Dificultades en la evaluación de proyectos riesgosos

En los últimos años, los líderes de las empresas estadounidenses han sido objeto de un aluvión de ataques a sus políticas de inversión. Los críticos acusan a los ejecutivos estadounidenses de miopía y señalan que los directivos de Japón y Europa suelen fijar su visión en horizontes más lejanos. En este caso, se afirma que los directivos prestan demasiada atención a los informes de resultados trimestrales y no lo suficiente a elementos tan básicos de la fortaleza industrial como la investigación y el desarrollo. Algunos analistas ven la raíz de este problema en la tendencia de las empresas estadounidenses a confiar en técnicas de flujo de caja descontado para sopesar las inversiones a largo plazo.1 Estos críticos sostienen que las técnicas del DCF tienen puntos débiles inherentes que las hacen inapropiadas para evaluar proyectos cuyos beneficios llegarán años después.

No estamos de acuerdo con la afirmación de que las técnicas del DCF no son apropiadas para evaluar las propuestas de inversión estratégica o a largo plazo. Sin embargo, creemos que las empresas suelen aplicar o interpretar mal las técnicas del DCF. El uso indebido es particularmente grave a la hora de evaluar las inversiones de capital a largo plazo, como los ambiciosos proyectos de I+D, que parecen implicar un alto riesgo.

La aplicación indebida de las técnicas del DCF no cabe duda de que puede contribuir a una aversión injustificada a realizar inversiones a largo plazo. Sin embargo, el problema no está en la técnica sino en su mal uso. El dinero tiene un valor temporal en todas las economías y el efectivo es el elemento vital de todos los negocios. Para evaluar los flujos de caja (costes o ingresos) generados en diferentes períodos se necesita un procedimiento de comparación. Para evaluar y clasificar las propuestas de inversión, ya sea que tengan una vida útil corta o larga e impliquen gastos de capital, I+D o marketing, necesitamos técnicas que reconozcan que los flujos de caja se producen en diferentes momentos. Los descuentos proporcionan un procedimiento racional y conceptualmente sólido para realizar esas evaluaciones.

Lamentablemente, las técnicas de DCF, como los ordenadores, pueden producir salidas de aspecto impresionante pero engañoso cuando las entradas son defectuosas. Los directivos con suposiciones sesgadas pueden acabar con conclusiones sesgadas. Sin embargo, la culpa no es de la técnica sino del analista. El camino hacia una mejor presupuestación de capital requiere educación sobre el uso adecuado de técnicas racionales, en lugar de rechazarlas de plano.

En nuestra opinión, las técnicas del DCF proporcionan información valiosa para ayudar gestión en la toma de decisiones de inversión acertadas. Hacemos hincapié en la palabra ayudar porque son las personas, más que las herramientas analíticas, las que toman las decisiones. Los gerentes pueden tener muchos objetivos y enfrentarse a muchas restricciones en la toma de decisiones. Sin embargo, necesitan información sobre las ventajas financieras relativas de las diferentes opciones. Si se emplean correctamente, las técnicas del DCF proporcionan esa información. La alternativa es ignorar el valor temporal del dinero y suponer implícitamente que, por ejemplo, un dólar ganado dentro de diez años tendrá el mismo valor que un dólar en la actualidad.

Los procedimientos del DCF, tal como se aplican habitualmente, están sujetos a tres graves dificultades:

Tratamiento inadecuado de los efectos de la inflación, especialmente en los proyectos de larga duración.

Ajustes de riesgo excesivos, especialmente cuando el riesgo disminuye en las fases posteriores del proyecto.

No reconocer cómo la dirección puede reducir el riesgo del proyecto mediante la diversificación y otras respuestas a los acontecimientos futuros.

El conocimiento de estos escollos debería ayudar a los directivos a evitar el uso acrítico de las técnicas del DCF, que pueden llevar a tomar malas decisiones.

Un proyecto de I+D, por ejemplo

Aunque los comentarios aquí se refieren a una variedad de propuestas de inversión, ilustraremos estos tres escollos principales con el análisis de un proyecto de I+D. ( Prueba I muestra ejemplos de otros proyectos de inversión que se valoran mal con frecuencia por los motivos descritos en este artículo.) Debido a sus características de riesgo, los proyectos de I+D presentan algunos problemas especialmente espinosos. Las pronunciadas incertidumbres de estos proyectos afectan al análisis del riesgo de muchas maneras. Como resultado, es posible que los proyectos de I+D con perfiles de riesgo/rentabilidad aceptables (incluso interesantes) no cumplan con los criterios de payoff establecidos por la dirección.

