¿Cuánta deuda es adecuada para su empresa?

La opinión generalizada es que, sean cuales sean sus preocupantes efectos secundarios, el uso agresivo del apalancamiento financiero da sus frutos con el aumento de los valores empresariales. Dos décadas de investigación basada en las finanzas, que los autores resumen aquí, califican esa sabiduría de manera sustancial. Los tipos impositivos corporativos y personales, que por supuesto varían de una situación a otra, afectan significativamente al atractivo de la deuda. También lo hacen los costes ocultos de un mayor apalancamiento, que incluyen las restricciones que impone a la flexibilidad de la empresa a la hora de adaptar las políticas financieras a los objetivos estratégicos. Para ayudar a las empresas a crear una estructura de capital óptima, los autores describen una serie de preguntas que los directores financieros deben hacerse antes de establecer una política de deuda.

Una década de alta inflación ha atrapado a muchos directores financieros entre las graves necesidades de financiación y el debilitamiento de los balances. El deterioro general de la salud financiera empresarial ha sido impresionante (consulte el gráfico I). En apuros durante la década de 1970 para hacer adiciones al capital de trabajo exigidas por la inflación y para hacer frente al aumento del coste de las nuevas plantas y equipos, los directores financieros aprovecharon cada nuevo dólar de capital con una deuda de unos 3 dólares y medio. Tras acumular tanta deuda nueva en sus balances, ahora se enfrentan a pagos de intereses marcadamente más altos como porcentaje de los beneficios antes de impuestos. Peor aún, dado que gran parte de esa deuda es a corto plazo, también se enfrenta a oscilaciones volátiles de los tipos de interés y a un aumento de los riesgos de refinanciación.

Anexo I Coeficientes de bienestar seleccionados de las sociedades no financieras, promedio de los valores de fin de año Fuente: Henry Kaufman, «Las políticas nacionales y el deterioro de los balances de las corporaciones estadounidenses» (Nueva York: Salomon Brothers, 25 de febrero de 1981). Discurso ante la conferencia sobre perspectivas financieras de 1981 de la Conference Board.

Este deterioro no ha pasado desapercibido. De una muestra de 430 empresas con una calificación de deuda de A en 1972, 112 habían bajado su calificación en 1981 y solo 39 habían recibido calificaciones más altas. Tampoco es evidente que estas presiones financieras vayan a disminuir pronto. Continuación de la inflación en un 10%% el tipo anual aumentará las necesidades de financiación externa y los gastos por intereses a medida que venza la deuda de bajo coste existente y deberá refinanciarse con los altos tipos actuales.

Por lo tanto, los directores financieros suelen tener conflictos con los directores de operaciones, que están deseosos de financiar estrategias de mercado de productos destinadas a proteger la ventaja competitiva. Especialmente en las empresas para las que la financiación con capital es inaceptable y en las que la dirección operativa —preocupada principalmente por la producción, las ventas y el marketing— es la fuerza dominante, existe una gran presión para apalancar a la empresa con un porcentaje de deuda aún mayor. ¿Qué debe hacer el CFO? ¿Vale la pena luchar por ese apalancamiento?

A modo de respuesta, este artículo resume dos décadas de investigación sobre el uso de la deuda por parte de las empresas con alternativas de financiación con capital. La principal conclusión es que la financiación de la deuda tiene, en la práctica, un payoff mucho más bajo de lo que creen muchos directores financieros. Como resultado, algunos de los supuestos de la política financiera corporativa deben replantearse detenidamente.

También describimos un proceso mediante el cual los directores financieros pueden elaborar una política de deuda sensata, una política que proteja contra los caprichos a corto plazo en los mercados de capitales, aumente el valor de la empresa (el valor económico total de su deuda y capital), reconozca su posición estratégica y, lo que es más importante, que la alta dirección pueda entenderla.

