Diversificación mediante adquisiciones: creación de valor

Durante los últimos 25 años, una proporción cada vez mayor de empresas estadounidenses han considerado prudente seguir una estrategia de diversificación. Entre 1950 y 1970, por ejemplo, las empresas unipersonales que formaban el Fortuna «500» rechazados de 30% a 8% del total. La adquisición se ha convertido en un enfoque estándar de la diversificación.

En los últimos años, la productividad del capital de muchas empresas multiempresariales ha ido a la zaga de la economía. Sin embargo, la diversificación mediante adquisiciones sigue siendo popular; entre 1970 y 1975, los activos adquiridos de las grandes empresas manufactureras y mineras tuvieron un promedio de poco más de 11% del total de nuevas inversiones en esas empresas, y la mayor parte de esa actividad consistía en diversificar las adquisiciones.1 En los últimos años, el ritmo de actividad ha sido más lento que en el frenético período 1967-1969, pero la combinación de una alta liquidez empresarial, una caída de los precios de las acciones y un lento crecimiento económico han hecho que, para muchas empresas, las adquisiciones estén entre las alternativas de inversión más atractivas. Desde mediados de 1977, apenas ha pasado una semana sin que una empresa que se está diversificando anuncie al menos una adquisición importante.

A la luz de este interés continuo y de los aparentes riesgos económicos de seguir una estrategia de este tipo, presentamos una reseña de la teoría de la diversificación empresarial. Empezamos por analizar siete ideas erróneas comunes sobre la diversificación mediante la adquisición. Pasamos entonces a la pregunta básica a la que se enfrentan las empresas que desean adoptar la estrategia: ¿Cómo puede una empresa crear valor para sus accionistas mediante la diversificación?

Nuestra consideración de la creación de valor nos lleva a examinar los posibles beneficios de las alternativas disponibles: la diversificación empresarial relacionada y la diversificación empresarial no relacionada. Las empresas están relacionadas si (a) prestan servicios a mercados similares y utilizan sistemas de distribución similares, (b) emplean tecnologías de producción similares o (c) explotan investigaciones similares basadas en la ciencia.2

Conceptos erróneos comunes

Hay siete ideas erróneas comunes sobre la diversificación mediante la adquisición que podemos destacar útilmente en el contexto de la historia reciente. Están relacionados con la razón económica de esta estrategia y con la gestión de un programa de diversificación exitoso.

1. Los diversificadores adquisitivos generan mayores retornos (mediante el aumento de los beneficios y la revalorización del capital) para sus accionistas que los no diversificadores. Esta idea ganó cierta popularidad durante la década de 1960, en parte debido al enorme énfasis que los analistas de valores y los ejecutivos corporativos ponían en el crecimiento del beneficio por acción (BPA). Los diversificadores adquisitivos que no se derrumbaron de una vez por la ingesta de demasiados negocios a menudo mantuvieron altos niveles de crecimiento de la BPA.

Sin embargo, cuando se hizo evidente que gran parte de este crecimiento era un espejismo contable y que la productividad del capital era un mejor indicador del desempeño de la dirección y de la fortaleza económica de una empresa, el valor de mercado de muchas empresas con adquisiciones se desplomó.

Muchas empresas muy diversificadas han tenido una baja productividad de capital en los últimos años. La prueba I muestra el desempeño de una muestra seleccionada originalmente por la Comisión Federal de Comercio en 1969 como representativa de las empresas que siguen estrategias de diversificación y no se pueden clasificar en las categorías industriales estándar. Si bien la rentabilidad media del capital de la muestra fue del 20%% superior a la media del Fortuna «500» en 1967, eran 18% debajo del Fortuna promedio en 1975. Incluso el aumento de los beneficios en 1976 y 1977 y el impacto de los beneficios contables no operativos en varias empresas no lograron llevar la media muestral al Fortuna promedio. Lo que es aún más revelador que las cifras de rentabilidad de las acciones es que la rentabilidad de los activos de la muestra fue del 20%% o más por debajo del Fortuna «500» de media durante un período de diez años.