Anexo I Las inversiones riesgosas a largo plazo se malvaloran con frecuencia

Veamos un proyecto típico (hipotético) que se rechazaría sobre la base del análisis incompleto del DCF común en la industria actual. Luego mostraremos cómo un análisis más completo y cuidadoso revela que el proyecto no solo es aceptable sino también muy deseable.

Nuestro proyecto tiene tres fases distintas, como se muestra en Prueba II. Si la investigación (fase 1) tiene éxito, el proyecto pasa a la fase de desarrollo del mercado (fase 2), tras la cual el producto resultante puede disfrutar de un período de producción y venta prolongado y rentable. Las fases de investigación y desarrollo de mercado son períodos de inversión; las devoluciones solo se obtienen durante el tercer período (fase 3), en el que se vende el producto.

Descripción del proyecto de la prueba II Nota: Para simplificar, suponemos que la producción se subcontrata en la fase 3 y que todos los flujos de caja son después de impuestos y se producen al final del año. Esta suposición nos permite ignorar algunas cuestiones fiscales potencialmente complejas relacionadas con las estrategias de amortización y financiación. Si bien se aparta radicalmente de la realidad, esta suposición nos permite centrarnos en cuestiones relacionadas con el calendario y el riesgo del flujo de caja que parecen menos entendidas.

Es importante diferenciar estas fases, ya que cada una tiene características de riesgo decididamente diferentes. El desarrollo del mercado (fase 2) no se llevará a cabo a menos que la investigación (fase 1) tenga éxito; por lo tanto, una incertidumbre considerable desaparece antes de que continúe la fase 2. Del mismo modo, el período de rebajas (fase 3) solo se produce después de obtener resultados satisfactorios de la investigación y el desarrollo del mercado. La información de la fase 2 refinará las proyecciones del mercado y los flujos de caja de la fase 3 tienen un riesgo relativamente bajo. En resumen, la incertidumbre sobre el proyecto disminuye progresivamente a medida que obtenemos más información.

Según las probabilidades que se muestran en el gráfico II, el proyecto visto en su conjunto (y no por fases) tiene los flujos de caja con el valor esperado que se muestran en Prueba III y una tasa interna de rentabilidad (TIR) esperada ligeramente superior a 10%. Esto parece claramente poco atractivo, incluso ridículo, en comparación con las tasas de rendimiento habituales (tasas límite) del 20%% o más para proyectos de alto riesgo. Teniendo en cuenta este análisis y estos resultados, es casi seguro que la mayoría de los directores rechazarían el proyecto, a menos que otros motivos estratégicos dictaran la inversión.

Anexo III Flujos de caja esperados para el proyecto en millones de dólares TIR esperado = 10,1%

Lamentablemente, muchas empresas estadounidenses (si no la mayoría) probablemente analizarían el proyecto de esta manera y llegarían a la conclusión de que es realmente arriesgado y que se espera que su TIR sea inferior a los tipos límite normales. Sin embargo, la interpretación de estos «hechos» está lejos de ser obvia y requiere una comprensión más profunda de los procedimientos de cálculo del DCF. La cuestión no es qué botones pulsar en la calculadora, sino más bien la interpretación adecuada de las entradas y las consiguientes salidas, ya que el procedimiento DCF no es más que una técnica de procesamiento. El análisis parece sofisticado con el uso de probabilidades y descuentos, pero es incompleto y muy engañoso.

Ajustarse a la inflación

El defecto más evidente del análisis es que ignora cómo afectará la inflación a los distintos flujos de caja. En un extremo, puede que no se vean afectados en absoluto. Por otro lado, los flujos de caja pueden ajustarse directa y completamente con la inflación, es decir, un 8% la tasa de inflación del año que viene aumentará los flujos de caja en ese año y los siguientes un 8%%. Lo más probable es que la inflación afecte a los diferentes componentes de los flujos de caja de diferentes maneras y, si se suman, los flujos de caja se ajusten parcialmente con la inflación. Una interpretación significativa de la TIR calculada requiere conocer este patrón de ajuste a la inflación.

