No más compras acogedoras por parte de la gerencia

El entusiasmo en torno a la actividad de adquisición bursátil en general, y al fenómeno de las compras apalancadas en particular, se acumuló a lo largo de la década de 1980. Los accionistas, por supuesto, ganan mucho dinero con estas compras. Pero, más que eso, algunos consideran que gran parte de la actividad forma parte de una nueva ola empresarial que se extiende por todo el país, expresada quizás de la manera más poética en la imagen de aspirantes a emprendedores ansiosos desde hace mucho tiempo que se hacen cargo de sus propios negocios y, por lo tanto, finalmente toman sus propias decisiones.

No es así, dice este veterano observador, que cree que los defensores de las compras no hacen más que poner la guinda sociológica a lo que es un pastel muy financiero. A partir de su estudio de 28 propuestas de compra y de su análisis detallado de una en particular, el autor pinta un panorama diferente de la historia de las adquisiciones por parte de la dirección, saca algunas conclusiones controvertidas y termina con una propuesta para corregir la situación.

Cuando los directivos empezaron a volver a comprar las acciones de sus empresas que cotizan en bolsa y a convertirlas en privadas a principios de la década de 1970, sus accionistas se quejaron de que esas «compras por parte de la gerencia» las estaban congelando a precios de ganga. Con el paso del tiempo y los accionistas empezaron a unirse al botín de lo que se convirtió en una intensa guerra de ofertas (en la que el valor de sus acciones podía subir hasta un 50%).% o incluso 100% casi de la noche a la mañana), su clamor se convirtió en aplausos.

Ahora las compras por parte de la dirección (MBO) se han convertido en un juego bursátil en el que casi todo el mundo parece estar ganando, ya sean los directivos que compran sus propios negocios, los accionistas ven subir las cotizaciones de sus acciones o los banqueros de inversión supervisan el proceso. ¿Alguien se ha detenido para preguntar cómo es posible? ¿Es realmente posible que todos ganen? ¿O cómo un grupo de directivos (y sus consorcios de compras) pueden pagar tanto?

Mi estudio sobre Fred Meyer, Inc., una empresa que salió a bolsa, pasó a ser privada e intentó volver a cotizar en bolsa, y de otras 27 propuestas de compra recientes valoradas en más de$ 100 millones muestran que las exenciones fiscales explican gran parte de los precios de las compras por parte de la gerencia. Todas las operaciones incluían grandes deducciones de intereses y, según la empresa, amortizaciones agresivas y una depreciación acelerada del valor de los activos, y la adopción de un plan de propiedad de acciones para los empleados (ESOP). Todos los ingredientes son conocidos, pero el resultado distintivo de combinarlos en los MBO es que los directivos pueden, con el respaldo adecuado, comprar el negocio al público y financiar gran parte del precio con los flujos de caja generados por los impuestos. (Consulte la barra lateral para ver las definiciones de los términos.)

Glosario: MBO y LBO

Para centrarme en las transacciones en las que hay un conflicto de intereses significativo, he utilizado

…

Cabría esperar mejoras en la productividad debido al aumento considerable de la participación accionaria de los directivos en la empresa y a su capacidad para operar el negocio sin algunas de las presiones más odiosas del mercado público. Pero hay factores negativos que se compensan. Los gastos de bolsillo pueden sumarse fácilmente$ 10 millones para$ 30 millones o, si hay financiación exótica y basura con bonos, aún más. Los directivos suelen retirar grandes sumas de efectivo en el momento de la compra, lo que tal vez reduzca su motivación y su riesgo. Ratios deuda-capital de 4 a 1, 6 a 1 e incluso más pueden poner a un lobo útil y ávido de dinero en la puerta, pero también limitan la flexibilidad.

No importa cómo se sumen estas ventajas y desventajas, las nuevas empresas privadas son matrimonios de conveniencia intrínsecamente inestables. Dentro de tres a cinco años, una vez saldada la deuda de la adquisición y los directivos hayan cumplido sus compromisos contractuales, todos (directivos, banqueros de inversiones, prestamistas e inversores) se sienten fuertemente presionados para vender la empresa, ya sea en su conjunto a otra empresa o en parte al público. Casi tan rápido como empezó, el recientemente rejuvenecido equipo de unos años antes habrá terminado su breve día bajo el cálido sol de la propiedad privada y empresarial.

Las MBO son en gran medida otra forma de transacción financiera con un valor social sospechosamente pequeño. Es más que una cuestión de impuestos. Incluso si modificamos la ley tributaria, las cuestiones de responsabilidad fiduciaria seguirán existiendo. No cabe duda de que los cambios en los impuestos de 1981 y 1984 hicieron que las compras fueran más atractivas, pero ya existían antes de esa fecha. A pesar de que las guerras de ofertas pueden dar a los accionistas una parte de los beneficios fiscales, los directivos toman cada vez más medidas para adelantarse a las licitaciones y proteger la operación, así como sus puestos de trabajo. Los accionistas públicos siguen en riesgo. Los expertos eligen el momento de la compra y pueden aprovechar las importantes diferencias en la forma en que el mercado de valores, con sus altísimas tasas de rotación, fija los precios de las acciones de una empresa y la forma en que cotiza a la empresa en su conjunto. La tentación de sacar provecho de estas diferencias, así como de deprimir, si no manipular, los beneficios declarados o las cotizaciones de las acciones, es continua y convincente. Es hora de que volvamos a evaluar las MBO; en este artículo se mostrará cómo y por qué.

MBO pasadas y presentes

Las compras por parte de la gerencia se produjeron por varias razones. Los primeros fueron cambios en la ley estatal. Desde la década de 1920 hasta la década de 1960, varios estados adoptaron leyes que modificaban normas anteriores que prohibían las transacciones con directores interesados. Los estados también facilitaron las fusiones al reducir el porcentaje de acciones necesarias para su aprobación y permitir el pago solo en efectivo por las acciones de la corporación adquirida. Sin embargo, la causa más inmediata del MBO fue un importante mercado bajista. Tras subir a 1036 en 1972, el promedio industrial Dow Jones cayó casi a la mitad hasta los 578 en 1974. Un número importante de pequeñas empresas que habían cotizado en bolsa en el mercado de nuevas emisiones de la década de 1960 vieron que sus acciones se vendían a precios particularmente bajos.