Anexo I Datos de rendimiento de 36 fabricantes diversificados (1967, 1973, 1975, 1977)

Por lo tanto, no es sorprendente que los diversificadores adquisitivos hayan tenido una relación precio-beneficio baja. El 31 de diciembre de 1977, el P/E medio de la muestra, que incluye muchos diversificadores ocupados, era de 30% por debajo de las acciones de la Bolsa de Valores de Nueva York en su conjunto. Este descuento ha cambiado poco a lo largo de los años. Incluso los que tienen una alta rentabilidad del capital, como Northwest Industries, Teledyne y Textron, tienen P/E muy por debajo de la media del mercado.

Valores de mercado tan bajos implican una gran incertidumbre sobre el tamaño y la variabilidad de los flujos de caja futuros. Y cuando no están seguros del flujo de caja de una empresa, los inversores y los analistas bursátiles consideran que son menos valiosas que las fuentes de beneficios fiables y predecibles, por lo que se inclinan a descontar considerablemente los beneficios futuros de la empresa. Las altas tasas de descuento de los diversificadores adquisitivos producen un crecimiento con una menor revalorización del capital que los de los no diversificadores, cuyos flujos de beneficios parecen ser más predecibles. Lo que creará valor es el aumento de los flujos de caja con poca incertidumbre sobre su tamaño o variabilidad.

2. La diversificación no relacionada ofrece a los accionistas una forma superior de reducir su riesgo de inversión. La diversificación no relacionada puede resultar atractiva desde el punto de vista del inversor (su uso se ofrece con frecuencia para justificar o defender las fusiones de conglomerados), pero no es una forma superior de reducir el riesgo de inversión. (Por riesgo de inversión nos referimos a la variabilidad de las devoluciones a lo largo del tiempo, devuelve se define como la revalorización del capital más los dividendos pagados a los inversores.)

Según la teoría financiera contemporánea, el riesgo y la rentabilidad de un valor se pueden descomponer en dos elementos: (1) lo que es específico de cada empresa y se denomina «no sistemático» porque se puede diversificar y (2) lo que es «sistemático» porque es común a todos los valores (el mercado de valores) y, por lo tanto, no es diversificable.3 Dado que el riesgo no sistemático de cualquier valor se puede eliminar mediante una simple diversificación de la cartera, el inversor no necesita empresas muy diversificadas como Litton Industries y Gulf & Western Industries para eliminar el riesgo para él.

Los economistas financieros contemporáneos creen que los precios de los valores reflejan el consenso de muchos compradores y vendedores informados sobre las perspectivas de una empresa. Este consenso lleva a un mercado de capitales eficiente, en el que al inversor le resulta extremadamente difícil obtener beneficios ajustados al riesgo de manera constante superiores a los que obtiene el mercado en su conjunto. Si bien no afirma que el precio de todos los valores refleje siempre con precisión su riesgo subyacente (sistemático), la teoría sí sugiere que si se ven todos los valores a lo largo del tiempo, las «sobrevaloraciones» e «infravaloraciones» del mercado se equilibran.4

Varios investigadores han ampliado este concepto de mercado de capitales eficiente al análisis de las fusiones de conglomerados. Sus estudios sugieren que la diversificación empresarial no relacionada tiene poco que ofrecer a los inversores en lo que respecta a la reducción del riesgo en comparación con una cartera diversificada de valores comparables.

También sugieren que si las empresas diversificadas no pueden aumentar la rentabilidad o reducir los riesgos más que las carteras comparables, estas empresas, en el mejor de los casos, solo pueden ofrecer al inversor un valor comparable al de un fondo de inversión. De hecho, las empresas muy diversificadas con riesgos y rentabilidades sistemáticos equivalentes a los de un fondo de inversión pueden ser menos vehículos de inversión atractivos debido a sus mayores costes de gestión y a su incapacidad para entrar o salir de activos con la misma rapidez y bajo precio que los fondos de inversión.5 Para ver un caso específico relacionado con un riesgo sistemático, consulte el inserto reglamentado anterior en el que se compara Gulf & Western Industries con una cartera con activos similares.

