¿Funciona el modelo de precios de los activos de capital?

Una tarea importante del director financiero corporativo es medir el coste del capital social de la empresa. Sin embargo, estimar el coste de las acciones provoca muchos rasguños; a menudo, el resultado es subjetivo y, por lo tanto, cabe cuestionar como punto de referencia fiable. Este artículo describe un método para llegar a esa cifra, un método que surgió en la enrarecida atmósfera de la teoría financiera. El modelo de precios de los activos de capital (CAPM) es una representación idealizada de la forma en que los mercados financieros valoran los valores y, por lo tanto, determinan la rentabilidad esperada de las inversiones de capital. El modelo proporciona una metodología para cuantificar el riesgo y traducirlo en estimaciones de la rentabilidad esperada del capital.

Una de las principales ventajas del CAPM es la naturaleza objetiva de los costes estimados del capital que puede generar el modelo. El CAPM no se puede utilizar de forma aislada porque necesariamente simplifica el mundo de los mercados financieros. Sin embargo, los gestores financieros pueden utilizarla para complementar otras técnicas y su propio juicio en sus intentos de desarrollar cálculos del coste del capital realistas y útiles.

Aunque su aplicación sigue suscitando un debate vigoroso, la teoría financiera moderna se aplica ahora de forma natural a la gestión de las inversiones. Y cada vez más, los problemas de las finanzas corporativas también se benefician de las mismas técnicas. La respuesta promete ser no menos acalorada. El CAPM, el modelo de valoración de los activos de capital, encarna la teoría. Para los ejecutivos financieros, la proliferación de aplicaciones de CAPM plantea las siguientes preguntas: ¿Qué es la CAPM? ¿Cómo pueden usar el modelo? Lo más importante, ¿funciona?

El CAPM, una representación teórica del comportamiento de los mercados financieros, se puede utilizar para estimar el coste del capital social de una empresa. A pesar de las limitaciones, el modelo puede ser una útil adición a la caja de herramientas analíticas del director financiero.

El floreciente trabajo sobre la teoría y la aplicación de la CAPM ha producido muchas extensiones sofisticadas, a menudo muy complejas, del modelo simple. Sin embargo, al abordar las preguntas anteriores, me centraré exclusivamente en su versión sencilla. Aun así, encontrar respuestas a las preguntas requiere una inversión de tiempo para entender la teoría que subyace a la CAPM.

¿Qué es el CAPM?

La teoría financiera moderna se basa en dos supuestos: (1) los mercados de valores son muy competitivos y eficientes (es decir, la información relevante sobre las empresas se distribuye y absorbe rápida y universalmente); (2) estos mercados están dominados por inversores racionales y reacios al riesgo, que buscan maximizar la satisfacción con la rentabilidad de sus inversiones.

La primera suposición supone un mercado financiero poblado por compradores y vendedores muy sofisticados y bien informados. La segunda suposición describe a los inversores que se preocupan por la riqueza y prefieren más a menos. Además, los hipotéticos inversores de la teoría financiera moderna exigen una prima en forma de rentabilidades esperadas más altas por los riesgos que asumen.

Si bien estas dos suposiciones constituyen las piedras angulares de la teoría financiera moderna, el desarrollo formal de la CAPM implica otras suposiciones limitantes más especializadas. Estos incluyen mercados sin fricciones sin imperfecciones, como los costes de transacción, los impuestos y las restricciones a los préstamos y las ventas en corto. El modelo también exige limitar las suposiciones relativas a la naturaleza estadística de las rentabilidades de los valores y las preferencias de los inversores. Por último, se supone que los inversores están de acuerdo en el rendimiento y el riesgo probables de los valores, en función de un horizonte temporal común.

El experimentado ejecutivo financiero puede tener dificultades para reconocer el mundo que postula esta teoría. Muchas investigaciones se han centrado en relajar estas suposiciones restrictivas. El resultado han sido versiones más complejas del modelo que, sin embargo, son bastante coherentes con la versión simple del CAPM examinada en este artículo.