Si se previera un ajuste total, el TIR calculado representaría la rentabilidad real esperada. Sin embargo, no es apropiado comparar esas rentabilidades reales con las tasas límite nominales (incluida la inflación) o las rentabilidades nominales de las inversiones (por ejemplo, de los bonos del gobierno).2 Históricamente, los rendimientos reales de las inversiones de bajo riesgo se han mantenido en promedio menos del 5%% y el rendimiento real de los valores del Tesoro estadounidense a corto plazo se situó cerca de cero. Para las inversiones de mayor riesgo, un estándar de comparación frecuente es la rentabilidad (incluidos los dividendos) del índice bursátil Standard & Poor’s «500». Durante un período de 53 años (1926—1978), la tasa de rendimiento real del S&P «500» se situó en una media del 8,5% . Si bien no podemos estar seguros de que la historia se repita, las medias a largo plazo sí que proporcionan un estándar de comparación. Dado que los valores que cotizan en bolsa representan una inversión alternativa, los proyectos de riesgo comparable deberían tener rentabilidades esperadas al menos igual de altas.

Volviendo a nuestro hipotético proyecto, si los flujos de caja se ajustan plenamente con la inflación, el proyecto ofrece una rentabilidad real superior al histórico 8,5% del S&P «500».

Muchos tipos de flujos de caja, por supuesto, no se ajustan totalmente a la inflación y algunos no se ajustan en absoluto. Por ejemplo, los escudos fiscales de depreciación, muchos pagos de arrendamiento, préstamos con tasa fija (como obligaciones) y contratos de compra o venta multianuales con precio fijo no cambian con la tasa de inflación. En consecuencia, un análisis adecuado requiere entender los patrones de ajuste a la inflación de los diferentes segmentos del flujo de caja.

Si bien los directivos estadounidenses son conscientes del impacto de la inflación en la evaluación de los proyectos ha aumentado en la última década, incluso hoy en día muchos de ellos, en el mejor de los casos, lo entienden rápidamente. No incorporar las hipótesis de inflación en los análisis del DCF puede resultar particularmente problemático en las empresas descentralizadas. Los funcionarios financieros corporativos suelen especificar las tasas límite para toda la empresa o las divisiones en función del coste de capital actual (nominal). Además, los analistas de planta o división suelen estimar los flujos de caja futuros (especialmente los ahorros de costes) en función de la experiencia actual. A menos que esos analistas incluyan conscientemente la inflación prevista, subestimarán los flujos de caja futuros y, lamentablemente, es posible que se rechacen muchos proyectos buenos.

Entre paréntesis, es poco probable que ocurra lo contrario: es difícil concebir que un analista utilice flujos de caja inflados con tipos de descuento o límite reales. Además, los proyectos que siguen adelante suelen someterse a varias revisiones que probablemente se traduzcan en una atenuación o reducción de las hipótesis de flujo de caja demasiado optimistas. Por el contrario, los proyectos rechazados rara vez se revisan posteriormente, lo que podría revelar hipótesis de inflación irrealistas.

El desajuste de las hipótesis de inflación con respecto a los flujos de caja y los tipos límite suele ser más pronunciado en los proyectos con amortizaciones dentro de unos años. Mientras la tasa de inflación sea positiva (aunque esté bajando), la brecha entre los flujos de caja reales proyectados y sus equivalentes nominales aumentará con el tiempo. Por ejemplo, supongamos que se espera que las tasas de inflación de los próximos tres años sean del 8, 6 y 4%% respectivamente. Considere un artículo que se vende por$ 1 ahora. Si su precio aumenta a la tasa de inflación, su precio nominal debería ser$ 1,08 el año que viene,$1(1.08)(1.06) = $ 1,14 en dos años y$1(1.08)(1.06)(1.04) = $ 1,19 en tres años. Estos precios inflados, en lugar de los actuales$ 1 precio, debería incorporarse al análisis del DCF si se quiere que los descuentos se produzcan a tipos de interés nominales en lugar de reales.

El error que se produce por no incluir la inflación en las estimaciones del flujo de caja se agrava con el tiempo, siempre y cuando la inflación sea positiva. En estas circunstancias, los flujos de caja lejanos, como los característicos de las inversiones en investigación y desarrollo, tienen valores actuales que están más infravalorados. Es difícil saber qué tan generalizados han estado estos errores en los últimos años, pero es casi seguro que explican en parte el cambio hacia proyectos de menor duración y las decisiones de inversión miopes en muchas empresas.

Evitar ajustes de riesgo excesivos

Un segundo defecto en los cálculos originales del DCF para nuestro hipotético proyecto de I+D es el uso de una tasa de descuento única (TIR) para un proyecto en el que el riesgo disminuye drásticamente con el tiempo. Como resultado, el proyecto parece menos atractivo de lo que realmente es. Si hacemos los ajustes adecuados para los diferentes riesgos en las diferentes etapas del proyecto, la inversión se hace mucho más atractiva.