Análisis del riesgo sistemático

Como la teoría de carteras nos dice que es imposible reducir el riesgo sistemático mediante la

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3. Añadir negocios anticíclicos a la cartera de una empresa conduce a una estabilización del flujo de beneficios y a un aumento de la valoración en el mercado. Esta idea errónea es una extensión de la anterior. Durante décadas, los defensores de la diversificación no relacionada o de conglomerados han argumentado que cuando una empresa se diversifica en un sector con un ciclo económico o un conjunto de riesgos económicos diferentes a los suyos, aumenta la «seguridad» de su flujo de ingresos. En esencia, esta sensación de seguridad es una forma muy simple del concepto de «puesta en común de riesgos» que subyace al seguro.

A la luz del mal desempeño de muchas empresas diversificadas, debería ser obvio que la seguridad es difícil de lograr. Debido a las complejas interacciones de las economías de EE. UU. y otros países, es muy difícil encontrar empresas genuinamente anticíclicas. A lo sumo, hay ciclos industriales que van o van a la zaga de la economía general (por ejemplo, la vivienda y los bienes de capital, respectivamente) o que son menos cíclicos que la economía general (por ejemplo, los bienes de consumo y los productos del tabaco).

Incluso si la diversificación de las empresas puede identificar las empresas anticíclicas, a los diversificadores les resulta difícil crear carteras equilibradas de empresas cuyas rentabilidades variables se equilibren entre sí. Además, dado que las empresas crecen a ritmos diferentes, las empresas muy diversificadas se enfrentan al continuo desafío de reequilibrar sus carteras de negocios mediante adquisiciones muy selectivas.

Dejando de lado este argumento, los bajos valores bursátiles de las empresas muy diversificadas durante los últimos ocho años indican que el mercado ha descontado considerablemente la futura rentabilidad en efectivo a los inversores en empresas compuestas por negocios supuestamente anticíclicos. Si bien no cabe duda de que esta situación se debe a muchas razones, sugiere que el mercado podría estar más interesado en el crecimiento y la productividad del capital invertido que en la estabilidad de los beneficios per se. Además, los inversores tienen pocos incentivos para subir los precios de las empresas diversificadas, ya que el inversor puede obtener las ventajas de estabilizar un flujo de ingresos mediante la simple diversificación de la cartera.

4. La diversificación relacionada siempre es más segura que la diversificación no relacionada. Esta idea errónea se basa en la idea de los ejecutivos corporativos de que reducen sus riesgos operativos cuando se limitan a comprar negocios que creen entender. Quieren limitar su diversificación a empresas con características de marketing y distribución similares, tecnologías de producción similares o esfuerzos de I+D similares basados en la ciencia.

Si bien esta presunción suele tener fundamento, realizar adquisiciones relacionadas no garantiza resultados superiores a los derivados de una diversificación no relacionada. Por ejemplo, la entrada de Xerox en el procesamiento de datos mediante la adquisición de Scientific Data Systems, que Xerox justificó por la compatibilidad tecnológica, de marketing y de fabricación, supuso una gran pérdida de beneficios durante años. La dirección de Singer decidió aprovechar la competencia de la empresa en la fabricación electromecánica como base para su programa de diversificación. El resultado fue un fracaso dramático, lo que llevó a un$ Cancelación de 500 millones de activos.

Una lectura detenida de los casos Xerox y Singer sugiere que el éxito de la diversificación relacionada depende tanto de la calidad del negocio adquirido como de la integración organizativa necesaria para lograr los posibles beneficios de que las empresas intercambien sus habilidades y recursos. Ese intercambio se ha denominado sinergia.

Y lo que es más importante, la relación percibida debe ser real y la fusión debe dar a los socios una ventaja competitiva. A menos que se cumplan estas condiciones, la diversificación relacionada no puede justificarse como superior o incluso comparable a la diversificación no relacionada como medio de reducir los riesgos operativos o aumentar los beneficios.

5. Un sólido equipo directivo en la empresa adquirida garantiza la obtención de los posibles beneficios de la diversificación. Muchas empresas intentan limitar su grupo de candidatos a adquisiciones a empresas bien gestionadas. Esta política rara vez es la condición necesaria para aprovechar los posibles beneficios de la diversificación.

Como destacaremos más adelante en este artículo, los posibles beneficios de la diversificación relacionada se derivan de aumentar el uso efectivo de las principales habilidades y recursos de la empresa superviviente. Por lo general, esta mejora requiere un intercambio de habilidades y recursos básicos entre los socios. Los beneficios de una diversificación no relacionada se basan en dos condiciones: (1) una mayor eficiencia en la gestión del efectivo y en la asignación del capital de inversión y (2) la capacidad de recurrir a empresas rentables y de bajo crecimiento para proporcionar flujo de caja a las empresas de alto crecimiento que requieren importantes inyecciones de efectivo.

