Elegir adquisiciones compatibles

Aunque algunos consideran que las adquisiciones a gran escala son principalmente competencia de conglomerados aventureros, de hecho, muchos gigantes conservadores de la vieja línea participan activamente en esas actividades. General Electric, por ejemplo, pagó$ 2 mil millones en acciones para Utah International, pagó Exxon$ 1.200 millones en efectivo por Reliance Electric, y Allied Chemical y Kennecott Copper pagaron más de$ 500 millones para sus respectivas adquisiciones de Eltra y Carborundum.

Cuando estas adquisiciones corporativas tienen éxito, a menudo se debe a que los adquirentes tienen un mecanismo para identificar a los candidatos que ofrecen el mayor potencial de creación de valor para los accionistas de la empresa. En un artículo anterior, señalamos que el valor se crea cuando la diversificación de las adquisiciones conduce a un flujo de caja libre para la empresa combinada (1) superior al que podría obtenerse con una inversión de cartera en las dos compañías o (2) cuya variabilidad es menor de lo que sería con una inversión de cartera en las dos compañías.1

Los sistemas eficaces de identificación y control de las adquisiciones tienen cuatro propiedades importantes. En primer lugar, deben proporcionar medios para evaluar el potencial del candidato a la hora de crear valor para los accionistas de la adquirente. En segundo lugar, deben poder reflejar las necesidades especiales de cada empresa que utilice el sistema. Confiar en listas de verificación o prioridades con una supuesta aplicabilidad universal es la forma más segura posible de poner en peligro todo un programa de adquisiciones. En tercer lugar, deben ser fáciles de usar, pero no demasiado rígidos. Dado que la mayoría de los marcos de análisis estructurados corren el riesgo de promover soluciones mecánicas a cuestiones políticas complicadas, no se debe permitir que los procedimientos formales de selección y evaluación excluyan las contribuciones más informales y espontáneas al proceso de toma de decisiones.

En cuarto lugar, y quizás lo más importante, un sistema eficaz de control de adquisiciones debe servir como mecanismo para comunicar los objetivos corporativos y los conocimientos personales entre las partes implicadas. Los conceptos analíticos y el lenguaje inherentes a un sistema de este tipo pueden ayudar significativamente a los directivos a implementar un programa de adquisiciones que sea sólido desde el punto de vista conceptual, coherente internamente y justificable desde el punto de vista económico.

Este artículo se centrará en las directrices para evaluar las adquisiciones que diversifiquen las operaciones de la adquirente. Nuestro interés por este tipo de adquisiciones se debe a dos consideraciones:

En primer lugar, en el entorno actual de bajo crecimiento pero volátil, la mayoría de las empresas con objetivos de alto crecimiento o una cartera de negocios desequilibrada consideran necesaria la diversificación. Solo unas pocas empresas tienen las características organizativas y tecnológicas necesarias para una diversificación exitosa mediante el desarrollo interno, por lo que la adquisición se convierte en la única alternativa.

En segundo lugar, las grandes empresas que buscan oportunidades de expansión suelen encontrar importantes barreras antimonopolio en su búsqueda de los candidatos a la adquisición que tienen más sentido desde el punto de vista estratégico y empresarial. Estas adquisiciones de alto potencial son empresas estrechamente relacionadas con las empresas existentes. Sin embargo, la empresa que busque los beneficios de las economías de escala, la eficiencia de la producción o la racionalización del mercado infringirá, en muchos casos, la legislación antimonopolio.

Las adquisiciones para la diversificación pueden estar relacionadas o no con el negocio original. Cada tipo tiene variantes importantes:

Relacionado las adquisiciones que podrían denominarse «complementarias» implican la entrada en nuevos mercados de productos, en los que la empresa puede utilizar sus habilidades o recursos funcionales existentes. Estas adquisiciones suelen ser más valiosas para las empresas con una sólida posición competitiva y que desean ampliar su competencia corporativa a nuevas áreas de oportunidad. La base sobre la que se basa esta forma de adquisición diversificada puede ser una habilidad funcional propia, como es el caso de muchas de las principales compañías farmacéuticas y químicas, o una capacidad corporativa más general, como la que mostró Gillette en productos de consumo desechables o United Technologies en bienes de capital.

Las adquisiciones relacionadas que son «complementarias» en lugar de complementarias implican añadir habilidades o recursos funcionales a la competencia distintiva actual de la empresa y, al mismo tiempo, dejar su compromiso con el mercado de productos relativamente inalterado. Este tipo de adquisición es muy valiosa para las empresas de sectores atractivos, cuya posición competitiva o estratégica podría reforzarse cambiando (o aumentando) su posición de valor añadido en la cadena comercial.

Un ejemplo clásico sería un fabricante de piezas de automóviles de equipo original que ampliara la distribución de piezas de repuesto para garantizar un mercado más estable y controlable. Una estrategia de este tipo suele llevar a una forma de integración vertical, ya que estas nuevas habilidades funcionales o recursos están más estrechamente relacionados con los negocios principales de la empresa, que se está diversificando. Las adquisiciones de American Television and Communications por parte de Time, Inc. o Cardiac Pacemakers por parte de Eli Lilly representan este tipo de estrategia complementaria.

