Dinero intermedio para pequeñas empresas

Un fabricante de suministros industriales quería nuevos capitales para mejorar una de sus líneas de productos. Debido a las pérdidas recientes de la empresa, su banco no quiso prestar dinero para cubrir el coste total del proyecto. Sin embargo, el banco dijo que financiaría parte del capital obligatorio si la empresa recaudara primero capital social adicional. Los capitalistas de riesgo a los que se contactó dijeron que no estaban interesados en esta empresa de crecimiento moderado y baja tecnología. Incluso si lo hubieran sido, los propietarios de la empresa se habrían negado a ceder la cantidad de acciones que los capitalistas de riesgo exigen habitualmente.

La dirección finalmente encontró un inversor dispuesto a suministrar$ 1,1 millones en deuda subordinada con un 14% tipo de interés. El inversor también recibió órdenes de adquisición de poco menos de 8% del capital de la empresa en una fecha posterior. Aunque los 14% el cupón era alto (la calificación de Moody’s para bonos de calidad media, Baa, era de 12,5% en ese momento), los propietarios de la empresa prefirieron pagar un tipo de interés tan alto a entregar más acciones. Una ventaja adicional para el prestatario era la voluntad del banco de ver la deuda subordinada como cuasicapital. Sobre esa base, el banco proporcionó deuda preferente adicional para cubrir parte de las necesidades de financiación de la empresa.

Una empresa de alta tecnología con$ 12 millones en ventas anuales necesitaron capital adicional para desarrollar un nuevo producto de software. Tras hacer caso omiso de su banco, la dirección contactó con varias firmas de capital riesgo. Pero los pocos que expresaron interés consideraron que el rentable negocio base no era interesante. Para ellos, la empresa era prácticamente una empresa emergente y, por lo tanto, muy arriesgada, por lo que exigieron una participación en la propiedad inaceptablemente alta para los propietarios.

Buscando una alternativa, el presidente finalmente encontró inversores dispuestos a prestar a la empresa$ 1,75 millones en deuda subordinada a 10%, más garantías de compra de 5% del capital. Para ayudar a reducir el riesgo, acordó en un acuerdo de préstamo detener las iniciativas de I+D si el nuevo proyecto de software finalmente parecía condenado al fracaso.

Ambas compañías resolvieron su dilema financiero mediante la financiación intermedia, un vehículo de inversión cada vez más popular. Se llama entresuelo porque las empresas de la gama de ventas intermedias ($ 5 millones para$ 100 millones) son el mercado principal y porque el nivel de riesgo es intermedio, ya que se sitúa a medio camino entre la deuda preferente de bajo riesgo y la financiación con acciones de alto riesgo. (El término probablemente tuvo su origen en los capitalistas de riesgo para describir la ronda de financiación de una empresa joven entre el momento en que recibió el capital inicial y su primera oferta pública. Hoy en día, el término se refiere a cualquier colocación privada de capital de riesgo medio.) El enorme crecimiento de las empresas con capital riesgo en la última década y la necesidad percibida de promover las pequeñas empresas despertaron el interés inicial por esta actividad. Sin embargo, es la rentabilidad de la financiación intermedia lo que explica su rápido crecimiento.

El capital mezzanine resuelve un dilema de financiación al que se enfrentan muchas empresas jóvenes, especialmente aquellas que están entre tres y cinco años después de la fase de puesta en marcha, pero que carecen de los recursos para financiar el crecimiento de las ventas o los proyectos de capital únicamente con los beneficios. Para muchas de estas empresas, es posible que la financiación a largo plazo con deuda directa no esté disponible. Incluso cuando esté disponible, los bancos u otros inversores pueden querer un tipo de interés demasiado alto o pueden imponer otras condiciones inaceptables para la dirección de la empresa.

Puede que también haya que descartar la financiación con capital, ya sea porque los capitalistas de riesgo no están interesados en la empresa o porque quieren más capital del que los propietarios están dispuestos a entregar. Además, en comparación con una oferta pública, un paquete de financiación intermedio evita los altos costes de registro y otros costes de transacción que pueden consumir una gran parte de los ingresos brutos de una oferta pública.