Ya sea que se busque una diversificación relacionada o no relacionada, a menudo son las habilidades y los recursos de gestión de la empresa adquirente, no los de la empresa adquirida, los que son fundamentales para lograr los posibles beneficios de la diversificación. De hecho, si la empresa adquirida está bien gestionada y el mercado de capitales cotiza en consecuencia, la adquirente debe aprovechar las posibles sinergias con la adquirida para que la transacción sea justificable desde el punto de vista económico.

6. La empresa diversificada está especialmente cualificada para mejorar el rendimiento de las empresas adquiridas. Durante el apogeo de la actividad de fusiones y adquisiciones de la década de 1960, los ejecutivos de los conglomerados solían argumentar que podían mejorar la rentabilidad de las empresas adquiridas «modernizando» las prácticas administrativas y ejerciendo una mayor disciplina operativa de la que exigía el mercado.

Considere el testimonio de Harold S. Geneen, entonces presidente y presidente de la Corporación Internacional de Teléfonos y Telégrafos, en una audiencia gubernamental sobre cómo ITT proporcionó «bases constructivas para la fusión».

«Podemos darnos el lujo de fijar precios justos», dijo Geneen, «y de cambiar nuestras propias acciones con los accionistas de una empresa entrante. Podemos mejorar la eficiencia operativa y los beneficios lo suficiente como para que esta valoración valga la pena para ambos grupos de accionistas». En un documento en el que se describe la filosofía de adquisiciones de ITT y presentado a la audiencia, Geneen escribió que, de 1960 a 1965, la empresa «desarrolló la capacidad, mediante habilidades, rutinas y técnicas de gestión, para establecer y cumplir progresivamente estándares competitivos más altos y alcanzarlos prácticamente en todas las líneas y productos que hemos creado».6

Las afirmaciones que Geneen y muchos otros diversificadores exitosos han invocado no son los beneficios de la diversificación per se, sino simplemente los beneficios de ese nebuloso factor, la «buena gestión». Las empresas uniempresariales que buscan una integración vertical o una expansión horizontal mediante adquisiciones pueden obtener resultados idénticos. Para obtener los beneficios que Geneen afirma, una empresa solo necesita permitir que los directivos con las habilidades necesarias implementen las mejoras deseadas en la organización.

Se puede argumentar que rara vez una organización toma voluntariamente medidas que puedan alterar sus prácticas administrativas y de gestión tradicionales. En estas circunstancias, el cambio solo se producirá cuando sea forzado desde fuera, y la diversificación de las empresas suele representar esa fuerza. Sin embargo, los beneficios obtenidos no son, estrictamente hablando, los beneficios de la diversificación.

7. Las grandes ofertas las hacen «negociadores» profesionales. La idea errónea más peligrosa de nuestra lista es la que atribuye el éxito de una adquisición diversificada a la imaginativa labor de los banqueros de inversiones y otros corredores. La función del banquero de inversiones es ofrecer ideas atractivas, pero la función de la empresa es seleccionar las ideas que tengan el mayor valor estratégico y económico.

Esta función implica desarrollar objetivos de diversificación y directrices de adquisición que se ajusten a un concepto de corporación cuidadosamente preparado. También implica la capacidad de la empresa de reconocer y aprovechar el potencial de creación de valor mediante la diversificación de las adquisiciones. Todo diversificador corporativo con experiencia ha aprendido, a menudo con dolor, que debe vivir con una adquisición mucho después de que haya dejado de ser una «gran oferta».

Maneras de crear valor

Una empresa que siga una estrategia de diversificación solo puede crear valor para sus accionistas cuando la combinación de las habilidades y los recursos de las dos empresas cumpla al menos una de las siguientes condiciones:

• Un flujo de ingresos superior al que se podría obtener con una inversión de cartera en las dos compañías.

• Una reducción de la variabilidad del flujo de ingresos mayor de lo que podría obtenerse con una inversión de cartera en las dos empresas, es decir, una reducción del riesgo sistemático.

