Nuevo marco para la política de deuda corporativa

Pocos artículos sobre finanzas publicados en HBR, si es que los hay, han disfrutado de la influencia del artículo de 1962 reimpreso aquí como «clásico». El análisis de Gordon Donaldson sobre el número de empresas que establecieron su capacidad de endeudamiento al azar y su cuidadosa explicación de lo que él consideraba una forma mejor parecieron tocar la fibra sensible de los funcionarios administrativos y financieros corporativos. Pero el artículo era más que un ensayo oportuno; sigue siendo una guía valiosa, un estímulo para la reflexión racional sobre la creación de una política de deuda desde cero. De hecho, 16 años después, «Nuevo marco para la política de deuda corporativa» sigue vendiéndose a buen ritmo en reimpresiones. A juzgar por el comentario retrospectivo preparado por el autor para esta republicación, no cambiaría mucho si escribiera el artículo hoy.

Comentario retrospectivo

Han pasado veinte años desde que emprendí el estudio de la política del departamento corporativo sobre

…

• ¿Por qué muchas reglas generales comunes para evaluar la capacidad de endeudamiento de una empresa son engañosas e incluso peligrosas?

• ¿Por qué la experiencia y los consejos externos tienen un valor limitado como guía para que la alta dirección piense sobre la capacidad de endeudamiento?

• ¿Qué enfoque permitirá a la dirección hacer una valoración independiente y realista del riesgo sobre la base de datos con los que ya está familiarizada y en términos de juicios a los que está acostumbrada desde hace mucho tiempo?

El problema de decidir si es prudente y adecuado que una corporación empresarial financie las necesidades de capital a largo plazo mediante deuda y, de ser así, hasta dónde es seguro ir, es algo con lo que la mayoría de los consejos de administración se han enfrentado en un momento u otro. Para muchas empresas, la decisión sobre la capacidad de endeudamiento es de vital importancia debido a su posible impacto en los márgenes de rentabilidad y en la solvencia. Para todos empresas, por grandes y sólidas que sean desde el punto de vista financiero, la decisión debe abordarse con mucho cuidado. Sin embargo, a pesar de su importancia, el tema de la política de deuda corporativa ha recibido sorprendentemente poca atención en la literatura sobre gestión empresarial en los últimos años. De esto se puede deducir que las empresas ya han desarrollado un medio fiable de resolver la cuestión o que el progreso hacia una solución más adecuada ha sido lento.

En mi opinión, esta última inferencia se acerca más a la verdad. La elección entre deuda y capital sigue siendo un arte relativamente tosco, como lo practican muchos prestatarios corporativos. De ello se deduce que existe una oportunidad real de realizar mejoras útiles en el proceso de toma de decisiones. Sin embargo, en la actualidad hay pocos indicios de una grave insatisfacción con las normas de decisión convencionales por parte de los responsables de tomar esta decisión. Durante los últimos tres años he estado analizando las opiniones de los ejecutivos sobre la política de deuda y he encontrado pocos indicios del mismo tipo de efervescencia que se está produciendo con respecto a las decisiones de presupuestación de capital.

Por lo tanto, el objetivo principal de este artículo es estimular la insatisfacción con las convenciones actuales en materia de capacidad de endeudamiento y sugerir la dirección en la que se encuentran las oportunidades de mejora. Pretendo demostrar que las reglas generales tan utilizadas que evalúan la capacidad de endeudamiento en términos de algún porcentaje del valor del balance o en términos de los ratios del estado de resultados pueden resultar muy engañosas e incluso peligrosas para la solvencia empresarial. También tengo la intención de desarrollar el argumento de que la política de deuda en general y la capacidad de endeudamiento en particular no pueden prescribirse para la empresa individual por personas ajenas o mediante estándares generalizados; más bien, la dirección puede y debe determinarlas en términos de las circunstancias y objetivos corporativos individuales y sobre la base del comportamiento observado de los patrones de los flujos de caja.

La cuestión de la capacidad de endeudamiento corporativo puede analizarse desde varios puntos de vista, por ejemplo, la gestión de la empresa en cuestión, sus accionistas o posibles accionistas y, por supuesto, el prestamista del capital endeudado. Como cada uno de estos grupos puede, con toda razón, tener un concepto diferente del límite prudente y adecuado de la deuda, permítame aclarar el punto de vista adoptado en este artículo. Tengo la intención de hablar del tema desde el punto de vista de la dirección de la sociedad prestataria, suponiendo que el consejo de administración que tomará la decisión final tenga el mandato habitual de los accionistas de actuar en todos los asuntos relacionados con la seguridad y la rentabilidad de su inversión.

Para el lector que normalmente analiza este problema como prestamista, posible accionista o asesor de inversiones, el análisis descrito en este artículo puede parecer a primera vista de aplicación limitada. Sin embargo, se espera que los conceptos subyacentes se reconozcan como válidos independientemente de la forma en que se analice el problema, y que sugieran direcciones de mejora en el análisis externo e interno del riesgo de la deuda.

Naturaleza de los riesgos

Con el fin de sentar las bases para analizar las posibles mejoras, primero describiré brevemente algunos aspectos de la práctica convencional relativa a las normas de decisión actuales sobre la deuda a largo plazo. Estas observaciones se registraron como parte de un estudio de investigación en el que se tomaron muestras de la práctica y la opinión de un grupo de empresas manufactureras relativamente grandes y maduras. Debe tenerse en cuenta la naturaleza de este ejemplo al interpretar las prácticas descritas.

Los peligros de una deuda excesiva

La naturaleza del incentivo para pedir préstamos como alternativa a la financiación mediante una nueva emisión de acciones es de conocimiento común. El capital endeudado en los importes normalmente aprobados por las instituciones financieras establecidas es una fuente de fondos comparativamente barata. Que se considere la fuente más barata depende de si las ganancias retenidas se consideran «gratuitas» o no. En cualquier caso, para la mayoría de las empresas es fácil demostrar que, suponiendo una rentabilidad normal, la combinación de tipos de interés moderados y niveles altos del impuesto sobre la renta corporativa permite al capital endeudado generar beneficios por acción significativamente mejores que los que generaría una cantidad comparable de capital proporcionada por una emisión de acciones ordinarias o preferenciales. De hecho, la ventaja es tan obvia que pocas empresas se molestan en hacer el cálculo al considerar estas alternativas.

En estas circunstancias, es evidente que debe haber un poderoso elemento disuasorio que impida que las empresas utilicen esta fuente hasta los límites de la disponibilidad. El principal elemento disuasorio son, por supuesto, los riesgos que inevitablemente se asocian al servicio de la deuda a largo plazo. Si bien es una simplificación excesiva decir que la decisión sobre la deuda consiste en equilibrar el aumento de los ingresos potenciales de los accionistas con las mayores probabilidades de pérdidas, no cabe duda de que ese es el meollo del problema.

Cuando se aplica la palabra «riesgo» a la deuda, puede hacer referencia a una variedad de posibles sanciones; el significado exacto no siempre queda claro cuando se habla de este tema. Sin embargo, para la mayoría de las personas, el riesgo —en lo que respecta a la deuda— es la posibilidad de quedarse sin efectivo. Este riesgo se ve incrementado inevitablemente por un contrato legal que exige a la empresa pagar sumas fijas de efectivo en fechas predeterminadas en el futuro, independientemente de la situación financiera en ese momento. Por supuesto, hay muchas necesidades de efectivo (dividendos, gastos de capital, proyectos de investigación, etc.) con respecto a las que los saldos de caja podrían resultar inadecuados en el futuro.

Muy poco dinero

Sin embargo, el mayor peligro de quedarse sin efectivo, y el que se esconde en el trasfondo de todas las decisiones sobre deudas, es la situación en la que el efectivo se reduce tanto que los contratos legales se incumplen, se produce la quiebra y las operaciones normales cesan. Como ninguna empresa privada tiene una entrada de caja garantizada, siempre debe haber algunos riesgo, por remoto que sea, de que se produzca este suceso. En consecuencia, cualquier adición a las salidas de efectivo obligatorias como resultado de nuevas deudas o cualquier otro acto o hecho debe aumentar ese riesgo. He decidido utilizar el término «insuficiencia de efectivo» para referirme a toda una familia de problemas relacionados con la incapacidad de realizar pagos en efectivo para cualquier propósito importante para la salud financiera a largo plazo de la empresa; «insolvencia de efectivo» es el caso extremo de insuficiencia de efectivo. Hay que hacer hincapié en que, si bien la deuda aumenta necesariamente las probabilidades de insuficiencia de caja, este riesgo existe tanto si la empresa tiene alguna deuda como si no, por lo que la elección entre deuda y capital no es entre algún riesgo o ningún riesgo, sino entre más y menos.