Tras haberse aventurado recientemente en aguas públicas, los altos ejecutivos de muchas de estas empresas seguían siendo propietarios de participaciones mayoritarias o incluso mayoritarias. Muchos, al darse cuenta de que las aguas públicas no estaban bien, decidieron volver a las tranquilas costas de la vida privada.

Fueron condenados ampliamente. Los accionistas públicos habían estado congelados antes, por ejemplo, cuando una empresa matriz que operaba eliminó a los accionistas minoritarios de una filial de propiedad pública. Sin embargo, el mercado toleró estas fusiones entre matrices y filiales porque, a veces, eliminaban los conflictos de intereses en las transacciones intercorporativas o ayudaban a lograr la eficiencia operativa. Por el contrario, la MBO parecía una reorganización puramente interna o financiera. La dirección utilizó los recursos, el crédito y, cuando fue necesario, su maquinaria de representación de la empresa para eliminar toda propiedad pública, propiedad que la dirección había ofrecido recientemente al público a precios mucho más altos.

Si bien estas MBO anteriores violaban un viejo y útil tabú, tuvieron consecuencias económicas directas y triviales. Las empresas eran extraordinariamente pequeñas. Según un estudio, el valor medio de mercado de todas las acciones que cotizan en bolsa de 45 empresas que hicieron propuestas de privatización y que también cotizaban en la Bolsa de Valores de Estados Unidos o Nueva York era inferior a$ 3 millones.1 A mediados de la década de 1970, nadie se habría imaginado adónde iría la MBO.

Más y más MBO

El$ La compra de mil millones a mediados de la década de 1980 sustituyó al$ Compra de 3 millones a mediados de la década de 1970. Según W.T. Grimm & Company, el volumen total anual en dólares subió desde menos de$ Mil millones en 1980 a$ 7 mil millones en 1983 y más de$ 11 mil millones en 1984.

Además, el mercado ya no percibe las MBO como algo que los accionistas deban temer. Forbes estudia a menudo a los posibles candidatos a MBO para que, según sugirió una vez, sus lectores puedan estar entre «esos afortunados inversores que resulta que están en el lugar correcto».2

¿Qué ha cambiado? Ante la propuesta de un funcionario de convertir la empresa en privada, los accionistas públicos siguen sin tener una voluntad colectiva y no pueden negociar una propuesta alternativa. El momento de un MBO y su precio siguen siendo sospechosos. Sin embargo, dado que las empresas son ahora tan grandes, la alta dirección ya no puede esperar ser propietaria de un bloque de acciones mayoritario. Se hacen posibles las pujas competitivas. A diferencia de Mary Wells, Rich, Greene, Inc., cuya famosa propuesta de convertir su empresa en privada enfureció al entonces comisionado de la SEC, Sommer, en 1974, no son los fundadores sino los gerentes profesionales los que hacen la oferta. El CEO de Esmark era propietario de menos de 1% de las acciones de esa empresa cuando hizo su propuesta de compra.

Por lo tanto, cuanto más grande sea la empresa, es más probable que una propuesta de MBO genere una oferta no deseada de terceros y desencadene una subasta razonablemente buena. Si se permiten excepciones ocasionales en las que las personas con información privilegiada son propietarias de una participación mayoritaria, ya no pueden adelantarse a la oferta. De hecho, las MBO se han fusionado con el reciente mercado de adquisiciones hostiles.

En la propuesta MBO de Stokely-Van Camp, el principal accionista (que era propietario de unos 14% de las acciones en circulación) ofrecieron un precio de$ 50 por acción en comparación con$ 38 antes del anuncio. Bajo la amenaza de una oferta competidora de Esmark, subió el precio a$ 55. Pillsbury, sin embargo, oferta$ 62, y Quaker Oats finalmente ganó el concurso de ofertas con su oferta de$ 77 por acción, 40 en total% más que el precio máximo ofrecido por la dirección. En resumen, ganen la licitación personas con información privilegiada o ajena, los accionistas públicos tienen muchos menos motivos para temer que los traten mal en una MBO.

El mercado de MBO se ha institucionalizado cada vez más. Para muchos presidentes de empresas, es una semana poco común en la que los banqueros de inversión, conocidos y desconocidos, no llaman para proponer que su empresa sea el instrumento elegido para una MBO. Hay grandes reservas de capital disponibles y el mercado se ha vuelto muy competitivo.

¿Cómo pueden las ofertas ser tan altas?

Los resultados del estudio de 28 propuestas de compra por parte de la dirección, hechas entre 1979 y 1984 y con un valor que va desde el$ Oferta de 101 millones de dólares por la empresa Bekins al$ Transacciones de 2500 millones para Esmark, se agrupan en la exposición. Las 28 transacciones se realizaron como MBO o como ventas a terceros.

Exposición El grupo de los 28

Los datos muestran claramente que las empresas que pasan a ser privadas ahora suelen ser grandes y que sus directivos ya no son propietarios de los bloques de acciones que controlan. Tras pasar a ser privada, el porcentaje de participación de la dirección en la nueva empresa, aunque todavía no es una participación mayoritaria, aumenta significativamente. Para el pequeño grupo de ejecutivos a los que se les permite participar, los MBO siguen siendo un vehículo atractivo.

Cuando el número de ofertas competidoras era de tres o más, la prima media sobre las cotizaciones de las acciones previas al anuncio era de 76%, e incluso cuando el número fuera inferior a tres, la prima media de 48% fue notable. Las subastas, e incluso las amenazas de subastas, ayudan. La ventaja para los accionistas vendedores de las ofertas competitivas se subraya con la mediana de 8% y me refiero a 14% primas pagadas por terceros adjudicatarios por ofertas de administración que ya incluyen una prima sólida. Suponiendo que la oferta de la dirección fuera de 50% por encima de la cotización bursátil previa al anuncio, los accionistas subieron una media de 12% y quiero decir 21% prima adicional sobre el precio de mercado si sus directivos no ganaban. No solo lo haría el 58% la prima media será significativa en los peores tiempos del mercado, pero en este período, el período de 1979 a 1984, es notable.