Aunque las suposiciones del CAPM obviamente no son realistas, esa simplificación de la realidad suele ser necesaria para desarrollar modelos útiles. La verdadera prueba de un modelo no reside solo en la razonabilidad de sus suposiciones subyacentes, sino también en la validez y la utilidad de la prescripción del modelo. La tolerancia a las suposiciones de la CAPM, por muy fantasiosa que sea, permite derivar un modelo concreto, aunque idealizado, de la manera en que los mercados financieros miden el riesgo y lo transforman en rentabilidad esperada.

Diversificación de carteras

El CAPM trata los riesgos y la rentabilidad de los valores financieros y los define con precisión, aunque de forma arbitraria. La tasa de rendimiento que un inversor recibe al comprar una acción ordinaria y mantenerla durante un período de tiempo determinado es igual a los dividendos en efectivo recibidos más la ganancia de capital (o menos la pérdida de capital) durante el período de tenencia dividido por el precio de compra del valor.

Aunque los inversores esperen una rentabilidad determinada cuando compran una acción en concreto, es posible que se sientan decepcionados o sorprendidos gratamente, ya que las fluctuaciones de los precios de las acciones provocan rentabilidades fluctuantes. Por lo tanto, las acciones ordinarias se consideran valores de riesgo. (Por el contrario, dado que las rentabilidades de algunos valores, como las letras del Tesoro, no difieren de las esperadas, se consideran valores sin riesgo). La teoría financiera define el riesgo como la posibilidad de que la rentabilidad real se desvíe de la rentabilidad esperada, y el grado de fluctuación potencial determina el grado de riesgo.

Una de las bases del CAPM es la observación de que las acciones de riesgo se pueden combinar para que la combinación (la cartera) sea menos riesgosa que cualquiera de sus componentes. Aunque esa diversificación es un concepto conocido, podría valer la pena revisar la manera en que la diversificación reduce el riesgo.

Supongamos que hay dos empresas ubicadas en una isla aislada cuya industria principal es el turismo. Una empresa fabrica cremas bronceadoras. Como era de esperar, sus acciones tienen un buen rendimiento en los años soleados y mal en los lluviosos. La otra empresa produce sombrillas desechables. Sus acciones tienen un rendimiento igual de malo en los años soleados y buenos en los lluviosos. Cada empresa gana un 12% rentabilidad media.

Al comprar cualquiera de las dos acciones, los inversores corren un gran riesgo debido a la variabilidad del precio de las acciones impulsada por las fluctuaciones de las condiciones meteorológicas. Sin embargo, invertir la mitad de los fondos en acciones de lociones bronceadoras y la otra mitad en acciones del fabricante de sombrillas se traduce en una rentabilidad del 12% independientemente de las condiciones meteorológicas que prevalezcan. La diversificación de carteras transforma así dos acciones de riesgo, cada una con una rentabilidad media del 12%%, en una cartera sin riesgos, segura de ganar los 12 esperados%.

Lamentablemente, la relación negativa perfecta entre las rentabilidades de estas dos acciones es muy rara en el mundo real. Hasta cierto punto, los valores corporativos se mueven juntos, por lo que es imposible eliminar por completo el riesgo mediante la simple diversificación de las carteras. Sin embargo, mientras exista cierta falta de paralelismo en la rentabilidad de los valores, la diversificación siempre reducirá el riesgo.

Dos tipos de riesgo

Algunos de los riesgos que los inversores asumen son propios de las acciones individuales de sus carteras; por ejemplo, los beneficios de una empresa podrían caer en picado a causa de un golpe fortuito. Por otro lado, dado que los precios de las acciones y la rentabilidad se mueven hasta cierto punto al mismo tiempo, incluso los inversores con carteras muy diversificadas están expuestos al riesgo inherente a la evolución general del mercado de valores.

Así que podemos dividir el riesgo total de un valor en riesgo no sistemático, la parte propia de la empresa que se puede diversificar, y riesgo sistemático, la parte no diversificable que está relacionada con el movimiento del mercado de valores y, por lo tanto, es inevitable. En el gráfico I aparecen ejemplos de factores de riesgo sistemáticos y no sistemáticos.

Anexo I Algunos factores de riesgo sistemáticos y no sistemáticos

El gráfico II ilustra gráficamente la reducción del riesgo a medida que se añaden valores a una cartera. Los estudios empíricos han demostrado que el riesgo no sistemático puede eliminarse prácticamente en carteras de 30 a 40 acciones seleccionadas al azar. Por supuesto, si las inversiones se realizan en industrias estrechamente relacionadas, se necesitan más valores para erradicar el riesgo no sistemático.