Enfoques convencionales

La observación de la práctica empresarial actual sugiere que los empresarios suelen extraer sus conceptos de capacidad de endeudamiento de una o más de varias fuentes. Por lo tanto, a veces…

1. Busque el consejo de prestamistas institucionales o intermediarios financieros (como banqueros de inversiones): La mayoría de los prestatarios corporativos negocian contratos de deuda a largo plazo a intervalos poco frecuentes, mientras que el prestamista y el banquero de inversiones participan constantemente en las decisiones de préstamo y, por lo tanto, presumiblemente, tienen mucha más experiencia y mejor juicio. Además, es evidente que, a menos que el prestamista esté satisfecho con la cuestión del riesgo, no habrá ningún préstamo. Por último, los bancos y las compañías de seguros tienen una reputación consolidada de conservadores, y los prestatarios conservadores se consolarán con el hecho de que si el prestamista se equivoca, es probable que sea por el lado seguro.

2. Vea lo que hacen empresas comparables en este área de la gestión financiera: Todas las empresas tienen una idea de las otras empresas del sector o fuera de él que más se parecen a ellas en lo que respecta a los factores que afectan al riesgo. Como se trata de un aspecto de la política empresarial que es la información pública, es natural que se tengan en cuenta detenidamente las ratios deuda-capital de la competencia y, a falta de guías más objetivas, habrá una tendencia a seguir la moda y rechazar los extremos. Este enfoque tiene un atractivo práctico adicional; las normas del grupo son importantes para que el mercado de capitales evalúe la solidez financiera de una empresa. Si una empresa se pasa de la raya, puede que la penalicen, aunque la desviación con respecto a la media sea perfectamente apropiada para esta empresa.

3. Siga las prácticas del pasado: Hay una tendencia muy natural a respetar las tradiciones financieras de la empresa, y esto suele ser evidente en lo que respecta a la política de deuda. Muchas empresas se enorgullecen considerablemente de «un balance limpio», de una calificación Aa o de un historial de préstamos al tipo preferencial. ¡Rozaría el sacrilegio proponer una salida que pusiera en peligro estos preciados símbolos del logro financiero y la respetabilidad! El hecho de que estas normas aparentemente hayan preservado la solvencia empresarial en el pasado es un argumento poderoso para mantenerlas, especialmente si las implicaciones de un cambio no se pueden definir con precisión.

4. Consulte esa autoridad tan esquiva llamada «práctica general», «práctica industrial», «conocimiento común» o, con menos respeto, «folclore financiero»: Por notable que parezca, en vista de la gran diversidad entre las empresas clasificadas como industriales, existe una aceptación generalizada de la creencia de que un límite adecuado a los préstamos a largo plazo de las empresas industriales es de 30% de capitalización (o, alternativamente, un tercio). El origen o la justificación de esta regla de decisión en particular han quedado oscurecidos por el paso del tiempo, pero no cabe duda de que se ha convertido en una regla general muy respetada en las decisiones tanto de los prestatarios como de los prestamistas.

Falacia del doble rasero

Sin negar la importancia práctica de algunas de las consideraciones que han llevado a los empresarios a seguir estas guías a la hora de formular la política de deuda, hay que reconocer que su uso (por separado o en grupo) tiene graves limitaciones inherentes a su uso (por separado o en grupo) como solo guías sobre la capacidad de endeudamiento adecuada.

En primer lugar, considere la práctica de aceptar consejos del prestamista. Como el prestamista ve el contrato de préstamo individual, se trata de una de las numerosas inversiones que componen una cartera en constante cambio. Cuando se negocia, es solo una de una serie de propuestas de préstamo sobre las que se debe actuar con prontitud y evaluar en términos de la información limitada a la que se aplican las normas generalizadas. La naturaleza del riesgo para el prestamista está necesariamente influenciada por el hecho de que este préstamo solo representa una pequeña fracción de la suma total invertida y que la diversificación inteligente contribuye en gran medida a atenuar el impacto de la quiebra individual. Además, incluso en caso de impago, puede que no se pierda todo; con el tiempo, el préstamo se «liquide» mediante una reorganización o una liquidación.

Todo esto es un pequeño consuelo para el prestatario. El préstamo individual que se estropea, si resulta que es su préstamo: es una catástrofe. Hay pocos empresarios que puedan adoptar una actitud desenfadada ante la perspectiva de incumplimiento de un contrato legal con la consiguiente amenaza de quiebra. Para la mayoría, esto es visto como el final del camino. Además, es importante reconocer que, si bien el prestamista solo tiene que preocuparse por el pago de sus propias reclamaciones (de alta prioridad), el prestatario también debe tener en cuenta las necesidades que no se satisfagan durante el período anterior al momento del impago real, cuando el servicio de la deuda agota preciosas reservas de efectivo.

Esto no quiere decir que el prestamista sea insensible a las pérdidas individuales y a sus efectos en la empresa en cuestión, sino que significa que el riesgo para el prestamista no es lo mismo que el riesgo para el prestatario y, en consecuencia, los estándares de uno no son necesariamente apropiados para el otro. Los estándares del prestamista a veces pueden ser demasiado liberales (y conservadores) desde el punto de vista del prestatario.

Algunos dirán que, en la práctica, el prestatario debe aceptar los estándares de capacidad de endeudamiento del prestamista; de lo contrario, no habrá contrato. Sin embargo, esto implica que no se negocia el límite superior de la cantidad que se entregará, no hay diferencias entre los prestamistas ni los prestatarios buscan opciones. Si bien todos los prestamistas institucionales tienen límites absolutos en cuanto a los riesgos que asumen (incluso con un tipo de interés superior), a menudo hay cierto margen de negociación si el prestatario se deshace de ello. En algunas circunstancias, puede haber motivos válidos para investigar los límites superiores de la voluntad del prestamista de prestar.

Lecciones de experiencia

La segunda fuente de orientación mencionada son las prácticas observadas en empresas comparables. Esto también tiene sus limitaciones obvias. Incluso suponiendo una comparabilidad estricta —lo cual es difícil de establecer—, no hay pruebas de que las empresas en cuestión hayan llegado a sus proporciones de deuda actuales de manera deliberada y racional. En vista de las grandes variaciones de la política de deuda dentro de cualquier grupo industrial, la media industrial puede tener poco significado real. ¿Y qué pasa si todos los miembros del grupo se dirigen unos a otros en busca de orientación? Lo máximo que se puede decir de este enfoque de la política de deuda es que la empresa en cuestión puede evitar la apariencia de ser atípica en el mercado de inversiones en lo que respecta a su estructura de capital. Pero, como en la mayoría de las áreas de negocio, hay un alcance de comportamiento aceptable, y la habilidad de la dirección consiste en identificar y aprovechar los límites a los que puede llegar sin llamar demasiado la atención.

Incluso la experiencia directa de una empresa con la financiación de la deuda tiene sus limitaciones como guía de la capacidad de endeudamiento. En el mejor de los casos, las pruebas de que una política de deuda en particular no ha sido motivo de vergüenza financiera en el pasado solo pueden demostrar que la política fue del lado conservador. Sin embargo, si el objetivo principal es garantizar un conservadurismo adecuado, la única política realmente satisfactoria es una política sin deudas.

Para las empresas con algún tipo de deuda, la experiencia de períodos anteriores de recesión empresarial es solo una prueba parcial de la protección que ofrece una póliza en particular. En la mayoría de los sectores, el período de los últimos 20 años ha producido un máximo de cuatro o cinco períodos de caída de las ventas y los beneficios. Esta experiencia de recesión limitada con el comportamiento de los flujos de caja (la consideración fundamental en lo que respecta al servicio de la deuda) puede resultar engañosa, ya que los flujos de caja se ven afectados por una variedad de factores y la experiencia real de cualquier recesión es una combinación un tanto única de eventos que puede que no se repitan en el futuro. Por lo tanto, la llamada prueba de experiencia no se puede hacer a su valor nominal.

Responsabilidad ineludible

Al resumir una crítica a las fuentes de las que la dirección suele derivar su estándar de capacidad de endeudamiento, hay dos aspectos en los que hay que hacer hincapié. Ambas se refieren a la práctica de confiar en el juicio de los demás en una situación en la que la dirección por sí sola es la que mejor puede evaluar todas las implicaciones del problema. Los puntos que tengo en mente son los siguientes:

1. Al evaluar los riesgos de quedarse sin efectivo debido a un exceso de obligaciones de efectivo fijas, las circunstancias especiales de la empresa individual son los datos principales con los que tiene que trabajar el analista. La dirección tiene ventajas obvias sobre las personas ajenas a la hora de utilizar estos datos, ya que tiene acceso libre y total a ellos, tiempo e incentivos para examinarlos detenidamente y un interés personal en tomar decisiones sensatas sobre lo que observa. Incluso las sentencias de los predecesores en el cargo son juicios que se hacen sobre la base de información que es inadecuada en comparación con la que la dirección tiene ahora en su poder, aunque solo sea porque la información del predecesor tiene ahora entre 10 y 20 años. (Más adelante, analizaremos cómo la dirección podría abordar una evaluación independiente del riesgo para la empresa individual).