Ambas condiciones incluyen una comparación explícita de la diversificación corporativa por parte del accionista con la diversificación de carteras independiente por parte del inversor. Esta comparación merece un comentario.

La mayoría de los beneficios que se derivan de la reducción del riesgo corporativo no sistemático mediante la diversificación están, por supuesto, a disposición del inversor individual por igual. Las empresas diversificadas pueden lograr compensaciones entre el riesgo total y la rentabilidad superiores a las compensaciones disponibles para las empresas con una sola empresa. Las empresas diversificadas no pueden crear valor para sus accionistas simplemente diversificando para eliminar el riesgo no sistemático.

En la medida en que los inversores pueden diversificar para eliminar el riesgo no sistemático por sí mismos, en los mercados de capitales eficientes el riesgo no sistemático es irrelevante en el proceso de valoración de las acciones. Una empresa que se diversifica solo puede crear valor para sus accionistas cuando sus compensaciones entre riesgo y rentabilidad incluyen beneficios que no se obtienen mediante la simple diversificación de la cartera.

Hay siete formas principales en las que las empresas con mentalidad adquisitiva pueden obtener rentabilidades superiores a las que se obtienen con la simple diversificación de la cartera. Las cuatro primeras son particularmente relevantes para la diversificación relacionada, mientras que las tres últimas son más relevantes para la diversificación no relacionada.

1. Una adquisición diversificada puede aumentar la productividad del capital si las habilidades particulares y los conocimientos de un socio de la fusión sobre el sector se aplican a los problemas y oportunidades competitivos a los que se enfrenta el otro socio. Cuando el refuerzo de las habilidades y los recursos fundamentales para el éxito de una empresa dentro de la empresa combinada se traduce en una mayor rentabilidad, se crea valor para sus accionistas. Este refuerzo es la realización de la sinergia.

La adquisición de United Vintners por parte de Heublein, Inc. en 1968 es un buen ejemplo de ello. La estrategia de Heublein durante la década de 1960 consistía en obtener márgenes altos en la comercialización de bebidas alcohólicas y productos alimenticios especiales mediante una publicidad intensiva e innovadora. En ese momento, Heublein destacó en este sentido porque la industria estaba orientada a la producción y la distribución. La división de productos alcohólicos de la empresa representaba más de 80% de las ventas de 1965. Su producto principal era el vodka Smirnoff, de precio superior, la cuarta marca de licores más grande y de más rápido crecimiento en los Estados Unidos.

La adquisición en 1968 de United Vintners, la rama de marketing de una gran cooperativa de viticultores que era propietaria de dos de las marcas de vino más conocidas de California, dio a Heublein la oportunidad de aumentar sus inversiones en un sector en el que tenía cierta experiencia (era el distribuidor estadounidense del vino Lancers) y de ampliar la aplicación de sus comprobadas habilidades en la promoción de productos especiales. Al identificar y, luego, aprovechar la creciente preferencia de los consumidores por productos con más cuerpo y, a menudo, con un sabor ligero, Heublein ayudó a United Vintners a lanzar dos nuevos productos: Cold Duck (una combinación de champán y borgoña espumoso) y Bali Hai (un vino con sabor a frutas).

A finales de 1969, un año después de la adquisición de United Vintners, Heublein había aumentado las ventas en más de 2,5 millones de cajas y había aumentado la rentabilidad de la filial. La estrategia de marketing de Heublein tuvo tanto éxito que, durante la década de 1960 y principios de la de 1970, su rentabilidad del capital se situó en una media superior al 30%% y el mercado valoró a Heublein en más de 35 veces sus ganancias. Sin embargo, Heublein descubrió en sus esfuerzos de diversificación que su estrategia de publicidad agresiva no era el factor clave del éxito ni en la elaboración de cerveza (cerveza Hamm’s) ni en la comida rápida (pollo frito de Kentucky), y su valoración en el mercado se vio afectada en consecuencia. Para 1977, Heublein había visto caer su P/E a 10 y el precio de sus acciones a un tercio de su máximo anterior.