Gráfico II Reducción del riesgo no sistemático mediante la diversificación

Se supone que los inversores que habitan en este hipotético mundo son reacios al riesgo. Esta idea, que por una vez está de acuerdo con el mundo que la mayoría de nosotros conocemos, implica que los inversores exigen una compensación por asumir riesgos. En los mercados financieros dominados por inversores reacios al riesgo, los valores de mayor riesgo se cotizan para generar rentabilidades esperadas más altas que los valores de menor riesgo.

Una ecuación simple expresa la relación positiva resultante entre el riesgo y la rentabilidad. El tipo libre de riesgo (la rentabilidad de una inversión sin riesgo, como una letra del Tesoro) afianza la relación riesgo/rentabilidad esperada.

La rentabilidad esperada de un valor riesgoso, R s, puede considerarse el tipo sin riesgo, R f, más una prima por riesgo:

R s = R f + prima de riesgo

La recompensa por tolerar las suposiciones poco realistas de CAPM consiste en tener una medida de esta prima de riesgo y un método para estimar la curva de riesgo/rentabilidad esperada del mercado. Estas suposiciones y la eficacia de la diversificación para reducir el riesgo conducen a un mercado financiero idealizado en el que, para minimizar el riesgo, los inversores de CAPM mantienen carteras muy diversificadas que solo son sensibles al riesgo relacionado con el mercado.

Como los inversores pueden eliminar el riesgo específico de la empresa simplemente diversificando adecuadamente las carteras, no se les compensa por asumir un riesgo no sistemático. Y dado que los inversores bien diversificados solo están expuestos al riesgo sistemático, con el CAPM el riesgo relevante en la compensación entre riesgo y rentabilidad esperada del mercado financiero es el riesgo sistemático y no el riesgo total. Por lo tanto, se recompensa al inversor con rentabilidades esperadas más altas si solo asume el riesgo relacionado con el mercado.

Este importante resultado puede parecer incompatible con las pruebas empíricas de que, a pesar de los vehículos de diversificación de bajo coste, como los fondos de inversión, la mayoría de los inversores no tienen carteras adecuadamente diversificadas.1 Sin embargo, de acuerdo con el CAPM, los grandes inversores, como las instituciones que dominan las operaciones en la Bolsa de Valores de Nueva York, suelen tener carteras con muchos valores. Estos inversores que cotizan activamente determinan los precios de los valores y las rentabilidades esperadas. Si sus carteras están bien diversificadas, sus acciones podrían resultar en precios de mercado consistentes con la predicción de la CAPM de que solo importa el riesgo sistemático.

La beta es la medida CAPM estándar del riesgo sistemático. Mide la tendencia de la rentabilidad de un valor a moverse en paralelo con la rentabilidad del mercado de valores en su conjunto. Una forma de pensar en la beta es como un indicador de la volatilidad de un valor en relación con la volatilidad del mercado. Una acción con una beta de 1,00 (un nivel medio de riesgo sistemático) sube y baja en el mismo porcentaje que un índice bursátil amplio, como el índice bursátil Standard & Poor’s 500.

Las acciones con una beta superior a 1,00 tienden a subir y bajar un porcentaje mayor que el mercado, es decir, tienen un alto nivel de riesgo sistemático y son muy sensibles a los cambios del mercado. Por el contrario, una acción con una beta inferior a 1,00 tiene un nivel de riesgo sistemático bajo y es menos sensible a las oscilaciones del mercado.

La línea del mercado de valores

La culminación de la secuencia de componentes conceptuales es la relación riesgo/rentabilidad esperada del CAPM. Este resultado fundamental se deriva de la afirmación de que solo importa el riesgo sistemático, medido por beta (β). Los valores tienen un precio tal que:

R s = R f + prima de riesgo

R s = R f + β s (R m — R f)

dónde:

R s = la rentabilidad esperada de las acciones (y el coste del capital social de la empresa).

R f = el tipo de interés libre de riesgo.

R m = la rentabilidad esperada en el mercado de valores en su conjunto.

β s = la beta de la acción.