El atractivo de la financiación de la deuda

El debate sobre este tema normalmente comienza con un esfuerzo (como el del gráfico II) por demostrar el impacto favorable de la deuda en la rentabilidad del capital de la empresa. Pero esta mejora de la rentabilidad del capital no está exenta de costes. Aumenta los gastos por intereses fijos y, por lo tanto, desplaza el punto de equilibrio de la empresa al alza hacia el nivel de ventas esperado. Y lo que es más importante, aumenta la volatilidad de los beneficios y, por extensión, de la cotización de las acciones. Los beneficios absolutos en el extremo inferior del rango de ventas son mucho más bajos cuando una empresa utiliza la financiación con deuda que cuando utiliza todo el capital, pero el aumento de los beneficios en el extremo superior del rango de ventas es mucho mayor en términos porcentuales. Lo contrario también es cierto: a medida que las ventas caen hacia el extremo inferior del rango, el porcentaje de caída de los beneficios también es mucho mayor. Por lo tanto, cuanto mayor sea la dependencia de la deuda, más aumentará los beneficios un nivel alto de ventas y más los reducirá un nivel bajo. Como ha demostrado una investigación de Robert Hamada, 21% a 24% del riesgo no diversificable (volatilidad de los precios) de las acciones ordinarias puede explicarse por el riesgo financiero adicional que asume una empresa al utilizar deuda y acciones preferenciales.1

Anexo II La financiación de la deuda y la rentabilidad del capital después de impuestos del coste de la deuda es del 5%

Por supuesto, los inversores en renta variable se preocupan en última instancia por esa volatilidad. Sin embargo, la teoría financiera tradicional supone que no les preocupará el aumento del riesgo hasta que el importe de la deuda de una empresa crezca lo suficiente como para amenazarla con la quiebra. Si la teoría es correcta, el uso moderado de la deuda (suficiente para aprovechar los beneficios, pero no lo suficiente como para que los inversores se den cuenta del aumento del riesgo) se amortiza con un valor más alto para la empresa.

Efectos de los impuestos

Franco Modigliani y Merton Miller impugnaron esta teoría tradicional en su histórico artículo de 1958. En su opinión, si no hubiera impuestos ni costes de transacción, la financiación de la deuda no tendría ningún impacto en el valor de la empresa.2 Por cada repunte del apalancamiento financiero, los accionistas exigirían inmediatamente una rentabilidad más alta como compensación por el aumento del riesgo.

El razonamiento de Modigliani y Miller queda claro si comparamos, por ejemplo, el total de fondos disponibles para su distribución entre los proveedores de capital de una empresa en dos estructuras de capital muy diferentes: una que es totalmente de capital; la segunda, mitad de capital y mitad de deuda que paga 10%. Los fondos distribuibles totales (o EBIT, beneficios antes de intereses e impuestos) son $ 1000 en cada caso sobre una base de capital de$ 4.000. Como muestra el anexo IIIA, en un mundo sin impuestos, la decisión de utilizar la deuda no afecta al valor de la empresa.

Anexo III Impacto de la deuda en el total de fondos distribuibles

Además, si los valores de la empresa con 50% si el valor de la deuda superara al de la otra empresa, los inversores se beneficiarían de la venta de sus acciones cotizadas y utilizarían los ingresos, más una cantidad equivalente de préstamos personales, para comprar acciones de la empresa sin deuda. Estas actividades de arbitraje pronto corregirán cualquier error en los precios de los valores y los harán volver a la equivalencia.

Este Jardín del Edén fiscal es una ilusión maravillosa, por supuesto; en realidad no existe. Los impuestos corporativos llegaron para quedarse y tienen un gran impacto en la estructura de capital de la empresa. El gráfico IIIB muestra que, en un mundo de impuestos corporativos, la decisión de utilizar la deuda aumenta los fondos que nuestra empresa de la muestra puede distribuir a sus proveedores de capital en$96 ($ 616 contra$ 520) más de lo que podría devolverles con una estructura de capital totalmente accionaria. La fuente de esta generosidad es obvia: el Servicio de Impuestos Internos. Al hacer que el coste de los intereses de la deuda sea deducible de impuestos, el IRS proporciona un subsidio igual al tipo impositivo marginal de la empresa (se supone que es del 48%)%) multiplicado por sus gastos por intereses ($ 200), o$96.3 Pero esto no es todo, ya que hay que tener en cuenta los impuestos sobre la renta personal, lo que complica enormemente la elección entre deuda y capital. La complicación se debe a la incertidumbre sobre qué tipos impositivos asumir. Si, por ejemplo, todos los ingresos por inversiones se gravaran con el mismo tipo personal, la financiación con deuda seguiría siendo tan atractiva como antes. El anexo IIIC amplía el ejemplo de nuestra empresa para mostrar que, si tanto los ingresos por intereses como por dividendos se gravaran al 50%% tarifa personal, una estructura de capital de 50% la deuda seguiría aumentando los fondos distribuibles totales de la empresa, aquí por$48 ($308 – $260).