2. La medición del riesgo es solo una dimensión de la decisión sobre la capacidad de endeudamiento. En una sociedad de libre empresa, la asunción del riesgo es una actividad voluntaria y nadie puede definir adecuadamente el nivel de riesgo que otro debería estar dispuesto a asumir. La decisión de limitar la deuda a 10%, 30%, o cualquier otro porcentaje de la estructura de capital refleja (o debería reflejar) la magnitud del riesgo que implica el servicio de ese importe de deuda y la voluntad de quienes asumen este riesgo —los propietarios o sus representantes debidamente autorizados— de aceptar los peligros que implica.

En última instancia, se trata de una decisión subjetiva que solo la dirección puede tomar. De hecho, se puede decir que una empresa ha definido su política de deuda mucho antes de que se someta a votación una decisión de financiación en particular; lo ha hecho al elegir a las personas que van a tomar la decisión. Las decisiones subsiguientes que impliquen un riesgo financiero reflejarán sus actitudes básicas, ya sea que vean una situación como una oportunidad que hay que aprovechar o como una amenaza que hay que minimizar.

Aquí se plantea una pregunta fundamental y muy interesante, una que subyace a toda la relación entre la dirección y el accionista; a saber, ¿determina la dirección la actitud ante la asunción de riesgos que los accionistas deben adoptar entonces, o viceversa? Esto forma parte de la cuestión más amplia de si la dirección debe elegir las políticas financieras que prefiera y atraer a un grupo de accionistas con ideas afines (adoptando el enfoque de «si no les gusta, pueden vender») o, de una forma u otra, determinar las actitudes y los objetivos de su grupo de accionistas actual e intentar traducirlos en las medidas apropiadas.

No me propongo emitir un juicio sobre este difícil problema en el contexto de este artículo. El hecho es que, adoptando un enfoque u otro —o alguna combinación— de gestión sí tomar estas decisiones. Sin embargo, con respecto a la asunción de riesgos, un punto está claro: la dirección responsable no debería abordar el problema en términos de preferencias de riesgo puramente personales. Sospecho que muchos altos ejecutivos no han prestado a este aspecto la atención que se merece.

Motivos de la práctica actual

Tras considerar los argumentos a favor de una política de deuda que se genere internamente y no externamente, bien podríamos preguntarnos por qué tantas empresas, a la hora de decidir hasta qué punto utilizar la OPM (el dinero de otras personas), se apoyan tanto en la OPA (consejos de otras personas). La respuesta parece ser triple:

1. Un malentendido de la naturaleza del problema y, en particular, una falta de separación de los elementos subjetivos de los objetivos.

2. La complejidad inherente del aspecto objetivo: la medición del riesgo.

3. La grave insuficiencia de las normas convencionales de decisión sobre la capacidad de endeudamiento como marco para una evaluación independiente.

Es obvio que si una empresa no tiene una forma útil de evaluar la magnitud general de los riesgos de un exceso de deuda en términos de las circunstancias individuales de la empresa y el sector, hará una de dos cosas. O recurrirá a conceptos generalizados (externos) de riesgo para empresas «comparables», o tomará la decisión por motivos puramente subjetivos, según la «opinión» de la dirección con respecto a la deuda.

Por lo tanto, en la práctica, una decisión de capacidad de endeudamiento generada internamente suele basarse casi por completo en la actitud general de la dirección ante este tipo de problemas, sin tener en cuenta el riesgo que implica realmente ni las posibles recompensas y sanciones por la asunción de riesgos en una situación específica. Los ejemplos más obvios los encontramos en las empresas que se encuentran en los extremos de la política de deuda y que siguen reglas como «no endeudarse bajo ninguna circunstancia» o «pedir prestado el máximo disponible». (Sin embargo, debemos tener cuidado de no dar por sentado que si una empresa tiene una u otra de estas políticas, actúa de manera irracional o emocional).

Uno de los temas de los que sabemos muy poco en la actualidad es cómo se forman en la práctica las actitudes individuales y grupales hacia la asunción de riesgos. Sin embargo, es evidente que hay diferencias importantes a este respecto entre los miembros de un equipo directivo determinado e incluso entre un ejecutivo individual en lo que respecta a las diferentes dimensiones del riesgo dentro de la empresa. El riesgo de un endeudamiento excesivo a menudo parece tener un significado especial; un hombre que es un «lanzador» en la política de ventas o la investigación también podría ser archiconservador en lo que respecta a la deuda. El riesgo de impago de la deuda se asocia más directamente con la ruina financiera, independientemente de la causa fundamental de la quiebra, simplemente porque, por lo general, es el último acto de una cadena de acontecimientos que se sigue a un deterioro de la situación de caja.

Hay otras pruebas que podrían explicar el comportamiento de Jekyll y Hyde en cuanto a la asunción de riesgos en los negocios.

• La política de deuda siempre se decide desde lo más alto de la estructura ejecutiva, mientras que otras políticas de ventas o producción que implican otras dimensiones del riesgo se diseñan hasta cierto punto en todos los niveles ejecutivos. La antigüedad de un consejo de administración típico sin duda influye en cierta medida en el conservadurismo comparativo de la política financiera, incluida la política de deuda.

• También hay algo de verdad en la generalización de que los funcionarios financieros tienden a ser más conservadores que otros ejecutivos del mismo nivel en otras fases del negocio y, en la medida en que influyen en la política de deuda, pueden preferir minimizar el riesgo per se, independientemente de las posibles recompensas de la asunción de riesgos.

¿Qué es un enfoque sensato?

Sin embargo, lo anterior es solo una especulación en un área en la que se necesita una verdadera investigación. Lo importante aquí es que, sea cual sea la razón, es ilógico basar una decisión interna sobre la política de deuda en las actitudes hacia el riesgo solo, del mismo modo que es ilógico creer que la política de deuda corporativa se puede formular correctamente sin tener en cuenta estas actitudes individuales.

A los efectos de adoptar un enfoque sensato de la política de deuda corporativa, no necesitamos esperar que la dirección tenga una explicación lógica de sus opiniones con respecto a la deuda, aunque teóricamente sea deseable. Basta con que los directivos sepan cómo se sienten y sean capaces de reaccionar ante alternativas de riesgo específicas. El problema es que, en muchos casos, no sabían en ningún sentido objetivo a qué estaban reaccionando; no han tenido una medida significativa del riesgo específico de quedarse sin efectivo (con o sin un importe determinado de deuda a largo plazo).

Por lo tanto, la esperanza de una evaluación independiente de la capacidad de endeudamiento reside en la formulación de un enfoque para la medición del riesgo en la empresa individual.

Inadecuación de las normas actuales

Lamentablemente, la forma convencional de expresar las normas de capacidad de endeudamiento ayuda poco o nada a la hora de proporcionar el tipo de formulación que recomiendo. La capacidad de endeudamiento se expresa más comúnmente en términos de la relación del balance entre la deuda a largo plazo y el total de todas las fuentes a largo plazo, es decir, como un porcentaje de la capitalización. A menudo se encuentra una variación de esta ratio en los contratos de deuda, que limitan los nuevos préstamos a largo plazo a algún porcentaje de los activos tangibles netos.

La forma alternativa de expresar los límites de los préstamos a largo plazo es en términos de datos del estado de resultados. Este es el cobertura de ingresos ratio: la relación entre los ingresos netos disponibles para el servicio de la deuda y el importe total de los intereses anuales más los gastos de los fondos a la baja. Según esa norma, no se contemplaría ninguna nueva deuda a largo plazo a menos que los ingresos netos disponibles para el servicio de la deuda fueran iguales o superiores a algún múltiplo de los cargos del servicio de la deuda (por ejemplo, tres a uno), de modo que la empresa pueda sobrevivir a un período de caída de las ventas y los beneficios y seguir teniendo beneficios suficientes para cubrir los gastos fijos de la deuda. Como veremos en breve, esta ratio es más significativa para la formación interna de la política, pero también tiene sus limitaciones.

Ahora, pasemos a examinar cada tipo de expresión más de cerca.