Esta relación riesgo/rentabilidad esperada se denomina línea del mercado de valores (SML). Lo he ilustrado gráficamente en la prueba III. Como he indicado antes, la rentabilidad esperada de un valor suele ser igual al tipo libre de riesgo más una prima de riesgo. En el CAPM, la prima de riesgo se mide como una beta multiplicada por la rentabilidad esperada del mercado menos el tipo libre de riesgo. La prima de riesgo de un valor depende de la prima de riesgo del mercado, R m — R f, y varía directamente según el nivel de la beta. (Por supuesto, en la prima de riesgo no aparece ninguna medida de riesgo no sistemático, ya que en el mundo de la CAPM la diversificación la ha eliminado).

Anexo III La línea del mercado de valores

En los mercados financieros de libre competencia descritos por la CAPM, ningún valor puede venderse durante mucho tiempo a precios lo suficientemente bajos como para rendir más de lo que corresponde en la SML. El valor sería entonces muy atractivo en comparación con otros valores de riesgo similar, y los inversores pujarían por su precio al alza hasta que su rentabilidad esperada cayera hasta la posición adecuada en la SML. Por el contrario, los inversores venderían cualquier acción que se vendiera a un precio lo suficientemente alto como para situar su rentabilidad esperada por debajo de su posición adecuada. La reducción del precio resultante continuaría hasta que la rentabilidad esperada de la acción subiera hasta el nivel justificado por su riesgo sistemático.

(Un mecanismo de arbitraje y ajuste de precios por sí solo puede bastar para justificar la relación con la SML con suposiciones menos restrictivas que la CAPM tradicional. Por lo tanto, el SML puede derivarse de otros modelos además del CAPM.2)

Un aspecto quizás contradictorio de la CAPM es que una acción presenta un gran riesgo total, pero muy poco riesgo sistemático. Un ejemplo podría ser una empresa que se dedica al arriesgado negocio de la exploración de metales preciosos. Vista de forma aislada, la empresa parece muy arriesgada, pero la mayor parte de su riesgo total no es sistemático y se puede diversificar. El inversor de CAPM, bien diversificado, consideraría las acciones como un valor de bajo riesgo. En la SML, la beta baja de la acción generaría una prima de riesgo baja. A pesar del alto nivel de riesgo total de la acción, el mercado le pondría precio para obtener una rentabilidad esperada baja.

En la práctica, estos ejemplos contraintuitivos son poco frecuentes; la mayoría de las empresas con un riesgo total alto también tienen betas altas y viceversa. El riesgo sistemático, medido mediante la beta, suele coincidir con juicios intuitivos del riesgo para determinadas acciones. Sin embargo, no existe un riesgo total equivalente al de la SML para fijar el precio de los valores y determinar la rentabilidad esperada en los mercados financieros, donde los inversores son libres de diversificar sus participaciones.

Permítame resumir los componentes conceptuales de la CAPM. Si el modelo describe correctamente el comportamiento del mercado, la medida relevante del riesgo de un valor es su riesgo relacionado con el mercado o sistemático, medido en beta. Si la rentabilidad de un valor tiene una relación positiva fuerte con la rentabilidad del mercado y, por lo tanto, tiene una beta alta, se cotizará para obtener una rentabilidad alta esperada; si tiene una beta baja, se cotizará para arrojar una rentabilidad esperada baja.

Dado que el riesgo no sistemático se puede eliminar fácilmente mediante la diversificación, no aumenta la rentabilidad esperada del valor. Según el modelo, los mercados financieros solo se preocupan por el riesgo sistemático y valoran los valores, de modo que las rentabilidades esperadas se sitúen en la línea del mercado de valores.

¿Cómo se puede utilizar?

Gracias a su visión de los precios de los valores en los mercados financieros y de la determinación de la rentabilidad esperada, CAPM tiene aplicaciones claras en la gestión de inversiones. Su uso en este campo ha avanzado hasta un nivel de sofisticación que va mucho más allá del alcance de esta exposición introductoria.

El CAPM también tiene una importante aplicación en las finanzas corporativas. La literatura financiera define el coste del capital como la rentabilidad esperada de las acciones de una empresa. La rentabilidad esperada de las acciones es el coste de oportunidad para los accionistas de los fondos de renta variable empleados por la empresa.