Se puede considerar que una tasa de descuento (k) típica utilizada en los análisis del DCF se compone de tres partes: una relación temporal del dinero (RF) sin riesgo, una prima por la inflación esperada (Eπ) y una prima de riesgo (delta) que aumenta con el riesgo del proyecto. Esta relación se puede representar de la siguiente manera:

1 + k = (1 + RF) (1 + Eπ) (1 + delta)

Por ejemplo, un tipo de interés libre de riesgo del 3% con 10% inflación esperada y un 6% la prima de riesgo implicaría 1 + k = (1,03) (1,10) (1,06) = 1,20, o un tipo de descuento nominal de aproximadamente 20%.

Dado que la inflación, así como el riesgo del proyecto e incluso el tipo libre de riesgo (RF), pueden variar con el tiempo, debemos permitir que k tenga valores diferentes en diferentes momentos. El subíndice t indica el período de tiempo correspondiente; por lo tanto, k t es una función de la RF t, Eπ t y [delta] t valores para ese período. Para centrarnos en las situaciones en las que se espera que el riesgo del proyecto cambie significativamente con el tiempo, utilizaremos flujos de caja reales (deflactados) y tasas de descuento reales con RF constante. Por supuesto, es muy importante ajustarse adecuadamente a la inflación esperada. Sin perder de vista ese punto, cambiemos el enfoque del debate hacia los ajustes del riesgo suponiendo que los ajustes a la inflación se han ejecutado correctamente.

Indica el tipo de descuento real (riesgoso) del período t como r t, tenemos:

1 + r t = (1 + RF) (1 + DELTA t)

Esto difiere de k t simplemente eliminando el factor de inflación (1 + Eπ) t). Entonces, por definición, el VAN de un proyecto con los flujos de caja reales esperados (CF) t) que ocurre en dos períodos es:

Esto nos lleva a un punto clave. Si1 = Δ2 =, esta fórmula se reduce a la forma habitual con un tipo de descuento único:

En la práctica, prácticamente todos los cálculos del DCF se realizan con un tipo de descuento constante, como r. De hecho, las calculadoras financieras se programan de esa manera. Sin embargo, ¿en qué condiciones podemos suponer que1 = Δ2 (incluso aproximadamente)?

Esta suposición es razonable si anticipamos que los errores en la predicción de los flujos de caja reales se deben a un proceso aleatorio, es decir, las predicciones para un período futuro siempre conllevan la misma incertidumbre. Por lo tanto, si estuviéramos en el momento 1, cada dólar de flujo de caja real del período 2 parecería tan arriesgado como cada dólar de CF1 mira ahora. Sin embargo, predecir dos períodos en el futuro es más arriesgado; por lo tanto, CF2 visto desde el presente se merece un mayor ajuste de riesgo. En consecuencia, CF2 se multiplica por 1/ (1 + Δ)2 en lugar de simplemente 1/ (1 + Δ) para la CF1. En términos más generales, el factor de ajuste del riesgo para un período t de flujo de caja en el futuro es 1/ (1 + ≤) t . El ajuste del riesgo crece geométricamente con el tiempo.

Por lo tanto, utilizar un único tipo de descuento ajustado al riesgo implica una suposición importante y un tanto especial sobre los riesgos asociados a las estimaciones futuras del flujo de caja: dichos riesgos aumentan geométricamente con la distancia cronológica desde el presente. En las raras ocasiones en que se menciona esta suposición, normalmente se justifica con el argumento de que la precisión de nuestra previsión disminuye con el tiempo. Si bien ese argumento tiene fundamento, piense en lo que puede ocurrir cuando una propuesta de inversión no se ajusta a este patrón.

Recuerde nuestro proyecto de I+D. Si los flujos de caja del anexo II están en términos reales, el proyecto tiene un TIR real esperado del 10%; pero hay un 40% posibilidad de invertir$ 36 millones (reales, después de impuestos, pero sin descuentos) durante los dos primeros años y sin recibir nada. Muchos responsables de la toma de decisiones exigirían una rentabilidad mucho superior a 10% (real o no) para realizar una inversión de este tipo. Si el proyecto pasa a la fase 3, los flujos de caja de esa fase se consideran de riesgo relativamente bajo. Los grandes ajustes de riesgo que eran apropiados para las primeras fases ya no son adecuados una vez que lleguemos a la fase 3.