En el mundo real, por supuesto, los intereses y los dividendos no se gravan de la misma manera. Además, gran parte de la rentabilidad del capital se presenta en forma de ganancias de capital, que solo se gravan cuando se venden las acciones subyacentes y, entonces, solo al 40%% del tipo de interés de los ingresos por intereses. Para las empresas que no pagan dividendos y cuyos accionistas nunca venden sus acciones, el tipo impositivo personal efectivo sobre la renta variable es cero.

En la práctica, estas diferencias en los tipos impositivos personales tienen un gran peso en las decisiones sobre la estructura del capital. Piense en una situación en la que el tipo impositivo efectivo de las declaraciones de la deuda sea del 35%.% y sobre la rentabilidad de las acciones, 0%. Como sugiere el anexo IIID, la financiación con deuda se hace mucho menos atractiva que en nuestros ejemplos anteriores, ya que el uso de la deuda aumenta los fondos distribuibles totales solo $26 ($546 – $ 520), en lugar de$ 48 (cuando todos los ingresos personales se gravan con el mismo tipo) y$ 96 (cuando no existen impuestos personales).

Política de deuda y valor corporativo

El impacto de la financiación con deuda en el total de los fondos distribuibles influye, a su vez, en el valor de la empresa. El apéndice muestra esta influencia en acción. Si, por ejemplo, una empresa de la 48% los corchetes eran para sustituir$ 1000 de deuda por$ 1000 de capital y si la tasa impositiva personal fuera del 35%% sobre ingresos por deudas y 10% en acciones, el valor de la empresa debería aumentar 0,28 veces el importe de la deuda ($ 1000), o$280.

Apéndice

1. Impacto del apalancamiento financiero en el valor de la empresa Supongamos que una empresa espera

…

Estos cálculos sugieren algunas observaciones generales. Tenga en cuenta, en primer lugar, que el payoff exacto de una empresa por la financiación de la deuda depende de los tipos impositivos particulares de la empresa y de los inversores y, por lo tanto, es difícil de definir. Tenga en cuenta también que cuando el tipo impositivo personal sobre el capital es mucho más bajo que el de los ingresos por intereses (una condición que actualmente está incluida en los códigos tributarios de los EE. UU.), es probable que el payoff sea inferior a lo que predice la teoría financiera tradicional. Por último, tenga en cuenta que para una empresa sin ingresos imponibles que proteger, utiliza la financiación de la deuda en realidad reduce ¡su valor!

Los estudios empíricos han demostrado, en general, que, debido a la deducibilidad fiscal de los intereses, la financiación con deuda conlleva, en promedio, una adición al valor de la empresa igual a entre 10 y 17% de la adición a la deuda.4 Una empresa que pasó de una estructura de capital totalmente accionaria a una que incluía$ Por lo tanto, 10 millones de dólares de deuda verían subir su valor en$ 1 millón para$ 1,7 millones.

Los problemas de la deuda

Bien, estas conclusiones agregadas parecen abogar por que una empresa aumente su nivel de deuda en la medida de lo posible. Sin embargo, según Modigliani y Miller, la «existencia de una ventaja fiscal para la financiación de la deuda… no significa necesariamente que las empresas deban tratar en todo momento de utilizar el máximo importe posible de deuda en sus estructuras de capital. (T) Como hemos señalado, las limitaciones que imponen los prestamistas, así como muchas otras dimensiones de los problemas reales de la estrategia financiera que no se comprenden del todo en el marco de los modelos de equilibrio estático… Estas consideraciones adicionales, que normalmente se agrupan bajo la rúbrica de «la necesidad de preservar la flexibilidad», normalmente implicarán que la empresa mantenga una reserva sustancial de poder crediticio sin explotar».5

