¿Sus acciones valen su precio de mercado?

La valoración de una empresa y sus acciones ordinarias es una parte importante de la gestión financiera. Especialmente en una empresa que cotiza en bolsa, la valoración entra inevitablemente en discusiones sobre:

• La perspectiva de vender nuevas acciones.

• El momento de las nuevas emisiones de acciones.

• Los precios de las adquisiciones y desinversiones.

• La vulnerabilidad de la empresa a una oferta pública de adquisición no deseada.

• La conveniencia de un programa de recompra de acciones.

Lamentablemente, las discusiones a menudo se interrumpen cuando los directivos tratan de conciliar las ratios precio-beneficio actuales con las que prevalecían en la década de 1960 y principios de la de 1970. La fuerte caída de los múltiplos P-E ha invalidado los antiguos índices de referencia del valor razonable. La confusión sobre lo razonable de las cotizaciones bursátiles actuales puede llevar a los ejecutivos a concluir, erróneamente, que las acciones de su empresa están muy infravaloradas y, por lo tanto, deberían aplazar una emisión de acciones o iniciar un gran plan de recompra de acciones.

En este artículo analizamos las pruebas sobre la eficiencia de los mercados de capitales estadounidenses y analizamos las implicaciones de la eficiencia del mercado para la capacidad del gestor financiero corporativo de cuestionar el mercado. Describimos las limitaciones y los peligros de los métodos de valoración más utilizados y animamos al lector a utilizar como enfoque un método que reconozca los determinantes fundamentales del valor, a saber, (1) el futuro de la empresa, la rentabilidad a largo plazo, (2) su futuro, las oportunidades de inversión a largo plazo, (3) el tipo de interés libre de riesgo en la economía y (4) la rentabilidad adicional que los inversores buscan como compensación por el riesgo operativo y financiero de la empresa que no puede ser «diversificado» mediante la propiedad de una cartera de acciones.

Eficiencia del mercado

Cuando los economistas dicen que el mercado de valores es eficiente, quieren decir que la información está disponible de forma amplia y económica para los inversores y que los precios de los valores reflejan toda la información relevante y comprobable. El agente de esta eficiencia es la gran población de inversores profesionales, cada uno de los cuales trata de lograr una rentabilidad superior a la mitad% o 1%. (La importancia de una rentabilidad incremental de 1/2%, dicho sea de paso, no debe subestimarse. En el negocio de la gestión de carteras de pensiones, por ejemplo, una rentabilidad incremental de 50 puntos básicos puede reducir los costes anuales del plan de jubilación en aproximadamente un 10%%. Los que obtienen rentabilidades superiores ganan nuevos clientes.)

Estos inversores, y también los analistas, procesan rápidamente la nueva información sobre una empresa o un sector, lo que se traduce en un ajuste rápido de la cotización de las acciones, posiblemente tan rápido que nadie pueda obtener enormes beneficios. En un mercado perfectamente eficiente, dado que toda la información disponible públicamente está incluida en el precio de mercado, un analista no puede identificar valores con precios incorrectos revisando esta información.

Hay algunos indicios de una caída periódica de la eficiencia del mercado de determinadas acciones, provocada en parte por las restricciones a las ventas en corto y a la renuencia de los gestores de inversiones a mantener carteras que difieran mucho de las de los gestores de carteras de la competencia. Los riesgos competitivos y personales de apostar contra otros entrenadores y de equivocarse aparentemente superan los posibles beneficios de la búsqueda de una inversión contraria. Dicho de otra manera, el trabajo de uno probablemente sea seguro mientras su desempeño relativo sea razonablemente bueno.

También hay pruebas de que, a veces, personas con información privilegiada tienen información que les brinda oportunidades rentables para adaptarse al mercado. El caso más famoso se centró en un importante descubrimiento de plata, zinc y cobre cerca de Timmins (Ontario) por parte de Texas Gulf Sulphur en 1964. Algunos miembros de la dirección supuestamente se beneficiaron de las transacciones con acciones del Golfo de Texas antes del anuncio del hallazgo.

