Análisis estratégico para adquisiciones más rentables

Menos de una década después de la frenética actividad de fusiones de finales de la década de 1960, volvemos a encontrarnos en medio de una gran ola de adquisiciones corporativas. A diferencia de la década de 1960, cuando los adquirentes eran principalmente conglomerados desenfrenados, el movimiento de fusiones de la década de 1970 incluye a gigantes de la industria estadounidense tan establecidos desde hace mucho tiempo como General Electric, Gulf Oil y Kennecott Copper. Debido a la caída del valor del dólar y a la mayor estabilidad política de los Estados Unidos, las empresas extranjeras también se han convertido en compradores cada vez más activos de empresas estadounidenses en los últimos años.

La mayoría de las adquisiciones se realizan con efectivo hoy en día, y no con paquetes de valores, como era común en la década de 1960. Por último, el actual movimiento de fusiones implica el uso frecuente de ofertas públicas, que a menudo conducen a ofertas impugnadas y al pago de primas sustanciales por encima del valor de mercado de la empresa objetivo antes de la fusión. En 1978, las primas de las ofertas de venta en efectivo superaron en promedio más del 70%% por encima de los valores de mercado anteriores a la fusión.

La explicación popular de la reciente furia por las fusiones es que el mercado está «infravalorando» a muchas empresas sólidas, lo que hace que sea sustancialmente más barato comprar que construir. Si a esta creencia le sumamos el hecho de que muchas empresas disfrutan de posiciones de caja relativamente sólidas y la opinión generalizada de que la regulación gubernamental y la creciente incertidumbre sobre la economía hacen que las estrategias de crecimiento interno sean relativamente poco atractivas, comprendemos por qué las fusiones y adquisiciones se han convertido en una parte cada vez más importante de la estrategia de crecimiento empresarial.

A pesar de todo lo anterior, más de unas pocas de las adquisiciones recientes no lograrán crear valor para los accionistas de la adquirente. Al fin y al cabo, el valor accionarial no depende de la valoración de la empresa objetivo en el mercado anterior a la fusión, sino del precio de adquisición real que pague la empresa adquirente en comparación con la contribución de la empresa vendedora al flujo de caja de la empresa combinada.

Solo hay disponible una oferta limitada de candidatos a la adquisición a un precio que permita a la adquirente obtener una rentabilidad de la inversión aceptable. Un programa de evaluación financiera bien concebido que minimice el riesgo de comprar una empresa poco atractiva desde el punto de vista económico o de pagar demasiado por una atractiva es particularmente importante en el mercado de vendedores actual. El drástico aumento de las primas que debe pagar una empresa que licita con éxito exige que los compradores lo analicen más detenidamente que nunca.

Debido a la naturaleza competitiva del mercado de adquisiciones, las empresas no solo tienen que responder con prudencia, sino que a menudo también deben responder con rapidez. La creciente independencia de los consejos corporativos y su demanda de mejor información para respaldar las decisiones estratégicas, como las adquisiciones, han elevado el estándar general de análisis de adquisiciones. Por último, un análisis sólido comunicado de manera convincente puede generar beneficios sustanciales a la hora de negociar con la dirección de la empresa objetivo o, en el caso de ofertas públicas, con sus accionistas.

Malcolm S. Salter y Wolf A. Weinhold describieron siete formas principales en las que las empresas pueden crear valor para sus accionistas mediante la adquisición.1 En este artículo, mostraré cómo la gerencia puede estimar el valor que generará realmente una posible adquisición. En resumen, presentaré un marco integral para el análisis de las adquisiciones basado en la teoría financiera contemporánea, un enfoque que se ha empleado de forma rentable en la práctica. El análisis proporciona a la dirección y al consejo de administración de la empresa adquirente información tanto para tomar una decisión sobre el candidato como para formular una estrategia de negociación eficaz para la adquisición.

Pasos del análisis

El proceso de análisis de las adquisiciones se divide, en líneas generales, en tres etapas: planificación, búsqueda y selección, y evaluación financiera.

El proceso de planificación de adquisiciones comienza con una revisión de los objetivos corporativos y las estrategias de mercado de productos de varias unidades de negocio estratégicas. La empresa adquirente debe definir sus posibles direcciones de crecimiento y diversificación corporativas en términos de puntos fuertes y débiles de la empresa y de una evaluación del entorno social, económico, político y tecnológico de la empresa. Este análisis produce un conjunto de objetivos y criterios de adquisición.

Los criterios específicos suelen incluir declaraciones sobre los parámetros de la industria, como la tasa de crecimiento proyectada del mercado, el grado de regulación, la facilidad de entrada y la intensidad de capital en comparación con la mano de obra. Los criterios de la empresa en cuanto a la calidad de la gestión, la cuota de mercado, la rentabilidad, el tamaño y la estructura de capital también suelen aparecer en las listas de criterios de adquisición.

El proceso de búsqueda y selección es un enfoque sistemático para compilar una lista de buenas perspectivas de adquisición. La búsqueda se centra en cómo y dónde buscar candidatos, y el proceso de selección selecciona a algunos de los mejores candidatos entre literalmente miles de posibilidades, según los objetivos y criterios desarrollados en la fase de planificación.

Por último, viene el proceso de evaluación financiera, en el que se centra este artículo. Un buen análisis debería permitir a la dirección responder a preguntas como:

• ¿Cuál es el precio máximo que se debe pagar por la empresa objetivo?