Estándar de capitalización

Pensemos en una empresa que desee formular su propio estándar de deuda como porcentaje de la capitalización. Está claro que, para ello, la norma debe expresarse en términos de datos que puedan estar relacionados con la magnitud del riesgo de tal manera que los cambios en la ratio puedan traducirse en cambios en el riesgo de insuficiencia de caja y viceversa. Pero, ¿cuántos ejecutivos preocupados por este problema hoy en día tienen una idea real de cuánto aumenta el riesgo de insuficiencia de caja cuando la deuda a largo plazo de su empresa pasa del 10%?% a 20% o a partir de 20% a 30% ¿de capitalización? No muchos, si mi muestra de información de gestión en esta área tiene alguna validez. Sin embargo, esto no es sorprendente, ya que los datos del balance en los que se basa la norma proporcionan pocas pruebas directas sobre la cuestión de la adecuación de la tesorería y, de hecho, pueden ser muy poco fiables y engañosos.

Si bien no necesitamos entrar en un debate completo sobre las insuficiencias de relacionar el importe principal de la deuda a largo plazo con los valores históricos de los activos como forma de analizar las probabilidades de que se quede sin efectivo, debemos tener en cuenta los puntos débiles más evidentes:

1. Hay una gran variación en la relación entre el capital de la deuda y la obligación anual de pagos en efectivo en virtud del contrato de deuda. En las empresas industriales, el capital de la deuda puede reembolsarse en serie a lo largo de la vigencia del contrato de deuda, que puede oscilar entre 10 años o menos y 30 años o más. Por lo tanto, la salida anual de caja asociada a$ 10 millones en el balance pueden, por ejemplo, variar de$ 500 000$ (solo intereses a 5$)%) a $ 833.000 (intereses más capital reembolsables en 30 años) a$ 1,5 millones (intereses más capital reembolsables en 10 años).

2. Como los préstamos se reembolsan mediante pagos anuales parciales, como es habitual en los préstamos industriales a plazo, el importe principal disminuye y la ratio porcentual de capitalización mejora, pero la pérdida anual de caja para el reembolso sigue siendo el mismo hasta que se alcance el vencimiento.

3. Es posible que se produzcan cambios sustanciales en el valor de los activos, especialmente en relación con las políticas de valoración y depreciación del inventario y, como consecuencia, cambios en el ratio porcentual de capitalización que no influyen en la capacidad de hacer frente a la fuga de caja fija.

4. Ciertos factores no incluidos en el balance influyen de manera importante en los flujos de caja y la ratio convencional no tiene en cuenta. Un factor de este tipo que ha estado recibiendo publicidad en los últimos años son los pagos en virtud de los acuerdos de arrendamiento.

(Si bien varias autoridades han estado instando a que los pagos de arrendamiento se reconozcan formalmente como pasivos en los balances y en los cálculos de la capacidad de endeudamiento, no hay un acuerdo general sobre cómo debe hacerse. Por un lado, no hay una respuesta obvia sobre cuál debe ser la tasa de capitalización para convertir los pagos del arrendamiento en valores del balance. En mi opinión, este debate seguramente será una experiencia artificial y frustrante, e innecesaria para el analista interno, ya que, como se analizará más adelante, tiene mucho más sentido tratar los arrendamientos, como la deuda, en términos de salida de caja anual en dólares que en términos de importes de capital. Por lo tanto, una nota a pie de página de los pagos anuales del arrendamiento es totalmente adecuada.)

Estándar de cobertura de ingresos

El estándar de cobertura de beneficios ofrece, al menos a primera vista, mejores perspectivas de medir el riesgo en la empresa individual en términos de los factores que influyen directamente en la adecuación de la tesorería. Al relacionar la salida total anual de caja en todos los contratos de deuda a largo plazo con los beneficios netos disponibles para el servicio de la deuda, se pretende garantizar que los beneficios sean adecuados para cubrir los gastos en todo momento. Este enfoque implica que cuanto mayor sea la posible fluctuación de los beneficios, mayor será la ratio requerida (o mayor será el «colchón» entre los beneficios normales y los cargos por el servicio de la deuda).

Esta norma también tiene limitaciones como base para la determinación interna de la capacidad de endeudamiento:

1. La cifra de beneficios netos que figura en el estado de resultados y se obtiene según los procedimientos contables normales es no lo mismo que la entrada neta de caja, una suposición que está implícita en la norma de cobertura de beneficios. Incluso cuando se hacen ajustes para las partidas no monetarias del estado de resultados (gastos de depreciación), como se hace normalmente en las aplicaciones más sofisticadas, no se puede suponer esta equivalencia con seguridad. El momento en que puede ser más o menos cierto es el momento en el que menos nos preocupan los peligros de la deuda, es decir, cuando las ventas son aproximadamente las mismas de un período a otro. Es en tiempos de cambios rápidos (incluidas las recesiones) cuando más nos preocupa la carga de la deuda, y luego está son probablemente haya grandes diferencias entre los ingresos netos y el flujo de caja neto.

2. La pregunta de qué es lo que adecuado la relación entre las ganancias y el servicio de la deuda es problemática. En un caso dado, ¿la relación debería ser de dos a uno o de veinte a uno? Si excluimos las normas o reglas generales derivadas de fuentes externas e insistimos en que una empresa genere su propia ratio en función de sus propias circunstancias, ¿cómo lo hace? Quizás lo mejor que se podría hacer sería partir de los datos de recesiones pasadas, que indicarían los puntos más bajos de los beneficios netos, hacia una relación entre esta experiencia y alguna medida de los beneficios «normales» con la intención de garantizar una relación individual entre los beneficios netos y el servicio de la deuda en todo momento. Sin embargo, si así es como debe hacerse, la estimación del beneficio neto mínimo proporcionaría en sí misma la medida de la capacidad de endeudamiento y no sería necesario traducirla en una ratio. Además, como ya se ha dicho, hay peligros en una traducción literal de la historia pasada como guía para el futuro. ¿Y qué pasa con el caso de que la empresa haya sufrido pérdidas netas en el pasado? ¿Significa esto que no tiene capacidad de endeudamiento a largo plazo? Si es posible una pérdida neta, ninguna relación entre los beneficios netos normales y el servicio de la deuda, por muy grande que sea, garantizará la igualdad deseada en futuras recesiones.

Los prestatarios corporativos industriales no parecen utilizar ampliamente la norma de cobertura de beneficios como base para formular la política de deuda. Cuando se utiliza, parece derivarse del consejo de prestamistas institucionales o banqueros de inversión o simplemente para reflejar la actitud del prestatario ante la asunción de riesgos. Su uso no parece indicar un intento de medir el riesgo individual por algún medio objetivo.

Un enfoque más útil

Dadas las aparentes insuficiencias de las normas convencionales de toma de decisiones sobre la capacidad de endeudamiento a los efectos de la política de deuda interna, ¿existe alguna alternativa práctica? Creo que sí, pero hay que reconocer inmediatamente que se basa en datos que son sustancialmente más complejos de lo que exigen las normas convencionales e implican un gasto de tiempo y esfuerzo considerablemente mayor para obtenerlos e interpretarlos. Sin embargo, en vista de la importancia incuestionable de la decisión sobre el capital de la deuda para el futuro de las empresas individuales y dado que, como se mostrará más adelante, los datos tienen una utilidad que va mucho más allá de la decisión sobre la capacidad de endeudamiento, hay motivos para considerar seriamente esta alternativa.

Las preguntas básicas de la evaluación de la magnitud del riesgo asociado a la deuda a largo plazo se pueden plantear con una sencillez engañosa: ¿Cuáles son las probabilidades de que la empresa se quede sin efectivo en un futuro próximo? ¿Cómo cambian estas posibilidades con la adición de X miles de dólares en pagos anuales de intereses y fondos a la baja?

En primer lugar, es necesario especificar si lo que nos preocupa es «quedarnos sin efectivo» en un sentido absoluto (insolvencia del efectivo) o simplemente con el riesgo de insuficiencia de efectivo, es decir, quedarnos sin efectivo para ciertos fines que se consideran esenciales para la administración (por ejemplo, un dividendo mínimo de las acciones ordinarias). Podemos considerar ambas posibilidades, pero centrémonos por el momento en el peligro máximo, el que se suele asociar con el exceso de deuda: la posibilidad de que se agoten por completo las reservas de efectivo y provoque el incumplimiento del contrato de bonos y la quiebra.