Pero el concepto de un mercado eficiente es a la vez atractivo desde el punto de vista intelectual y está notablemente respaldado por los hechos.1 El concepto proporciona al director financiero de una empresa de propiedad pública un buen punto de partida para pensar en los precios de los valores. A menos que tenga motivos fundados para creer lo contrario, es recomendable suponer que el precio de mercado no es superior ni inferior al valor razonable. Superar al mercado debe verse como lo que es: una tarea que se hace más difícil a medida que aumenta el número de inversores profesionales sofisticados. La decisión de que el mercado está dando un valor incorrecto a una acción debe estar respaldada por información que los inversores no hayan considerado anteriormente o por pruebas de una ruptura en el proceso de valoración.

Un ejemplo del análisis al que aludimos y que representamos esquemáticamente en el Anexo I puede resultar útil. A mediados de 1978, la dirección de Digityme, una empresa química especializada de tamaño mediano, estaba convencida de que las acciones estaban infravaloradas. La relación precio-beneficio de la empresa había caído de los 30 durante el período de 1970 a 1973 a 8. Un gran programa de recompra de acciones a 17% parecía seguro que la prima sobre el mercado beneficiaría al resto de los accionistas y reduciría el riesgo de una adquisición hostil. Sin embargo, la dirección decidió primero identificar el origen del error de precios y cuantificar su magnitud.

Anexo I Razones de los analistas y la dirección de la empresa sobre la determinación del precio adecuado de las acciones

El examen de la información disponible públicamente generó dudas sobre cualquier infravaloración. Otras empresas medianas de base tecnológica sufrieron revalorizaciones similares durante la década de 1970. Además, las acciones parecían tener un precio razonable según las previsiones consensuadas de analistas respetados que las siguieron. Su proceso de valoración, reflejado en el precio de mercado, parecía sólido.

Afortunadamente, la dirección de Digityme hizo una evaluación completa de las perspectivas de las distintas divisiones. También examinó la adecuación de los principios de contabilidad generalmente aceptados a su situación. Este análisis identificó una gran brecha entre la previsión de la gerencia sobre la rentabilidad del capital y la de la «calle»:

Según la previsión interna, la acción estaba infravalorada un 35%% a 45%. La dirección, tras comprobar que no tenía nada en contra del proceso de valoración de los analistas para llegar a un precio teórico (en consonancia con los pasos del anexo I), decidió que la brecha estaba en la información de la que disponían las dos partes. Como resultado, la empresa decidió volver a comprar acciones de forma agresiva.

El ejemplo de Digityme ilustra tres requisitos para cuestionar el mercado con éxito. En primer lugar, la dirección debe evitar caer en la trampa de equiparar un múltiplo P-E bajo (sobre una base histórica) con pruebas de infravaloración. En segundo lugar, la empresa debe supervisar las percepciones de los principales analistas para detectar variaciones significativas con respecto a sus propias previsiones. En tercer lugar, la empresa debe ser capaz de convertir estas previsiones en estimaciones del valor económico. Pasamos ahora a la cuestión de los procesos de valoración.

Métodos de valoración

La intuición nos dice que el valor económico de una empresa depende de sus perspectivas de rentabilidad, de su capacidad futura para reinvertir fondos en el negocio, del riesgo y de la rentabilidad disponible en un índice de referencia libre de riesgo (lo normal son las letras del Tesoro). No es sorprendente, por ejemplo, que IBM venda con un precio considerable respecto a su valor contable, mientras que Boston Edison se venda con un descuento sustancial respecto al valor contable (consulte la última columna del Anexo II).

Anexo II Comparación de las características financieras de IBM y Boston Edison en porcentaje

Un vistazo al rendimiento de cada uno explica los precios. IBM ha tenido mucho éxito en la reinversión de un porcentaje sustancial de sus beneficios con altas rentabilidades. Los inversores pagarán una prima sobre el valor contable en reconocimiento a la capacidad de IBM de obtener rentabilidades superiores al mercado. Por el contrario, el negocio de Boston Edison requiere una fuerte reinversión de fondos con una rentabilidad baja. Sus acciones tienen un precio ajustado con descuento.