En teoría, la empresa debe devengar este coste con la parte de sus inversiones financiada con acciones o la cotización de sus acciones caerá. Si la empresa no espera obtener al menos el coste del capital, debería devolver los fondos a los accionistas, quienes pueden obtener la rentabilidad esperada con otros valores con el mismo nivel de riesgo en el mercado financiero. Dado que el coste de las acciones incluye las expectativas del mercado, es muy difícil de medir; hay pocas técnicas disponibles.

Coste del capital

Esta dificultad es lamentable en vista del papel de los costes de capital en tareas vitales, como la evaluación de los presupuestos de capital y la valoración de posibles adquisiciones. El coste del capital es uno de los componentes del coste medio ponderado del capital, que los ejecutivos corporativos suelen utilizar como tasa límite al evaluar las inversiones. Los gestores financieros pueden emplear la CAPM para obtener una estimación del coste del capital social.

Si el CAPM describe correctamente el comportamiento del mercado, la línea del mercado de valores indica la rentabilidad esperada de una acción. Porque este regreso esperado, R s, es por definición el coste del capital de la empresa, k e, la SML también proporciona estimaciones de los costes de las acciones. Por lo tanto:

k e = R s = R f + β s (R m — R f)

Determinar el coste del capital para evaluar los flujos de caja en el futuro requiere estimar los valores futuros del tipo libre de riesgo, R f, la rentabilidad esperada en el mercado, R m, y beta, β s.

Durante los últimos 50 años, el tipo de interés de las letras del Tesoro (el tipo libre de riesgo) ha igualado aproximadamente a la tasa de inflación anual. En los últimos años, azotados por las expectativas inflacionarias a corto plazo, el tipo de interés de las letras del Tesoro ha fluctuado ampliamente. Aunque podrían emplearse técnicas sofisticadas para estimar la inflación futura y las tasas de los billetes del Tesoro, a los efectos de esta exposición, hagamos una estimación aproximada del 10%.

Estimar la rentabilidad esperada en el mercado es más difícil. Un enfoque común consiste en suponer que los inversores anticipan aproximadamente la misma prima de riesgo (R) m — R f) en el futuro como en el pasado. De 1926 a 1978, la prima de riesgo del índice bursátil Standard & Poor’s 500 se situó en una media del 8,9%.3 Estimaciones de referencia de 9% por la prima de riesgo y 10% para la tarifa del billete del Tesoro implica una R estimada m de 19%.

Esto es sustancialmente superior a la media histórica de 11,2%. La diferencia refleja la tasa de inflación a largo plazo del 10%% incorporado a nuestra tarifa estimada de facturas del Tesoro. Se supone que la tasa de inflación futura será del 7,5% más alto que el 2.5% tasa media durante el período 1926—1978. La rentabilidad esperada (en términos nominales) debería aumentar para compensar a los inversores por la pérdida prevista de poder adquisitivo. Como en otros lugares, existen técnicas más sofisticadas, pero se estima que 19% para R m es más o menos coherente con los diferenciales históricos entre la rentabilidad de las acciones y la rentabilidad de las letras del Tesoro, los bonos del gobierno a largo plazo y los bonos corporativos.

Las técnicas estadísticas que miden la variabilidad pasada de la acción en relación con el mercado pueden estimar la beta de la acción. Muchas firmas de corretaje y servicios de inversión también ofrecen betas. Si parece probable que el nivel anterior de riesgo sistemático de la empresa continúe, se pueden utilizar los cálculos beta a partir de los datos históricos para estimar el coste de las acciones.

Al incluir los valores supuestos del tipo libre de riesgo, la rentabilidad esperada en el mercado y la beta en la línea del mercado de valores, se generan estimaciones del coste del capital social. En el anexo IV presento las estimaciones del coste del capital de tres hipotéticas sociedades.

Anexo IV Ejemplos de estimación del coste del capital social

Las betas del anexo IV coinciden con las de las empresas de los tres sectores representados. Muchas empresas eléctricas tienen niveles bajos de riesgo sistemático y betas bajas debido a las oscilaciones relativamente modestas de sus beneficios y la rentabilidad de las acciones. Los ingresos de las compañías aéreas están estrechamente relacionados con las millas de los pasajeros voladas, un criterio muy sensible a los cambios en la actividad económica. Amplificar esta variabilidad sistemática de los ingresos supone un alto apalancamiento operativo y financiero. Los resultados son ganancias y rentabilidades que varían mucho y producen apuestas altas en estas acciones. Las principales empresas químicas presentan un grado intermedio de riesgo sistemático.