Por supuesto, hay una variedad de circunstancias posibles en las que una empresa podría ver agotadas sus reservas de efectivo. Sin embargo, teniendo en cuenta el problema desde el punto de vista de las empresas maduras, normalmente rentables y razonablemente bien gestionadas, es justo decir que la principal preocupación de la deuda es lo que podría ocurrir durante una recesión general o industrial, cuando las ventas y los beneficios se vean deprimidos por factores que escapan al control inmediato de la dirección. Por lo tanto, cuando el experimentado ejecutivo de negocios quiera inculcar el debido respeto por los peligros de un exceso de deuda en la mente de jóvenes agresivos y deseosos de obtener ventaja, relatará historias desgarradoras de desastres y cuasidesastres a principios de la década de 1930.

Volver a centrarse en el problema

Los datos que buscamos son información sobre el comportamiento de los flujos de caja durante los períodos de recesión. Por lo tanto, un análisis interno del riesgo no debe centrarse en los ratios del balance o del estado de resultados, sino directamente en los factores que provocan los cambios en las entradas y salidas de efectivo. Además, dado que se trata del denominador común de todas las transacciones, el análisis debe tener en cuenta inevitablemente todos principales influencias en el comportamiento del flujo de caja. En resumen, el problema es un problema que afecta a toda la empresa. Deben incluirse todas las decisiones relacionadas con el efectivo y, cuando esté en juego la solvencia en efectivo, no puede haber límites de riesgo significativos, excepto los impuestos por la propia entidad corporativa.

Por lo tanto, es un tanto artificial pensar en términos del «efectivo disponible para el servicio de la deuda», como hace la norma de cobertura de beneficios, como si se tratara de un tesoro identificable cuando una serie de necesidades igual de urgentes compiten por una reserva de caja limitada. En consecuencia, el problema al que se abordó originalmente este artículo —determinar la capacidad de soportar los cargos fijos incrementales de la deuda a largo plazo— es en realidad un problema mucho más general: a saber, el problema de determinar la capacidad de soportar las salidas de efectivo fijas incrementales para cualquier propósito.

Evaluación de los factores clave

El análisis que se propone en este artículo como forma de resolver este problema solo se puede resumir brevemente aquí. Incluye:

1. Identificación: Para empezar, es importante identificar los factores principales que producen cambios importantes en el flujo de caja, con especial referencia a las contracciones del flujo de caja. El factor más importante será el volumen de ventas; muchos de los demás factores estarán relacionados en mayor o menor medida con las ventas. Sin embargo, por citar el ejemplo de otro factor importante, los gastos en efectivo en materias primas, la relación con el volumen de ventas en una recesión no es en absoluto automática, ya que también depende de:

• El volumen del inventario de productos terminados disponible al inicio de la recesión.

• La relación laboral entre los productos terminados disponibles, el trabajo programado para la producción y el pedido de materias primas.

• El nivel del inventario de materias primas.

• Las respuestas de la dirección de todos los niveles al cambio observado en las ventas.

Para la mayoría de los factores que afectan al flujo de caja, habrá un grado de interdependencia y también un rango de variación independiente, los cuales deberán identificarse a efectos del análisis.

2. Grado de refinamiento deseado: Obviamente, la lista de factores que afectan al flujo de caja y que deben tenerse en cuenta por separado podría ser larga, según el grado de perfeccionamiento que se desee; y cuanto más larga sea la lista, mayor será la complejidad del análisis. Por lo tanto, es esencial formarse un juicio previo sobre hasta qué punto se puede o debe llevar a cabo el refinamiento del análisis en vista de los objetivos del análisis. Es posible que este análisis del flujo de caja abarque desde aproximaciones simples y relativamente burdas hasta el otro extremo de fórmulas matemáticas y estadísticas implicadas e incluso la programación de los flujos de caja de la recesión en un ordenador.

En su forma más simple, los flujos de caja se pueden considerar en términos de aproximaciones contables derivadas de los datos del balance y del estado de resultados. Así, por ejemplo, los ingresos por ventas podrían ajustarse a los cambios en las cuentas por cobrar para derivar la entrada de caja actual, y el costo de los bienes vendidos podría convertirse en gastos de los bienes realmente producidos ajustándose a los cambios en los niveles de inventario. Sin embargo, el peligro de la simplificación es que los cambios importantes pueden ocultarse al combinar factores que, en un momento dado, pueden «diferenciarse mutuamente» y, en otro momento, pueden reforzarse mutuamente. Por ejemplo, los cambios en las ventas en dólares se producen por cambios en la gama de productos, el volumen físico y el precio.

Aquí es donde el analista interno tiene una gran ventaja. La experiencia le indica qué factores deben tratarse por separado y tiene acceso a los datos que hay detrás de los estados financieros para poder refinarlos tanto como desee. Lo ideal sería que el análisis se realizara en términos de efectivo y no de información contable de acumulación, es decir, debería hacerse en términos de ingresos de efectivo (no de ventas en dólares) y gastos en efectivo de las materias primas recibidas (no de una asignación contable de las materias primas según el número de unidades vendidas).

3. Análisis del comportamiento: Con una lista de los principales factores que afectan al flujo de caja, el siguiente paso es observar sus individual comportamiento a lo largo del tiempo y, en particular, durante las recesiones. La objeción planteada anteriormente a utilizar las pruebas históricas como guía de la capacidad de endeudamiento fue que, como se suele emplear, se trata de una observación del red efecto del cambio en todos estos factores en ocasiones particulares, un efecto que puede resultar muy engañoso. Pero si la dirección tiene en cuenta el comportamiento individual de estos factores, el problema se minimiza hasta un punto en el que puede ignorarse.

La experiencia pasada en una empresa con una posición establecida en su sector suele llevar a su dirección a la sensata conclusión de que, si bien en teoría es posible que el volumen físico de ventas, por ejemplo, se contraiga hasta cero en un período de recesión, en la práctica hay razones por las que es muy poco probable que esto ocurra. Estas razones están relacionadas con las fuerzas fundamentales y duraderas de la economía, la industria, la posición competitiva de la empresa, los hábitos de compra de los consumidores, etc. Por lo tanto, la experiencia pasada sugerirá una gama de comportamientos recesivos que describen los límites exteriores de lo que cabe esperar que provoque la recesión en el futuro.

Estos límites los quiero denominar límite máximo favorable y el límite adverso máximo (en referencia al efecto en los flujos de caja y la posición de caja). Combinando las pruebas contenidas en los registros históricos y el juicio de la dirección que participó directamente en la creación de este historial, podemos describir estos límites del comportamiento esperado para todos los factores que afectan al flujo de caja. Hacerlo formará parte de nuestro análisis, teniendo en cuenta cuidadosamente la variación interdependiente por las razones expuestas anteriormente.

4. Rango esperado de comportamiento en la recesión: Sobre la base de esta observación fundamentada, se puede concluir, por ejemplo, que no se espera que la recesión y la contracción del volumen físico de ventas sea inferior al 5%% ni más de 25% de las ventas del período inmediatamente anterior a la recesión. Estos son los límites de ventas máximos favorables y adversos máximos para la empresa en cuestión. También se puede concluir que no se espera que la recesión dure menos de un año ni más de tres años y que no más de 40% de la contracción se concentrará en el primer año de la recesión. Naturalmente, nuestro interés se centra en lo máximo adverso límite, ya que estamos intentando evaluar las probabilidades de que se quede sin dinero. Al establecer esos límites al comportamiento adverso a la recesión de un factor importante que influye en los flujos de caja, estamos empezando a establecer límites similares al comportamiento de los propios flujos de caja en la recesión.

En este punto, se presenta una pregunta que tiene implicaciones importantes para el carácter posterior del análisis: ¿es posible decir algo significativo sobre el comportamiento del volumen de ventas o algún otro factor? dentro ¿los límites que se acaban de describir?

Análisis de probabilidad

Es posible que haya alguna evidencia histórica en la empresa sobre las posibilidades o probabilidades comparativas de que se produzcan contracciones de venta de, digamos, 5%–11%, 12%–18%, 19%–25% (o cualquier otro desglose del rango), pero es probable que los datos estadísticos sean incompletos. Quizás sea más probable que la dirección, sobre la base de la experiencia, tome algunas decisiones, como, por ejemplo, que la contracción tiene más probabilidades —por ejemplo, cinco de cada diez— de caer en los 12%–18% alcance; esas son las probabilidades de que caiga en el 5%–11% el alcance son tres de cada diez oportunidades; y que las probabilidades de caer en las 19%–25% el alcance son dos oportunidades de las diez posibles.