No relacionado las adquisiciones implican la entrada en negocios con mercados de productos o factores clave de éxito no relacionados con las actividades corporativas existentes. Estos negocios no relacionados se pueden gestionar de forma activa o pasiva. En la gestión activa, la oficina corporativa participa activamente en la evaluación de los objetivos de la nueva división y en el establecimiento de un mercado interno de fondos de capital altamente competitivo. Los conglomerados como Teledyne, Gulf & Western e International Telephone and Telegraph son los ejemplos de las empresas que siguen este enfoque. En la gestión pasiva, las sedes corporativas suelen limitar su participación a las revisiones de inversiones, pero puede haber una función bancaria o de financiación centralizada. Las recientes adquisiciones estadounidenses por parte de Thomas Tilling, Thyssen y el Grupo Flick son ejemplos de esta estrategia. Las empresas estadounidenses diversificadas, como U.S. Industries, IU International y Alco Standard, han seguido históricamente esta estrategia, aunque los recientes acontecimientos económicos han obligado a la oficina corporativa en cada uno de estos casos a asumir una función de gestión más activa.

La elección de una estrategia de adquisición concreta depende en gran medida de identificar la ruta que mejor utilice la base de activos y los recursos especiales existentes de la empresa. Cuando una empresa pueda exportar (o importar) los excedentes de habilidades funcionales y recursos relevantes para su entorno industrial o comercial, debería considerar las adquisiciones relacionadas como una opción estratégica atractiva. Por otro lado, una empresa que tiene una capacidad especial para (1) analizar las estrategias y los requisitos financieros de una amplia gama de empresas, (2) tolerar (e incluso fomentar) la falta de uniformidad en la estructura de la organización y (3) transferir los excedentes de recursos financieros y habilidades de gestión general entre las filiales cuando sea necesario puede aprovechar los posibles beneficios de las adquisiciones no relacionadas.

Directrices de adquisición

La decisión de realizar un tipo específico de adquisición diversificadora proporciona el contexto para elaborar directrices precisas. Si bien todas las empresas con mentalidad adquisitiva deberían realizar una auditoría de los puntos fuertes y débiles de la empresa, así como un análisis de su perfil riesgo-rentabilidad y de las características del flujo de caja, el proceso de desarrollo de directrices de adquisición para la diversificación relacionada debería diferir en enfoque y contenido del que se utiliza para la diversificación no relacionada.

Diversificación relacionada

Los principales beneficios para los accionistas de las adquisiciones relacionadas se acumulan cuando las habilidades especiales y los conocimientos industriales de un socio de la fusión pueden ayudar a mejorar la posición competitiva del otro. Vale la pena volver a hacer hincapié en que estas habilidades y recursos especiales no solo deben existir en uno de los dos socios, sino que también deben ser transferibles al otro. Por lo tanto, las directrices de adquisición describirían a las empresas con habilidades y recursos funcionales que aumentarían o se beneficiarían del paquete de recursos de la empresa.

Para que esa identificación no parezca demasiado obvia o elemental, considere el dilema al que se enfrentó Ciba-Geigy Corporation en la adquisición de Airwick Industries en 1974. Los productos de Ciba-Geigy eran casi en su totalidad productos químicos y farmacéuticos especializados. Sus objetivos corporativos eran seguir mejorando sus beneficios a largo plazo mediante nuevos productos derivados de su amplio programa de investigación y de adquisiciones en campos relacionados. Una adquisición atractiva, según el grupo de trabajo de adquisiciones de Ciba-Geigy, debería:

• Participe en los mercados en crecimiento.

• Tener una posición propia en sus mercados.

• ¿Es probable que las operaciones se vean afectadas favorablemente por los conocimientos de Ciba-Geigy tanto en investigación y desarrollo como en la fabricación y comercialización de productos químicos orgánicos sintéticos complejos?

• Esté orientado al producto más que al servicio.

• Tener ventas de$ 50 millones o más.

• Obtenga un buen margen de beneficio bruto con las ventas.

• Tienen el potencial de obtener una rentabilidad de la inversión del 10%% o más.

• Participar en actividades como productos químicos especializados; productos farmacéuticos patentados; productos cosméticos y de tocador; productos de sanidad animal; productos patentados para el hogar y la jardinería; suministros médicos; productos y servicios relacionados con el tratamiento del aire, los líquidos y los residuos sólidos; o fotoquímicos y productos relacionados.

La búsqueda, un modelo de comportamiento de adquisición inteligente, implicó revisar más de 18 000 empresas internamente, junto con una revisión informática externa. Además, la empresa distribuyó los criterios de adquisición entre las firmas de banca comercial y de inversión para que les hicieran sugerencias, y el grupo de trabajo trabajó con las divisiones de la empresa para identificar candidatos atractivos. En total, unas 100 empresas pasaron por esta pantalla y fueron examinadas más de cerca. Entre ellas estaba Airwick Industries.

Airwick vendió en 1973 de$ 33,5 millones, beneficio neto de$ 2,7 millones y una rentabilidad de la inversión de los accionistas del 22,5%. Los principales productos de la empresa eran ambientadores y una línea completa de artículos de mantenimiento sanitario (como desinfectantes, limpiadores, insecticidas con funciones que contrarrestan los olores y algunos productos para piscinas). Durante los cinco años anteriores, el rápido crecimiento del mercado de ambientadores se había vuelto extremadamente competitivo. Bristol-Myers, American Home Products y S.C. Johnson habían entrado en el mercado. Si bien el desempeño financiero de Airwick había sido bueno, era evidente que se enfrentaba a presiones financieras para hacer frente a la embestida de marketing de estas importantes empresas de productos de consumo.

Tras varias semanas de extensas entrevistas y análisis, el grupo de trabajo de Ciba-Geigy llegó a la conclusión de que Airwick era una empresa sólida que tenía numerosas posibles sinergias con Ciba-Geigy. El grupo de trabajo informó que la adquisición de Airwick sería una forma atractiva de entrar en el negocio de los productos para el hogar, si Ciba-Geigy tenía un interés estratégico en esta zona. El carácter provisional de esta conclusión sugiere que las directrices de adquisición no proporcionaron criterios suficientes para la elección final del candidato a la adquisición.