Debo hacer hincapié en que la metodología ilustrada en el gráfico IV solo arroja estimaciones aproximadas del coste de las acciones. Los refinamientos sofisticados pueden ayudar a estimar cada entrada. Los análisis de sensibilidad que utilizan varios valores de entrada pueden producir un rango razonablemente bueno de estimaciones del coste del capital. Sin embargo, los cálculos de esta muestra muestran cómo un modelo simple puede generar datos de referencia.

El gráfico V muestra el espectro de riesgo/rentabilidad esperada de la SML, empleando las betas medias de las empresas de más de tres docenas de sectores. El resultado es una tabla de precios del capital social en función del riesgo. El espectro representa las oportunidades de riesgo/rentabilidad esperada de los accionistas en los mercados financieros y, por lo tanto, los costes de oportunidad para los accionistas para la empresa en cuestión.

Gráfico V Espectro de riesgo/rentabilidad esperada Fuente de las betas: Barr Rosenberg y James Guy, «Prediction of Beta from Investment Fundamentals», Financial Analysts Journal, julio-agosto de 1976, pág. 62.

Empleo de CAPM

Las aplicaciones de estos conceptos son sencillas. Por ejemplo, cuando un gerente calcula los costes de capital o las tasas límite de las divisiones, el componente del coste del capital debe reflejar el riesgo inherente a las operaciones de la división y no el riesgo de la empresa matriz. Si la división pertenece a una de las empresas de riesgo que figuran en el anexo V, se debe emplear un coste del capital proporcional a este riesgo, aunque pueda ser muy superior al coste del capital de la matriz.

Un enfoque para estimar el coste del capital de una división consiste en calcular las estimaciones de CAPM del coste del capital para empresas similares e independientes que operan en el mismo sector. Las versiones beta de estas empresas reflejan el nivel de riesgo del sector. Por supuesto, puede que sea necesario hacer ajustes para tener en cuenta las diferencias en el apalancamiento financiero y otros factores.

Un segundo ejemplo se refiere a las adquisiciones. En las evaluaciones de los flujos de caja descontados de las adquisiciones, el coste del capital adecuado debe reflejar los riesgos inherentes a los flujos de caja que se descuentan. Una vez más, haciendo caso omiso de las mejoras que exigen los cambios en la estructura de capital y similares, el coste del capital debe reflejar el nivel de riesgo de la empresa objetivo, no del adquirente.

¿Funciona el CAPM?

Como teoría idealizada de los mercados financieros, las suposiciones del modelo son claramente poco realistas. Pero la verdadera prueba de la CAPM, naturalmente, es lo bien que funciona.

Se han realizado numerosas pruebas empíricas de la CAPM. La mayoría de ellos han examinado el pasado para determinar hasta qué punto la rentabilidad de las acciones y las betas se han correspondido de la manera pronosticada por la línea del mercado de valores. Con pocas excepciones, los principales estudios empíricos en este campo han llegado a la conclusión de que:

• Como medida del riesgo, la beta parece estar relacionada con las rentabilidades pasadas. Debido a la estrecha relación entre el riesgo total y el sistemático, es difícil distinguir sus efectos empíricamente. Sin embargo, la inclusión de un factor que represente un riesgo no sistemático parece añadir poco poder explicativo a la relación riesgo/rentabilidad.

• La relación entre las rentabilidades pasadas y la beta es lineal, es decir, la realidad se ajusta a lo que predice el modelo. La relación también tiene una pendiente positiva, es decir, hay una compensación positiva entre ambas (riesgo alto equivale a alta rentabilidad, bajo riesgo equivale a baja rentabilidad).

• El SML empírico parece tener una pendiente menos pronunciada que el SML teórico. Como se ilustra en el gráfico VI, los valores con una beta baja obtienen una rentabilidad algo superior a la que pronosticaría el CAPM y las acciones con una beta alta ganan menos de lo previsto. Se han presentado diversas deficiencias en la CAPM y/o en las metodologías estadísticas empleadas para explicar este fenómeno.