Si se puede generar este tipo de información para todos los factores que afectan al flujo de caja, entonces es posible elaborar un rango de estimaciones del flujo de caja en futuros períodos de recesión basándose en todas las combinaciones posibles de los distintos factores y, para cada estimación, una medida numérica de su probabilidad de que se produzca. Todo el conjunto describirá en conjunto todas las posibilidades anticipadas. Al sumar las distintas probabilidades de que esas combinaciones de eventos agoten el saldo de caja inicial, podemos describir en términos cuantitativos las probabilidades generales de insolvencia monetaria. Lo ideal sería que supiéramos que las probabilidades de insolvencia monetaria, tal como se describe en este proceso de análisis de los flujos de caja, son, digamos, de una entre veinte o una entre cincuenta.

Problemas que superar

Sin embargo, para medir con precisión el riesgo de insolvencia monetaria, necesitamos estimaciones de probabilidad que estén dentro del rango de comportamiento esperado y no solo de los límites del comportamiento. Hay importantes problemas prácticos que se interponen en el camino de la obtención de este tipo de información y la realización de este tipo de análisis:

• Aunque el análisis sugerido anteriormente parece relativamente simple, en la práctica podría resultar bastante complejo, ya que requeriría la orientación de una persona con experiencia en teoría de la probabilidad y en análisis financiero para orientar el estudio de los flujos de caja en torno a las posibles dificultades. Los problemas se centran principalmente en (1) describir con precisión los patrones de ajuste a lo largo del tiempo y (2) evaluar los diversos grados de interdependencia entre las variables. Sin embargo, estas dificultades no son insuperables, ya que los estadísticos han resuelto problemas similares en el caso de otros tipos de problemas empresariales.

• Es posible que los períodos de recesión anteriores no hayan proporcionado suficiente experiencia con respecto al comportamiento de las ventas, las cobranzas, los niveles de inventario, etc., en la que basar estimaciones firmes de las probabilidades en toda la gama de posibles comportamientos. Algunas empresas solo han tenido dos o tres recesiones en los últimos 20 años y, aun así, a veces faltan estadísticas (aunque es de suponer que la dirección tendrá algunas impresiones sobre los acontecimientos). Pero algunos la experiencia en diferentes circunstancias de recesión es esencial incluso para hacer una suposición. En términos generales, esta limitación a la evaluación exhaustiva de la magnitud del riesgo es mucho más grave que la de la competencia técnica mencionada primero.

• La alta dirección no basará sus decisiones críticas, como la política de deuda, en datos que no comprenda o en los que no confíe. Creo que este es el principal obstáculo que se interpone en el camino del uso generalizado de un análisis exhaustivo del flujo de caja como base para medir el riesgo y determinar la capacidad de endeudamiento en la actualidad.

Como el método es complejo (especialmente a diferencia de las reglas generales habituales) y dado que los juicios sobre las probabilidades y otros aspectos del análisis pueden parecer (y de hecho pueden ser) tenues, es muy posible que la dirección no esté dispuesta a utilizar los resultados, especialmente cuando está en juego la solvencia empresarial.

Sin embargo, dicho todo esto, el hecho es que gran parte de la práctica actual es gravemente inadecuada y existe la necesidad urgente de un enfoque más significativo del problema, especialmente en lo que respecta al prestatario. Por lo tanto, existe un fuerte incentivo para explorar las oportunidades de medidas parciales o aproximadas del riesgo de insolvencia monetaria dentro del marco general que sugiere el análisis exhaustivo. Uno de esos enfoques es el que debe describirse. Su objetivo es producir un indicador de la magnitud del riesgo que pueda derivarse de datos más convencionales y menos complejos en los que la dirección confíe.

Análisis de los límites adversos

El nuevo enfoque se centra en lo esperado límites del comportamiento de la recesión y, en particular, del límite máximo adverso. Se basa en el supuesto de que, si bien la dirección no puede evaluar con confianza las probabilidades dentro del rango, normalmente tiene opiniones firmes en cuanto a los límites esperados y estaría dispuesta a basar las decisiones en esas expectativas. Por lo tanto, volviendo al ejemplo de la contracción de las ventas, la gerencia puede no estar dispuesta a asignar las «cuotas de apuestas» a los tres intervalos entre un 5% y un 25% contracción, pero probablemente tenga una fuerte sensación de que 25% es el límite «absoluto» de la adversidad en un futuro próximo. Esta impresión se basa no solo en estadísticas anteriores, sino en una valoración experta de todos los datos relacionados con los hábitos y circunstancias de compra del cliente, la situación de la competencia, etc.

Siguiendo este procedimiento, se obtiene un conjunto de estimaciones del límite máximo adverso del comportamiento recesivo que cubre cada factor que afecta al flujo de caja, y entonces es relativamente sencillo hacer una estimación del comportamiento adverso máximo en cualquier recesión futura del flujo de caja neto en sí mismo, en términos del mínimo en dólares de entrada neta (o máximo en dólares de salida neta), período por período. Al hacer juicios similares en cuanto a las condiciones adversas máximas inmediatamente anteriores a la recesión, incluidos los saldos de caja anteriores a la recesión, ahora es posible determinar si, en virtud de esas hipótesis máximas, la empresa se declararía insolvente y, de ser así, en qué momento y en qué medida.

Este cálculo en sí mismo dará a la dirección una «idea» de la proximidad o lejanía del caso de insolvencia monetaria. Puede demostrar, como he hecho en el caso de determinadas empresas, que incluso con estas suposiciones máximas adversas, la empresa sigue teniendo un saldo de caja positivo. Si es así, el importe de este saldo mínimo es un cálculo objetivo del importe total de los gastos incrementales en efectivo fijos que la empresa podría asumir sin cualquier amenaza de insolvencia. Haciendo algunas suposiciones sobre la naturaleza y las condiciones del contrato de deuda, esta cifra podría convertirse en el importe principal de la deuda adicional, lo que podría asumirse con la expectativa de una seguridad total.

Supongamos, por otro lado, que las hipótesis más adversas producen un saldo de caja negativo, lo que indica la posibilidad de insolvencia en determinadas condiciones adversas. Esto no significa que se excluya la deuda a largo plazo (excepto para aquellos directivos para los que cualquier acción que cree o aumente el riesgo de insolvencia, por pequeña que sea, es intolerable). Lo más probable es que la respuesta sea que, siempre que las probabilidades sean «lo suficientemente remotas», la empresa esté totalmente preparada para correr el riesgo.

Por lo tanto, volvemos al problema de evaluar la magnitud del riesgo y la medida en que se incrementaría con un importe de deuda determinado. Para hacerse una idea más precisa de las probabilidades de insolvencia en el extremo adverso del rango de comportamiento recesivo, sin pasar por el proceso formal de asignación de valores de probabilidad, sugiero que se defina un segundo límite adverso para cada uno de los factores que afectan al flujo de caja. Se llamará el límite adverso más probable. Refleja la opinión de la dirección en cuanto al límite de normal comportamiento de recesión, a diferencia del límite máximo adverso, que incluye todas las posibilidades, por remotas que sean.

Modos y rangos

En la exhibición se muestra una representación visual de estos dos límites adversos del comportamiento. Suponiendo que la experiencia y el comportamiento esperado se distribuyan de forma algo normal en una moda (es decir, el valor de lo que ocurre con más frecuencia), habrá:

1. Un rango de valores agrupados en torno a este punto, en el que se ha concentrado la mayor parte de la experiencia pasada y en el que también se concentrarán las «apuestas» sobre lo que depara el futuro.

2. Los extremos en cada extremo del rango representan eventos que tienen una probabilidad relativamente pequeña de que se produzcan.

Exponer un ejemplo de los límites máximos y más probables del comportamiento en una recesión

Se verá que el límite más probable corta la «cola» extrema de la distribución de frecuencias de una manera un tanto imprecisa y, sin embargo, significativa. Al fijar los límites de las contracciones de venta esperadas, por ejemplo, la gerencia diría que mientras las ventas podría, a su juicio, contratar hasta 25%, una contracción es no es probable superar, digamos, los 20%. Estos 20% es entonces el límite adverso más probable. Si bien mis términos pueden ser nuevos para los empresarios, la distinción descrita es una que se hace con frecuencia y en la que se basan a menudo los juicios en cuanto al riesgo.

De los datos sobre los límites adversos más probables de los diversos factores que afectan al flujo de caja, el límite adverso más probable de la recesión red Se calcularían los flujos de caja y, a partir de ahí, el efectivo mínimo más probable para la recesión equilibrio. Esta última cifra refleja el mejor juicio de la dirección en cuanto al límite adverso de lo que «es probable que suceda» y lo que «podría suceder» con los flujos de caja netos.