Como muestra el gráfico, el mercado de valores no estaba notablemente deprimido en el momento en que se hicieron estas ofertas, ni las 28 acciones estaban deprimidas en relación con el mercado en su conjunto. Sea cual sea la explicación, está claro que los accionistas de una empresa que pasa a ser privada ya no son el lamentable grupo que antes parecían. Sigue existiendo un elemento coercitivo; los accionistas públicos serán eliminados, si no por un comprador, por otro. Pero en algún momento la cuestión es el precio y, en algún momento, a los accionistas no les importará el dinero que se queden.

Si bien los datos muestran que los precios de compra son más altos con una subasta que sin ella, no demuestran por qué los precios están tan altos en una escala absoluta. ¿Pueden los postores pagar una media de$ 17 y una media de$ ¿20 por cada dólar de ganancias que compren y aún esperan obtener beneficios?

Las antiguas explicaciones sobre las primas pagadas parecen, en el mejor de los casos, débiles. Una empresa multimillonaria no pasa a ser privada para ahorrar los honorarios legales y los demás gastos rutinarios de tener valores que cotizan en bolsa. Las tarifas y gastos de la MBO de Malone & Hyde (una estimación)$ 16,5 millones) pagarían una generación de costes de cumplimiento.

Además, es poco probable que los directores de empresas grandes y más conocidas hayan ocultado sistemáticamente la información sobre los beneficios y las perspectivas o que hayan bajado la cotización de sus acciones o hayan declarado sus beneficios, simplemente para pasar a ser privados. Por supuesto, esas posibilidades son reales. Y la creciente aceptabilidad de la MBO puede abrir nuevas y más problemáticas vías de manipulación gerencial.

Pero por ahora, muchas de las empresas que quieren pasar a ser privadas están bien gestionadas y están abiertas a los analistas de seguridad. Compañías como Esmark y Metromedia intentaron mantener el valor de sus acciones, en lugar de menospreciarlo. Otros han recurrido a un MBO como defensa final contra un accionista o una oferta pública hostil; obviamente no habían estado intentando subestimar sus beneficios o expectativas.

¿Comprar para obtener ganancias reales en un supermercado?

Hasta hace poco, los esfuerzos por analizar los efectos de una MBO eran en gran medida una cuestión de especulación. Una vez que la empresa pasó a ser privada, era imposible saber lo que ocurrió después y, por lo tanto, fue difícil incluso saber lo que se había previsto. Sin embargo, Fred Meyer, Inc., forma parte de un grupo de empresas en crecimiento en el que la compra por parte de la gerencia fue seguida poco después de una oferta pública. Una oferta pública de una empresa que ha pasado a ser privada recientemente puede parecer quijotesca. Demuestra que las MBO ya no surgen del deseo de los propietarios y gerentes simplemente de completar su propiedad de la empresa y dramatiza lo mucho que las reglas del juego han cambiado.

Fred Meyer, un minorista consolidado de alimentos y productos generales, es una empresa especialmente útil para examinarla en detalle. El negocio no es complejo y cualquier innovación en la gestión debería reflejarse rápidamente en los resultados operativos. Porque el patrimonio del fundador y otras filiales era de 38% de las acciones en circulación, es poco probable que el grupo directivo establecido haya manipulado el precio de las acciones o los resultados financieros declarados.

El banco de inversiones era Kohlberg, Kravis, Roberts & Company, líder en este campo. Los términos y la estructura del tema parecen haber sido típicos más que anómalos. Entre las empresas que estudié, Fred Meyer está cerca de la mediana con respecto a su valor de mercado en su conjunto y también con respecto a su relación precio-beneficio, atribuida a los beneficios de la empresa tanto en el mercado antes de la oferta como en la oferta ganadora. A pesar de que el análisis de una compra no puede sugerir conclusiones sobre lo que es típico, sí indica lo que es factible.

El Fred Meyer (Meyer) original era una corporación de Oregón y tenía ventas anuales totales de poco menos$ Mil millones en el año fiscal 1982. Antes de que Kohlberg, el anuncio de Kravis en septiembre de 1980 de su interés en adquirir Meyer, sus acciones ordinarias cotizaban a aproximadamente$ 28,81, lo que equivale a unas ocho veces y media los beneficios reales del actual año fiscal de 1981 (aproximadamente lo mismo que los de otros minoristas y los de los principales índices). Para el año fiscal 1981, la rentabilidad del capital fue del 16,5% y la devolución de las ventas, 2.7%, ambos encomiables.

La compra por parte de la dirección se cerró en diciembre de 1981. Los accionistas de Meyer recibieron$ 55 por acción, aproximadamente 2 veces el valor contable, 1,92 veces el precio previo al anuncio de 1980 y 17,9 veces los beneficios de la empresa. El precio total de compra en efectivo fue$ 420 millones, sin incluir la deuda y otros pasivos asumidos. Una nueva Fred Meyer, Inc. (New Meyer), con sede en Delaware, compró todas las operaciones y activos de Meyer, excepto los bienes inmuebles, que los compró una sociedad recién creada (Properties). New Meyer pagó$ 200 millones del precio de compra y propiedades pagadas$ 220 millones. Ambos eran propiedad directa o indirecta del mismo grupo, aunque en proporciones algo diferentes. Al cierre de la operación, New Meyer volvió a arrendar los bienes inmuebles urbanizados a Properties.

¿Qué pasó con los ejecutivos?

El grupo de alta dirección de Meyer permaneció intacto. Las nueve personas más importantes habían estado en la empresa desde 1976 y los dos principales ejecutivos desde 1947. La alta dirección era propietaria de 1.6% de las acciones ordinarias de Meyer; totalmente diluidas, poseía 9% de las acciones de New Meyer. Aun así, solo tuvo que hacer una inversión nominal en efectivo. De las 1 500 000 acciones que eran propiedad efectiva de la dirección, solo tuvo que comprar 398 000 a un precio de$ 4 por acción en diciembre de 1981, y el resto mantenido sujeto a opciones sobre acciones al mismo precio. Incluso para las acciones que compró, todas menos$ Se pagaron 3000 dólares mediante la entrega de pagarés pagaderos en cuotas a partir de cinco años después del cierre. Por lo tanto, la alta dirección no tuvo que reinvertir en New Meyer ninguna parte significativa del$ Había recibido 5,5 millones en efectivo por acciones y opciones en Meyer.