Cómo funciona Mezzanine

La financiación intermedia ofrece a los prestatarios capital a más largo plazo a un precio asequible. Ofrece al prestamista una rentabilidad más alta que la que ofrecería la deuda directa y conlleva un riesgo más bajo que las acciones directas. Así es como funciona.

Una empresa localiza a un inversor dispuesto a proporcionar capital en forma de deuda subordinada con un tipo de interés fijo. En la mayoría de las financiaciones, la deuda viene acompañada de órdenes de compra de acciones más adelante. (En algunos casos, el prestamista puede adquirir deuda convertible o acciones preferenciales en lugar de deuda con órdenes judiciales).

En la mayoría de las transacciones, los prestatarios obtienen un préstamo de entre$ 500 000 y$ 5 millones en un plazo de cinco a siete años. En algunas financiaciones, como la de la empresa de suministros industriales, el paquete entresuelo puede ser una condición para obtener un préstamo bancario.

Debido a su función de renta variable, un paquete intermedio tiene un parecido superficial con las inversiones combinadas de deuda y capital que prefieren muchas sociedades de capital riesgo. Pero es muy diferente del capital riesgo porque la cantidad de capital cedida por los propietarios rara vez supera el 5%% a 15% en la mayoría de las transacciones intermedias.

A medida que las instituciones financieras adquieren más experiencia con la financiación intermedia, hay una amplia variedad de acuerdos disponibles. Las compañías de seguros han proporcionado financiación intermedia de forma intermitente durante 30 años. Durante los últimos 10 años, han realizado más operaciones intermedias y otras instituciones financieras se han sumado. Incluyen sociedades financieras especializadas, organizaciones de riesgo, sociedades de inversión para pequeñas empresas, bancos e incluso instituciones financieras patrocinadas por el estado.

Algunas instituciones financieras tienen departamentos que se especializan en este tipo de financiación, por ejemplo, Bank of Boston Capital y John Hancock Capital Growth Fund. Otras instituciones lo ofrecen a través de sus unidades de préstamos establecidas. Además, se han creado varios fondos de capital intermedios, entre ellos Amev Capital, Bridge Capital Investors e Investors in Industry (3i).

Ventajas del entresuelo

Una clara ventaja de la financiación intermedia es la flexibilidad que ofrece tanto a los prestamistas como a los prestatarios. Ambas partes pueden diseñar un paquete intermedio que contenga la compensación justa entre la dilución del capital, por un lado, y los cargos por intereses, por otro. O bien, en función de los beneficios actuales o proyectados de la empresa, el prestamista puede calcular el importe de los intereses y el capital que la empresa puede pagar cómodamente y, a continuación, calcular con el prestatario la parte del capital necesaria para ofrecer al inversor la tasa de rendimiento requerida.

Además, con la financiación intermedia, los prestatarios pueden contar con el pago de un tipo de interés fijo durante la vigencia del préstamo. Este tipo es inferior al de la deuda subordinada directa, ya que la participación en el capital proporciona al prestamista una rentabilidad total más alta al final del período. Si los prestatarios utilizaran deuda directa, probablemente pagarían un tipo de interés variable, lo que representaría más riesgo.

Para el inversor, una inversión intermedia no solo ofrece una rentabilidad superior a la de la mayoría de los instrumentos de deuda preferente, sino que también se puede estructurar para garantizar al inversor una rentabilidad anual compuesta mínima, suponiendo, por supuesto, que el prestatario no se enfrente a problemas financieros imprevistos. El prestamista puede garantizar la rentabilidad mínima (intereses más pago de capital) si el prestatario se compromete a volver a comprar los warrants por una suma de dinero específica en el momento de reembolsar el préstamo. (La mayoría de las disposiciones de recompra de los warrants están estructuradas para ofrecer al inversor más de un solo tipo de payoff. En muchas operaciones, el prestamista tiene la opción de vender a un precio fijo, a un múltiplo de las ganancias o a un porcentaje determinado del valor contable, lo que sea más alto.)