• ¿Cuáles son las principales áreas de riesgo?

• ¿Cuáles son las implicaciones de la adquisición para los beneficios, el flujo de caja y el balance?

• ¿Cuál es la mejor forma de financiar la adquisición?

Autoevaluación corporativa

El proceso de evaluación financiera implica tanto una autoevaluación por parte de la empresa adquirente como la evaluación del candidato a la adquisición. Si bien es posible realizar una evaluación de la empresa objetivo sin una autoevaluación exhaustiva primero, en general, este es el enfoque más ventajoso.2 El alcance y los detalles de la autoevaluación corporativa variarán necesariamente según las necesidades de cada empresa.

Las dos preguntas fundamentales que se plantean en la autoevaluación son: (1) ¿Cuánto vale mi empresa? (2) ¿Cómo se vería afectado su valor en cada uno de los diversos escenarios? La primera pregunta consiste en generar una estimación «más probable» del valor de la empresa basada en la evaluación detallada de la dirección de sus objetivos, estrategias y planes. La segunda pregunta exige una evaluación del valor basada en la gama de escenarios plausibles que permitan a la dirección poner a prueba el efecto conjunto de las combinaciones hipotéticas de estrategias de mercado de productos y fuerzas ambientales.

La autoevaluación corporativa, vista como una evaluación económica del valor que las diversas opciones de planificación estratégica crean para los accionistas, promete posibles beneficios para todas las empresas. En el contexto del mercado de adquisiciones, la autoevaluación adquiere una importancia especial.

En primer lugar, si bien una empresa puede considerarse una adquirente, pocas empresas están totalmente exentas de una posible adquisición. Solo durante 1978, 80 adquisiciones superaron$ Se anunciaron 100 millones. La lista reciente de empresas adquiridas incluye nombres como Anaconda, Utah International, Babcock & Wilcox, Seven Up, Pet, Carborundum y Del Monte. La autoevaluación proporciona a la dirección y al consejo de administración una base continua para responder a las ofertas de licitación o a las consultas sobre adquisiciones de manera responsable y rápida. En segundo lugar, el proceso de autoevaluación bien podría llamar la atención sobre las oportunidades de desinversión estratégica. Por último, la autoevaluación proporciona a las empresas con mentalidad adquisitiva una base para evaluar las ventajas comparativas de una oferta en efectivo frente a una oferta de canje de acciones.

Las sociedades adquirentes suelen valorar el precio de compra de una adquisición al valor de mercado de las acciones cotizadas. Esta práctica no es sólida desde el punto de vista económico y podría resultar engañosa y costosa para la empresa adquirente. Un análisis bien concebido para la adquisición de una bolsa de acciones requiere valoraciones sólidas de ambos compra y venta de empresas. Si la dirección de la adquirente cree que el mercado está infravalorando sus acciones, valorar el precio de compra en el mercado podría llevar a la empresa a pagar de más por la adquisición o a obtener una tasa de rendimiento inferior a la mínima aceptable.

Por el contrario, si la dirección cree que el mercado está sobrevalorando sus acciones, valorar el precio de compra en el mercado oculta la oportunidad de ofrecer a los accionistas del vendedor acciones adicionales y, al mismo tiempo, lograr la rentabilidad mínima aceptable.

Valoración de las adquisiciones

Hace poco Semana de los negocios informó que hasta la mitad de las principales empresas con mentalidad de adquisiciones utilizan ampliamente la técnica del flujo de caja descontado (DCF) para analizar las adquisiciones.3 Si bien las fusiones y adquisiciones implican un conjunto de problemas de gestión considerablemente más complejos que la compra de un activo común, como una máquina o una planta, la esencia económica de estas transacciones es la misma. En cada caso, se realiza un desembolso actual en previsión de un flujo de flujos de caja futuros.

Por lo tanto, el criterio del DCF se aplica no solo a las inversiones internas en crecimiento, como las adiciones a la capacidad existente, sino también a las inversiones externas en crecimiento, como las adquisiciones. Una característica esencial de la técnica del DCF es que tiene en cuenta explícitamente que un dólar en efectivo recibido hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año, ya que el dólar actual se puede invertir para obtener beneficios durante el tiempo intermedio.

Para establecer el precio de adquisición máximo aceptable según el enfoque del DCF, se necesitan estimaciones para (1) los flujos de caja incrementales que se espera que se generen a causa de la adquisición y (2) el coste del capital, es decir, la tasa de rendimiento mínima aceptable exigida por el mercado para las nuevas inversiones de la empresa.

Al proyectar el flujo de caja de una posible adquisición, lo que hay que tener en cuenta es la contribución al flujo de caja que se espera que el candidato haga a la sociedad adquirente. Los resultados de esta proyección pueden diferir de los de una proyección del flujo de caja del candidato como empresa independiente. Esto se debe a que la adquirente puede lograr economías operativas que no están disponibles solo para la empresa vendedora. Además, las adquisiciones suelen ofrecer nuevas oportunidades de inversión después de la adquisición, cuyos desembolsos iniciales y los beneficios posteriores también deben incorporarse al calendario de flujo de caja. El flujo de caja se define como:

(ganancias antes de intereses e impuestos [EBIT]) × (1: tasa del impuesto sobre la renta) + depreciación y otros cargos no monetarios — gastos de capital: efectivo necesario para aumentar el capital de trabajo neto

Al desarrollar el calendario de flujo de caja, hay que tener en cuenta dos cuestiones adicionales: (1) ¿Cuál es la base para fijar la fecha del horizonte, es decir, la fecha más allá de la cual los flujos de caja asociados a la adquisición no se proyectan específicamente? (2) ¿Cómo se establece el valor residual de la adquisición en la fecha límite?