Anexo VI Líneas teóricas y estimadas del mercado de valores

Aunque estas pruebas empíricas no validan de manera inequívoca la CAPM, sí respaldan sus principales implicaciones. La medida de riesgo sistemático, beta, parece estar relacionada con rentabilidades pasadas; existe una compensación positiva entre riesgo y rentabilidad; y esta relación riesgo/rentabilidad parece ser lineal. La conclusión contradictoria relativa a la pendiente de la SML es objeto de investigación continua. Algunos investigadores sugieren utilizar una «línea de mercado empírica» con una pendiente más gradual basada en estos hallazgos en lugar del SML teórico.

Los trabajos recientes en el campo de la gestión de inversiones han cuestionado la afirmación de que solo importa el riesgo sistemático. En un mundo complejo, es poco probable que encuentre un solo tipo de riesgo relevante: el riesgo de mercado.

Se ha avanzado mucho en el desarrollo de modelos de valoración de activos más ricos. Sin embargo, hasta ahora, ninguno de estos modelos más sofisticados ha demostrado ser claramente superior al CAPM. Esta sigue siendo un área de investigación fértil, que se centra principalmente en las aplicaciones de gestión de inversiones.

Problemas con la solicitud

En las aplicaciones de CAPM para finanzas corporativas, existen varias posibles fuentes de error. En primer lugar, el modelo simple puede ser una descripción inadecuada del comportamiento de los mercados financieros. (Como acabo de señalar, los trabajos empíricos realizados hasta la fecha no respaldan de manera inequívoca la validez de la CAPM). En un intento por mejorar su realismo, los investigadores han desarrollado una variedad de extensiones del modelo.

Un segundo problema es que las versiones beta son inestables con el paso del tiempo. Este hecho crea dificultades cuando las betas estimadas a partir de datos históricos se utilizan para calcular los costes del capital a la hora de evaluar los flujos de caja futuros. Las betas deberían cambiar a medida que cambien los fundamentos de la empresa y las estructuras de capital. Además, las betas estimadas a partir de datos anteriores están sujetas a errores de estimación estadística. Hay varias técnicas disponibles para ayudar a hacer frente a estas fuentes de inestabilidad.

Las estimaciones del tipo de interés libre de riesgo futuro y de la rentabilidad esperada en el mercado también están sujetas a error. En este caso, la investigación se ha centrado en desarrollar técnicas para reducir el posible error asociado a estas entradas en la SML.

Un último conjunto de problemas es exclusivo de las aplicaciones de CAPM para finanzas corporativas. Hay problemas prácticos y teóricos asociados con el empleo del CAPM, o cualquier modelo de mercado financiero, en las decisiones de presupuestación de capital relacionadas con activos reales. Estas dificultades siguen siendo un área fértil de investigación.

Modelo de crecimiento de dividendos

Las deficiencias del CAPM pueden parecer graves. Sin embargo, deben juzgarse en relación con otros enfoques para estimar el coste del capital social. La más utilizada es una técnica simple de flujo de caja descontado (DCF), que se conoce como modelo de crecimiento de dividendos (o modelo Gordon-Shapiro).

Este enfoque se basa en la proposición de que el precio de las acciones de una empresa es igual al valor actual de los dividendos futuros por acción descontados por el coste del capital social de la empresa. En el supuesto de que se espera que los dividendos futuros por acción crezcan a un ritmo constante y que este ritmo de crecimiento se mantenga para siempre, la fórmula del valor actual general se reduce a una simple expresión.

dónde:

P = el precio actual de las acciones.

dps = dividendos por acción del año que viene.

g = la tasa de crecimiento perpetuo de los dividendos por acción.

k e = el coste del capital social de la empresa.

Si el mercado cotiza las acciones de esta manera, podemos deducir el coste de las acciones incautadas en el precio de las acciones. Resolver el coste de las rentabilidades de las acciones:

El coste de las acciones que implican la cotización actual de las acciones y las hipótesis del modelo es simplemente el rendimiento por dividendo más la tasa de crecimiento constante.