Para resaltar este punto, supongamos que la fase 3 podría venderse si el proyecto continúa con éxito las dos primeras fases. Dado su bajo riesgo, los posibles inversores podrían evaluar la fase 3 con un tipo de descuento bajo, como el 5%% (real). Supongamos que un estudio de mercado revela una gran demanda del producto durante la fase 3:20 años de vida, con entradas netas anuales de caja de $ 24 millones. Descuento de estos flujos en 5%, alcanzamos un valor al principio de la fase 3 (finales del cuarto año) de $ 299 millones. Por lo tanto, si se desarrolla una fuerte demanda del producto, es posible que los derechos de producción y comercialización se vendan por una suma considerable. Sin embargo, este valor depende de los resultados de marketing de la fase 2. Por lo tanto, tenemos que comprobar qué ocurre si se revelan condiciones de demanda menos favorables en la fase 2. Al realizar cálculos similares para las demás condiciones posibles del mercado, obtenemos los valores en Prueba IV.

Anexo IV Valores anticipados de la fase 3 si se vende en millones de dólares

A pesar de que hay un 20% probabilidad de baja demanda, el valor total esperado de venta de la fase 3 es$ 136 millones. Supongamos que ahora volvemos a calcular el TIR esperado del proyecto, suponiendo que se venda directamente la Fase 3 por su valor esperado:$ 136 millones. Uso de los 60% probabilidad de éxito en la fase 1, calculamos los flujos de caja esperados para ser los de Prueba V. Esos flujos de caja netos esperados equivalen a un TIR esperado de aproximadamente el 28%%. En otras palabras, la posibilidad de que la Fase 3 se venda, como se acaba de comentar, nos lleva a revisar el TIR total esperado para la inversión en el proyecto, del 10 al 28%%. Como estos cálculos están en términos reales, el proyecto ahora parece bastante atractivo.

Anexo V Flujos de caja esperados con venta de fase 3 en millones de dólares

Llevando este análisis un paso más allá, supongamos que el proyecto también podría venderse al final de la fase 1 si la investigación tiene éxito. Es decir, el nuevo propietario, tras comprar el proyecto, pagaría una cantidad estimada$ 10 millones al año de la fase 2 cuestan y reciben el valor de la fase 3 (según los resultados de la investigación de marketing), como se muestra en el gráfico IV. El comprador encontraría ahora los flujos de caja esperados que se indican en el anexo VI.

Anexo VI Flujos de caja esperados para el comprador de la fase 2 en millones de dólares

Está claro que esta propuesta es más arriesgada que simplemente comprar la fase 3, ya que aún no se conocen los resultados de los estudios de marketing de la fase 2. Supongamos que un posible comprador evaluó los flujos de caja del Anexo VI utilizando un 20% tasa de descuento (más del doble de la rentabilidad real histórica del S&P «500»). El precio de compra implícito (valor actual al principio de la fase 2) está ligeramente por encima$ 79 millones. Pero, ¿cuál es la rentabilidad implícita para el primer propietario, el desarrollador inicial del producto, que asume la arriesgada propuesta de invertir?$ 18 millones por cada uno de los dos años de investigación, si un proyecto exitoso pudiera venderse al cabo de dos años por$¿79 millones? La rentabilidad real esperada (incluidos los 40% (probabilidad de fallo en la fase 1) es superior al 63%%—muy lejos de nuestra estimación inicial.

Este análisis ilustra un obstáculo a la hora de evaluar proyectos con patrones de riesgo que difieren significativamente de la suposición de una simple caminata aleatoria. En nuestro ejemplo, la incertidumbre alcanza su punto máximo durante los dos primeros años. Pero no es razonable penalizar más de 20 años de flujos de caja posteriores por ese riesgo. Para dramatizar este punto, hemos supuesto que el proyecto se puede vender en sus últimas fases. De hecho, el proyecto adquiere un valor dramáticamente alto si la fase 1 tiene éxito, un punto que no pasó por alto en el cálculo inicial del TIR, que descontó implícitamente todos los flujos de caja al mismo tipo.

La dificultad de utilizar una tasa de descuento única ajustada al riesgo (o TIR) es que el análisis combina los factores de descuento temporal y de ajuste del riesgo. A menos que el riesgo del proyecto siga un patrón simple de caminata aleatoria, esta mezcla no es apropiada. Aunque este problema se discute en la literatura académica,3 por lo general, se ignora en la práctica. En el caso de proyectos con fases de riesgo drásticamente diferentes, el resultado puede ser una estimación gravemente errónea del valor del proyecto.