Los acuerdos especiales para la dirección no se detuvieron ahí. Como resultado de la oferta pública propuesta en 1983, la alta dirección habría incurrido en obligaciones tributarias adicionales de aproximadamente$ 2,5 millones. Según el prospecto, «para aliviar las consecuencias financieras adversas… [de] pedir préstamos a los prestamistas tradicionales», New Meyer accedió a prestarles la suma pagadera sin intereses durante diez años. También se adoptó un plan de pago en efectivo complementario que se traduciría en un total$ 3,5 millones pagados en un período de diez años.

Dado que los oficiales superiores invirtieron alrededor de$ 330 000 como socios generales y$ 3,5 millones, de los cuales$ 2,1 millones eran en efectivo, como socios comanditarios de Properties, su participación en efectivo era mayor en la empresa que no necesitaba sus habilidades. Su participación en Properties creó un conflicto de intereses cuando la dirección finalmente pidió al público que comprara acciones de New Meyer, que estaba bajo el control común de Properties. Las condiciones de todos los arrendamientos existentes entre Properties y New Meyer se renegociaron en 1987. Las propiedades también eran propietarias de otros sitios que New Meyer tenía programados para su desarrollo futuro.

¿Qué mejoras operativas se introdujeron?

No parece que se haya producido ninguna mejora significativa en las operaciones de Fred Meyer como resultado de la compra. ¿La dirección estaba distraída por el solo hecho de la compra? Quizás. En el pasado, la empresa abría tiendas a un ritmo de unas dos al año. Ninguna se abrió en 1981, el año de la compra, dos se abrieron en 1982 y una en 1983. En el año fiscal de 1983, las ventas subieron un 6,6%% pero por primera vez en muchos años no se produjo ningún aumento de las ventas por pie cuadrado. Márgenes de beneficio bruto (alrededor del 27%)%) y ratios de gastos de explotación (alrededor de 21,5% aparte de los alquileres) ambos permanecieron constantes.

Si bien la compra no produjo ninguna mejora significativa en las operaciones o la rentabilidad de Fred Meyer, la financiación de la transacción (y la contabilización) tuvieron un gran impacto:

• El nuevo dinero invertido en New Meyer consistía en$ 175 millones de deudas de prestamistas institucionales a diferentes tipos de interés y$ 54 millones de acciones. Como resultado, los gastos por intereses (excluidos los intereses de los arrendamientos e hipotecas capitalizados) crecieron de$ 1 millón en el año fiscal 1981, el último año fiscal completo de Meyer, para$ 29 millones en el año fiscal 1983, el primer año completo de New Meyer.

• Como New Meyer ya no era propietario de los bienes inmuebles utilizados en sus operaciones, incurrió en gastos de alquiler más altos debido a los arrendamientos operativos celebrados con Properties. Los gastos operativos de la tienda aumentaron un 155%% desde$ 16 millones (1,7)% de ventas) en el año fiscal 1981 a$ 4,1 millones (3,7)% de ventas) en el año fiscal 1983.

• Como New Meyer pagó mucho más que el valor contable o la base impositiva de los activos netos adquiridos, podría tasar el inventario y otros activos en cifras mucho más altas, aumentando así las deducciones como el coste de los bienes vendidos y la depreciación a efectos fiscales. Los valores del inventario por sí solos aumentaron en$ 46 millones, una cantidad muy superior a las reservas de LIFO de Meyer. No más de$ 9 millones del precio de compra de New Meyer se destinaron al fondo de comercio u otros activos intangibles que no pudieron amortizarse a efectos fiscales. (A menudo se piensa, aunque se dice con menos frecuencia, por supuesto, que los tasadores contratados por nuevas empresas para valorar los activos adquiridos a veces consiguen confirmar valores sustancialmente superiores a lo que podrían venderse en transacciones distintas. Se supone ampliamente que el Servicio de Impuestos Internos carece de la mano de obra necesaria para auditar una parte importante de estas transacciones.)

• El efecto de estos cambios, ninguno de los cuales tuvo ningún impacto en las operaciones, fue poner a New Meyer en una posición de pérdidas netas a efectos fiscales durante un período de tiempo indeterminado. Para el 29 de enero de 1983, la empresa había acumulado$ 13 millones de pérdidas operativas netas y$ 2 millones de créditos fiscales a la inversión no utilizados con fines fiscales y siguen mostrando pérdidas en la actualidad. Estas pérdidas no se debieron simplemente a la asignación de ingresos entre New Meyer y Properties. En 1982, propiedades distribuidas$ 7 millones en efectivo para sus socios (incluidos los altos directivos) y, además, les generó deducciones en el impuesto federal sobre la renta de$ 10 millones.

La sensación predominante es que no pasó mucho en la compra de Fred Meyer, al menos nada que represente ganancias reales en la utilización de los activos. Sin embargo, la empresa bancaria con más experiencia en el negocio de las compras apalancadas pagó una prima del 92%% por encima del precio de mercado. En ese momento, se habló mucho del hecho de que los bienes inmuebles de Meyer figuraban en los libros a precios muy por debajo del valor de mercado. Sin embargo, si la propiedad se hubiera podido utilizar de forma más rentable, es de suponer que los nuevos propietarios habrían vendido una parte sustancial de la propiedad. Dos años después de la compra, la única tienda programada para cerrar era una unidad vieja y de tamaño insuficiente.

Dados los grandes pagos de transferencias a los nuevos inversores y prestamistas, el flujo de caja de New Meyer fue negativo en los años fiscales de 1983 y 1984. La oferta pública propuesta a finales de 1983 parece haber sido menos un acto de celebración que de prudencia. Por cierto, la nueva emisión no se consumó, quizás porque el mercado de nuevas emisiones se debilitó o por el conflicto de intereses sin resolver.

La falta de cambios en las operaciones no debería sorprendernos. Meyer tenía éxito antes de la compra y no era probable que un equipo directivo envejecido innovara. Sin embargo, lo que sorprendió fue la ausencia total de riesgos personales para la alta dirección.