La diversificación relacionada requiere que los nuevos negocios o actividades tengan coherencia o «encaje» con los negocios existentes de la adquirente. Lograr este ajuste implica explorar una variedad de posibles opciones. Un análisis rápido de las ocho directrices de adquisición de Ciba-Geigy revela que solo dos expresan una noción de ajuste estratégico (tercera y cuarta). Las habilidades distintivas de la empresa radican en su sofisticada investigación en productos químicos orgánicos y en sus habilidades de producción tecnológicamente avanzadas. En comparación con muchas otras empresas, Ciba-Geigy no necesitaba ni quizás fomentó un programa de marketing avanzado.

Si los objetivos de Ciba-Geigy fueran aprovechar estas habilidades y talentos, una estrategia de diversificación complementaria relacionada, los candidatos a adquisiciones atractivos tendrían variables críticas de éxito similares. En concreto, esas empresas:

1. Requieren altos niveles de habilidades de investigación y desarrollo con base química.

2. Fabrique productos mediante procesos químicos que requieran un alto grado de conocimientos técnicos o de ingeniería.

3. Venda los principales productos según especificaciones de rendimiento basadas en la técnica.

4. No requerir una gran publicidad ni costosos sistemas de distribución que quitarían recursos al mantenimiento de las capacidades distintivas de I+D y fabricación.

Ciba-Geigy se habría alejado de las empresas que hacían un uso intensivo de marketing o que se dedicaban a la producción de productos químicos básicos, incluidas muchas de las empresas a las que se dirigía.

Por otra parte, si Ciba-Geigy hubiera querido añadir habilidades y recursos importantes a las nuevas actividades funcionales (una estrategia de diversificación complementaria relacionada), los candidatos atractivos a la adquisición tendrían experiencia en la fabricación, el marketing y la distribución a gran escala de productos de base química. Serían negocios:

1. Cuyos insumos de recursos podrían incluir los productos químicos especiales de Ciba-Geigy.

2. Cuyo éxito depende en gran medida del uso o la aplicación de los productos químicos.

3. Cuya producción o distribución incluyen productos de base química.

4. Cuyo factor clave de éxito está orientado al marketing. Esto puede incluir, entre otros, empresas con amplios sistemas de distribución, marcas conocidas y/o una tradición de aceptación por parte de los clientes.

Estos conjuntos tan diferentes de directrices de adquisición, aunque ambos buscan una diversificación relacionada, ayudan a explicar el dilema del grupo de trabajo con Airwick. Al carecer de objetivos de diversificación y directrices de adquisición precisos, el grupo de trabajo analizó Airwick según criterios complementarios relacionados, que requerían habilidades similares a las de Ciba-Geigy. Sin embargo, los principales factores de éxito de Airwick eran muy diferentes a los de Ciba-Geigy, y los puntos fuertes funcionales de Ciba-Geigy eran en gran medida irrelevantes para el futuro de Airwick. Naturalmente, el grupo de trabajo sintió la necesidad de cubrir sus recomendaciones hasta disponer de directrices de adquisición más significativas para las empresas orientadas al marketing.

La lección de este caso es simple pero fundamental. Las empresas que siguen una estrategia de crecimiento en campos relacionados deben decidir si amplían las habilidades y los recursos existentes a nuevos mercados de productos o si añaden nuevas habilidades y recursos funcionales.

Diversificación no relacionada

Los principales beneficios para las empresas que realizan adquisiciones no relacionadas se derivan de la mejora de la gestión corporativa del capital de trabajo, la asignación de los recursos o la financiación del capital, y conducen a un flujo de caja para la empresa combinada que es mayor o menos riesgoso que sus componentes. Por lo tanto, una empresa que realice adquisiciones no relacionadas puede centrar sus criterios de adquisición en el tamaño y el riesgo del flujo de caja de la empresa y en la compatibilidad de este patrón de flujo de caja con su propio perfil de flujo de caja. Una vez más, para que esto no parezca demasiado obvio, tenga en cuenta la incertidumbre a la que se enfrenta General Cinema Corporation.

General Cinema, el mayor operador nacional de complejos teatrales con varios auditorios y la mayor embotelladora de refrescos, ha acumulado un historial financiero envidiable. Tanto el crecimiento de la rentabilidad del capital como el de los beneficios han superado el 20%% durante la última década. A mediados de la década de 1970, la empresa había reducido la gran cantidad de deuda en la que había incurrido al adquirir activamente embotelladoras de refrescos. Luego inició una búsqueda de adquisiciones de una «tercera pata del taburete».

Las directrices de adquisiciones de General Cinema indicaban su preferencia por las pequeñas y medianas empresas bien gestionadas ($ 5 millones para$ 20 millones en ingresos antes de impuestos) cuyos productos orientados al consumo o al ocio tenían características únicas que los protegían de la competencia. Los altos directivos hablaron de utilizar la competencia de la empresa en cualquier nueva adquisición. Todo esto sugiere una estrategia muy general relacionada con la diversificación.

Sin embargo, las acciones de General Cinema sugieren que no se siguió esta estrategia. Su negocio de embotellado de refrescos no está estrechamente relacionado con el negocio del teatro con varios auditorios ni en el mercado de productos ni en el sentido de las habilidades funcionales, ni lo estuvieron varios de sus intentos de diversificación anteriores, que incluían boleras, estaciones de radio FM y venta minorista de muebles.

Por lo tanto, en el caso de General Cinema, la diferencia entre la teoría de la diversificación defendida por la empresa y su comportamiento real es clara. Suponiendo, por lo tanto, que tuviera un interés realista en la diversificación no relacionada, ¿qué pautas de adquisición adicionales podrían estructurar de manera útil la búsqueda de General Cinema de un candidato atractivo para una adquisición no relacionada?