Lo que un ejecutivo financiero necesita es un método de valoración que (1) utilice suposiciones explícitas sobre el rendimiento futuro de su empresa, el riesgo relativo de sus acciones ordinarias y el tipo de interés libre de riesgo, y (2) estime el valor de las acciones de la empresa en función de estas suposiciones. El valor contable como medida del valor económico ignora las funciones clave de la rentabilidad y las oportunidades de reinversión y, por lo tanto, no ayuda mucho. El valor de liquidación es apropiado, obviamente, solo si la dirección planea disolver la empresa. Al reconocer estas deficiencias, los analistas de empresas, firmas de banca de inversión y casas de bolsa recurren cada vez más a un amigo desde hace mucho tiempo, el modelo de valoración de dividendos, como método de valoración.2

Modelo de valoración de dividendos

Cuáles son los determinantes a largo plazo de los precios de las acciones no es misterioso. La decisión de comprar acciones ordinarias es muy parecida a la decisión de una empresa de invertir en inventario o cuentas por cobrar o en plantas y equipos. A cambio de un desembolso inicial, el inversor espera recibir una devolución en efectivo en forma de dividendos o beneficios por la venta de las acciones, o ambos. El valor de las acciones es igual al valor actual de las entradas de efectivo futuras descontadas según la rentabilidad exigida por el inversor (el coste del capital).

Supongamos que una empresa gana actualmente un 8% rendimiento de su capital contable de$ 10 por acción y paga la mitad de sus ingresos netos en forma de dividendos. Espera continuar con este patrón de reinversión de rentabilidad y beneficios indefinidamente. Las operaciones de la empresa no son muy cíclicas y su deuda es moderada. Los inversores, al reconocer el bajo riesgo, «solo necesitan» un 13% retorno de su inversión.3 Esto representa un 4% prima de riesgo superior al 9% rentabilidad disponible en bonos del gobierno estadounidense libres de riesgo. El gráfico III muestra los datos que afectan al crecimiento de los dividendos. (Consulte el inserto reglado de la página 128 para ver información sobre la previsión de un flujo de dividendos).

Anexo III Flujo futuro de dividendos de una empresa de muestra

Desarrollar una previsión de dividendos

No se puede hacer una previsión del flujo de dividendos de una empresa de forma aislada. Debe empezar

…

Obtener un 8% rentabilidad sobre el valor contable y reteniendo la mitad de sus beneficios, la empresa mostrará un crecimiento del BPA y el dividendo por acción del 4%% por año. El valor actual de un flujo de dividendos que crece a un ritmo constante hasta el infinito es igual al tipo de dividendo actual dividido por el coste de las acciones del inversor menos la tasa de crecimiento de los dividendos por acción. Este valor actual (tasa de descuento), 13%) es $ 4,44 por acción. En otras palabras, el valor económico de las acciones es$ 4,44: que, suponiendo un mercado eficiente, sería el valor de mercado de las acciones.

Al exigir previsiones de rentabilidad y tasas de reinversión en un futuro lejano, el modelo de valoración de dividendos impone grandes exigencias a la dirección. Sin embargo, es útil tener un método de valoración que se centre en los determinantes fundamentales del valor. Este enfoque puede traducirse en mejores previsiones y en una mayor apreciación del grado de incertidumbre que implica la evaluación de los precios. El modelo de valoración de dividendos también elimina la dependencia de la valoración relativa y permite estimar el valor absoluto.

Una estimación del valor absoluto es importante para mantener una apariencia de racionalidad cuando el mercado parece tremendamente irracional, como en el mercado de «dos niveles» de principios de la década de 1970, cuando las acciones en crecimiento se vendían con una relación precio-beneficio muy alta. Dentro de ese grupo, el múltiplo P-E de una empresa no parecía más ni menos escandaloso que los de otras.

Uno de esos productos favoritos del mercado era Avon Products, cuyo precio había subido a$ 140, o 60 veces sus ganancias, a principios de 1973 sobre la base de su récord de beneficios sobresaliente. Durante la década anterior, la red neta por acción de Avon había crecido a una tasa anual compuesta del 17%%.