Esta flexibilidad es importante como defensa contra las dificultades financieras y los costes que ello conlleva, que incluyen, entre otros, los costes de una posible quiebra. (De hecho, en la mayoría de los casos, los costes de la quiebra son bastante pequeños. Por ejemplo, los gastos de bolsillo de la quiebra de los ferrocarriles ascendieron a solo el 3%% a 5% de su valor de mercado anterior.6) Mucho más significativa es la probabilidad de que el uso agresivo de la deuda dificulte la recaudación rápida de los fondos necesarios en condiciones aceptables. Y, obviamente, las restricciones de liquidez pueden provocar cambios en las estrategias operativas y de mercado de productos que, a su vez, pueden reducir el valor de mercado de la empresa.

Los directivos que temen incurrir en restricciones de liquidez o infringir los pactos de deuda suelen recortar los gastos estratégicos, no son agresivos a la hora de aprovechar las oportunidades de mercado e inversión y basan las políticas operativas en el extremo inferior de una serie de previsiones de ventas. Al mismo tiempo, es más probable que la competencia lance un ataque, ya que una estrategia financiera agresiva suele hacer que la empresa sea menos capaz de responder con firmeza a las condiciones del mercado.

También pueden surgir problemas con los costes ocultos de «agencia» que implica supervisar los pactos de préstamo, los acuerdos de contrato, las hipotecas inmobiliarias y las garantías de cumplimiento que acompañan a la financiación de la deuda. Especialmente para las empresas en crecimiento altamente apalancadas, los costes de agencia pueden pasar a ser prohibitivos a medida que la deuda se acerca al 20%% a 30% de capital a precio de mercado. El espectro de las dificultades financieras recuerda a los prestamistas que una parte sustancial de ese valor refleja futuras oportunidades de inversión, que solo tienen sentido si la empresa sigue prosperando. Los proveedores de capital endeudado suelen estar dispuestos a prestar contra activos tangibles o flujos de caja futuros de las actividades existentes, pero no contra activos intangibles o perspectivas de crecimiento inciertas. Para la mayoría de las empresas, los costes implícitos de las dificultades financieras provocadas por el exceso de deuda (pérdida de oportunidades, vulnerabilidad a los ataques, políticas operativas subóptimas e inaccesibilidad al capital endeudado) son mayores que la amenaza de quiebra. Además, a medida que el nivel de deuda aumenta como porcentaje del capital total, también lo hace la probabilidad de que una empresa, especialmente si tiene altos gastos de depreciación, no tenga ingresos suficientes para disfrutar plenamente de la deducibilidad fiscal de sus gastos por intereses.

Establecer una política de deuda sólida

Los directores financieros, naturalmente, prestan atención a estas diversas consideraciones, pero su principal responsabilidad debe ser equilibrar las necesidades financieras de la empresa con su capacidad de obtener financiación. Su trabajo es preservar la continuidad en el flujo de fondos para que ningún programa o política de importancia estratégica fracase nunca por falta de poder adquisitivo corporativo. Y deben proteger la continuidad de los fondos incluso en los turbulentos mercados de capitales o en malos momentos para la empresa.

En consecuencia, los directores financieros deben confiar en los proveedores de capital tradicionales. Los retrasos que implica el desarrollo de nuevas fuentes institucionales, especialmente cuando las condiciones son difíciles, imposibilitan la búsqueda oportuna de la estrategia. Por supuesto, los directores financieros deberían intentar ampliar constantemente su gama de alternativas de financiación, pero deben darse cuenta de que los programas de vital importancia requieren fuentes de capital bien establecidas que sean fiables incluso en la adversidad.