Al igual que el CAPM, dos de las suposiciones del modelo limitan la técnica de crecimiento de los dividendos. Una es el supuesto de una tasa de crecimiento constante y perpetua de los dividendos por acción. En segundo lugar, para permitir que la fórmula del valor actual general se derrumbe en la simple ecuación de precios de las acciones que di, la tasa de crecimiento constante y perpetua debe ser inferior al coste de las acciones de la empresa. Si este no es el caso, la ecuación no es válida.

Estas dos suposiciones limitan drásticamente la aplicabilidad del modelo de crecimiento de dividendos. El modelo no se puede utilizar para estimar los costes del capital para las empresas con patrones de dividendos inestables o para las empresas en rápido crecimiento, en las que es probable que g sea superior a k e. (Obviamente, el modelo tampoco se aplica a las empresas que no pagan dividendos). A diferencia del CAPM, el modelo se limita principalmente a las empresas que disfrutan de un crecimiento lento y constante de los dividendos. Sin embargo, las técnicas de DCF más complejas pueden abarcar una gama más amplia de empresas.

Otro problema con el uso del modelo de crecimiento de dividendos para estimar los costes de las acciones es medir g. Para obtener una cifra sólida del coste de las acciones, hay que estimar la tasa de crecimiento que utilizan los inversores para valorar las acciones. Por lo tanto, lo que importa es la estimación actual del mercado de g, no la de la empresa. Se trata de una fuente importante de error en el modelo de crecimiento de los dividendos.

Por el contrario, la única entrada específica de la empresa en la SML es la beta, que se obtiene mediante un método estadístico objetivo. Las técnicas de DCF aún más sofisticadas requieren como entrada la estimación del mercado de los dividendos futuros por acción de la empresa.

En comparación con el modelo de crecimiento de dividendos y otros enfoques del DCF, las deficiencias del CAPM no parecen tan graves. Sin embargo, no hay razón para considerar a CAPM y al modelo de crecimiento de dividendos como competidores. Hay muy pocas técnicas disponibles para la difícil tarea de medir el coste del capital. A pesar de las deficiencias, los inversores deberían utilizar los modelos DCF y CAPM, así como su buen juicio para estimar el coste de las acciones.4

Imperfecto, pero útil

Los gestores de inversiones han aplicado ampliamente la simple CAPM y sus extensiones más sofisticadas. La aplicación de CAPM a las finanzas corporativas es un avance reciente. Aunque se ha empleado en muchos procedimientos de fijación de tarifas de servicios públicos, aún no se ha generalizado su uso en los círculos corporativos para estimar los costes de capital de las empresas.

Debido a sus deficiencias, los ejecutivos financieros no deberían confiar en el CAPM como algoritmo preciso para estimar el coste del capital social. Sin embargo, las pruebas del modelo confirman que tiene mucho que decir sobre la forma en que se determinan las rentabilidades en los mercados financieros. En vista de la dificultad inherente a la hora de medir el coste del capital, las deficiencias del CAPM no parecen peores que las de otros enfoques. Su principal ventaja es que cuantifica el riesgo y proporciona una rutina relativamente objetiva y ampliamente aplicable para convertir las medidas de riesgo en estimaciones de la rentabilidad esperada.

El CAPM representa un enfoque nuevo y diferente para una tarea importante. Los responsables de la toma de decisiones financieras pueden utilizar el modelo junto con las técnicas tradicionales y su buen juicio para elaborar estimaciones útiles y realistas de los costes del capital social.

1. Véase Marshall E. Blume, Jean Crockett e Irwin Friend, «La propiedad de acciones en los Estados Unidos: características y tendencias», Encuesta sobre los negocios actuales, Noviembre de 1974, pág. 16.

2. Véase Stephen A. Ross, «La teoría del arbitraje de los precios de los activos de capital», Revista de teoría económica, Diciembre de 1976, pág. 341.

3. Véase Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefeld, Acciones, bonos, billetes e inflación: rentabilidades históricas (1926—1978), segunda edición (Charlottesville, Virginia: Fundación de Investigación de Analistas Financieros, 1979). Los tipos que he utilizado son medias aritméticas. Se puede argumentar que las tasas medias geométricas son apropiadas para descontar los flujos de caja a más largo plazo.

4. Para ver una exposición del modelo de crecimiento de dividendos, consulte Thomas R. Piper y William E. Fruhan, Jr., «¿Sus acciones valen su precio de mercado?» HBR mayo-junio de 1981, pág. 124.