2. Las inversiones en mercados estrechamente relacionados con los campos de operación actuales pueden reducir los costes medios a largo plazo. La reducción de los costes medios puede deberse a los efectos de escala, la racionalización de la producción y otros esfuerzos de gestión y la innovación tecnológica. Por ejemplo, el presupuesto de un departamento de marketing como porcentaje de las ventas disminuirá si los recursos existentes se pueden utilizar para comercializar productos nuevos o relacionados.

Del mismo modo, una gran empresa como Procter & Gamble puede esperar que sus costes de distribución por unidad disminuyan si aumenta el uso de su sistema de distribución actual para trasladar los productos al mercado. Esta idea ha sido la base de muchas adquisiciones realizadas por empresas de productos de consumo.

3. La expansión empresarial en un área de competencia puede llevar a la generación de la «masa crítica» de recursos necesaria para superar a la competencia. En muchos sectores, las empresas tienen que alcanzar un tamaño determinado, o masa crítica, antes de poder competir eficazmente con sus competidores.

Por ejemplo, la principal manera en que muchas pequeñas empresas de instrumentación de laboratorio esperan ofrecer una competencia sostenida contra empresas tan arraigadas como Hewlett-Packard, Tektronix, Beckman Instruments y Technicon es alcanzar un tamaño que les dé un flujo de caja suficiente para financiar programas de investigación y desarrollo competitivos. Una forma de alcanzar este tamaño es realizar adquisiciones diversificadoras estrechamente relacionadas.

4. La diversificación hacia mercados de productos relacionados puede permitir a la empresa reducir los riesgos sistemáticos. Muchas de las posibilidades de reducir el riesgo mediante la diversificación están implícitas en las tres formas anteriores para aumentar la rentabilidad, ya que el riesgo y la rentabilidad están estrechamente relacionadas. Sin embargo, la diversificación mediante la adquisición de una empresa en un mercado de productos relacionado puede permitir a la empresa reducir sus riesgos tecnológicos, de producción o de marketing. Si esta reducción de los riesgos empresariales se puede traducir en un flujo de ingresos menos variable para la empresa, se crea valor.

Aunque no hay pruebas de que la estrategia de General Motors se haya desarrollado con esta idea en mente, un resultado importante de la diversificación de GM en la industria de los vehículos de motor ha sido su capacidad de absorber fácilmente los cambios en la demanda de cualquier producto de automoción. La amplia línea de productos relacionados de GM reduce el riesgo de marketing de la empresa y permite a los gerentes de GM concentrarse en la eficiencia de la producción. Como resultado, el flujo de ingresos de GM tiende a ser menos volátil que el de sus competidores y el de las carteras de inversiones discretas en empresas no asociadas, aunque relacionadas con la automoción.

5. La empresa diversificada puede canalizar el efectivo de las unidades que operan con superávit a las que operan con un déficit y, por lo tanto, puede reducir la necesidad de las empresas individuales de comprar fondos de capital circulante de fuentes externas. Mediante la centralización de los saldos de caja, la sede corporativa puede actuar como banquera de sus subsidiarias operativas y, por lo tanto, equilibrar los requisitos cíclicos de capital circulante de sus divisiones a medida que la economía progresa a lo largo del ciclo económico o cuando sus divisiones sufren fluctuaciones estacionales. Este tipo de gestión del capital de trabajo es, por supuesto, un beneficio operativo completamente independiente del reciclaje del efectivo a modo de inversión.

6. Los directivos de una empresa diversificada pueden ordenar sus negocios actuales con un alto flujo de caja neto para que transfieran fondos de inversión a las empresas en las que el flujo de caja neto es cero o negativo, pero en las que la dirección espera que se desarrolle un flujo de caja positivo. El objetivo es mejorar la rentabilidad a largo plazo de la empresa. Este posible beneficio es un subproducto del código tributario de los EE. UU., que impone la doble imposición de los dividendos: una vez mediante los impuestos sobre los beneficios corporativos y otra mediante los impuestos sobre la renta de las personas físicas. Al reinvertir su superávit de flujo de caja, la empresa aplaza los impuestos que, de otro modo, los accionistas tendrían que pagar por los dividendos de la empresa.