¿Podría Avon mantener el ritmo? A pesar de su elevada prima de mercado, la empresa mostraba signos conocidos de envejecimiento: una disminución gradual de la rentabilidad y de su capacidad de reinvertir un alto porcentaje de los beneficios. Su rentabilidad sobre el capital había caído del 37%% en 1965 a 33% en 1972, y su tasa de pago de dividendos había subido desde el 55%% en 1965 a 63% en 1972.

Un artículo en Fortuna en su momento sugirió que el debate sobre la valoración «verdadera» de las acciones en crecimiento se resolviera mediante el modelo de valoración de dividendos. Para Avon, el autor postuló una tasa de crecimiento en constante caída y una tasa de dividendos en constante aumento para la empresa que vencía. Aplicar al flujo de dividendos proyectado un tipo de descuento adecuado al riesgo de la acción (14)%), calculó su valor únicamente en $42.50!4

Quizás parte de este razonamiento sobre el valor absoluto haya sido asimilado por los inversores. Las acciones de Avon, que ya habían caído desde un máximo de febrero de 1973 de$ 140 a$ 102 en el momento de la publicación del artículo —en parte debido a las decepcionantes ganancias de los beneficios en el segundo trimestre de 1973— se desplomó junto con el resto del mercado y alcanzó un mínimo de$ 19 en otoño de 1974. Luego se recuperó y cotizó en un rango de$ 30 a$ 60 en los últimos cinco años.

Hace poco, la dirección de una empresa de ordenadores en rápida expansión estaba reflexionando sobre el momento de una emisión de acciones. El precio de sus acciones, junto con los precios de otras acciones de tecnología, habían subido con fuerza. Las acciones se vendían a 12 veces las ganancias estimadas en 1981 y casi 5 veces su valor contable. A la gerencia le resultaba difícil pronosticar el rendimiento, lo que contribuyó a la incertidumbre a lo largo del tiempo.

El director financiero salió del punto muerto estimando lo que tendría que hacer la empresa para merecer el precio de mercado actual. Ante la rentabilidad futura y la tasa de reinversión requeridas, el CEO decidió rápidamente dar instrucciones al asegurador para que continuara con la oferta. El rango de cifras elaborado por las previsiones de la empresa cayó por debajo de las necesarias para garantizar el valor que el mercado puso a las acciones.

Un enfoque abreviado de valoración

El valor contable por sí solo proporciona muy poca información sobre el verdadero valor de una acción; es desconcertante ver la frecuencia con la que las acciones se citan como «baratas» o «infravaloradas» porque se venden a un precio inferior al valor contable. A menudo, un examen del desempeño de la empresa en términos fundamentales explica fácilmente la baja valoración del mercado.

La empresa puede ser una «trampa de efectivo», lo que significa que no puede obtener una rentabilidad adecuada de sus acciones contables, pero sigue reinvirtiendo gran parte de sus beneficios con una rentabilidad inadecuada. Boston Edison es un ejemplo de una empresa atrapada en un entorno regulatorio hostil e incapaz de obtener una rentabilidad adecuada. El mercado ve a Boston Edison como una trampa de efectivo y pone precio a sus acciones en consecuencia.

El valor contable no refleja cuánto gana una empresa con su capital. Sin embargo, es posible desarrollar una matriz de ratios entre el valor de mercado y el valor contable que incorpore los tres determinantes del valor: la tasa de reinversión, la rentabilidad obtenida del capital social y la rentabilidad que requieren los inversores.

Las tablas matriciales se desarrollan calculando los dividendos por acción según un conjunto determinado de hipótesis y descontándolos hasta su valor actual al coste del capital de la empresa. A continuación, el valor actual se divide por el valor contable inicial para obtener la relación entre el valor de mercado y el valor contable. Por ejemplo, la ratio de la empresa de muestra que se muestra en el Anexo III es de 0,44 ($4.44 ÷ $10).