Una práctica común es pronosticar los flujos de caja período por período hasta que el nivel de incertidumbre haga que la dirección se sienta demasiado «incómoda» como para ir más lejos. Si bien la práctica varía según el entorno industrial, la política de gestión y las circunstancias especiales de la adquisición, cinco o diez años parece ser una duración de previsión establecida arbitrariamente que se utiliza en muchas situaciones. Un enfoque mejor sugiere que la duración prevista de los flujos de caja solo se mantenga mientras la tasa de rendimiento esperada de la inversión incremental necesaria para respaldar el crecimiento previsto de las ventas supere la tasa del coste del capital.

Si para los períodos siguientes se supone que la rentabilidad de la inversión incremental de la empresa es igual a la tasa del coste del capital, el mercado no importaría si la dirección invierte los beneficios en proyectos de expansión o paga dividendos en efectivo para que los accionistas puedan, a su vez, invertir en oportunidades de igual riesgo y obtener una tasa de rendimiento idéntica. En otras palabras, el valor de la empresa no se ve afectado por el crecimiento cuando la empresa invierte en proyectos y obtiene beneficios a costa del capital o a la tasa de rendimiento mínima aceptable ajustada al riesgo requerida por el mercado.

Por lo tanto, con fines de simplificación, podemos suponer un 100% pago de los beneficios después de la fecha límite o, lo que sea, una tasa de crecimiento cero sin afectar a la valoración de la empresa. (Una suposición implícita de este modelo es que el escudo fiscal de depreciación se puede invertir para mantener la capacidad productiva de la empresa). El valor residual es, entonces, el valor actual de la perpetuidad del flujo de caja resultante que comienza un año después de la fecha horizontal. Por supuesto, si después de la fecha límite se espera que el rendimiento de la inversión caiga por debajo del tipo del coste del capital, este factor se puede incorporar al cálculo.

Si se considera que el riesgo del candidato a la adquisición es el mismo que el riesgo general de la adquirente, el tipo adecuado para descontar el flujo de caja del candidato es el coste de capital de la adquirente. El coste del capital o la tasa de rendimiento mínima aceptable de las nuevas inversiones se basan en el tipo que los inversores pueden esperar ganar al invertir en valores alternativos con un riesgo idéntico.

El coste del capital se calcula como la media ponderada de los costes de la deuda y el capital social. Por ejemplo, supongamos que el coste de la deuda de una empresa después de impuestos es del 5%% y estima que su coste de capital es del 15%%. Además, planea recaudar capital futuro en las siguientes proporciones: 20% por deuda y 80% por capital. En el gráfico I se muestra cómo calcular el coste medio de la empresa.

Anexo I El coste medio de capital de una empresa

Es importante hacer hincapié en que el uso por parte de la sociedad adquirente de su propio coste de capital para descontar los flujos de caja proyectados para el objetivo solo es apropiado cuando se puede suponer con seguridad que la adquisición no afectará al riesgo de la adquirente. Al fijar la tasa de descuento, se debe tener en cuenta el riesgo específico de cada posible candidato, y las tasas más altas se utilizan para inversiones más riesgosas.

Si se utiliza una tasa de descuento única para todas las adquisiciones, las que tengan el mayor riesgo parecerán las más atractivas. Como el riesgo medio ponderado de los segmentos que lo componen determina el coste de capital de la empresa, estas adquisiciones de alto riesgo aumentarán el coste de capital de la empresa y, por lo tanto, reducirán el valor de sus acciones.

El caso de Alcar Corporation

Como ejemplo del enfoque recomendado para el análisis de adquisiciones, considere el caso del interés de Alcar Corporation en adquirir Rano Products. Alcar es un fabricante y distribuidor líder en el mercado de embalajes industriales y manipulación de materiales. Las ventas en 1978 ascendieron a un total$ 600 millones. La estrategia de adquisiciones de Alcar se centra en comprar empresas con características de marketing y distribución similares, tecnologías de producción similares o una orientación similar a la investigación y el desarrollo. Rano Products, un$ Una organización de 50 millones de ventas con un impresionante historial de desarrollo de nuevos productos en el sector del embalaje industrial, se ajusta especialmente bien a los criterios generales de adquisición de Alcar. Los estados financieros previos a la fusión de Alcar y Rano se muestran en el anexo II.

Anexo II Estados financieros previos a la fusión de Alcar y Rano (en millones de dólares)

Adquisición en efectivo

El modelo informático interactivo para la planificación corporativa y el análisis de adquisiciones utilizado en la siguiente evaluación de Alcar genera un análisis exhaustivo de las adquisiciones financiadas con efectivo, acciones o cualquier combinación de efectivo, deuda, acciones preferenciales y acciones ordinarias. En este artículo, el análisis se referirá únicamente a los casos de efectivo y canje de acciones. En el caso de la adquisición de efectivo, el análisis sigue seis pasos esenciales:

• Desarrolle las estimaciones necesarias para proyectar la contribución de Rano al flujo de caja en varios escenarios de crecimiento y rentabilidad.