Directrices de política

En este punto, cabe señalar que, al considerar los flujos de caja desde el punto de vista de la solvencia, la lista de posibles gastos se reduciría a aquellos que son absolutamente esenciales para la continuidad de la existencia empresarial y para la generación de ingresos corrientes. (Ahora tendremos en cuenta otros gastos menos obligatorios, como los dividendos y los gastos de capital). Pensando en estos términos, supongamos que el análisis del flujo de caja de la recesión indica que, según las hipótesis más adversas, el saldo de caja mínimo sería negativo, por ejemplo, un déficit de$ 1,5 millones. Supongamos además que, según las hipótesis adversas más probables, el saldo de caja mínimo para la recesión es un superávit de$ 3 millones. ¿Cómo deben interpretarse estas estimaciones como una guía sobre la capacidad de endeudamiento corporativo?

En primer lugar, es obvio en este ejemplo que las expectativas de la dirección sobre los factores que rigen el flujo de caja incluyen la posibilidad de que la empresa se declare insolvente sin ningún tipo de deuda adicional. Sin embargo, se considera que esta posibilidad tiene una probabilidad relativamente remota de que se produzca, ya que cuando el análisis se limita al límite más probable del comportamiento en recesión, la empresa se queda con un saldo de caja mínimo positivo. El importe de este saldo es una medida aproximada del importe total de salidas de efectivo fijas adicionales (por ejemplo, cargos de deuda) en las que se podría incurrir sin crear la amenaza de insolvencia en caso de condiciones normales de recesión.

Por lo tanto:

Si se espera que el límite probable de la recesión sea de 2 años, la empresa podría soportar un pago adicional de la deuda de$ 1,5 millones por año de recesión. Esta suma se puede convertir fácilmente en un importe principal equivalente. Suponiendo un préstamo a 20 años reembolsable en cuotas anuales iguales y con 5% intereses, una deuda adicional de aproximadamente$ 15 millones podrían considerarse seguros en condiciones normales de recesión.

Permítame hacer hincapié en que el saldo de caja no se tomaría como una guía de la capacidad de endeudamiento a menos que la dirección estuviera dispuesta a vivir con alguna posibilidad de insolvencia, una posibilidad que obviamente aumentaría con la nueva deuda. Si la dirección no estuviera tan inclinada, rechazaría la deuda o, como alternativa, adoptaría un límite de deuda entre cero y$ 15 millones. En cualquier caso, la dirección no aumentaría la deuda más allá$ 15 millones, a menos que estuviera dispuesto a aceptar la posibilidad de insolvencia dentro del rango más probable de una recesión. Debido a la forma en que se ha definido el límite más probable, cabría esperar que las probabilidades de insolvencia aumentaran rápida y sustancialmente si la deuda se superara$ 15 millones en cualquier cantidad significativa.

Por supuesto, no hay nada sagrado en el$ Límite de 15 millones establecido por la dirección sobre los límites de una experiencia normal de recesión. No hay ninguna razón por la que algunas administraciones no aumenten el capital de la deuda sustancialmente por encima de esta cifra, suponiendo que los fondos estuvieran disponibles. Esta medida depende totalmente de la voluntad de asumir los riesgos financieros y de las posibles recompensas por correr ese riesgo. Sin embargo, el tipo de análisis anterior cumple la función esencial de alertar a la gerencia sobre el rango de deuda más allá del cual cabe esperar que los riesgos aumenten sustancialmente.

Ventajas prácticas

Ahora es evidente que el enfoque analítico que se propone aquí produce un criterio establecido en términos de la cantidad de dólares del servicio de la deuda que sean aceptables dentro de los conceptos de la gerencia sobre la asunción de riesgos en un momento dado. El criterio se deriva enteramente de dentro y es completamente independiente de los juicios externos o de las reglas generales. Si bien hay que admitir que es burdo y aproximado en comparación con el ideal teórico de la gestión del riesgo, creo que es significativo y útil en la práctica y, en este sentido como en otros aspectos, superior a las formas convencionales de expresar los límites de la deuda.

Sin embargo, hay que añadir que, dado que el análisis recomendado es parcial y aproximado, quienes lo adopten deben usarlo tal como utilizan las reglas de decisión actuales. Es decir, deben usarla como guía general y no como instrumento de precisión. Para la mayoría de las administraciones, esto será totalmente adecuado.

Mejor toma de decisiones

Una de las verdaderas ventajas de este enfoque de la capacidad de endeudamiento es que plantea (y responde) a una pregunta mucho más amplia. Como se indicó anteriormente, el análisis se refiere realmente a la capacidad de asumir salidas de efectivo fijas adicionales de cualquier tipo, y cualquier capacidad que se demuestre no se limita al servicio de la deuda. Por lo tanto, si del ejemplo que acabamos de dar se concluye que la empresa en cuestión puede soportar una salida adicional en las recesiones por un total$ 3 millones, la primera decisión que debe tomar la dirección es cómo utilizar esta capacidad.

Hay varias formas de utilizar la capacidad: para cubrir los pagos en virtud de un contrato de arrendamiento, mantener un programa de investigación continuo, estabilizar el empleo, pagar dividendos regulares en las buenas y en las malas, etc. Todos estos son usos que compiten entre sí para cualquier capacidad que exista. Con la información que proporciona el análisis del flujo de caja, la gerencia ahora puede empezar a asignar prioridades y tener una idea de lo lejos que espera llegar en la consecución de sus objetivos. Si se da la máxima prioridad al servicio de la deuda, los datos han sido una forma de definir la capacidad de la deuda.

Dado que el análisis propuesto tiene un significado mucho más amplio que la cuestión de la deuda (por importante que sea la pregunta), creo que la empresa individual justifica que cada empresa individual dedique tiempo, esfuerzo y dinero a generar los datos necesarios. El análisis proporciona información que está en la base de toda una serie de decisiones financieras y de otro tipo y que sigue teniendo importancia. Además, la mayoría de los tesoreros corporativos cuentan con el personal y los datos básicos para llevar a cabo un estudio cuidadoso y detallado del comportamiento de los factores que afectan al flujo de caja.

Pruebas de adecuación de efectivo

Hasta ahora, el análisis de los flujos de caja se ha analizado en términos de solvencia en efectivo. Como se indicó anteriormente, esto significa que la atención se limita a las salidas, que son vitales para la supervivencia. Sin embargo, también se indicó que el riesgo de insolvencia formaba parte de una familia más amplia de riesgos, que se describía como riesgo de insuficiencia de tesorería.

Al discutir la cuestión de la solvencia con la gerencia, a menudo descubrimos que, si bien hay ciertos gastos que podría reducirse a cero en caso de emergencia, hay una renuencia a tomar medidas que pondrían a la dirección en condiciones de tener que hacerlo. Se trata de gastos que deben considerarse obligatorios por motivos políticos, ya que la dirección cree que interrumpirlos iría en detrimento de los intereses a largo plazo de la empresa. Entre los mejores ejemplos de estos gastos se encuentran ciertos pagos mínimos para la investigación, los activos de capital y los dividendos preferentes y ordinarios.

Esta situación se puede incorporar fácilmente al tipo de análisis descrito anteriormente. Me refiero al método para hacerlo como prueba de adecuación de efectivo a diferencia de la prueba de solvencia en efectivo. Tan pronto como la dirección haya definido el «mínimo irreductible» para estos gastos en condiciones de recesión, simplemente se añaden a las salidas del análisis anterior; entonces, la cifra generada para el saldo de caja máximo adverso o más probable de una recesión adversa es el saldo que se mantiene por encima de dichos pagos. Para volver al ejemplo utilizado anteriormente:

El efecto sería eliminar todo o una parte del saldo mínimo más probable ($ 3 millones) o para aumentar el déficit adverso máximo ($ 1,5 millones). Por lo tanto, si se considera que el mínimo irreducible son dos años de dividendos ordinarios a$ Más de 500 000 al año$ 1 millón de gastos de capital mínimos, el resultado sería reducir el saldo más probable a$ 1 millón. Por lo tanto, la capacidad de asumir salidas de efectivo fijas adicionales se reduce sustancialmente. Obviamente, en este caso, la dirección da prioridad a los dividendos y a los gastos de capital por encima del apalancamiento de la deuda o a cualquier otro uso de los fondos disponibles.

Una de las ventajas de este análisis es hacer explícitas las prioridades de la dirección, reconocer su carácter competitivo y permitir una reevaluación de su importancia relativa para la empresa.

Hacer pruebas separadas para determinar la solvencia y la adecuación de la tesorería tiene otro propósito importante. La mayoría de las discusiones sobre los peligros de la deuda implican que el peligro es el riesgo de insolvencia y, por lo general, este peligro se trata con el debido respeto. Sin embargo, nuestro análisis puede demostrar que, dentro del rango de expectativas de la dirección, hay poco o ningún riesgo de insolvencia, pero un riesgo sustancial de insuficiencia de caja, especialmente si se añaden grandes cantidades de deuda a largo plazo.