Un procedimiento más apropiado para evaluar estos proyectos es separar los ajustes de tiempo y riesgo utilizando el concepto de valor equivalente de certeza (CEV). El CEV de un flujo de caja en un año determinado es simplemente su valor ajustado al riesgo en ese año. Si convirtiéramos todos los flujos de caja futuros en CEV, podríamos descontar los CEV al presente con un único tipo de descuento sin riesgo. Al separar así los ajustes de tiempo y riesgo, evitamos la posibilidad de agravar los ajustes de riesgo de forma involuntaria.

En la práctica, intentar convertir el flujo de caja de cada año en un CEV puede resultar engorroso, ya que el CEV del período t puede depender de las probabilidades de los flujos de caja del período anterior (t—1), que a su vez dependen de las probabilidades de t—2, etc. En nuestro ejemplo, los flujos de caja de la fase 3 dependen de los resultados de las fases 1 y 2. De hecho, hemos supuesto que la dirección abandonaría el proyecto por completo si la investigación no tiene éxito o las pruebas de mercado indican una baja demanda.

Aunque es importante tener en cuenta las interacciones entre los flujos de caja en diferentes períodos, el análisis de todas las posibles respuestas de la dirección u otras contingencias sería extraordinariamente complejo y difícil de manejar. Por lo tanto, necesitamos aproximaciones razonables. Los directivos y los analistas deben juzgar los riesgos y las posibles acciones que deben incluirse en el análisis. Recomendamos que los proyectos de alto riesgo se evalúen como una secuencia de fases de riesgo distintas (de quizás varios años cada una).

En nuestro ejemplo, no intentamos calcular los CEV de cada año de la fase 3. Más bien, calculamos un valor para toda la fase en función del nivel de demanda. Del mismo modo, nuestro calculado$ Un valor de 79 millones para el proyecto si la fase 1 tuvo éxito es un CEV (al principio del tercer año) para las fases 2 y 3 juntas. En ambos casos, estos CEV son estimaciones del precio de venta potencial del proyecto, su valor de mercado al final de los dos y cuatro años, respectivamente. Si bien el proyecto podría valer más para la empresa si conservara todas las fases, los CEV del mercado representan los costes de oportunidad de conservar las fases 2 y 3, que son criterios útiles (y conservadores) para evaluar todo el proyecto.

Estimar los valores de mercado para las diferentes fases es obviamente un proceso impreciso. El uso de un único tipo ajustado al riesgo para toda una fase (en lugar de tipos o CEV separados para cada flujo de caja) solo produce una aproximación, a menos que los riesgos de esa fase sigan un patrón aleatorio. Sin embargo, la aproximación es razonable si la tasa de descuento es baja o la fase abarca un período de tiempo bastante corto (como en las fases 1 y 2 anteriores). Si una fase es a la vez larga y arriesgada, los analistas deberían dividirla en subfases.

Para reafirmar nuestro argumento, le recomendamos segmentar los proyectos en fases de riesgo y, a continuación, valorar secuencialmente cada fase y trabajar hacia atrás desde la anterior. Este procedimiento se puede utilizar para determinar el TIR esperado en la fase inicial (como ya se ha ilustrado) o el VAN del proyecto. En general, preferimos calcular los NPF, ya que así se evitan problemas técnicos con el TIR, incluidas las ambigüedades de la escala. Aunque es un poco más complejo que un cálculo estándar del VAN o el TIR esperado, nuestro enfoque no es difícil en sí mismo. Simplemente implica una secuencia breve de cálculos del VAN esperado utilizando diferentes tipos de interés para valorar las diferentes fases de riesgo. Cuando el patrón de riesgo de un proyecto difiere sustancialmente del supuesto de una simple caminata aleatoria, se deben reconocer esas diferencias y modificar el procedimiento de evaluación en consecuencia. Como hemos demostrado, la evaluación basada en un análisis inapropiado puede resultar muy engañosa.

Teniendo en cuenta El ojo del espectador

Un tercer problema importante en las evaluaciones de los proyectos es evaluar correctamente el riesgo del proyecto y la forma en que los directores pueden influir en su naturaleza y nivel. En este sentido, es importante tener en cuenta la perspectiva del analista. Un riesgo que a un director de proyectos o de I+D le parezca excesivo puede parecer razonable a un ejecutivo corporativo o a un accionista, que puede diversificar el riesgo distribuyéndolo entre otras inversiones. Además, los directivos pueden influir en el nivel de riesgo mediante acciones futuras que afecten al payoff final de la inversión en un proyecto.