• Calcule la tasa de rentabilidad mínima aceptable para la adquisición de Rano.

• Calcule el precio máximo en efectivo aceptable que se pagará por Rano en varios escenarios y las tasas de rendimiento mínimas aceptables.

• Calcule la tasa de rentabilidad que obtendrá Alcar para una variedad de ofertas de precios y para varios escenarios de crecimiento y rentabilidad.

• Analice la viabilidad de una compra en efectivo a la luz de la liquidez actual de Alcar y de la ratio deuda-capital objetivo.

• Evalúe el impacto de la adquisición en los beneficios por acción y la estructura de capital de Alcar.

Paso 1: Proyecciones de flujo de caja:

La fórmula de flujo de caja presentada anteriormente puede reexpresarse de forma equivalente a:

CF t = S t—1 (Más de 1 g) t) (pág. t) (1—T t) — (S) t—S t—1) (f t + W t)

dónde

CF = flujo de caja,

S = ventas,

g = tasa de crecimiento anual de las ventas,

p = EBIT como porcentaje de las ventas,

T = tasa del impuesto sobre la renta,

f = inversión de capital requerida (es decir, inversión de capital total neta de la sustitución de la capacidad existente estimada por la depreciación) por cada dólar de aumento de ventas,

w = efectivo necesario para el capital de trabajo neto por cada dólar de aumento de ventas.

Una vez que se proporcionen las estimaciones de cinco variables, g, p, T, f, y w, es posible proyectar el flujo de caja.

En el gráfico III se muestran las estimaciones «más probables» de la dirección de Alcar para las operaciones de Rano, suponiendo que Alcar controle; en el gráfico IV se muestra una declaración completa del flujo de caja proyectado a diez años para Rano.

Anexo III Estimaciones más probables de las operaciones de Rano bajo el control de Alcar

Anexo IV Declaración del flujo de caja proyectado a diez años para Rano (en millones de dólares)

Antes de desarrollar escenarios adicionales para Rano, me gustaría hacer algunos comentarios breves sobre cómo estimar algunas de las variables del flujo de caja. La tasa del impuesto sobre la renta es la tasa de caja efectiva y no una tasa basada en los gastos del contador por impuestos sobre la renta, que suele incluir una parte diferida. Para algunas empresas, proyectar directamente las necesidades de inversión de capital por cada dólar de aumento de ventas resultará una tarea difícil.

Para obtener una estimación del valor reciente de este coeficiente, simplemente tome la suma de todas las inversiones de capital menos la depreciación de los últimos cinco o diez años y divida este total entre el aumento de las ventas desde el principio hasta el final del período. Con este enfoque, el coeficiente resultante no solo representa la inversión de capital requerida históricamente por cada dólar de aumento de ventas, sino que también incauta cualquier aumento de costes para reemplazar la capacidad existente.

Hay que estimar los cambios en las necesidades netas de capital de trabajo con cuidado. Es posible que los cambios reales del capital de trabajo neto del balance interanual no proporcionen una buena medida del aumento o la disminución de los fondos necesarios. Esto se debe a dos razones principales: (1) las cifras del balance de fin de año pueden no reflejar las necesidades medias o normales de la empresa durante el año y (2) tanto las cuentas por cobrar como las cuentas de inventario pueden exagerar la magnitud de los fondos comprometidos por la empresa.

Para estimar las necesidades de efectivo adicionales, el aumento de la inversión en inventario debe medirse por los costes variables de cualquier unidad adicional de inventario necesaria y por la inversión en cuentas por cobrar en términos de los costes variables del producto entregado para generar la cuenta por cobrar, en lugar del importe absoluto en dólares de la cuenta por cobrar.4

Además de su estimación más probable para Rano, la dirección de Alcar desarrolló dos escenarios adicionales (conservadores y optimistas) para el crecimiento de las ventas y la ratio EBIT-ventas. La prueba V ofrece un resumen de los tres escenarios. La dirección de Alcar tal vez desee examinar otros casos para comprobar el efecto de suposiciones alternativas sobre la tasa del impuesto sobre la renta y los requisitos de inversión de capital y capital de trabajo por cada dólar de aumento de ventas.

Anexo V Escenarios adicionales para el crecimiento de las ventas y el EBIT/ventas

Recuerde que los flujos de caja solo deben pronosticarse para el período en que la tasa de rendimiento esperada de la inversión incremental supere la tasa de rendimiento mínima aceptable para la adquisición. Es posible determinarlo de una manera simple pero analítica y no arbitraria. Para ello, calculamos la declaración mínima de ventas antes de impuestos ( P min) necesaria para obtener la tasa de rentabilidad mínima aceptable de la adquisición ( k) dados los requisitos de inversión del capital de trabajo ( w) y activos fijos ( f) por cada dólar adicional de ventas y dado el tipo impositivo proyectado ( T). La fórmula para P el minuto es:

La dirección de Alcar cree que cuando el crecimiento de Rano comience a ralentizarse, sus requisitos de capital de trabajo por dólar de ventas adicionales aumentarán de 0,15 a aproximadamente 0,20 y su tipo impositivo efectivo aumentará de 0,46 a 0,50. Como se mostrará en la siguiente sección, la tasa de rentabilidad mínima aceptable de la adquisición de Rano es del 13%%. Por lo tanto:

La dirección de Alcar tiene la confianza suficiente como para pronosticar rentabilidades de ventas antes de impuestos superiores al 9,2% solo durante los próximos diez años y, por lo tanto, la duración prevista para la adquisición de Rano se limita a ese período.