En noviembre de 1975, Genstar, Ltd. de Canadá justificó esta forma de crear valor en una presentación ante la Comisión Real de Concentración Empresarial. En ese sentido, Genstar sostuvo que una empresa bien gestionada y ampliamente diversificada puede recurrir a sus negocios de bajo crecimiento para maximizar el flujo de caja neto y los beneficios, a fin de poder reasignar fondos a las empresas de alto crecimiento que necesitan inversiones. De este modo, la empresa acabará cosechando beneficios con un mayor ROI y el público se beneficiará de la reducción de los costes y, presumiblemente, de la reducción de los precios.

Como muestra el gráfico II, dos de las principales áreas de negocio de Genstar (el cemento, los productos químicos y los fertilizantes) utilizaron mucho menos efectivo (para capital circulante y reinversión) entre 1971 y 1974 del que generaron_(efectivo generado_ que se define como el ingreso neto después de impuestos más la depreciación y los impuestos diferidos). Genstar recicló el exceso de flujo de caja para destinarlo a su promoción de viviendas y terrenos, construcción y actividades marinas. Así que Genstar no solo pudo emplear sus activos de manera más productiva que antes, sino también obtener beneficios económicos más allá de los posibles de una cartera de valores comparable.

Anexo II Relación entre el efectivo generado por las áreas de negocio de Genstar, 1971-1974

El argumento de Genstar a favor de la subvención cruzada tiene una extensión importante. Las empresas diversificadas tienen acceso a información que no suele estar disponible para la comunidad de inversores. Esta información son los datos de mercado generados internamente sobre cada sector en el que opera, datos que incluyen información sobre la posición competitiva y el potencial de cada empresa del sector.

Con esta información privilegiada, las empresas diversificadas pueden disfrutar de una posición significativamente mejor que los inversores individuales a la hora de evaluar las ventajas de inversión de determinados proyectos e industrias enteras. Este acceso permite a las empresas elegir los proyectos más atractivos y, por lo tanto, asignar el capital entre «sus» industrias de manera más eficiente que los mercados de capitales.

7. Mediante la mancomunación de riesgos, la empresa diversificada puede reducir el coste de la deuda y apalancarse más que su equivalente no diversificada. Por lo tanto, el coste total de capital de la empresa disminuye y proporciona a los accionistas rentabilidades superiores a las disponibles en una cartera de valores comparable. A medida que aumente el número de empresas en la cartera de un diversificador no relacionado y disminuya la variabilidad general de sus ingresos operativos o flujo de caja, su posición como riesgo crediticio debería aumentar. Como la empresa agrupa los riesgos de sus propias divisiones y apoya cualquier componente que esté en peligro de quiebra, teóricamente (al menos) la empresa debería tener un coste de deuda algo inferior al de las empresas que no puedan agrupar sus riesgos. Más importante aún, la reducción de la variabilidad del flujo de caja de la empresa diversificada mejora su capacidad de endeudamiento.

Este apalancamiento financiero superior permite a los accionistas de la corporación transferir parte del riesgo al gobierno y, por lo tanto, reducir el coste total de capital de la empresa. (Como los intereses, a diferencia de los dividendos, son deducibles de impuestos, el gobierno asume parte del coste de la capitalización de la deuda en una empresa empresarial). Sin embargo, estos beneficios solo se hacen significativos cuando la empresa gestiona sus riesgos financieros de forma agresiva mediante el empleo de una ratio deuda-capital alta o mediante la operación de varios proyectos muy riesgosos y no relacionados en su cartera de negocios.

Si bien este tipo de empresa puede disfrutar de un coste de capital más bajo que una empresa menos diversificada de un tamaño comparable, también puede tener un coste más alto de capital capital que el otro tipo. Esta posibilidad se debe al hecho de que parte del riesgo financiero de la capitalización de la deuda lo asumen los propietarios de acciones. Además, la percepción del riesgo por parte de los inversores no está condicionada únicamente por el grado de diversificación de los activos corporativos. De hecho, es posible que el inversor profesional no esté dispuesto a reducir la tasa de rendimiento del capital social solo porque una empresa haya adquirido un conjunto de negocios bien equilibrado o supuestamente anticíclico.

Los riesgos y oportunidades que el inversor percibe para una empresa dependen en gran medida de la cantidad y la claridad de la información que pueda procesar de forma eficaz. A medida que una empresa se diversifica, su negocio puede definirse con menos claridad y la incertidumbre de los inversores sobre sus riesgos y oportunidades puede aumentar. Cuanto mayor sea esta incertidumbre, por supuesto, mayor será la prima de riesgo que exige el inversor en acciones y mayor será el coste del capital social de la empresa.