Preguntas que hacer

La medida fundamental de la salud financiera general de una empresa es, como sugiere el anexo IV, el grado de ajuste entre sus objetivos estratégicos y políticas operativas y su capacidad de recaudar fondos. Más concretamente, su política de deuda debe garantizar el acceso puntual a los fondos de los proveedores de capital tradicionales. ¿Cómo pueden los directores financieros formular una política de deuda sensata y exitosa para sus empresas, una que puedan vender con confianza al resto de la alta dirección? Le sugerimos que empiecen por hacerse las siguientes preguntas:

Anexo IV Sistema financiero corporativo

1. ¿Cuáles son las necesidades de financiación reales de la empresa? ¿Cuánto dinero adicional tendrá que recaudar en los próximos tres a cinco años para llevar a cabo su cartera de estrategias de mercado de productos? ¿Cuál es la duración probable de esa necesidad? ¿Se puede aplazar sin incurrir en grandes costes organizativos o de oportunidad?

2. ¿Cuáles son las características especiales de esa financiación en términos de divisas, vencimientos, tipos fijos frente a tipos flotantes, disposiciones especiales de retirada o prepago, facilidad de renegociación y cosas por el estilo?

_3. ¿A qué segmentos de los mercados de capitales recurrirá la empresa para cada tipo de financiación que necesite?_7

4. ¿Cuáles son los criterios de préstamo utilizados por cada una de las fuentes de capital objetivo? Un análisis de estos criterios, que difieren considerablemente de un prestamista a otro, sugerirá una estructura de capital objetivo para la empresa.8 El nivel de deuda adecuado en esa estructura variará, a su vez, de una empresa a otra, con diferencias en el sector, la calidad de la gestión, la volatilidad de las ventas, la posición competitiva, la rentabilidad, etc. Por ejemplo, las empresas con un riesgo operativo y competitivo alto podrían intentar compensarlo con un riesgo financiero bajo; por el contrario, las empresas con un riesgo operativo y competitivo bajo tienen mucha más libertad de utilizar niveles de deuda altos.

En la práctica, muchas empresas expresan su nivel de deuda objetivo como el que se traducirá en una calificación de los bonos de A o superior. Su preocupación por una calificación A se debe a tres consideraciones principales: primero, las compañías con una calificación inferior a A no han podido en ocasiones recaudar fondos en el mercado público de bonos en condiciones aceptables; segundo, las compañías de seguros de vida, que tradicionalmente han sido una fuente de financiación de deuda para las compañías con calificación BBB, son vulnerables a una reducción repentina de los fondos prestables en caso de que los asegurados decidan pedir préstamos contra el valor en efectivo de sus pólizas; y tercero, las empresas necesitan reservas financieras para protegerse de la adversidad. Por ejemplo, desde que la Ford Motor Company tuvo dificultades en 1979, su deuda se ha rebajado tres veces en menos de tres años.9

5. ¿Podría la empresa cumplir con todos los convenios de préstamo, tal como se reflejan en sus estados financieros pro forma, en las buenas y en las malas?

6. ¿Permitirá la política de deuda de la empresa el flujo de fondos a todos los programas de importancia estratégica, incluso en tiempos de adversidad? En concreto, ¿contra qué escenarios de adversidad la dirección está más deseosa de protegerse? Si llegan malos tiempos, ¿qué es lo más probable que hagan la empresa y sus competidores? Además, en cada uno de estos escenarios, ¿cuánta financiación adicional necesitaría la empresa? ¿Cuánto aviso tendría? ¿Cómo reaccionarían sus fuentes objetivo?10

7. ¿Será la empresa vulnerable desde el punto de vista competitivo si alcanza su estructura de capital objetivo? Este peligro puede adoptar varias formas: el ataque de un competidor que considera que la empresa es débil desde el punto de vista financiero; la adopción por parte de la dirección de políticas operativas y de inversión conservadoras (en detrimento de la posición competitiva a largo plazo de la empresa) debido a la preocupación por un déficit de financiación; o incapacidad de encontrar fondos para programas de importancia estratégica durante la adversidad y, por lo tanto, pérdida de posición ante la competencia que es capaz de obtener financiación. Una pérdida de incluso un punto porcentual de rentabilidad, si se prolonga durante diez años, compensará con creces la ganancia estimada del 4% en el valor por acción de las acciones de una empresa que, como muestra el gráfico V, se debe a un aumento de la deuda desde el 20% con un valor contable de hasta 40%.