Estas matrices (gráfico IV) son bastante rígidas en su supuesto de que, por ejemplo, la rentabilidad del capital o la tasa de reinversión se mantendrán constantes durante 5, 10 o 20 años. Sin embargo, ofrecen un método rápido para determinar lo razonable de una relación determinada entre el precio de mercado y el valor contable. Confirman que las acciones de IBM, que parecen capaces de reinvertir un 30%% a 40% de sus ganancias con rentabilidades que son 7% a 9% superior a su coste de capital, debería venderse con una prima sustancial respecto al valor contable. La ratio entre el valor de mercado y el valor contable de Boston Edison, de 0,65, parece apropiada en vista de la fuerte reinversión de los beneficios con rentabilidades del 3%% a 5% menos de las devoluciones que necesitan sus accionistas.

Anexo IV Coeficientes de valor contable del valor de mercado basados en el coste del capital del 15% * *Es necesario calcular un conjunto de tablas para cada cifra del coste del capital. La relación teórica entre el valor de mercado y el valor contable cambia a medida que cambia la hipótesis del coste del capital.

Los ejemplos de IBM, Boston Edison y Avon no son únicos. Un estudio realizado en 1448 empresas indica que los precios sugeridos por el modelo de valoración de dividendos son bastante coherentes con los ratios de valoración de mercado reales del 31 de diciembre de 1975 para sus acciones ordinarias.5 En la figura V se muestran las proporciones. Una empresa cuya rentabilidad sobre el capital se situó, por ejemplo, en un promedio de entre 8% y 11,9% durante el período anterior de 10 años y cuyos beneficios reinvertidos oscilaron en promedio entre 20% y 39%, tenía una ratio entre el valor de mercado y el valor contable de 0,7.

Anexo V Coeficientes de valor contable medio de mercado de 1448 acciones al 31 de diciembre de 1975

No es sorprendente que el estudio identificara varias empresas cuyos precios de mercado diferían significativamente de los precios esperados según el modelo de valoración de dividendos. Sin duda, las discrepancias se debieron en parte a (1) distorsiones de la rentabilidad declarada debidas a las prácticas contables o a la inflación, (2) a las oportunidades de aumentar significativamente el valor mediante la recapitalización o la venta de activos, o (3) a previsiones de rentabilidad y reinversión diferentes de las de los niveles históricos. Sin embargo, estas discrepancias apuntan a la importancia de un análisis cuidadoso de los fundamentos y no a un defecto en el modelo de valoración.

Un viejo y peligroso amigo

No se puede ignorar la relación precio-beneficio. Forman parte de la mayoría de las discusiones sobre si una acción o una adquisición son baratas o caras. Forman parte de nuestros filtros internos, nuestro equipaje, acumulados por años de pensar en las cotizaciones de las acciones en términos de precio-beneficio. De hecho, son útiles si se abordan con cuidado y se reconoce que pueden resultar muy engañosas.

La razonabilidad de la ratio P-E de una empresa a menudo se pone a prueba mediante uno de cuatro métodos:

1. Comparación de la ratio P-E actual con su nivel medio de los últimos 5 a 10 años.

Incluso en el entorno actual, los ejecutivos se resisten a las recomendaciones de los banqueros de inversión de vender nuevas acciones con una relación precio-beneficio de 5 a 7. Los ejecutivos recuerdan con demasiado cariño los múltiplos de 13 a 18 que prevalecían en la década de 1960.

Las ilusiones pueden hacer que la dirección de una empresa pase por alto las verdaderas razones de la caída de la ratio y tome la peligrosa decisión de aplazar la emisión de nuevas acciones. La mayoría de las acciones se han visto afectadas, por supuesto, por la subida de los tipos de interés desde el 5%% en 1965 a dos dígitos en la actualidad, ya que los prestamistas han intentado proteger sus rentabilidades reales ante la inflación. El coste de las acciones de una empresa de riesgo medio en el índice industrial S&P de 400 acciones ha subido en consecuencia desde una estimación del 9% en 1965 a unos 15% al momento de escribir esto.

Un aumento de la tasa de descuento desde el 9%% a 15% reduce sustancialmente el valor actual de un flujo de dividendos y esta reducción se refleja directamente en la relación precio-beneficio. La prueba VI expone la historia.