Paso 2: estimar la tasa de rendimiento mínima aceptable para la adquisición:

Al desarrollar el coste medio de capital de una empresa, medir el coste de la deuda después de impuestos es relativamente sencillo. Sin embargo, el coste del capital social es más difícil de estimar.

Los inversores racionales y reacios al riesgo esperan obtener una tasa de rentabilidad que los compense por aceptar un mayor riesgo de inversión. Por lo tanto, al evaluar el coste del capital social de la empresa o la rentabilidad mínima esperada que inducirá a los inversores a comprar las acciones de la empresa, es razonable suponer que exigirán el tipo libre de riesgo que se refleja en los rendimientos actuales disponibles en los bonos del gobierno, más una prima por aceptar el riesgo bursátil.

Recientemente, el tipo de interés libre de riesgo de los bonos del gobierno se ha mantenido en torno al 8,8%. Al invertir en una cartera ampliamente representativa del mercado de valores en general, es posible diversificar sustancialmente todo el riesgo no sistemático, es decir, el riesgo específico de las empresas individuales. Por lo tanto, es probable que los valores se cotizen a niveles que recompensen a los inversores solo por el riesgo de mercado no diversificable, es decir, el riesgo sistemático de los movimientos del mercado en general.

La prima de riesgo del mercado en general es el exceso de la rentabilidad esperada de un índice bursátil representativo, como el índice bursátil Standard & Poor’s 500, sobre la rentabilidad libre de riesgo. Los estudios empíricos estiman que esta prima de riesgo de mercado (índice bursátil representativo menos el tipo libre de riesgo) tiene una media histórica de alrededor del 5% a 5,5%.5 Usaré un 5.2% prima en los cálculos posteriores.

Invertir en un valor individual suele implicar más o menos riesgo que invertir en una cartera bursátil amplia, por lo que hay que ajustar la prima de riesgo de mercado de forma adecuada al estimar el coste del capital de un valor individual. La prima de riesgo de un valor es el producto de la prima de riesgo del mercado multiplicado por el riesgo sistemático del valor individual, medido por su coeficiente beta.

La tasa de rendimiento de los dividendos y la revalorización del capital de una cartera bursátil fluctuará, por definición, de forma idéntica a la del mercado y, por lo tanto, su beta es igual a 1,0. La beta de un valor individual es un índice de su riesgo expresado como la volatilidad de la rentabilidad en relación con la de una cartera bursátil.6 Los valores con betas superiores a 1,0 son más volátiles que el mercado y, por lo tanto, se espera que tengan una prima de riesgo superior a la prima de riesgo global del mercado o que las acciones de riesgo medio con una beta de 1,0.

Por ejemplo, si una acción se mueve un 1,5% cuando el mercado se mueve 1%, la acción tendría una beta de 1,5. Los valores con betas inferiores a 1,0 son menos volátiles que el mercado y, por lo tanto, impondrían primas de riesgo inferiores a las primas de riesgo del mercado. En resumen, el coste del capital social se puede calcular mediante la siguiente ecuación:

k E = R F + B j (R M — R F)

Dónde

k E = coste del capital social,

R F = tipo de interés libre de riesgo,

B j = el coeficiente beta,

R M = índice bursátil representativo.

La empresa adquirente, Alcar, con una beta de 1,0, estimó su coste de capital en 14% con la ecuación anterior:

k E = .088 + 1.0(.052)

= .140

Como los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, la tasa de rendimiento que debe devengarse de la parte endeudada de la estructura de capital de la empresa para mantener las ganancias disponibles para los accionistas comunes es el coste de la deuda después de impuestos. El coste después de impuestos del capital prestado es el tipo de interés actual antes de impuestos de Alcar (9,5)%) multiplicado por 1 menos su tipo impositivo efectivo del 46%%, que es igual a 5,1%. La ratio deuda-capital objetivo de Alcar es de 0,30 o, lo que equivale, la deuda se apunta a 23% y la equidad en 77% de su capitalización total, ya que el gráfico VI muestra el coste medio ponderado de capital de Alcar. El tipo apropiado para descontar los flujos de caja de Alcar para establecer su valor estimado es entonces del 12%%.

Anexo VI Coste medio ponderado del capital de Alcar

Para nuevos proyectos de capital, incluidas las adquisiciones, que se considere que corren aproximadamente el mismo riesgo que la empresa en general, Alcar puede utilizar sus 12% tasa de coste de capital como tasa de descuento adecuada. Como el coste de capital de la empresa viene determinado por el riesgo medio ponderado de los segmentos que la componen, se debe estimar el riesgo específico de cada posible adquisición para llegar a la tasa de descuento que se aplicará a los flujos de caja del candidato.

Rano, con un coeficiente beta de 1,25, es más arriesgado que Alcar, con una beta de 1,0. Empleando la fórmula del coste del capital social para Rano:

K E = .088 + 1.25(.052)

= .153

Sobre esta base, el coste de capital ajustado al riesgo de la adquisición de Rano es el que se muestra en el anexo VII.