Prueba V Oportunidades teóricas de creación de riqueza a través de la decisión sobre la estructura de capital

_8. ¿Cuáles son las implicaciones de la nueva política de deuda para los tenedores de bonos y accionistas actuales, estos últimos en términos de beneficio por acción, dividendos por acción y precio de mercado?_11

9. ¿Se puede implementar la nueva política de deuda? ¿Se pueden recaudar los fondos necesarios durante los próximos cinco años de manera coherente con la estructura de capital objetivo? ¿Estará dispuesta la dirección a recaudar fondos de esa manera? Si no, ¿está la dirección dispuesta a cambiar sus estrategias de mercado de productos o su política de dividendos?

La responsabilidad del director financiero

Las respuestas a esta serie de preguntas pueden ayudar a los directores financieros a tomar decisiones acertadas con respecto a la estructura de capital y a comunicarlas de forma eficaz a otros altos directivos. Aunque muchos estudios respaldan la creencia de que sustituir la deuda por acciones aumentará el valor de la empresa, no existen fórmulas sencillas para calcular el nivel óptimo. Pero sí que existen límites al payoff del uso de la deuda. En teoría, como hemos visto, un crecimiento de la deuda desde los 20% a 40% del capital contable aumentará el valor por acción de las acciones de la empresa solo en un 4%% o algo así, sin contar los costes esperados de las dificultades financieras (consulte el gráfico V). Por lo tanto, el problema para los directores financieros es identificar el punto en el que los crecientes riesgos de dificultades financieras compensan con creces los beneficios incrementales de la protección fiscal de intereses.

Sin embargo, los estados financieros de muchas empresas estadounidenses revelan una mayor dependencia de la deuda de lo que justifica el payoff de la deducibilidad fiscal de los intereses. ¿Por qué, entonces? Porque, en determinadas condiciones, un CFO puede inclinarse a llevar la estructura de capital de una empresa más allá de su punto de equilibrio óptimo. Entre estas condiciones:

• La empresa es una empresa privada y no puede captar nuevas acciones ni subirlas a un precio aceptable. En este caso, la alternativa a la financiación con deuda es renunciar a los proyectos que son estratégicamente importantes.

• El CFO sobreestima los beneficios de la financiación con deuda al confundir las altas rentabilidades de los préstamos a un tipo fijo bajo antes de una subida inesperada de los tipos de interés con el beneficio de la deducibilidad fiscal de los intereses.

• El CFO no entiende la base teórica de la creación de patrimonio mediante la financiación de la deuda a nivel empresarial ni tiene en cuenta los impuestos corporativos y personales.

También pueden estar implicadas otras consideraciones, más generales:

• Se necesitan menos esfuerzo y tiempo para sacar a la luz una emisión de deuda que una emisión de acciones. DuPont, por ejemplo, recaudó una vez varios miles de millones de dólares en financiación por teléfono en una tarde.

• El crecimiento de las ganancias por acción suele ser una medida importante del desempeño de los directivos y una influencia importante en su compensación. Por lo tanto, aumentar el crecimiento de la BPA mediante el aumento del apalancamiento financiero puede parecerles una política atractiva.

• Muchos directivos se esfuerzan por evitar la interferencia o el control por parte de proveedores de capital externos.12 Los niveles de deuda bajos pueden ayudarlos a evitar onerosos pactos restrictivos, pero en un mundo de necesidades de financiación inducidas por la inflación, la dependencia de los mercados de valores puede resultar incluso menos atractiva que los pactos. Además, desconfiados de la racionalidad del mercado de valores a la hora de fijar los precios y preocupados por la volatilidad de las acciones de su empresa, los directivos recuerdan que apalancarse con la deuda aumenta la tasa de crecimiento de las ventas, lo que se puede financiar sin la venta de nuevas acciones.

Una empresa sin apalancamiento que gana 15% rentabilidad del capital después de impuestos y reinversión del 60%% de sus beneficios pueden financiar un crecimiento nominal de las ventas del 9%% por año sin la venta de nuevas acciones (consulte el anexo VI). Con una inflación del 9%%, el crecimiento real es cero. Por el contrario, si la misma empresa estuviera apalancada con una deuda igual a 40% del capital contable, podría financiar un crecimiento nominal de las ventas del 13%% por año y un crecimiento real de las ventas del 4%%. También tendría que buscar nuevas acciones con menos frecuencia y, por lo tanto, podría acudir al mercado en condiciones más favorables.