Anexo VI Datos financieros del índice industrial Standard & Poor’s, 1960—1980

Una cuestión clave es si, en el futuro, el crecimiento de los beneficios y los dividendos de la empresa compensará la subida de la tasa de descuento provocada por el aumento de la tasa de inflación. Esto, naturalmente, depende de la capacidad de la dirección para aumentar los precios de los productos y la rentabilidad nominal hasta niveles consistentes con el aumento del coste nominal de las acciones.6

2. Comparación de la ratio P-E actual, expresada como porcentaje de la ratio P-E de un índice bursátil amplio, con su nivel medio de los últimos 5 a 10 años.

Los analistas suelen tratar de neutralizar los factores que influyen en los mercados comparando la relación precio-beneficio actual de una acción como un porcentaje de la ratio de, por ejemplo, el S&P 400 (en el caso de las acciones de un fabricante) con la misma relación de los últimos 5 a 10 años. Esto neutraliza factores como la subida de los tipos de interés. Sin embargo, no reconoce las diferencias entre las empresas en cuanto a su capacidad de subir los precios de los productos y la rentabilidad nominal con el fin de compensar las tasas de inflación más altas.

Además, este enfoque no se adapta a las situaciones en las que los fundamentos de una empresa se ven perjudicados. Por ejemplo, la relación precio-beneficio de Xerox como porcentaje del P-E del S&P 400 se encuentra en un mínimo histórico en la actualidad. Pero esto no significa que las acciones de Xerox sean baratas en relación con el mercado. Si bien sigue siendo una empresa muy rentable, está claro que Xerox no garantiza lo mismo pariente La relación P-E en la actualidad que tenía en 1965. Su capacidad de reinvertir los beneficios en proyectos de alta rentabilidad se ha debilitado, como lo demuestra la caída de su rentabilidad del capital contable desde el 31%% a 18% y aumentando su ratio de pago de dividendos de 20% a 35%.

El caso Xerox, por supuesto, no es inusual; una empresa que está madurando puede esperar una caída sustancial de su relación precio-beneficio. En la prueba VII hemos trazado esta experiencia para una empresa típica, aunque hipotética. A medida que su rentabilidad sobre las acciones se estabiliza y, después, desciende, su ratio de pago de dividendos aumenta junto con sus beneficios. La caída de su ratio P-E anticipa la trayectoria de la medida de la rentabilidad del capital y la ratio de pago de dividendos.

Prueba VII Impacto de los cambios en los fundamentos en la Ratio P—E de una empresa hipotética

3. Comparación de la relación precio-beneficio actual con la de empresas comparables.

Otro método para comprobar si es razonable una relación precio-beneficio consiste en compararla con las ratios de las empresas que sean lo más comparables posible en términos de valoración fundamentales: rentabilidad, oportunidades de reinversión, características operativas no diversificables y riesgo financiero.

Dado que los analistas utilizan ampliamente este enfoque, es importante que la dirección comprenda el precio de una acción en un momento dado. Sin embargo, este enfoque tiene un problema intrínseco, ya que puede llevar a los analistas (e inversores) a la misma trampa que atrapó al desprevenido comprador de acciones en crecimiento en 1972 y 1973, cuando las relaciones precio-beneficio de grupos enteros de empresas «comparables» eran excesivas.

4. Cálculo de lo que la empresa debe hacer en términos de rendimiento absoluto para valer una relación P-E determinada.

Para llegar a esa conclusión, la dirección debe evaluar primero si es razonable su relación precio-beneficio en esos términos.

El gráfico VIII muestra las ratios P-E que deberían prevalecer, en función de la rentabilidad a lo largo del tiempo, la capacidad de reinvertir las ganancias y un coste del capital del 15%. Para desarrollar las tablas, calculamos los dividendos por acción para cada conjunto de hipótesis sobre la rentabilidad y las tasas de reinversión futuras. Descontamos los dividendos hasta su valor actual al coste supuesto del capital y, a continuación, dividimos el valor actual entre el BPA durante el primer año para obtener la relación precio-beneficio teóricamente adecuada. Por ejemplo, la ratio de la empresa de la muestra que ilustra el modelo de valoración de dividendos es de 5,5 ($4.44 ÷ $0.80).