Pasando primero al perfil de riesgo de General Cinema, nos encontramos con un nivel de riesgo alto a nivel corporativo (sus acciones tenían una beta superior a 1,8), pero niveles de riesgo relativamente bajos a nivel de las filiales operativas. Esta divergencia en los niveles de riesgo se debió a la política de la dirección de un agresivo apalancamiento financiero, con una ratio deuda-capital (incluidos los arrendamientos capitalizados) superior a 3 a 1. Al incurrir en altos niveles de apalancamiento financiero para aumentar su nivel de riesgo, en lugar de asumir un riesgo operativo o competitivo, General Cinema estaba creando valor para sus accionistas.

Un análisis del flujo de caja de la cartera de productos y mercados de General Cinema refuerza estas conclusiones. Todas las divisiones de General Cinema eran las clásicas fuentes de ingresos, las principales competidoras en las industrias maduras y de bajo crecimiento. Además, las posiciones competitivas de las divisiones de teatro y embotellado eran especialmente sólidas debido a la naturaleza de franquicia de ambos mercados. Como tanto las salas de cine como las operaciones embotelladoras son negocios con uso intensivo de capital, sus flujos de caja, en relación con muchos sectores, eran altos. Era probable que la fortaleza del flujo de caja de General Cinema aumentara a medida que el continuo crecimiento de los ingresos y el apalancamiento financiero interactuaran para generar un superávit creciente de fondos en efectivo.

En resumen, General Cinema mostró muchas de las características de un diversificador bien gestionado y no relacionado. De hecho, la competencia distintiva a la que solían hacer referencia los altos directivos de General Cinema consistía en habilidades de planificación y control bien desarrolladas en la oficina corporativa, una variable clave de éxito para muchas de esas empresas. Por lo tanto, las directrices de adquisición adicionales para General Cinema, que reflejen una estrategia activa no relacionada, podrían ser las siguientes:

1. El candidato a la adquisición debe hacer un uso intensivo de activos. Los activos pueden ser fijos, como edificios y equipos, o intangibles, como marcas comerciales, franquicias o fondo de comercio. En cualquier caso, deberían estar bien establecidos y tener un valor continuo significativo para que sean «financiables».

2. Dado que se utilizarían niveles de deuda altos, los activos de la adquisición deberían crear grandes barreras de entrada. Esto implica que los productos son relativamente inmunes a la obsolescencia tecnológica o que los mercados no están expuestos a niveles significativos de competencia interna o presión externa.

3. Dado que el superávit de flujo de caja de General Cinema está aumentando, una adquisición atractiva debería tener un potencial de crecimiento significativo durante un período prolongado.

4. El candidato a la adquisición puede tener una rentabilidad baja antes de impuestos sobre el capital invertido (por ejemplo, 16%). Sin embargo, el capital total invertido (deuda, arrendamientos y capital) debe ser al menos tres veces la inversión en capital. Como reflejo de este (potencial) apalancamiento, la rentabilidad del capital antes de impuestos debería ser alta (al menos un 30%).%).

5. Los requisitos de relativa inmunidad a los cambios del mercado y una tasa de crecimiento alta implican que la adquisición estaría orientada a los servicios y no a la tecnología.

6. Para que los altos directivos se sientan cómodos con la adquisición, deberían comercializar o distribuir productos o servicios al público consumidor.

7. Como General Cinema carece de directores generales superávits, la adquisición debería tener buenos directores de operaciones. La integración exitosa en General Cinema requiere que la adquisición se adapte a una planificación intensiva y a los controles financieros.

La mayoría de las directrices se aplican tanto a las empresas que gestionan adquisiciones no relacionadas de forma pasiva como a las empresas que operan de forma activa. Sin embargo, los criterios que exigen la integración en un sistema intensivo de planificación y control financiero y en un proceso de asignación de recursos gestionado por la empresa incluyen los elementos que se encuentran en las carteras gestionadas más activamente de empresas no relacionadas.

Los casos Ciba-Geigy y General Cinema muestran claramente lo estrechamente vinculadas que deben estar las directrices de adquisición con la estrategia corporativa general. Las directrices de adquisición efectivas deben reflejar los objetivos corporativos cuidadosamente pensados. En situaciones en las que los objetivos (y especialmente los objetivos de diversificación) carezcan de especificidad o relevancia, las directrices de adquisición serán vagas y tendrán un uso limitado a la hora de estructurar un proceso de búsqueda y selección de adquisiciones productivas.

Selección de los candidatos

Una vez que una empresa con mentalidad de adquisiciones haya establecido directrices detalladas y exhaustivas, puede desarrollar su propio sistema para identificar a los candidatos más prometedores. Este sistema de selección debería identificar a los candidatos con mayor potencial de creación de valor para los accionistas de la sociedad adquirente.

Como dijimos anteriormente, el valor económico solo se crea cuando la diversificación de las adquisiciones conduce a un flujo de caja libre para la empresa combinada (1) superior al que podría obtenerse con una inversión de cartera en las dos compañías o (2) cuya variabilidad es menor que la que se produciría con una inversión de cartera en las dos compañías.

Hemos identificado ocho formas principales de cumplir una o ambas de estas condiciones mediante la diversificación de las adquisiciones, así como varias formas adicionales que, estrictamente hablando, no se deben a la diversificación.2 Cada una de ellas implica la forma en que las estructuras de recursos de las dos empresas se pueden integrar con éxito para formar una unidad de negocio más eficiente.

La siguiente lista describe brevemente las variables económicas, estratégicas y de gestión que tienen el mayor impacto potencial en la creación de valor. Estas variables se pueden dividir en dos categorías amplias: las que se refieren al perfil riesgo-rentabilidad del candidato y las que se refieren al potencial de integración del candidato.