Con frecuencia, la principal incertidumbre en las inversiones en I+D es si la fase de investigación producirá un producto viable. Desde la perspectiva de las teorías de los mercados financieros, como el modelo de valoración de los activos de capital (CAPM), los riesgos asociados a la fase de investigación tienden a ser en gran medida diversificables. En consecuencia, un accionista público con una cartera de valores bien diversificada probablemente exprese poca o ninguna preocupación por estos riesgos. El éxito o el fracaso en el laboratorio probablemente se correlacionen débilmente (si es que lo tienen) con las fuerzas económicas generales u otros factores sistemáticos no diversificables que afectan a la rentabilidad del mercado de valores en su conjunto.

La CAPM y las teorías relacionadas hacen hincapié en que el riesgo total de un proyecto normalmente contiene componentes diversificables y no diversificables. En la medida en que los accionistas puedan diversificar fácilmente sus participaciones en los mercados financieros, pueden reducir sus parte del riesgo diversificable del proyecto a un nivel muy pequeño. En estas circunstancias, los accionistas solo tienen que preocuparse por la parte sistemática del riesgo del proyecto. Por lo tanto, un enfoque del mercado financiero sugiere que un proyecto de I+D típico es mucho menos riesgoso desde la perspectiva de un accionista público bien diversificado de lo que le parece a la persona que realiza el análisis del DCF.

Por el contrario, los gerentes, los acreedores e incluso los proveedores pueden centrarse en el riesgo total (incluidos los componentes diversificables y sistemáticos) a nivel empresarial. Estos grupos tienen intereses que no se diversifican fácilmente en el sentido que supone la CAPM. Por lo tanto, les preocupa la variabilidad total del flujo de caja, pero a nivel empresarial (no de proyecto). Sin embargo, incluso a nivel empresarial, el presupuesto de I+D puede repartirse entre muchos proyectos. Una empresa multiindustrial de tamaño incluso moderado probablemente esté lo suficientemente diversificada como para permitir grandes reducciones en la variabilidad del flujo de caja por dólar de inversión en I+D. Una vez más, el riesgo de un proyecto en particular parece menor desde la perspectiva de la cartera que desde la perspectiva de un analista que se centra únicamente en el proyecto en sí.

Calcular los efectos de la inflación

Para tener en cuenta correctamente la inflación en un análisis del DCF, algunos analistas la incluyen en

…

La mayoría de los directivos conocen los efectos de la cartera y los argumentos en torno al bienestar de los accionistas basados en modelos de mercados financieros como la CAPM. Sin embargo, es comprensible que vean un proyecto con más de 50% probabilidad de que no haya payoff (como en nuestro ejemplo) es muy arriesgada. En esas circunstancias, es fácil ignorar los efectos de la cartera y preocuparse demasiado por el riesgo de esa oportunidad de inversión en concreto. Esta excesiva aversión al riesgo se manifiesta con frecuencia en un tipo de descuento o límite demasiado alto, lo que agrava los escollos ya comentados.

Los analistas también pueden utilizar estimaciones conservadoras: sobreestimaciones del tiempo o los costes de desarrollo y subestimaciones de la magnitud y la duración de los beneficios posteriores. Si bien la tendencia hacia un conservadurismo excesivo es a la vez inevitable y difícil de superar, la dirección debe ser consciente de su existencia y ser sensible a sus consecuencias. Como dijimos antes, los proyectos que han sido rechazados rara vez se reevalúan. Es muy fácil perder un buen proyecto.

Si bien los ajustes de riesgo excesivos no son exclusivos de las propuestas de I+D, el problema puede agravarse en este caso, ya que los proyectos de I+D implican grandes y evidentes incertidumbres. La clave es que es probable que estos riesgos sean muy diversificables. No reconocer este hecho representa un sesgo sistemático en contra de los proyectos de I+D.

Los gerentes también pueden afectar al nivel de riesgo al influir en la distribución de los beneficios de los proyectos. En nuestro ejemplo, hay un 30% probabilidad de que la Fase 3 valga la pena$ 299 millones. No hay ninguna posibilidad simétrica de perder$ 299 millones, porque la empresa abandonará el proyecto si se enfrenta a una baja demanda de productos. El resultado es un esperado valor para la fase 3 ($ 136 millones), que es$ 43 millones por encima del lo más probable estimación de$ 93 millones. Lamentablemente, muchas evaluaciones de proyectos solo tienen en cuenta las estimaciones más probables del flujo de caja e ignoran la asimetría o la asimetría de los beneficios. Esta práctica subestima el verdadero valor del proyecto en situaciones en las que las futuras acciones de la dirección puedan mejorar los beneficios o limitar las pérdidas.