Anexo VIII Coeficientes P — E teóricamente apropiados basados en el coste del capital del 15%

Algunos patrones de la exposición, que son contraintuitivos, podrían llevar a conclusiones erróneas en cuanto a lo barato o caro de una acción. Puede que sorprenda que una empresa atrapada en un negocio de baja rentabilidad durante los próximos cinco años venda a un múltiplo superior al de una empresa capaz de reinvertir el 30%% de sus ganancias a 30% rentabilidad del capital contable. La explicación es que los inversores esperan que la primera empresa muestre una gran mejora en la rentabilidad, los beneficios por acción y los dividendos por acción al cabo de cinco años, por lo que están valorando las acciones en parte sobre esa base. La alta ratio P-E refleja un precio de mercado basado en las mejores perspectivas de rentabilidad, dividido por los bajos beneficios actuales.

La relación precio-beneficio es útil, pero solo si se usa con mucho cuidado. Parte de ese cuidado debería consistir en entender lo que debe suceder en términos fundamentales para justificar un múltiplo P-E en particular. Tablas similares a las del gráfico VIII pueden ayudar a la dirección a entender eso.

Implicaciones para el CFO

Evidentemente, superar al mercado no es un juego fácil; el desempeño de los inversores institucionales lo atestigua. La conclusión de la dirección corporativa de que el mercado está valorando las acciones de la empresa de forma incorrecta debería respaldarse con la existencia de información que no esté disponible públicamente o con pruebas de una interrupción en el procesamiento de la información.

Sin embargo, ha habido períodos de ineficiencia del mercado, causados en parte por la falta de voluntad de los gestores de carteras de mantener carteras que difieran sustancialmente de las de otros gestores, sus competidores. En ocasiones, personas con información privilegiada también han obtenido información que ha permitido un momento de mercado rentable. Por lo tanto, dudar del mercado puede ser rentable para la empresa. Merece la pena realizar una valoración fundamental de las acciones basada en el modelo de valoración de dividendos. Pero es un juego duro en el que es aconsejable suponer que el precio de mercado es correcto hasta que el director financiero demuestre lo contrario.

El payoff de una valoración fundamental y cuidadosa no se limita a las ocasiones en las que se descubre que una acción tiene un precio incorrecto. A menudo, el problema del CFO consiste en convencer a sus colegas directivos de que el precio de mercado es razonable o en explicar por qué las previsiones de las cotizaciones bursátiles son muy inciertas. La valoración absoluta, basada en una comprensión completa de los fundamentos tal como los ven los mejores analistas externos y los planificadores internos, puede ser una aportación importante a esas conversaciones.

1. Para revisar las pruebas, consulte Irwin Tepper, «Empirical Data Relaining to the Efficiency of the Stock Market», #9 -279-070 (Boston: Intercollegiate Case Clearing House).

2. Para obtener información sobre los modelos de valoración que se utilizan en las principales firmas institucionales de investigación e inversión, consulte David F. Hawkins y Walter J. Campbell, Valoración de acciones: modelos, análisis e implicaciones (Nueva York: Fundación de Investigación de Ejecutivos Financieros, 1978).

3. Para obtener información sobre cómo determinar el coste del capital social de una empresa, consulte David W. Mullins, «Diversification, the Capital Asset Pricing Model and the Cost of Equity Capital», #9 -276-183 (Boston: Intercollegiate Case Clearing House).

4. Daniel Seligman, «El terrible mercado de dos niveles (continuación)», Fortuna, Octubre de 1973, pág. 106.

5. William E. Fruhan, Jr. , Estrategia financiera: estudios sobre la creación, transferencia y destrucción del valor accionarial (Homewood, Illinois, Richard D. Irwin, 1979), pág. 24.

6. Consulte John Lintner, «La inflación y la seguridad vuelven», Revista de finanzas, Mayo de 1975, pág. 259; también Franco Modigliani y Richard A. Cohn, «La inflación, la valoración racional y el mercado», Revista de analistas financieros, Marzo-abril de 1979, p. 24.