Variables riesgo-rentabilidad

Las características de la rentabilidad se refieren principalmente al tamaño y el momento de los posibles flujos de caja de una adquisición. Si bien estas características suelen considerarse específicas de la empresa, muchos sectores muestran patrones de flujo de caja fácilmente identificables a lo largo de sus ciclos económicos o ciclos de vida:

Tamaño y período del flujo de caja.

Estas variables se centran en el patrón de los flujos de caja libres que entran y salen de la adquisición a lo largo del tiempo. Por lo general, un período de inversión (flujo de caja negativo) durante el crecimiento del sector va seguido de un período de rentabilidad (flujo de caja positivo) durante el vencimiento. El patrón de flujo de caja de una adquisición específica reflejará su intensidad de capital, rentabilidad, tasa de crecimiento y fase de vencimiento.

Inversiones estratégicas no capitalizadas.

Se trata de inversiones en activos que no se reflejan en el balance de la empresa, pero que, sin embargo, son importantes para su éxito competitivo. Activos como las habilidades de I+D, la tecnología de producción y el poder de mercado (a través de la presencia en la publicidad o la distribución) suelen ser muy ilíquidos, pero suelen ser las armas competitivas y las barreras de entrada al mercado más eficaces que tiene una empresa.

Se devuelve debido a características únicas.

La rentabilidad de los activos intangibles acumulados a través de los «gastos estratégicos» suele ser alta, ya que, junto con las habilidades de gestión especializadas, suelen representar la competencia distintiva de la empresa. Como alternativa, las altas rentabilidades pueden reflejar el talento empresarial o el acceso a fuentes de suministro únicas. Se debe tener cuidado de distinguir entre las características de la empresa que se pueden desarrollar y las características únicas, como el talento empresarial, las franquicias gubernamentales o el acceso a recursos naturales de bajo coste.

Liquidez de la inversión.

La liquidez depende principalmente de la negociabilidad de los activos subyacentes de la inversión. En general, cuanto menos riesgoso sea un activo y mayor sea su valor de garantía, más fácil será convertirlo en efectivo. Sin embargo, los activos de alta liquidez rara vez ofrecen ventajas competitivas claras o generan tasas de rentabilidad altas.

Cada rentabilidad (o flujo de caja) tiene algún nivel de riesgo; normalmente, cuanto mayor sea la rentabilidad potencial, mayores serán los riesgos. Una parte fundamental del trabajo de la dirección es controlar estos riesgos para que la compensación entre riesgo y rentabilidad sea más atractiva que de otra manera.

Vulnerabilidad a los cambios exógenos de la oferta o la demanda.

Estos riesgos se deben a la exposición a cambios ajenos al control de la empresa o, alternativamente, a la incapacidad de los directivos de influir en su entorno empresarial. Los riesgos a los que se enfrenta una empresa dependen de la importancia de un factor ambiental específico para la empresa, de la facilidad con la que estén disponibles los sustitutos y de la especialización de los recursos internos de la empresa. Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para eliminar o transferir estos riesgos ambientales en el mercado, más estable será su flujo de caja y menor será su riesgo.

Facilidad de entrada y salida del mercado.

En general, cuanto más fácil sea la entrada o salida del mercado, más probabilidades hay de que las tasas de rendimiento del sector caigan hacia niveles normales o ajustados al riesgo. Las barreras de entrada y salida pueden incluir los requisitos de capital, las habilidades y los recursos especializados, la presencia en el mercado y las licencias o permisos gubernamentales. Michael E. Porter describió cómo el conocimiento y el uso de las barreras de entrada y salida pueden ser fundamentales en la estrategia empresarial y la rivalidad competitiva.3

Exceso de capacidad productiva.

El riesgo de exceso de capacidad está directamente relacionado con el crecimiento del mercado y con la naturaleza de la inversión de capital para hacer frente a ese crecimiento. Si lo más eficiente es añadir nueva capacidad productiva en grandes incrementos de inversión fija (con los correspondientes costes irrecuperables) y si estos activos son duraderos (o tienen eficiencias tecnológicas similares), habrá importantes incentivos para mantener el volumen mediante la reducción de precios cada vez que la demanda relativa de un competidor caiga. Cuando la demanda del mercado sea relativamente inelástica con los precios, todos los miembros del sector sufrirán pérdidas de ingresos y una reducción de la rentabilidad.

Estabilidad de los márgenes brutos.

Esto está estrechamente relacionado con los riesgos de la capacidad de producción y la facilidad de entrada y salida del mercado. Los márgenes brutos son buenos indicadores de la rentabilidad y la disponibilidad de flujo de caja para respaldar el desarrollo de sistemas tecnológicos, de marketing o administrativos más competitivos. La estabilidad de los márgenes brutos también indica el atractivo relativo de aumentar el apalancamiento operativo al sustituir los costes variables por la inversión de capital (con sus costes fijos) en el proceso de producción.

Solidez competitiva.

Esto depende de la posición de la cuota de mercado, de la vulnerabilidad a las fuerzas externas del mercado y de la posición frente a los proveedores y los compradores. Hay pruebas sustanciales que muestran que en muchos sectores las empresas con una cuota de mercado alta tienen flujos de caja más altos y una mayor rentabilidad de la inversión que las que tienen una cuota de mercado baja. Sin embargo, si una posición con una cuota de mercado alta requiere grandes inversiones en activos relativamente especializados (fijos o intangibles), estas empresas también pueden ser muy vulnerables a los cambios importantes en el mercado. Estos riesgos para los mercados externos incluyen la obsolescencia tecnológica, los cambios rápidos en los patrones de consumo y los nuevos sistemas de distribución o marketing que acompañan a los cambios demográficos o tecnológicos. Por último, los cambios en los puntos fuertes negociadores, o en las posiciones competitivas, de los proveedores o compradores pueden alterar sustancialmente los costes o beneficios de las posiciones de cuota de mercado interior.