Se espera que el paquete entresuelo del fabricante de suministros industriales arroje una tasa de rendimiento anual compuesta mínima del 20%% a 22% más de cinco años, 14% del cupón de la deuda y 6% a 8% de la parte de capital. Por supuesto, si la empresa gana más de lo previsto, el inversor recibirá un tipo superior al 22%%.

La flexibilidad de Mezzanine puede adoptar otras formas además de la compensación entre los tipos de interés de las acciones. Una empresa organizó un acuerdo intermedio que dio a los inversores un 19% devolución en un$ Préstamo de 600 000 libras además de garantías de compra 15% del capital de la empresa. Aunque el tipo de interés estaba alto (el índice Baa estaba en el 13%)% en ese momento), la empresa podría evitar ceder cualquier acción si superara ciertas pruebas de rentabilidad y apalancamiento. Eso dio a la dirección de la empresa flexibilidad estratégica. Si optara por seguir con su actividad principal, altamente rentable, podría superar fácilmente las pruebas de los inversores. Pero también podría seguir una estrategia de inversión más arriesgada, aunque probablemente tendría que ceder 15% de la empresa.

Otra ventaja más de un paquete intermedio es que minimiza los costes de una venta privada de acciones. Las valoraciones privadas son casi siempre más bajas que las públicas. Si una empresa pudiera obtener un múltiplo de diez veces sus beneficios con una oferta pública inicial (OPI), podría obtener solo seis veces los beneficios de una emisión privada, y son los accionistas actuales los que soportan la diferencia de costes entre las dos valoraciones. Como un acuerdo intermedio implica solo una pequeña parte del capital, los propietarios sacrifican menos de lo que lo harían si el paquete implicara toda la financiación con capital. (Por supuesto, una OPI evita por completo la penalización de una valoración privada. Sin embargo, lo que estamos discutiendo aquí es la situación en la que una venta de acciones públicas es inapropiada.)

El inconveniente de una oferta pública inicial para una empresa joven es que las acciones del propietario pueden estar muy infravaloradas si la empresa sale a bolsa prematuramente, y los propietarios actuales asumen este coste. Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre la empresa, mayor será la disparidad entre el valor intrínseco de las acciones y el precio que pagan los inversores. Mezzanine Capital puede proporcionar financiación provisional hasta que la empresa se haya ganado su reputación lo suficiente como para poder vender sus acciones a un precio cercano a su valor real.1

Cuándo usarlo

Las empresas que se encuentren en una o más de las siguientes situaciones suelen considerar que la financiación intermedia es una alternativa atractiva a la financiación directa con deuda o capital:

• Debido a las pérdidas recientes o al fuerte endeudamiento actual, la empresa tiene buenas perspectivas de crecimiento, pero no puede recaudar más deuda preferente sin obtener primero más financiación junior.

• La dirección puede obtener deuda preferente, pero solo si acepta pagar al prestamista un tipo de interés inaceptablemente alto, aceptar pactos que sean demasiado restrictivos, ofrecer garantías personales o depositar más garantías de las que la empresa posee o decide poner en riesgo.

• La deuda está disponible a un precio razonable o sin restricciones excesivas, pero la empresa no puede asumir el riesgo de un tipo de interés variable.

• La dirección puede reunir capital mediante la venta de acciones, pero los inversores no están dispuestos a pagar lo que los propietarios consideran un precio justo o piden demasiadas acciones.

• La dirección no quiere ceder el control ni diluir su capital incluso cuando haya un acuerdo sobre el valor de la empresa.

• El crecimiento esperado de la empresa no es suficiente para atraer capital riesgo.

Un aspecto clave de la financiación intermedia es su estructura como préstamo con un cupón a los tipos del mercado o cerca de ellos. Debido al alto rendimiento actual, el inversor puede exigir menos acciones. Sería… entresuelo, los prestatarios de capital deben, sin embargo, mostrar ingresos suficientes para pagar la deuda.

Sacar provecho de la posición bursátil

Los inversores intermedios querrán retirar sus acciones en algún momento. Es posible que la dirección de la empresa haya dado garantías firmes de que tiene la intención de hacer pública la empresa o venderla en un plazo razonable. Una vez lo haga, las acciones del inversor intermedio se registrarán o venderán junto con las acciones de otros propietarios.