Este problema es más importante para los proyectos de I+D que para otras inversiones, ya que la empresa tiene más flexibilidad para ampliar la producción de productos de gran éxito y abandonar los esfuerzos aparentemente poco rentables. Estas medidas de la dirección pueden generar una rentabilidad superior a la estimada originalmente (mayores ingresos durante un período más largo), así como una reducción del riesgo a la baja.

En nuestro ejemplo, supongamos que se puede supervisar el progreso durante la fase 1 y la dirección tiene la opción de abandonar el proyecto al final del primer año si no se cumplen determinados objetivos. Si la probabilidad de fracaso de la investigación se divide en partes iguales entre los años uno y dos (20% cada uno), el TIR esperado de una inversión inicial en la investigación del primer período aumenta de 63% a 83%, sin cambios en nuestras demás suposiciones ( Prueba VII muestra los flujos de caja correspondientes). Está claro que la capacidad de la dirección de sesgar una distribución de los payoffs a favor de la empresa puede tener una influencia importante en la conveniencia de un proyecto.

Anexo VII Flujos de caja esperados si el proyecto se puede abandonar durante la fase 1 en millones de dólares

Análisis del DCF en perspectiva

En qué medida el uso indebido de las técnicas del DCF ha contribuido a los problemas de competencia de las empresas estadounidenses es cuestión de conjeturas. Sin embargo, está claro que un análisis incompleto puede penalizar gravemente a las inversiones, cuyos beneficios son a la vez inciertos y en un futuro lejano. Dados estos peligros, se podría argumentar que se deben evitar los procedimientos del DCF o se les debe dar poco peso en las decisiones de inversión a largo plazo. Estamos totalmente en desacuerdo. Es absurdo ignorar o acusar a las herramientas analíticas útiles simplemente porque podrían utilizarse de forma incorrecta o incompleta. Más bien, los analistas y los responsables de la toma de decisiones deberían reconocer los posibles problemas y asegurarse de que las evaluaciones se realizan correctamente. Los gerentes no pueden tratar una evaluación del DCF como una caja negra, sino que se fijan únicamente en los resultados. Tienen que abrir la caja, examinar las suposiciones internas y determinar cómo afectan esas suposiciones al análisis de la rentabilidad a largo plazo de un proyecto.

Los procedimientos del DCF pueden ayudar a evaluar las implicaciones de la modificación de las suposiciones de precio, coste o tiempo, pero los gerentes primero deben especificar las suposiciones correctas. Estos procedimientos también se pueden utilizar para examinar los efectos de las diferentes estrategias de expansión de la capacidad o de I+D en muchos escenarios. Sin embargo, una vez más, los gerentes deben especificar las estrategias o los escenarios que van a examinarse. En resumen, los descuentos son solo un paso para evaluar las oportunidades de inversión alternativas. Este hecho se ha pasado desapercibido con frecuencia en las discusiones (a favor y en contra) sobre el uso de procedimientos de descuento.

Culpar a los procedimientos del DCF por su miopía, percepciones sesgadas, excesiva aversión al riesgo u otras supuestas debilidades de la gestión no aborda los problemas subyacentes de la industria estadounidense. Sin embargo, entender las dificultades del uso ocasional de las técnicas del DCF puede mejorar el análisis de los proyectos de inversión de capital y situar estas técnicas en una perspectiva más adecuada.

Es importante recordar que los directivos toman decisiones. Las técnicas del DCF pueden ayudar en ese proceso, pero solo son herramientas. Si se utilizan correctamente, estas técnicas proporcionan un marco lógico y coherente para comparar los flujos de caja que se producen en diferentes momentos, un aspecto importante de prácticamente todos los proyectos de inversión.

1. Véase, por ejemplo, Robert H. Hayes y David A. Garvin, «Managing as if Tomorrow Mattered», HBR mayo—junio de 1982, pág. 71.

2. James C. Van Horne, «Una nota sobre los sesgos en la presupuestación de capital introducidos por la inflación», Revista de análisis financiero y cuantitativo, Enero de 1971, pág. 653.

3. Véase, por ejemplo, Alexander A. Robichek y Stewart C. Myers, «Problemas conceptuales en el uso de tasas de descuento ajustadas al riesgo», Revista de finanzas, Diciembre de 1966, pág. 727.