Obligaciones sociales.

El aumento de la legislación sobre cuestiones sociales y el bienestar público ha modificado los costes y las tasas de rentabilidad de muchas empresas. Las fuerzas que impulsan esta legislación incluyen las preocupaciones ambientales, el proteccionismo del consumidor y la seguridad y las prestaciones de los empleados.

Riesgo político.

Muchas empresas han descubierto que los riesgos políticos y ambientales pueden ser significativamente mayores que los riesgos estratégicos, competitivos o tecnológicos a los que se enfrentan en el día a día. La crisis de Oriente Medio y las continuas turbulencias en gran parte del Tercer Mundo son solo los casos más obvios. La inestabilidad de la política económica y monetaria en los Estados Unidos y la política comercial en Japón son otras facetas igualmente importantes. Si no se evalúan y gestionan estos riesgos correctamente, una estrategia corporativa que de otro modo sería exitosa puede hacer irrelevante.

Cada una de estas medidas de riesgo refleja un aspecto particular del perfil de riesgo de un activo o una empresa. La forma en que los gestores gestionan estos riesgos, así como las características económicas inherentes al activo, se puede resumir mediante las dos siguientes medidas del riesgo del mercado de capitales:

• Riesgo financiero. Se refiere a la carga de los pagos contractuales fijos incurridos para ser propietario de un activo. Cuanto mayor sea esta carga fija (normalmente mediante el pago de deudas o arrendamientos), mayor será el riesgo financiero. Los directivos expertos suelen utilizar el riesgo financiero como parte integral de la estrategia corporativa.

• Riesgo sistemático y no sistemático. Miden la volatilidad (o el riesgo) de la rentabilidad de un activo o una empresa en relación con la rentabilidad de todos los demás activos del mercado. El riesgo sistemático o relacionado con el mercado, que es más relevante para los inversores en renta variable porque influye directamente en el valor de mercado, refleja la volatilidad inherente del flujo de caja y el riesgo financiero de la empresa en relación con la volatilidad de la economía en general. El riesgo no sistemático mide el riesgo específico de una empresa o activo en particular. Los inversores pueden reducirlo o eliminarlo mediante la diversificación de carteras.

Potencial de integración

El segundo conjunto de criterios que una empresa que se diversifica debe tener en cuenta al desarrollar su programa de selección se refiere al potencial de la adquisición para una integración exitosa. Estos criterios suelen ser mucho más importantes para un diversificador relacionado que para un diversificador no relacionado. De hecho, es muy posible que un diversificador relacionado centre la mayoría de sus esfuerzos en este área, ya que su estrategia corporativa y sus compromisos empresariales harán que muchos criterios de riesgo-rentabilidad carezcan de sentido. Sin embargo, las cuestiones de compatibilidad organizativa y la disponibilidad de habilidades de dirección general son fundamentales para el éxito de todas las empresas que se diversifican:

Habilidades y recursos adicionales.

Estos criterios reflejan principalmente una estrategia de diversificación complementaria relacionada. En consecuencia, se centran en la capacidad de la empresa de transferir y utilizar eficazmente las habilidades y los recursos de un socio en beneficio del otro. En general, los beneficios potenciales de este tipo de fusiones aumentan a medida que las habilidades y los recursos compartidos constituyen un elemento cada vez mayor del coste de hacer negocios.

Habilidades y recursos complementarios.

Estos criterios reflejan una estrategia de diversificación relacionada y complementaria. Se centran en mejorar la posición competitiva de la empresa añadiendo nuevas habilidades funcionales y recursos a la base de recursos existente.

Beneficios de mancomunación de riesgo financiero.

Estos criterios son más importantes en la diversificación no relacionada que en la relacionada. Se centran en desarrollar un mercado de capitales interno que sea más eficiente que el mercado de capitales externo. Estos beneficios pueden derivarse de una mejor gestión del capital de trabajo (efectivo), una mejor gestión de las inversiones (subvenciones cruzadas), una mejor asignación de los recursos o un apalancamiento financiero más agresivo.

Disponibilidad de habilidades de dirección general.

Los directores generales con talento son esenciales cuando la creación de valor depende de la revitalización de los activos infrautilizados. Un superávit de recursos de dirección general en cualquiera de los socios siempre debe considerarse una característica extremadamente positiva.

Compatibilidad organizativa.

Como sabrá cualquier diversificador experimentado, se trata de un tema crítico. Todos los criterios anteriores identifican el potencial de creación de valor, que solo puede aprovechar una organización que pueda aprovechar este potencial de manera eficaz y, por lo tanto, crear una empresa más competitiva.

Satisfacer las necesidades corporativas individuales

Un sistema de control de adquisiciones debe reflejar los objetivos específicos de la empresa. Por ejemplo, una empresa actualmente rica en efectivo que espera enfrentarse a importantes demandas de inversión de capital en cinco años podría articular sus criterios de tamaño y período de inversión de la siguiente manera: «El patrón de inversión más favorable (precio de compra más la posterior inyección de fondos en la adquisición) es un máximo de$ 100 millones en los próximos tres años. La empresa adquirida debería ser autosuficiente financieramente al final del tercer año y generar un superávit de flujo de caja al quinto año».

