustituirse en el próximo período para evitar perder terreno.

Caso práctico: delantal azul

Tras establecer nuestro marco de valoración centrado en los clientes, nos fijamos en uno de los antiguos favoritos del auge de las suscripciones: Blue Apron, la empresa de entrega de kits de comida que mencionamos al principio de este artículo.

Blue Apron declaró formalmente su intención de convertirse en una empresa pública a principios de junio de 2017. La mayoría de la información que proporcionaron en ese momento eran métricas estándar de arriba hacia abajo (por ejemplo, que las ventas totales en el mercado de abarrotes estadounidense fueron de casi 800 000 millones de dólares, solo el 1,2% de estas ventas se realizaron en línea y se espera que la tasa de crecimiento anual de las ventas de abarrotes en línea sea del 8,5%). Sus ingresos crecieron más de un 100% en 2016. La vista de 30 000 pies tenía bastante buena pinta.

Si bien Blue Apron no había revelado información sobre la retención de clientes en sus declaraciones, creamos una versión ampliada del modelo a partir de un artículo de nuestra revista que podía incorporar las eclécticas divulgaciones sobre los clientes que sí proporcionaban, lo que nos permitía generar las mismas conclusiones gerenciales que antes.

Nuestra visión de abajo hacia arriba era notablemente menos optimista que la historia de arriba hacia abajo que había pintado el equipo directivo de la empresa. Por ejemplo, estimamos que alrededor del 70% de los suscriptores de Blue Apron se van después de seis meses, el coste de adquisición de nuevos clientes (CAC) aumenta rápidamente y los clientes leales gastan menos, no más, que los nuevos clientes. De hecho, los ingresos crecían rápidamente, pero solo porque la inversión en marketing de Blue Apron crecía aún más rápido. La inversión en marketing y el CAC fueron particularmente altos en los doce meses anteriores a su OPI, lo que dio la impresión de que podrían haber estado intentando impresionar a Wall Street con un fuerte crecimiento de las ventas, aunque esto implicara adquirir muchos clientes con CLV bajo o incluso negativo en el proceso.

Nuestros análisis sugirieron que Blue Apron estaba en una «cinta de adquirir clientes» que sería difícil de superar, ya que cualquier reducción de los gastos de marketing provocaría una caída de las ventas al mismo tiempo. Estos temas relacionados con los clientes fueron publicados en varios de los principales medios de comunicación, incluidos el Wall Street Journal, Fortune y Barron’s, y se materializaron poco después de que la empresa saliera a bolsa. La empresa frenó la inversión en marketing para poder centrarse en los problemas operativos asociados con la apertura de una nueva instalación y, por supuesto, su número de clientes se desplomó, a su vez. En otras palabras, Blue Apron dejó de correr las adquisiciones, lo que llevó a los inversores a reconsiderar si debían pagar un múltiplo de valoración de alto crecimiento por una empresa cuyas ventas estaban cayendo ahora de un año a otro.

Esta historia tiene un lado positivo. Blue Apron no se ha quedado de brazos cruzados. Ha reconocido sus problemas de retención de clientes y recientemente ha tomado una serie de medidas para mitigar la rotación de clientes, como ofrecer a los suscriptores más opciones de comida, un número ilimitado de configuraciones de comidas y flexibilidad con el número de comidas que los clientes pueden pedir cada semana. Este es un paso en la dirección correcta si la reducción resultante de la pérdida de clientes compensa con creces el aumento de los costes y la disminución de los ingresos medios por usuario que pueden implicar estas tácticas. Además, el público inversor se está inclinando por otras empresas de entrega de kits de comida que han hecho un excelente trabajo a la hora de retener y monetizar a sus clientes. Gobble, por ejemplo, ha recibido varias menciones favorables en los medios de comunicación y una importante financiación de la Serie B recientemente, en gran parte porque tiene una tasa de retención del dólar a seis meses que se estima en más de un 40% superior a la de Blue Apron. Gobble debería ser, y ha sido, recompensado por su rendimiento superior en términos de una métrica que importa.

El CBCV ofrece a los inversores una forma más precisa de analizar y valorar las empresas de suscripción, lo que facilita a los equipos de gestión de esas empresas centrarse en lo que más importa (crear valor duradero y a largo plazo mediante la adquisición, retención y desarrollo de clientes) y preocuparse menos por las métricas superficiales, como el crecimiento de las ventas en el vacío. De hecho, «crecer a toda costa» puede destruir el valor, como lo hizo en Blue Apron, y tenemos la firme sospecha de que muchas otras empresas de suscripciones están siguiendo la misma estrategia en la actualidad. Un giro de todo el sector hacia estrategias empresariales orientadas al valor del cliente puede ser la clave para demostrar que los escépticos se equivocan y mantener el auge del sector empresarial de las suscripciones.