El caso Fred Meyer demuestra la diferencia entre la teoría de las compras por parte de la dirección y su realidad. La teoría original era que los ejecutivos podían hacer fortuna si la nueva empresa tenía éxito, pero que al mismo tiempo deberían poner en riesgo su suerte personal, incluso hasta el punto de hipotecar sus viviendas. A medida que pasa el tiempo y se intensifica la competencia por el favor de la dirección, vemos bastante más zanahoria y menos palo. Eso fue cierto en la compra de Fred Meyer. También fue cierto en el ejemplo de Malone & Hyde, también una empresa de Kohlberg, Kravis, en la que la alta dirección volvió a recibir un trato muy favorable, no invirtió dinero personal en el nuevo negocio y se benefició personalmente, no del precio para los accionistas públicos sino de la competencia entre las firmas bancarias. Y lo mismo ocurrió con las compras de Cone Mills, Wometco, Metromedia, Brooks Fashions y otras operaciones: los ejecutivos retiraron dinero del antiguo negocio y reinvirtieron solo una pequeña parte en el nuevo, a pesar de aumentar su participación accionaria. La ley de Gresham siempre funciona: el grupo ejecutivo de cada nueva compra lee las declaraciones de poder de las anteriores y no quiere conformarse con nada menos.

Trufas, ¿alguien?

Algunos economistas financieros han defendido lo que me gusta llamar la teoría de la trufa de las compras: tenemos que ofrecer a la dirección oportunidades de compra si queremos obtener las trufas que los ejecutivos no tienen incentivos suficientes para erradicar como simples empleados asalariados de las empresas públicas. Para estos economistas, existe una terrible tensión entre la equidad con los accionistas y la eficiencia económica. Estos economistas resolverían la tensión dejando que los directivos se llevaran la mayor parte de las ganancias, enriqueciendo así a la sociedad en su conjunto y garantizando un resultado óptimo en términos de Pareto, ya que los accionistas, al no recibir menos que el precio de mercado, no están en peor situación. Si esta participación desproporcionada parece incompatible con los derechos de los accionistas como propietarios de la empresa o con la responsabilidad fiduciaria de la dirección, los economistas resuelven claramente la incoherencia afirmando que los accionistas en realidad no son propietarios de nada, sino que son simples contratistas de capital, no muy diferentes de los tenedores de bonos.

Los hechos del caso Fred Meyer, y los de las otras MBO que he estudiado, arrojan agua fría al supuesto de que las trufas escasean y que si los accionistas se quedan con una participación modesta, puede que quede muy poco para inducir a los directivos a actuar, con el resultado de que la oferta de trufas se agotará para todo el mundo.

De hecho, los MBO son un juego que todos los participantes han ido ganando. Los accionistas de las 28 operaciones obtuvieron una ganancia media del 58%% por encima del precio de mercado previo al anuncio. Los directivos ganaron efectivo de forma inmediata y una participación muy superior en las acciones de la nueva empresa a un precio de ganga. Los inversores reunidos por Kohlberg, Kravis en Fred Meyer y otras compras obtuvieron una rentabilidad anual media del 50%% o más. Los banqueros comerciales recibieron rentabilidades superiores a las del mercado, ya fuera en forma de intereses, comisiones o como participación en acciones. Los banqueros de inversión ganaron de tantas maneras diferentes que necesitamos un cuadro de mando:

• Participaciones en el capital de la nueva empresa

• Tarifas por cerrar la oferta

• Honorarios por asesorar a las sociedades en cartera

• Comisiones por vigilar los fondos mancomunados de sus inversores y clientes antes de que los fondos se comprometieran a compras

• Comisiones como parte de los beneficios de los fondos mancomunados una vez comprometidos

• Honorarios como directores de las sociedades en cartera

Trufas del recaudador de impuestos

Si las compras por parte de la dirección suelen ser reorganizaciones internas o financieras en un negocio que, por lo demás, no habría cambiado, ¿de dónde provienen beneficios tan grandes? La fuente más visible (y más fácil de cuantificar) son los beneficios fiscales; las MBO eliminan los impuestos federales sobre la renta de las empresas y, como en el caso de Fred Meyer, también pueden crear generosas deducciones fiscales para las personas.

Mucho depende de las características de la transacción en particular. ¿Será posible amortizar los activos? ¿O tal amortización generará pagos excesivos de recuperación de impuestos sobre la maquinaria y algunos otros tipos de activos, por los que la dirección solicitó créditos fiscales acelerados por depreciación e inversión en el pasado?

Por supuesto, hay costes fiscales y ahorros en el mejor de los mundos. Los accionistas públicos de la empresa objetivo, pero no necesariamente la dirección, suelen incurrir en un impuesto sobre las ganancias de capital y las deducciones de intereses de la nueva empresa se compensarán en parte con los ingresos imponibles de los prestamistas. El ahorro neto depende principalmente de la diferencia entre los 46% tasa de ingresos corporativos, por un lado, y los tipos más bajos de ganancias de capital a largo plazo y la condición de los prestamistas, en gran medida exentos de impuestos, por otro. Los tipos individuales de ahorros fiscales creados por una MBO no son novedosos. Pero en conjunto, permiten a la nueva empresa operar libre de impuestos durante cinco o seis años, aproximadamente el tiempo necesario para reducir la deuda hasta el punto de que no supere el capital de los accionistas. Como dijo Warren Buffett: «Si puede eliminar el gobierno como un 46% socio», el negocio será mucho más valioso.

Las fuentes particulares de los ahorros fiscales varían según la transacción. En primer lugar, las deducciones de intereses son siempre importantes. Su disponibilidad solo está sujeta a limitaciones muy modestas en el Código de Impuestos Internos. En segundo lugar, si, como en Fred Meyer, la compra tiene una prima sustancial sobre el valor contable, a menudo será posible amortizar los activos a valores muy superiores a los valores depreciados de los libros del vendedor. En tercer lugar, el nuevo Sistema Acelerado de Recuperación de Costes, que forma parte de la Ley del Impuesto de Recuperación Económica de 1981 (ERTA), permite deducir equipos e inmuebles durante períodos de tiempo considerablemente más cortos.