Estrategias de diversificación

Un diversificador empresarial no relacionado es una empresa que busca crecer en los mercados de productos donde los principales factores de éxito no están relacionados entre sí. Una empresa así, ya sea un conglomerado o simplemente un holding, espera poca o ninguna transferencia de habilidades funcionales entre sus distintos negocios. Por el contrario, un diversificador de negocios relacionados utiliza sus habilidades en una actividad funcional o un mercado de productos específicos como base para expandirse.

Los beneficios más importantes para el accionista se producen en la diversificación relacionada, cuando las habilidades especiales y los conocimientos industriales de un socio de la fusión se aplican a los problemas y oportunidades competitivos a los que se enfrenta el otro. Los beneficios para los accionistas de la diversificación no relacionada o de conglomerados pueden producirse cuando una gestión más eficiente del capital y los activos se traduce en una mejor rentabilidad para los inversores que la disponible en una cartera diversificada de valores de riesgo sistemático comparable. El gráfico III resume los beneficios que se pueden obtener de los dos tipos de diversificación.

Anexo III Los posibles beneficios de la diversificación

Lamentablemente, los beneficios que ofrecen el mayor potencial suelen ser los que tienen menos probabilidades de implementarse. De las sinergias que se suelen identificar para justificar una adquisición, las sinergias financieras suelen pasar desapercibidas, mientras que las sinergias operativas se pregonan ampliamente. Sin embargo, según nuestra experiencia, los beneficios que se obtienen con más frecuencia son los del área financiera.

No es difícil entender por qué. La mayoría de los directivos estarían de acuerdo en que el mayor impedimento para el cambio es la inflexibilidad de la organización. La obtención de los beneficios operativos que acompañan a la diversificación normalmente requiere cambios significativos en el formato y el comportamiento administrativo de la empresa. Estos cambios suelen tardar en llegar, al igual que las ventajas que los acompañan.

Sin embargo, la diversificación sí ofrece beneficios potencialmente significativos a la corporación y a sus accionistas. Cuando una empresa tiene la capacidad de exportar o importar excedentes de habilidades o recursos útiles en su entorno competitivo, la diversificación relacionada es una opción estratégica atractiva. Cuando una empresa posee las habilidades y los recursos para analizar y gestionar las estrategias de empresas muy diferentes, la mejor opción estratégica puede ser la diversificación no relacionada. Por último, cuando una empresa que se diversifica tiene ambas habilidades, la elección de una estrategia viable dependerá de las habilidades e inclinaciones personales de sus altos directivos.

1. Oficina de Economía, Comisión Federal de Comercio. Informe estadístico sobre fusiones y adquisiciones (Washington, D.C., noviembre de 1976), pág. 93.

2. Richard P. Rumelt articuló por primera vez esta útil definición en su Estrategia, estructura y desempeño económico (Boston: División de Investigación, Escuela de Negocios de Harvard, 1974).

3. William F. Sharpe, Teoría de carteras y mercados de capitales (Nueva York: McGraw-Hill, 1970), pág. 96.

4. Para ver resúmenes de las pruebas empíricas que respaldan la teoría del mercado eficiente, consulte Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Revista de finanzas, Mayo de 1970, pág. 383; y Michael C. Jensen, «Los mercados de capitales: teoría y evidencia», Revista Bell de Economía y Ciencias de la Gestión, Otoño de 1972, pág. 35.

5. Consulte Keith V. Smith y John C. Shreiner, «Un análisis de cartera sobre la diversificación de conglomerados», Revista de finanzas, Junio de 1969, pág. 413; J Fred Weston y Surenda K. Mansinghka, «Tests of Efficiency Performance of Conglomerate Firms», Revista de finanzas, Septiembre de 1971, pág. 919; y R. Hal Mason y Maurice B. Gondzwaard, «El rendimiento de las firmas conglomeradas: un enfoque de cartera», Revista de finanzas, Marzo de 1976, pág. 39.

6. Audiencias ante el Subcomité Antimonopolio del Comité Judicial de la Cámara de Representantes de los Estados Unidos, 20 de noviembre de 1969.