Anexo VII Coste de capital ajustado al riesgo para la adquisición de Rano

Paso 3: calcular el precio máximo en efectivo aceptable:

Este paso implica tomar las proyecciones de flujo de caja desarrolladas en el paso I y descontarlas al tipo elaborado en el paso 2. En el gráfico VIII se muestra el cálculo del precio máximo en efectivo aceptable para el escenario más probable. El precio máximo de$ 44,51 millones, o$ 40,10 por acción, para Rano en comparación con un$ 25 precios de mercado actuales para las acciones de Rano. Por lo tanto, en el caso más probable, Alcar puede pagar hasta$ 15 por acción o 60% premium con respecto al mercado actual y seguir alcanzando el mínimo aceptable de 13% devolución de la adquisición.

Anexo VIII Precio máximo en efectivo aceptable para ranos: escenario más probable, con una tasa de descuento de 0,130 (en millones de dólares)

El anexo IX muestra el precio máximo en efectivo aceptable para cada uno de los tres escenarios para una gama de tipos de descuento. Para conseguir un 13% tasa de devolución, Alcar puede pagar como máximo$ 38 millones ($ 34,25 por acción), suponiendo un escenario conservador, y hasta$ 53 millones ($ 47,80 por acción), suponiendo un escenario optimista. Tenga en cuenta que, a medida que Alcar exige una mayor rentabilidad de su inversión, el precio máximo que puede pagar disminuye. Por supuesto, también es cierto lo contrario. Por ejemplo, en el escenario más probable, el precio máximo disminuye desde$ 44,51 millones para$ 39,67 millones si el requisito de devolución pasa de 13% a 14%.

Anexo IX Precio máximo en efectivo aceptable para tres escenarios y una gama de tasas de descuento

Paso 4: calcular la tasa de rendimiento para varios precios de oferta y escenarios:

La dirección de Alcar cree que la oferta mínima absoluta exitosa por Rano sería$ 35 millones, o$ 31,50 por acción. Los banqueros de inversiones de Alcar estimaron que podría aceptar una oferta tan alta como$ 45 millones, o$ 40,50 por acción, para hacerse con el control de las acciones de Rano. En el gráfico X se muestran las tasas de devolución que se obtendrán por cuatro precios de oferta diferentes, que van desde$ 35 millones para$ 45 millones para cada uno de los tres escenarios.

Prueba X Tasa de rentabilidad para varios precios de oferta y escenarios

En un escenario optimista, Alcar podría esperar una rentabilidad del 14,4% si fuera para pagar$ 45 millones. En el caso más probable, una oferta de$ 45 millones arrojarían un 12,9% ida y vuelta o justo por debajo de la tarifa mínima aceptable de 13%. Esto es como era de esperar, ya que el precio máximo aceptable en efectivo, según se calcula en la prueba VIII, es $ 44,51 millones, o justo por debajo del$ Oferta de 45 millones. Si Alcar atribuye una probabilidad relativamente alta al escenario conservador, el riesgo asociado a que las ofertas superen$ Se hacen aparentes 38 millones.

Paso 5: analizar la viabilidad de la compra en efectivo:

Si bien la dirección de Alcar considera que el rango de precios de compra correspondiente para Rano está en algún punto intermedio$ 35 y$ 45 millones, también debe determinar si es factible una operación en efectivo a la luz de la liquidez actual de Alcar y de la ratio deuda-capital objetivo. Los fondos máximos disponibles para la compra de Rano son iguales a la capacidad de endeudamiento de la empresa combinada después de la fusión menos la deuda combinada anterior a la fusión de las dos compañías más las inversiones temporales combinadas de las dos compañías antes de la fusión. (El capital de trabajo neto que no se requiere para las operaciones diarias de la empresa se clasifica como «inversión temporal».)

En una transacción en efectivo que se rige por la contabilidad de compras, el capital de los accionistas de la adquirente permanece sin cambios. La capacidad de endeudamiento posterior a la fusión es entonces el capital de los accionistas de Alcar de$ 272 millones de veces la ratio deuda-capital objetivo de 0,30, o$ 81,6 millones. Alcar y Rano tienen saldos de deuda antes de la fusión de$ 56 millones y$ 5,1 millones, respectivamente, para un total de$ 61,1 millones.

Por lo tanto, la capacidad de deuda no utilizada es$ 81,6 millones menos$ 61,1 millones, o$ 20,5 millones. Añada a esto las inversiones temporales combinadas de Alcar y Rano de$ 26 millones y el máximo de fondos disponibles para la compra de Rano en efectivo será$ 46,5 millones. Por lo tanto, es posible comprar en efectivo dentro del rango de precios provisional de$ 35 a$ 45 millones.

Paso 6: evaluar el impacto de la adquisición en el BPA y la estructura de capital de Alcar:

Como los beneficios por acción (BPA) declarados siguen siendo de gran interés para la comunidad financiera, un análisis completo de las adquisiciones debería incluir una comparación de los EPS proyectados con y sin la adquisición. La prueba XI contiene esta proyección comparativa. La transmisión de BPA con la adquisición de Rano es sistemáticamente mayor que la transmisión sin adquisición. Sin embargo, el estándar de la EPS, y en particular el estándar de la EPS a corto plazo, no es una base fiable para evaluar si la adquisición realmente creará valor para los accionistas.7

Anexo XI El BPA, la ratio deuda/capital y la capacidad de deuda no utilizada proyectados por Alcar, sin y con la adquisición de Rano Nota: Se supone que el precio de compra en efectivo de Rano es de 35 millones de dólares.