La ERTA, que se modificó ligeramente en 1982 y 1984, es especialmente valiosa en las LBO, ya que cubre la compra de propiedades nuevas y usadas, independientemente de cuándo se puso en servicio por primera vez. Si bien algunos de los beneficios se han reducido desde entonces, las estimaciones de la pérdida anual de ingresos fiscales en 1986 como resultado del Sistema Acelerado de Recuperación de Costes adoptado en 1981 oscilaron entre$ 54 mil millones, según lo calculado por la Oficina de Análisis Fiscal del Tesoro para$ 61 mil millones por parte del personal de la Comisión conjunta de Tributación del Congreso. La elección por parte de una nueva empresa de amortizar activos dependerá de factores como la relación entre el precio de compra y el valor contable de la empresa adquirida; la capacidad de atribuir grandes valores al inventario, las filmotecas, los recursos minerales o los bienes inmuebles, que habrá poca o ninguna recuperación; y las cantidades de equipo para las que la recuperación sería onerosa.

Otra disposición relevante de la ERTA aumenta la deducibilidad de los pagos del principal de los préstamos incurridos por un ESOP apalancado del 15%% a 25% de la compensación cubierta. Junto con la Ley de Reforma Tributaria de 1984, las ESOP ofrecen ahora a las MBO una gran oportunidad de proteger sus ingresos de explotación. Por lo general, la ESOP compra acciones de la empresa a un precio fijo, con fondos prestados por un prestamista comercial y garantizados por la promesa del empleador de hacer contribuciones suficientes. El código permite deducir las contribuciones para pagar el capital de la deuda, así como los intereses de la misma. El efecto extraordinario es que la empresa puede hacer una deducción ordinaria (hasta un 25%)% de su nómina) igual al precio de venta de las acciones de la propia empresa.

Varias grandes compras han dependido de los ESOP como fuente de financiación. Sus ejecutivos ven las ESOP como una forma de reducir el coste del capital, aumentar su propia participación en las acciones ordinarias de la nueva empresa y permitirles pagar mucho si se desarrollan licitaciones competitivas. Los ESOP ofrecen estas ventajas porque generan importantes ahorros fiscales y sustituyen gran parte o la totalidad de la financiación «intermedia» que suelen ofrecer los inversores institucionales. Por último, se puede «persuadir» al ESOP de que pague un precio más alto por acción que la dirección.

En la compra de Dan River, por ejemplo, la nueva empresa se capitalizó con dos clases de acciones ordinarias. La ESOP compró 4,9 millones de acciones de clase A en$ 22,50 cada una, y el grupo directivo compró 1,7 millones de acciones de clase B en$ 2,06 cada uno. La empresa cumplió con los requisitos de la ERISA de que la operación fuera tanto en beneficio exclusivo de los participantes como «prudente», al conceder a las acciones A derechos superiores de voto y dividendos, cuyos beneficios, sin embargo, eran ilusorios. Un acuerdo de préstamo bancario prohibía los dividendos, lo que en cualquier caso habría sido imprudente. Un comité del ESOP, en el que los ejecutivos corporativos constituían la mayoría, debía dar instrucciones sobre cómo se votarían las acciones A. Después de ocho años, las acciones B «inferiores», compradas a más del 90%% descuento: se convertiría en un número igual de acciones A.

Los ahorros en ESOP pueden ser espectaculares. Porque el ESOP de Dan River le debía a la empresa$ 110 millones, el ahorro en los pagos de capital fue de unos$ 50 millones a una tasa impositiva federal supuesta del 46%%. La nueva empresa también había incurrido $ 100 millones de deuda bancaria para financiar la adquisición, menos el capital que se espera reembolsar poco después del cierre de los ingresos de las devoluciones de impuestos y la liquidación de los fondos de pensiones y otras fuentes no operativas derivadas de la compra. Ya que la empresa tenía una nómina anual de aproximadamente$ 160 millones, el ESOP permitió a la dirección de la empresa ganar un concurso de ofertas contra una propuesta financiada de forma convencional, proyectar el reembolso del$ Préstamo bancario de 100 millones en menos de cinco años y para reembolsar la mitad del capital de ese préstamo con los ahorros fiscales creados por la ESOP.

Las compras apalancadas existían antes de la ERTA, pero las generosas ofertas realizadas desde su promulgación parecen reflejar el impacto de los ahorros fiscales adicionales en las proyecciones de flujo de caja que forman la base del precio de compra. Las mejores subastas han ayudado a transferir los ahorros a los accionistas de la empresa pública, pero no permiten a los postores pagar precios que no pueden pagar.

Es problemático que, independientemente de la fuente de las deducciones, las MBO hayan podido evitar todos los impuestos federales sobre la renta durante mucho tiempo. En la compra de Dan River, varios ahorros fiscales, la liquidación prematura de los planes de pensiones y otras fuentes no operativas representaron dos tercios del$ Precio de compra de 150 millones. Estos artículos representan más que la diferencia total entre el precio de mercado de la empresa antes de que comenzara la subasta y el precio pagado finalmente.

Los costes no tributarios también son importantes. Para Dan River, los gastos de bolsillo fueron$ 4,5 millones en una transacción de$ 150 millones; para Raymond International,$ 8,5 millones en$ 219 millones; y para Uniroyal,$ 48 millones en$ 760 millones. (No en vano, el empleo en acciones es la industria de más rápido crecimiento de los Estados Unidos.) Los costes indirectos, incluidos el tiempo y el esfuerzo de gestión y los efectos de distracción de un cambio tan importante, también son, sin duda, elevados.

El conflicto de intereses en una MBO también se cobra un precio. A pesar de que los accionistas ganan en una subasta justa, las subastas son caras. Sin las subastas, los costes seguirían existiendo, porque la injusticia puede tener un coste social multifacético. El coste del capital aumentará si el sistema legal o de mercado no puede proteger a los accionistas del riesgo de que sus asalariados cambien y los obliguen a abandonar la empresa.