Anexo VI Apalancamiento financiero y crecimiento sostenible de las ventas

Sobre todo teniendo en cuenta el atractivo multifacético de la financiación de la deuda, es esencial una buena comunicación bidireccional entre los directores financieros y el resto de la alta dirección. Los principales errores en las decisiones sobre la estructura del capital suelen deberse a (1) un énfasis excesivo en uno de los muchos determinantes de una política de deuda adecuada, (2) no tener suficientemente en cuenta la volatilidad de las actitudes de los prestamistas, (3) no haber puesto a prueba la política de deuda por adelantado para determinar su viabilidad en tiempos de adversidad o (4) la tendencia de los directores de operaciones a presionar a los directores financieros en tiempos de bonanza hacia niveles de deuda más altos de lo prudente.

Como demasiadas empresas han aprendido por las malas, el momento de crear reservas financieras es cuando las cosas van bien. Corregir un uso indebidamente agresivo de la deuda siempre es difícil, pero especialmente si ese ajuste debe hacerse bajo coacción. Evitar reducciones tan agónicas, es decir, planificar un flujo de capital constante (y garantizar el compromiso de la dirección con ese plan), es el principal desafío y responsabilidad profesional del CFO actual.

1. Robert S. Hamada, «El efecto de la estructura de capital de la empresa en el riesgo sistemático de las acciones ordinarias», Revista de finanzas, Mayo de 1972, pág. 435.

2. Franco Modigliani y Merton Miller, «El coste del capital, la financiación empresarial y la teoría de la inversión», American Economic Review, Junio de 1958, pág. 261.

3. Consulte Modigliani y Miller, «Los impuestos sobre la renta de las empresas y el coste del capital: una corrección», American Economic Review, Junio de 1963, pág. 433.

4. Ronald W. Masulis, «A Model of Stock Price Adjustments to Capital Structure Changes», documento de trabajo, UCLA, 20 de septiembre de 1980; Modigliani y Miller, «Some Estimations of the Cost to the Electric Utility Industry, 1954—57», American Economic Review, Junio de 1966, pág. 333.

5. Modigliani y Miller, «Los impuestos sobre la renta de las empresas y el coste del capital», pág. 442.

6. Jerold B. Warner, «Los costes de la quiebra: algunas pruebas», Revista de finanzas, Mayo de 1977, pág. 337.

7. Véase Jay O. Light y William L. White, El sistema financiero (Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, 1979) para un análisis completo de las fuerzas que influyen en las normas que rigen las decisiones de las principales instituciones y el impacto de esas normas en la fijación de precios de los valores en los mercados financieros.

8. Véase Morton Backer y Martin L. Gosman, «El uso de los ratios financieros en las decisiones de rebaja de calificación crediticia», Gestión financiera, Primavera de 1980, pág. 53. Su estudio de tres años explora las marcadas diferencias en los ratios financieros que varios prestamistas utilizan para evaluar la solvencia crediticia.

9. Consulte también Guía de valoración de Standard & Poor’s, editado por Karl Sokoloff y Joan Matthews (Nueva York: McGraw-Hill, 1979), para analizar el proceso de fijación de tarifas.

10. Para obtener un análisis excelente sobre la necesidad de desarrollar un plan financiero y operativo integral para hacer frente a una adversidad repentina, consulte Gordon Donaldson, «Strategy for Financial Emergencies», HBR, noviembre-diciembre de 1969, pág. 67.

11. Para ver un análisis de los determinantes de los precios de las acciones, consulte Thomas R. Piper y William E. Fruhan, Jr., «¿Valen sus acciones su precio de mercado?» HBR mayo-junio de 1981, pág. 124.

12. Véase Gordon Donaldson, «Self-Sustaining Growth: A Study of the Financial Goals of the Mature Industrial Corporation», manuscrito de trabajo, octubre de 1981.