Surgen varios problemas cuando el BPA se utiliza como estándar para evaluar las adquisiciones. En primer lugar, debido a problemas de medición contable, la cifra de BPA se puede determinar mediante métodos alternativos e igualmente aceptables, por ejemplo, LIFO contra FIFO. En segundo lugar, el estándar de la BPA ignora la relación calidad-precio en el tiempo. En tercer lugar, no tiene en cuenta el riesgo de la transmisión de la BPA. El riesgo está condicionado no solo por la naturaleza de los proyectos de inversión que emprenda una empresa, sino también por las proporciones relativas de deuda y capital utilizadas para financiar esas inversiones.

Una empresa puede aumentar el BPA aumentando el apalancamiento, siempre y cuando el rendimiento marginal de la inversión sea superior al tipo de interés de la nueva deuda. Sin embargo, si el rendimiento marginal de la inversión es inferior al coste del capital ajustado al riesgo o si el aumento del apalancamiento se traduce en un aumento del coste del capital, el valor de la empresa podría caer a pesar del aumento del BPA.

Principalmente porque la adquisición de Rano requiere que Alcar financie parcialmente el precio de compra con préstamos bancarios, la ratio deuda-capital con la adquisición es superior a la de sin la adquisición (consulte el anexo XI). Tenga en cuenta que, incluso sin la adquisición de Rano, Alcar corre el peligro de infringir su objetivo de ratio deuda-capital de 0,30 antes del noveno año. La adquisición de Rano acelera el problema hasta el quinto año. Tanto si Alcar compra Rano como si no, la dirección ahora debe estar atenta al problema de financiación, lo que puede obligarla a emitir acciones adicionales o a reevaluar su actual política de estructura de capital.

Adquisición de acciones

Los dos primeros pasos del análisis de la adquisición por acciones, la proyección de los flujos de caja de Rano y la fijación de la tasa de descuento, ya se han completado en relación con el análisis de la adquisición por efectivo desarrollado en la sección anterior. Los pasos restantes del análisis de la adquisición de acciones son:

• Estime el valor de las acciones de Alcar.

• Calcule el número máximo de acciones que Alcar puede canjear para adquirir Rano en varios escenarios y tasas de rendimiento mínimas aceptables.

• Evalúe el impacto de la adquisición en los beneficios por acción y la estructura de capital de Alcar.

Paso 1: estimar el valor de las acciones de Alcar:

Alcar llevó a cabo una autoevaluación corporativa exhaustiva que incluyó una evaluación de su valor actual estimado en función de una serie de escenarios. En aras de la brevedad, consideraré aquí únicamente su escenario más probable.

Lo más probable es que la gerencia hiciera proyecciones para sus operaciones, como se muestra en la prueba XII. De nuevo, utilizando la ecuación del coste del capital social, el EBIT mínimo como porcentaje de las ventas necesarias para ganar a los 12% el coste de capital es de 10,9%. Dado que la gerencia puede pronosticar con confianza las declaraciones antes de impuestos de las declaraciones de ventas superiores al 10,9% solo para los próximos diez años, las proyecciones de flujo de caja se limitarán a ese período.

Anexo XII Estimaciones más probables para las operaciones de Alcar sin adquisición

En el anexo XIII se presenta el cálculo del valor de las acciones de Alcar. Su valor estimado de$ 36,80 por acción contrasta con su deprimido valor de mercado actual de$ 22 por acción. Como la dirección de Alcar cree que sus acciones están sustancialmente infravaloradas en el mercado, a falta de otros factores convincentes, se mostrará reacia a adquirir Rano mediante una bolsa de acciones.

Anexo XIII Valor actual estimado de las acciones de Alcar: escenario más probable, con una tasa de descuento de 0,120 (en millones de dólares)

Para ilustrarlo, supongamos que Alcar ofreciera$ 35 millones en efectivo para Rano. Supongamos que lo más probable es que el precio máximo en efectivo aceptable sea$ 44,51 millones (consulte el anexo VIII); por lo tanto, la adquisición generaría alrededor de$ Un valor de 9,5 millones para los accionistas de Alcar. Ahora supongamos que, en cambio, Alcar acepta cambiar$ 35 millones en valor de mercado de sus acciones para adquirir Rano. A diferencia del caso del efectivo, en el caso de la bolsa de acciones, los accionistas de Alcar pueden esperar que su situación empeore en$ 12,1 millones.

Con las acciones de Alcar vendiéndose a$ 22, la empresa debe canjear 1,59 millones de acciones para cumplir con la$ Oferta de 35 millones para Rano. Actualmente hay 10 millones de acciones de Alcar en circulación. Tras la fusión, la empresa combinada pasará a ser propiedad del 86,27%—es decir, (10,00)/(10,00 + 1,59) —de los accionistas actuales de Alcar y 13,73% de los accionistas de Rano. El$ Entonces se pueden calcular las pérdidas de 12,1 millones de dólares de los accionistas de Alcar como se muestra en el anexo XIV.