La verdad sobre las trufas

Sería absurdo sugerir que las MBO no producen ganancias reales, además de impositivas, a veces. A finales de la década de 1960, estaba de moda creer que la separación de la dirección general de las divisiones operativas de un conglomerado generaba importantes beneficios. Ahora prevalece una visión más nueva, o quizás más antigua: las personas trabajan mejor con un sombrero en lugar de cuatro, cuando la toma de decisiones no se ve obstaculizada por capas de ejecutivos cada uno en busca de una función.

Las adquisiciones por parte de la dirección, ya sea de toda una empresa o de una división, reflejan este cambio en la estrategia organizacional. La venta de una división a sus directivos está, por supuesto, a un paso de ser un conglomerado diversificado. Incluso las compras de empresas enteras son coherentes con la idea de descentralización. La elevada carga de la deuda hace que sea poco probable que se realicen más adquisiciones; a menudo, como en el plan Uniroyal, la única manera realista de reducir la deuda es vender partes de la empresa adquirida.

La propiedad privada tiene ventajas. Las empresas privadas tienen más libertad que las públicas para centrarse en el flujo de caja y no en los beneficios declarados a corto plazo como medida de la rentabilidad. Más importantes pueden ser los incentivos sustanciales y positivos de la oportunidad única en la vida de los directivos de hacerse bastante ricos. Forma parte de cada MBO, porque los banqueros de inversión y sus clientes tienen que ganarse el favor de los gestores si es que quieren llegar a un acuerdo, porque los bancos comerciales y otros prestamistas se mostrarían reacios a aceptar ratios deuda-capital de 6 a 1 sin un equipo de gestión experimentado, y porque el fuerte apalancamiento hace que sea prudente crear incentivos para generar los grandes flujos de caja necesarios para cumplir con esas obligaciones fijas.

Los funcionarios de la nueva empresa operarán bajo la égida de directores con una participación personal en la empresa y con habilidades financieras y de supervisión bien desarrolladas. Incluso la pesada carga de la deuda a menudo se considera una ventaja en el mismo sentido en que, según Samuel Johnson, se dice que la certeza de estar en la horca dentro de quince días concentra la mente maravillosamente. Si la deuda empuja a un gerente que, por lo demás, sería tímido a hacer los cambios necesarios pero dolorosos con mayor rapidez, la carga adicional habrá sido útil.

Si bien estas ventajas pueden ser formidables, algunos de los elogios que se reciben a las MBO son, sin duda, egoístas o producto del entusiasmo que a menudo reciben los nuevos avances en las finanzas corporativas. Los elevados requisitos de servicio de la deuda pueden limitar considerablemente la flexibilidad de la empresa. La empresa privada pierde el acceso a los mercados de capitales públicos justo cuando debilita su situación financiera. Si bien a veces se dice que las compras son apropiadas principalmente para las industrias maduras y no para las que crecen rápidamente, la necesidad de reinvertir en las industrias maduras también puede ser grande. Se trata más de si la industria requiere mucho capital, no de su antigüedad.

Vista desde una puerta giratoria

Incluso si una MBO rejuvenece a un equipo directivo experimentado, las ventajas durarán poco. El patrón de estas compras es que los participantes suelen esperar un pago de seis años. El plan financiero normalmente prevé eliminar el exceso de deuda en un plazo de cinco a seis años. En ese momento, la empresa habrá reducido los costes por intereses y podrá reprogramar los pagos de capital restantes. Los contratos laborales del grupo de dirección también vencen al mismo tiempo, lo que les da derecho a comprar sus acciones de la nueva empresa, acciones que a menudo se habrán hecho muy valiosas. Y como la mayoría de los equipos experimentados, esperan disfrutar de la buena vida y otros frutos de su éxito, quizás con una reventa al público.

El muy publicitado$ También se dice que Kravis, fondo de capital social de Kohlberg, tiene una vida útil de unos seis años, tras los cuales los fragmentos de la propiedad se distribuirán entre los inversores, quienes presumiblemente se preocuparán más por la forma en que sacan provecho de sus fichas que por la forma en que sustituyen y revitalizan la gestión de sus sociedades en cartera. Tienen dos opciones: volver a hacer pública la nueva empresa privada y dejarla en manos de la supuesta influencia perversa del mercado, o vender el negocio en su conjunto, lo que puede tener prácticamente el mismo resultado, especialmente si el comprador es público. Sin embargo, no importa cómo se venda la empresa, el tan discutido período de propiedad empresarial privada habrá sido decididamente breve.

El problema es simplemente el siguiente: cuando las ventajas de la propiedad privada se basan en gran medida, o al menos se combinan con, una estructura de capital fuertemente apalancada, acuerdos de compensación extremadamente generosos pero a corto plazo, dispositivos de protección fiscal de igual duración y un grupo de inversores que, con toda probabilidad, no se contente con los beneficios en papel durante mucho tiempo, el acuerdo es intrínsecamente inestable y se transformará en algo muy diferente.

¿Por qué una subasta obligatoria?

Si bien la compra por parte de la dirección ha cambiado considerablemente en los últimos años, sigue existiendo un conflicto de intereses básico. Los propietarios de una empresa se enfrentan un día —no de su elección— a un gerente asalariado que anuncia que ya no trabaja para ellos. Por sí solo eso no es demasiado preocupante, pero cuando el gerente continúa diciendo que se va a llevar las llaves y que, utilizando la maquinaria de crédito y poder de la empresa, pronto comprará el negocio a un precio que le parezca justo a él y a los asesores de la empresa, el conflicto comienza a agravarse.

Lo que los accionistas reciben actualmente es una subasta, a veces una subasta vigorosa, otras no. Como el mercado ha estado activo recientemente, los directivos no han podido monopolizar las ofertas. Los accionistas suelen tener, en la práctica, si no en la ley, una medida de protección razonable.

Pero las subastas no están aseguradas. Empezaron a aparecer hace poco y, si el intenso interés por las adquisiciones corporativas termina, puede que se agoten. Además, los directivos han empezado a adelantarse a las ofertas. En la compra propuesta de Axia, Inc., el grupo directivo recibió una opción sobre acciones bloqueadas por unos 18% de las acciones en circulación. En la MBO de Northwest Energy, el consejo de administración concedió a Allen & Company, una firma de banca de inversión, la opción de comprar el activo más valioso de la empresa, un oleoducto, a su valor contable. El mejor postor externo que finalmente ganó pagó a Allen más de$ 26 millones para desconectar la opción del oleoducto, dinero que, de otro modo, habría ido a parar a parar a parar a parar a los accionistas. Más recientemente, Revlon y SCM emplearon calabozos similares.