Al redactar estas declaraciones, una empresa puede adaptar las directrices genéricas que suelen encontrarse en las redes de control de adquisiciones a sus propias necesidades únicas. Cuando las directrices o los criterios de selección sean complejos o especialmente importantes para la empresa adquirente, cualquier medida en particular puede requerir más de una declaración. Del mismo modo, las características deseadas de los sectores y las empresas pueden expresarse en términos positivos o negativos, según los recursos y objetivos de la empresa adquirente.

El desarrollo de estos criterios debería implicar a todos los miembros del grupo o grupo de trabajo responsable de formular e implementar el programa de adquisiciones. Cada uno debe generar declaraciones descriptivas basadas en su comprensión de los objetivos y necesidades de la empresa. Las conversaciones posteriores entre estas personas pueden conducir a un único conjunto de criterios de selección explícitos y generalmente aceptados.

Una vez elaboradas las declaraciones o criterios formales, a veces es útil establecer ponderaciones o rangos de puntuación para cada medida. Estos rangos de puntuación reflejarán la importancia de cada elemento para la empresa adquirente.4 La designación específica del valor de cada medida obliga a los directivos a analizar toda la adquisición en términos de objetivos corporativos, recursos y habilidades.

Este debate también garantiza la coherencia interna del programa. Las amplias discrepancias pueden indicar que los directivos tienen diferentes percepciones sobre los objetivos, la estrategia o las competencias distintivas de la empresa o, alternativamente, que solo han pasado por alto o han entendido solo de forma implícita los elementos clave de la estrategia de diversificación.

A medida que el grupo de trabajo sobre adquisiciones analice las industrias, los subgrupos industriales y las empresas individuales, el proceso normalmente será iterativo, lo que reducirá el posible universo de adquisiciones a un tamaño cada vez más pequeño. Los subgrupos industriales (empresas que comparten el mismo factor clave de éxito o productos o mercados similares) sustituirán a los sectores y las empresas sustituirán a los subgrupos industriales hasta que haya un número limitado de candidatos.

En cada paso del proceso de selección, los directores involucrados deben evaluar individualmente a los posibles candidatos y, a continuación, reunirse para analizar sus evaluaciones y analizar cualquier diferencia importante. Los gerentes deberían preguntarse: ¿Los resultados tienen sentido desde el punto de vista intuitivo? ¿Por qué hay una diferencia tan amplia (o estrecha) en las puntuaciones? ¿Se ha pasado por alto algún elemento crítico?

A medida que se desarrolle el proceso de selección, los estrategas de la empresa deberían modificar tanto los criterios de selección explícitos como sus rangos de puntuación a medida que surja nueva información sobre la posible adquisición o el entorno. Algunos diversificadores también pueden ser útiles para hacer las declaraciones más detalladas, ya que el proceso de selección reduce la atención a un menor número de candidatos o elimina por completo ciertos criterios. En general, la necesidad de revisar las declaraciones será menor para los diversificadores relacionados que para los no relacionados, ya que los primeros suelen tener un universo más pequeño de candidatos entre los que elegir. La comunicación clara de los objetivos y las diferencias de opinión es especialmente importante, ya que, una vez tomada la decisión de adquisición, la empresa solo puede dar marcha atrás con costes financieros y organizativos muy altos.

Este procedimiento debería estimular el flujo de información y juicios entre los responsables del programa de adquisiciones y llevar a cuestionar las suposiciones, proporcionar un análisis crítico de las diferencias de opinión y mejorar la coherencia entre los objetivos y los recursos corporativos. Del mismo modo que el presupuesto de capital o el presupuesto operativo se pueden utilizar como herramienta de comunicación, la red de control de adquisiciones también puede cumplir una importante función de comunicación.

Potencial de creación de valor

El último paso del proceso de selección es determinar el potencial de creación de valor del candidato para los accionistas de la empresa adquirente. Este potencial debería compararse entonces con el coste de la adquisición y con las demás oportunidades de inversión de la empresa (incluida la recompra de sus propias acciones).

En muchos sentidos, este procedimiento es similar a los ejercicios de presupuestación de capital que utilizan la noción de valor presente neto o flujo de caja descontado, pero el análisis de una posible adquisición es significativamente más complejo que la mayoría de las decisiones de presupuestación de capital. Mientras que un proyecto de inversión típico implica activos con riesgos bastante similares a los que ya están en la cartera de la empresa y que están bajo el control de gestores conocidos, este no es el caso de muchos candidatos a la adquisición. Los riesgos del activo adquirido no solo pueden ser diferentes, sino que los gestores de una empresa adquirida suelen ser de una calidad desconocida. Incluso si existe cierta familiaridad, las actitudes y la motivación de los directivos pueden cambiar radicalmente una vez que se complete la adquisición.

Otra diferencia importante entre una adquisición y un proyecto de inversión típico es que el mercado de capitales actúa como un mecanismo de precios para equiparar el valor de una empresa con sus características de riesgo-rentabilidad. Un comprador afortunado puede encontrar una ganga o, más precisamente, una empresa cuyo valor intrínseco sea superior a su valor de mercado más los costes de transacción necesarios para adquirirla.

Sin embargo, es mucho más probable que un candidato a adquisición no esté infravalorado en relación con su nivel actual de flujo de caja y riesgo, sino que esté infrautilizando su base de activos. En este caso, la adquirente tendrá que realizar cambios importantes en la gestión o el uso de los activos de la empresa adquirida para que la adquisición sea justificable desde el punto de vista económico. Estos cambios se traducen normalmente en una empresa cuyo riesgo y flujo de caja esperado son muy diferentes de los que eran antes. Es muy posible que las medidas históricas del rendimiento de este activo sean inútiles para evaluar las perspectivas futuras.