Anexo XIV Cálculo de las pérdidas de los accionistas de Alcar (en millones de dólares)

Paso 2: calcular el número máximo de acciones que Alcar puede canjear:

El número máximo aceptable de acciones que se pueden canjear para cada uno de los tres escenarios y para un rango de tipos de descuento aparece en el anexo XV. Para conseguir un 13% tasa de rendimiento, Alcar no puede cambiar más de 1,033, 1,210 y 1,442 millones de acciones, suponiendo los escenarios conservador, más probable y optimista, respectivamente. Pensemos, por un momento, en el caso más probable. A un precio de mercado por acción de$ 22, los 1,21 millones de acciones de Alcar intercambiadas tendrían un valor total de$ 26,62 millones, inferior al valor de mercado actual de Rano de$ 27,75 millones, es decir, 1,11 millones de acciones en$ 25 por acción. Debido a la aparente infravaloración de las acciones de Alcar por parte del mercado, una ratio de cambio que probablemente sea aceptable para Rano claramente no será atractiva para Alcar.

Anexo XV Máximo de acciones aceptables para permutar en tres escenarios y un rango de tipos de descuento (en millones)

Paso 3: evaluar el impacto de la adquisición en el BPA y la estructura de capital de Alcar:

El$ El precio de compra de 35 millones es poco menos de diez veces las ganancias de Rano en el último año de$ 3,55 millones. A su precio de mercado actual por acción de$ 22, Alcar se vende unas seis veces sus beneficios más recientes. La empresa adquirente siempre sufrirá una dilución inmediata del BPA siempre que la relación precio-beneficio pagada por la empresa vendedora sea superior a la suya. Alcar sufriría una dilución inmediata de$ 3,75 a$ 3,54 en el año en curso. En el anexo XVI aparece una comparación entre el BPA en efectivo y una transacción de canje de acciones. Como era de esperar, las proyecciones de la BPA para una operación en efectivo son consistentemente más altas que las de una bolsa de acciones.

Anexo XVI El BPA, la ratio deuda/capital y la capacidad de deuda no utilizada proyectados por Alcar: efectivo frente a bolsa de acciones Nota: Se supone que el precio de compra de Rano es de 35 millones de dólares.

Sin embargo, la adquisición de Rano por acciones y no por efectivo eliminaría, al menos por ahora, el problema de financiación previsto de Alcar. A diferencia de una adquisición en efectivo, una bolsa de acciones permite a Alcar tener a su disposición la capacidad de deuda no utilizada durante el período de previsión de diez años. A pesar del relativo atractivo de esta flexibilidad de financiación, la dirección de Alcar reconoció que no podía esperar una tasa de rendimiento razonable y ofreció un canje de acciones a Rano.

Nota final

La experiencia de las empresas que han implementado el enfoque de análisis de adquisiciones descrito en este artículo indica que no solo es una forma eficaz de evaluar a un posible candidato a una adquisición, sino que también sirve de catalizador para reevaluar los planes estratégicos generales de la empresa. Los resultados también permiten a la dirección justificar las recomendaciones de adquisición al consejo de administración de una manera convincente y sólida desde el punto de vista económico.

Varias empresas han utilizado este enfoque para evaluar a los candidatos serios, así como para la selección inicial de los posibles candidatos. En este último caso, las estimaciones iniciales de los insumos se generan rápidamente para determinar si el rango de precios máximos aceptables es superior al precio de mercado actual de las empresas objetivo. Con la ayuda de un modelo de ordenador, esto se puede conseguir rápidamente y con un coste relativamente bajo.

Ya sea que las empresas busquen adquisiciones o sean objetivos de adquisiciones, cada vez está más claro que deben proporcionar mejor información para que la alta dirección y los consejos de administración puedan tomar decisiones bien concebidas y oportunas. El uso del enfoque descrito aquí debería mejorar las perspectivas de creación de valor para los accionistas mediante adquisiciones.

Ventaja competitiva

La importancia competitiva de la planificación estratégica de vanguardia queda subrayada por algo que

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1. Malcolm S. Salter y Wolf A. Weinhold, «Diversification via Acquisition: Creating Value», HBR, julio-agosto de 1978, pág. 166.

2. Para obtener una descripción más detallada de cómo realizar una autoevaluación corporativa, consulte mi artículo, «¿Conoce el valor de su empresa?» Fusiones y adquisiciones, Primavera de 1979.

3. «La fórmula de adquisición del flujo de caja», Semana de los Negocios, 18 de diciembre de 1978, pág. 86.

4. Para ver un ejemplo de este cálculo, consulte mi artículo, «Medición de la capacidad de crecimiento de las empresas durante la inflación», HBR, enero-febrero de 1979, pág. 91.

5. Por ejemplo, consulte Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield, Acciones, bonos, billetes e inflación: el pasado (1926—1976) y el futuro (1977—2000) (Nueva York: Fundación de Investigación de Analistas Financieros, 1977), pág. 57. Prevén que la rentabilidad de las acciones ordinarias superará a la de los bonos del gobierno a largo plazo en un 5,4%%.

6. Para ver algunos de los problemas de estimar la beta como medida del riesgo, consulte Eugene F. Brigham, Gestión financiera: teoría y práctica Hinsdale, Illinois: The Dryden Press, 1977), pág. 666.

7. Consulte William W. Alberts y James M. McTaggart, «El estándar de ganancias por acción a corto plazo para evaluar las posibles adquisiciones», Fusiones y adquisiciones, Invierno de 1978, pág. 4; y Joel M. Stern, «Las ganancias por acción no cuentan», Revista de analistas financieros, Julio-agosto de 1974, pág.