Según la naturaleza del negocio, es posible que las personas ajenas no puedan competir en condiciones razonablemente iguales con los gerentes internos, ya que la cantidad de información privilegiada necesaria para hacer ofertas de forma inteligente es demasiado grande. O, como en la compra de Malone & Hyde, la puja puede estar sesgada en la dirección de los beneficios para la dirección y no en el mejor precio para el público.

Una oferta de venta en efectivo también puede limitar las pujas. Debido a las complejidades financieras, el MBO habitual tarda de cuatro a seis meses en completarse. Hasta el cierre, sigue siendo vulnerable a una oferta de terceros, especialmente a una oferta de venta en efectivo. Sin embargo, por primera vez, en la MBO de Malone & Hyde de 1984, los banqueros de inversiones, Kohlberg y Kravis, hicieron una oferta pública de adquisición respaldada por la dirección por las acciones públicas de Malone & Hyde, a pesar de cumplir con los requisitos de margen que suelen hacer caer a otros MBO. El plan exponía la propuesta de la dirección a una licitación pública durante menos de un mes. Desde entonces, American Sterilizer, Amerace y otros han utilizado la misma técnica.

Deberíamos considerar seriamente la posibilidad de hacer obligatorias las subastas, como sugirió entonces el comisario Longstreth en 1983. En teoría, una regla de puja abierta separa la decisión de vender de la selección del comprador. Cualquier norma razonable exigiría que la decisión de vender fuera irrevocable, sujeta únicamente a un descuento en el precio, las condiciones de pago u otras condiciones aplicables a todos los compradores. Estas condiciones no deberían utilizarse para limitar la elección de terceros en cuanto a cosas como la dirección o la ubicación de la planta. La información necesaria para hacer una oferta y el tiempo para hacerlo también deberán estar disponibles.

¿Qué impacto tendría una norma de licitación abierta en el número de compras por parte de la gerencia? La corriente de banqueros de inversión que cortejan a la gerencia por las compras recibiría una audiencia mucho menos atenta. Si se enfrentaran a la amenaza de una oferta hostil de terceros, por supuesto, los ejecutivos corporativos seguirían considerando la posibilidad de comprar, no solo por el grado de seguridad personal que ofrece, sino también porque puede representar el mejor precio para los accionistas. En un clima de adquisiciones hostil, las compras parecen seguir desempeñando un papel importante, incluso con ofertas abiertas.

De hecho, la licitación abierta obligatoria codificaría lo que ya es la mejor práctica. Amenazada por una oferta pública de adquisición de terceros, por ejemplo, la dirección de Cone Mills propuso una compra en$ 68 por acción. Un comité especial de directores externos decidió aceptar la oferta en el entendimiento, según la declaración de poder, de que la empresa sería libre de «considerar y, si procediera, aceptar cualquier otra oferta de adquisición de Cone que pudieran hacer posteriormente terceros». La dirección elevó su oferta para$ 70, y aunque ese mismo día se firmó un acuerdo de principio, el acuerdo definitivo no se ejecutó hasta dentro de dos meses y la junta de accionistas no se celebró durante cuatro.

En la compra de Malone & Hyde, el grupo de dirección no procedió a una fusión o venta de activos, sino a través de una oferta pública. Si combina el patrón de programación y la receptividad de Cone Mills a las ofertas de terceros con el procedimiento de ofertas públicas de Malone & Hyde, dispondrá de la mayoría de las características necesarias de una subasta casi automática.

Es difícil impugnar una norma de licitación abierta, ya sea desde el punto de vista legal o económico. La regla es mucho más justa que una que permite a las personas con información privilegiada congelar a los accionistas sujetos únicamente a sus derechos de tasación, y devuelve algo de significado al deber de lealtad.

Nueva York y otros estados han intentado hacer que la solución de tasación sea más adecuada, pero una solución que exija a los accionistas individuales que abandonen su función pasiva correspondiente y acudan al juzgado tiene defectos inherentes. Pocos de ellos darían ese paso, ya que, como ha dicho un árbitro, es una forma difícil de ganarse la vida. Conscientes de ello, los altos funcionarios tienen pocos incentivos para ofrecer un precio justo porque, aparte de la valoración, los tribunales han reducido recientemente el número de posibles recursos.

La propuesta de subasta protegería a los accionistas sin obligarlos a intervenir de formas nuevas y poco habituales. Ayudaría a evitar extralimitarse y a hacer que las ofertas fueran más competitivas. Una norma obligatoria de licitación abierta utilizaría, con el tiempo y en las licitaciones competitivas, las ganancias de productividad y los ahorros fiscales para aumentar el precio para los accionistas vendedores. Las fuerzas del mercado resolverían la cuestión pendiente de si las acciones de propiedad pública son menos valiosas que las llamadas acciones de control.

Habría que adoptar una norma de licitación abierta obligatoria a nivel federal y no estatal. Cualquier ley estatal que imponga retrasos en las ofertas, aunque se limite a las realizadas por la dirección, podría infringir la Cláusula de Comercio, tal como la interpretó en 1982 el Tribunal Supremo en Edgar v. MITE Corp. y mediante decisiones posteriores de los tribunales inferiores. En cualquier caso, si la dirección tuviera que dejar abierta su propuesta de compra durante un período mínimo de tiempo, todas las ofertas competidoras tendrían que estar sujetas a restricciones comparables, una cuestión que ya se rige por la Ley Williams. Necesitamos un conjunto único de normas que se puedan aplicar de forma coherente y con la flexibilidad que una agencia federal, como la SEC, podría ofrecer útilmente.

1 Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward M. Rice, «Pasar a la bolsa: congelamiento de las minorías y riqueza de los accionistas», Revista de Derecho y Economía, Octubre de 1984, p. 367.

2 Steven Kichen y Leslie Pittel, «Vender caro», Forbes, 21 de mayo de 1984, pág. 248.