Si, en el pasado, la dirección fijaba límites a la deuda en términos de un supuesto riesgo de insolvencia y ahora descubre que el único riesgo significativo es la incapacidad de cumplir con ciertos pagos mínimos de dividendos y similares, es muy posible que esté dispuesta a asumir una magnitud de riesgo mayor y a contraer más deudas. Una dirección que rechace el riesgo de insolvencia si superara una probabilidad de uno entre cincuenta podría estar dispuesta a aceptar el riesgo de abandonar los dividendos en efectivo durante uno o dos años si la probabilidad no superara, por ejemplo, una de cada veinte.

En resumen, una vez que la dirección sepa el amable del riesgo que corre, puede que empiece a hacer distinciones entre una forma de contingencia y otra y no se base en el supuesto general de que la única preocupación es la posible insolvencia. Por lo tanto, una mejor información es un requisito previo para tomar mejores decisiones.

Reevaluación de las normas actuales

Suponiendo que la dirección pueda, por los medios descritos, hacer una evaluación independiente de su capacidad de endeudamiento a largo plazo, ¿qué implica esto para las normas de decisión existentes obtenidas de fuentes externas o heredadas del pasado? ¿Significa que se ignorarán por completo? Es probable que la respuesta sea no. La política de deuda no se puede elaborar en el vacío. Debe tener en cuenta la voluntad de los prestamistas de prestar y también las reacciones de los inversores en renta variable que juzgan los riesgos inherentes a la empresa.

Por lo tanto, uno de los primeros resultados del análisis es volver a evaluar las normas actuales de decisión sobre la capacidad de endeudamiento. Para ilustrar:

Supongamos que una empresa ha estado asumiendo, como hacen muchas, que puede incurrir de forma segura en deudas a largo plazo hasta un máximo de 30% de capitalización. Esta regla puede traducirse a su equivalente en dólares de cargos anuales por el servicio de la deuda y compararse directamente con los resultados del análisis del flujo de caja de la recesión. En vista del hecho de que la regla probablemente se haya derivado de fuentes externas, es probable que el servicio anual de la deuda que permite supere o no alcance la cantidad de flujo de caja indicada en el análisis interno.

Sin embargo, en vista de la naturaleza aproximada del análisis, no es probable que esto provoque un cambio en la política de deuda, a menos que el importe de la variación sea sustancial. También es posible, por supuesto, que la regla de decisión existente y el análisis del flujo de caja produzcan el mismo resultado, en cuyo caso la regla actual aparecerá verificada. Pero esto no se puede saber antes del análisis y, en cualquier caso, los datos se han convertido a un formato que es mucho más significativo para los fines en cuestión.

Esta comparación proporciona una medida de la actitud de la dirección ante el riesgo que está implícita en la regla de decisión existente (aunque probablemente la dirección no tenía una idea clara de cuál era la magnitud del riesgo cuando se estableció la regla).

Los resultados del análisis del flujo de caja también se pueden comparar con el concepto de capacidad de endeudamiento del prestamista, si es diferente del de la corporación. Si bien los prestamistas suelen mostrarse reacios a hacer declaraciones sobre los límites externos de lo que van a prestar, de vez en cuando dan indicaciones de lo que consideran una estructura de capital adecuada para un sector o una empresa determinados. Si la valoración del prestatario sobre su capacidad supera la del prestamista, es muy posible que decida llevar a este último al límite de su voluntad de prestar. Sin datos fiables sobre el flujo de caja, muchos prestatarios parecen reacios a defender sus argumentos de forma agresiva, probablemente debido a la incertidumbre sobre cuál es el límite de seguridad.

Los resultados también pueden estar relacionados con otros aspectos de la cuestión de la capacidad de endeudamiento, como los requisitos para una calificación de los bonos A o las expectativas de riesgo de los inversores en renta variable, que parecen estar implícitas en alguna relación precio-beneficio (suponiendo que se pueda determinar). Una vez más, la comparación es entre la capacidad de deuda no utilizada que indique el análisis interno y las normas impuestas por las consideraciones externas con el objetivo de determinar los límites superiores aceptables y útiles de la deuda a largo plazo.

He realizado este tipo de análisis para una muestra de empresas de diferentes sectores y he hecho comparaciones con los estándares de capacidad de endeudamiento existentes, tanto de las propias empresas como de sus instituciones crediticias. Los datos indican claramente que hay, de hecho, importantes inconsistencias entre las expectativas explícitas de la dirección con respecto a los flujos de caja de la recesión y las expectativas que están implícitas en los ratios aceptados de capacidad de endeudamiento. Las pruebas no son en absoluto suficientes para hacer una generalización segura o significativa sobre el carácter general de la política de deuda industrial. Sin embargo, entre las empresas grandes y maduras que son la base del estudio, las pruebas parecen sugerir:

• O un número importante de empresas ha sobrevalorado significativamente los riesgos de la deuda.

• O algunos directivos tienden a ser inusualmente conservadores con respecto a este aspecto del riesgo corporativo.

Tendencias futuras

La tendencia de los acontecimientos económicos de los últimos 20 años sugiere que existe la necesidad y la oportunidad de adoptar un enfoque más refinado de la elección entre deuda y capital en las estructuras corporativas. A medida que el espectro de la depresión de la década de 1930 se desvanece en el pasado y crece la confianza en nuestra capacidad para evitar que se repita un estancamiento económico extremo, una nueva generación de ejecutivos corporativos ha demostrado su voluntad cada vez mayor de utilizar la financiación con deuda a largo plazo como fuente de fondos para la consolidación y la expansión.

Mientras se evite la deuda a largo plazo o se mantenga en proporciones menores, las burdas normas de decisión que ofrecen amplios márgenes de seguridad son bastante adecuadas. Sin embargo, a medida que aumentan las proporciones de la deuda, aumenta la necesidad de un lápiz más afilado y de un análisis más cuidadoso. Esta necesidad se ve reforzada aún más por el aumento de otros tipos de compromisos de caja fija, como los pagos de arrendamiento y los flujos estables no contractuales, pero no obstante vitales, necesarios para la investigación, los dividendos y similares. Es probable que una mayor estabilidad de la economía durante un período prolongado fomente una variedad de rigideces en las salidas de efectivo, y las simples reglas generales no son adecuadas para hacer frente a los problemas que presentan.

Junto con la creciente necesidad de mejorar los análisis, ha aumentado la capacidad para llevarlos a cabo. Esta mejora se debe tanto a la mejora de los datos como a la mejora de las técnicas de procesamiento y análisis de los datos. Los ejecutivos financieros actuales tienen acceso a muchos más datos sobre los flujos de caja y los factores detrás de los flujos de caja que hace 20 años; de hecho, muchos más de los que muchos utilizan realmente. También tienen acceso a enfoques más sofisticados para el análisis de datos complejos y a máquinas que pueden reducirlos a proporciones manejables. A medida que pasen los tiempos y la dirección financiera se familiarice cada vez más con estas herramientas de análisis y sea más consciente de las oportunidades que ofrecen, la renuencia actual a adoptar un marco analítico más complejo no puede sino disminuir.

Pero hay un problema. Por muy sofisticado que sea el oficial financiero en las técnicas más nuevas, tiene poco sentido ofrecer una dieta de datos financieros al consejo de administración como base para la decisión financiera, que es demasiado rica para su capacidad digestiva actual. Por esta razón, no he intentado en este artículo convertir al lector a un análisis interno completo del riesgo y sus componentes. Más bien, me he fijado el objetivo más modesto de alertar a la alta dirección sobre cuatro puntos clave que influyen en la decisión sobre la capacidad de endeudamiento:

1. Si bien las fuentes de asesoramiento externas pueden y deben consultarse como ayuda para la toma de decisiones, la cuestión de la capacidad de endeudamiento es esencialmente una cuestión interna que la dirección debe resolver en función de sus circunstancias y preferencias individuales.

2. Las reglas generales actuales en relación con la capacidad de endeudamiento son gravemente inadecuadas como marco para esta decisión.

3. La respuesta está en conocer el comportamiento de los flujos de caja y en tener una medida útil de la capacidad de asumir salidas de efectivo fijas incrementales.

4. La gerencia necesita enfoques que le permitan aproximar su capacidad de endeudamiento en el contexto de los datos con los que ya está familiarizada y en términos de juicios a los que está acostumbrada desde hace mucho tiempo. El enfoque descrito en este artículo cumple estos criterios.

Si aceptara estos puntos y actuara en consecuencia, la dirección daría un importante paso adelante hacia las decisiones de deuda y capital en las que tanto los prestatarios como los prestamistas podrían confiar más.