Sin embargo, es posible que algunos propietarios se den cuenta más adelante de que no pueden o no quieren hacer públicas sus empresas o encontrar un comprador. Debido a esta incertidumbre, muchos inversores intermedios quieren una disposición de recompra garantizada para sus warrants u otros instrumentos de renta variable de la operación. Podrían, por ejemplo, exigir el derecho a devolver las órdenes a la empresa, un acuerdo que se parece al pago global de algunas hipotecas y otros paquetes de deuda. Como esta disposición de recompra puede ser arriesgada, la empresa debe determinar si dispondrá de los fondos adecuados al final del plazo para sacar al prestamista de la parte de capital de la operación. Por otro lado, este acuerdo permite a la empresa conservar la condición de propiedad privada.

Si bien la flexibilidad de entresuelo ofrece a los prestatarios algunas ventajas claras, los prestamistas, como cualquier inversor, quieren una rentabilidad suficiente como para compensar sus riesgos y costes. Como dice el tópico, no hay comida gratis. Incluso cuando la operación intermedia se organiza de manera que se reduzca el riesgo para los inversores (al darles cierto control sobre las decisiones empresariales, junto con una posición preferente como demandantes y un buen rendimiento), la rentabilidad total que esperan suele ser muy superior a la tasa que los prestatarios pagarían por la deuda con garantía u otra deuda preferente.

Actualmente, la tasa de rentabilidad mínima establecida por la mayoría de los inversores intermedios está en el 20%% a 30% alcance. Aunque esto pueda parecer alto, muchos capitalistas de riesgo esperan una rentabilidad del 45%% a 60% durante un período de tres a cinco años.

Primeros pasos

Si está buscando este tipo de financiación, ¿cómo debe proceder? Para empezar, hable con su banquero, contador y abogado. Incluso si no están familiarizados con las operaciones intermedias, pueden obtener información sobre las posibles fuentes con sus asociados o consultando uno de los directorios que enumeran los proveedores de capital de riesgo. Es probable que esta búsqueda revele los nombres de banqueros de inversiones o consultores financieros acreditados que se especializan en acuerdos de entresuelo. Le sugerimos que hable también con varios inversores intermedios, especialmente si es la primera vez que busca capital a largo plazo.

Las propuestas de capital intermedio requieren más información que las solicitudes de préstamos a corto plazo. Además de los estados financieros auditados, necesitará un plan de negocios que incluya las proyecciones financieras, una descripción de sus productos o servicios e información sobre la dirección de la empresa. Como los requisitos de datos varían, debería retrasar la preparación de una propuesta hasta que se haya reunido con el inversor y haya hablado con él.

Como el capital intermedio es una inversión híbrida de deuda y capital, sus proveedores se ven a sí mismos como prestamistas e inversores y, por lo tanto, buscarán una relación abierta y franca con usted. Debe decidir si está preparado para hablar sobre sus estrategias operativas y sus oportunidades de crecimiento con el prestamista.

También tiene que evaluar la capacidad de su empresa para pagar la deuda, especialmente el último pago global en forma de garantía de recompra. No dé por sentado que puede hacer frente a esos pagos mediante rondas de financiación posteriores. Por último, probablemente tenga que aceptar acuerdos de préstamo que puedan limitar su libertad de dirigir su negocio de la manera que desee.

El capital intermedio ha eliminado muchos de los obstáculos a los que normalmente se enfrentaban las pequeñas empresas a la hora de recaudar fondos a largo plazo. Para las empresas con una capacidad adecuada de servicio de la deuda, la financiación intermedia puede proporcionar capital a un precio razonable sin una dilución grave del capital.

Referencias

1. Véase Roger Ibbotson y Jeffrey Jaffee, «Mercados de temas candentes», Revista de finanzas, Septiembre de 1975, pág. 1027; Kevin Rock, «Por qué los nuevos números están infravalorados», Revista de Economía Financiera, Enero—febrero de 1986, pág. 187; y Randolph Beatty y Jay Ritter, «La banca de inversión, la reputación y la infravaloración de las ofertas públicas iniciales», Revista de Economía Financiera, Enero—febrero de 1986, p. 213.