La mecánica específica del valor actual neto (o el proceso de valoración del flujo de caja descontado) aparece en casi todos los manuales financieros y figuran en el repertorio de la mayoría de los banqueros de inversiones o consultores de gestión.5 Para que el flujo de caja descontado sea útil en el análisis de adquisiciones, debería poder adaptarse fácilmente en las tres áreas siguientes:

1. Elaborar proyecciones detalladas del flujo de caja (incluidas inversiones de capital adicionales) durante el período de propiedad de la empresa adquirida.

2. Establecer las tasas de rendimiento pertinentes para la empresa adquirida (y sus partes constitutivas) en función de sus posibles características de riesgo y su estructura de capital.

3. Realizar análisis de sensibilidad en los distintos escenarios económicos, operativos y financieros a los que se pueda enfrentarse.

Si bien este enfoque parece sencillo y objetivo, en la práctica es mucho más complejo e intuitivo. Siempre que se vayan a realizar cambios operativos, financieros o estratégicos en los negocios de la empresa adquirida, la simple extrapolación o proyección del rendimiento actual es, en el mejor de los casos, arriesgada. Del mismo modo, si se quiere que se produzca la integración con la adquirente, como en el caso de la diversificación relacionada, los gestores deben evaluar los cambios en los flujos de caja y los niveles de riesgo tanto de la adquirente como de la adquirida. Prácticamente todos los intentos de lograr uno de los diversos beneficios potenciales de la diversificación se traducirán en cambios sutiles pero importantes en las características combinadas del flujo de caja y el riesgo de la empresa. Un uso cuidadoso y un conocimiento profundo del proceso de valoración son de suma importancia, ya que pequeños errores al estimar estos flujos de caja o niveles de riesgo pueden provocar que los precios de valoración difieran un 30%% o 40%.

Sin embargo, una aplicación cuidadosa del método que hemos descrito obligará a la empresa a ser lo más concreta posible en su evaluación de los riesgos y rentabilidades futuros. No cabe esperar que ninguna fórmula o método, y menos aún un análisis simplificado del flujo de caja descontado, revele por sí solo la mejor opción o decisión. El valor de cualquier sistema de selección y evaluación variará según la calidad de la información utilizada y la capacidad de los directivos para utilizar esta herramienta, sin desplazar juicios importantes e intuitivos sobre la compatibilidad de las culturas corporativas, la calidad de la gestión de un candidato a una adquisición y la fortaleza a largo plazo de la posición competitiva del candidato.

El margen de error al emitir estas sentencias es considerable. Los beneficios anticipados de una adquisición suelen ser mayores que los que se obtienen finalmente. Aprovechar los beneficios que se derivan de las sinergias operativas requiere un tiempo y un esfuerzo de gestión considerables. El conocimiento de los beneficios que se pueden obtener y a qué precio proviene tanto de la experiencia previa como de un fuerte sentido de la viabilidad administrativa. Estas características personales de los responsables de la toma de decisiones, junto con la capacidad de valorar las rentabilidades futuras con precisión, son la base de un sistema de control de adquisiciones exitoso.

Preparando el terreno

Los ejecutivos suelen preguntarse por qué deberían tener directrices de adquisición elaboradas, cuando esas decisiones suelen tomarse sin tiempo suficiente para un análisis detallado y exhaustivo o cuando los candidatos que mejor se adapten a las necesidades de su empresa no están disponibles. En resumen, las directrices formales de adquisición pueden ayudar a las empresas a prepararse para una acción rápida de tres maneras:

En primer lugar, llevar a cabo un proceso formal en períodos de relativa calma tiende a reforzar una comprensión amplia entre los ejecutivos de los objetivos de la empresa. Dadas las complejidades de la vida organizacional en la empresa moderna, esta ventaja no es trivial.

En segundo lugar, la experiencia con un proceso estructurado, como la articulación de directrices de adquisición o la redacción de criterios de selección específicos, lleva a suposiciones ampliamente compartidas sobre los puntos fuertes y débiles de la empresa y sus necesidades especiales, y a un acuerdo general sobre lo que es más importante para la rentabilidad y el desarrollo corporativo futuros.

En tercer lugar, trabajar dentro de un sistema formal desarrolla un lenguaje común o un conjunto de conceptos relevantes para la decisión de adquisición. Este sistema lingüístico y el marco analítico que representa sirven para garantizar que los principales responsables de la toma de decisiones sigan una lógica similar cuando de repente aparecen oportunidades de adquisición y es necesario tomar decisiones rápidas.

A menudo se hace demasiado hincapié en la cuestión de la disponibilidad de los candidatos a la adquisición. La mayoría de las empresas, especialmente las que son de propiedad pública, están disponibles a un precio. En los mercados de capitales, donde hay una subasta continua de valores corporativos, las empresas cambian de manos todos los días. La verdadera pregunta no es si hay candidatos atractivos disponibles, sino si el potencial de la empresa para crear valor para los accionistas de la adquirente basta para justificar el precio de compra.

Ganadores del premio McKinsey de 1980

Este es el vigésimo segundo año que la Fundación McKinsey para la Investigación Administrativa, Inc.

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1 Consulte nuestro artículo, «La diversificación mediante la adquisición: creación de valor», HBR, julio-agosto de 1978, pág. 166.

2. Consulte nuestro libro, Diversificación mediante adquisiciones: estrategias para crear valor económico (Nueva York: Prensa libre, 1979).

3. Michael E. Porter, «Cómo las fuerzas competitivas moldean la estrategia», HBR marzo-abril de 1979, pág. 137.

4. Consulte nuestro libro, Diversificación mediante adquisiciones, pág. 194, para obtener una explicación detallada de cómo desarrollar un sistema de ponderación.

5. Para obtener un buen resumen de este proceso de valoración, consulte Alfred Rappaport, «Strategic Analysis for More Profitable Acquisitions», HBR, julio-agosto de 1979, p. 99.