Evaluación del riesgo de capital: no puede ser demasiado conservador

En el verano de 1981, los altos directivos de Cloud Tool Company, un gran fabricante de equipos para yacimientos petrolíferos, estaban nerviosos por la idea de pedir préstamos$ 15 millones de su banco para financiar la expansión de una gran planta. Habían elegido esta inversión en lugar de varias inversiones más pequeñas porque permitirían a la empresa mantener, o incluso aumentar, su cuota en el mercado energético, en rápido crecimiento y siempre rentable. Para asegurarse de que la empresa no asumía demasiados riesgos, el personal financiero hizo una previsión del peor de los casos. La previsión mostraba que, incluso en circunstancias adversas, la empresa tenía suficiente efectivo para pagar la deuda.

A finales de 1982, el nerviosismo de la dirección se había convertido en miedo. El negocio petrolero había caído en una grave recesión, la empresa había registrado grandes pérdidas y la generación de efectivo había caído. Al final del año vencía el pago del capital del préstamo bancario y el vicepresidente de finanzas había proyectado que la empresa no tendría suficiente efectivo disponible. Un impago significaría que el banco podría ejecutar la hipoteca de los activos pignorados o forzar una quiebra involuntaria. Solo entonces los directivos se dieron cuenta de que su peor escenario había sido demasiado optimista. Si hubieran optado por una expansión más modesta, la existencia de su empresa probablemente no estaría en peligro.

Muchos directivos no se dan cuenta de que cuando financian un gran proyecto de expansión con deudas, pueden estar asumiendo un riesgo demasiado alto. El alto potencial de beneficios, el compromiso personal con el proyecto o la fe en el sector pueden obstaculizar la visión del futuro de los ejecutivos. Quieren que sea optimista, para evitar reconocer que podría producirse una crisis. Pero si el proyecto implica grandes pérdidas, los recursos financieros y la flexibilidad de la empresa pueden desperdiciarse. En el extremo, la empresa puede quebrar. Una parte fundamental de la presupuestación de capital debería ser un análisis realista y conservador del peor de los casos.

Cuando una empresa se mete en problemas, los bancos prestamistas hacen un análisis del poder de permanencia. Es una forma conservadora de evaluar los recursos de la empresa disponibles para reembolsar los préstamos en circunstancias difíciles. Para comprobar qué tan bien su empresa podría soportar los reveses financieros, los directivos también pueden utilizar este método antes de embarcarse en un programa de expansión de capital. Entonces, si quieren apostar a la empresa, al menos saben que eso es lo que hacen.

Como banquero en un gran banco de Nueva York y ahora en un banco regional de Texas, he participado en la financiación de muchos programas de gastos de capital. También he rechazado las solicitudes. En todos los casos, he oído a la dirección justificar la inversión y he visto los análisis que la respaldan. Con el tiempo, he visto los resultados de sus decisiones. Estas experiencias me han enseñado que:

La mayoría de los grandes programas de gastos de capital se enfrentan a grandes problemas.

Estos problemas pueden ser destructivos desde el punto de vista financiero si la empresa ha invertido a una escala demasiado grande.

Sin un peor escenario realista, los directivos no suelen darse cuenta del riesgo que asumen sus empresas.

El análisis del poder de permanencia ayuda a los gerentes a evaluar el peor desempeño posible y a decidir el tamaño del proyecto.

Al emprender un gran programa de expansión, la dirección suele reconocer que podría enfrentarse a algunos reveses a corto plazo o a problemas menores, pero en general está convencida de que no pasará nada grave y de que el proyecto tendrá éxito. Este optimismo no está justificado. De hecho, la mayoría de los proyectos: más de 50% según mi estimación, enfrentarse a grandes reveses. Un estudio de Rand Corporation descubrió que la primera estimación de los costes de construcción de las plantas de proceso que utilizaban nuevas tecnologías solía ser inferior a la mitad del coste final, y muchos proyectos tienen un rendimiento aún peor. Una investigación con datos del PIMS reveló que más de 80% de los nuevos proyectos estudiados no lograron sus objetivos de cuota de mercado.1

Mi experiencia y mis conversaciones con otros banqueros y ejecutivos muestran que, al menos, en uno de cada cinco proyectos, los directivos se arrepienten de sus inversiones debido a pérdidas importantes o persistentes. Un fabricante de aviones, por ejemplo, emprendió la producción de un nuevo avión comercial. Su principal subcontratista quebró y la demanda del avión no era suficiente. La empresa sufrió grandes pérdidas y, finalmente, tuvo que interrumpir la producción. También he visto ejemplos como este en las industrias de contratación de defensa, química y microinformática.

Cuando los peores casos parecen demasiado buenos

El complejo y traicionero entorno empresarial actual aumenta las probabilidades de que una empresa tenga problemas. Mi experiencia en la última década con empresas del sector energético me motivó, en gran parte, a escribir este artículo. Lo que ocurrió allí ilustra vívidamente la inestabilidad del entorno empresarial y las dificultades que esto crea en la presupuestación de capital.

Tras el embargo petrolero árabe de 1973, el negocio petrolero disfrutó del mayor auge de su historia. Duró hasta finales de 1981, cuando el precio publicado del crudo de la OPEP alcanzó su punto máximo en$ 34 por barril. Las empresas realizaron enormes inversiones para encontrar más petróleo y gas y financiaron muchas de estas inversiones con deuda. Algunas empresas implementaron programas de gastos de capital más pequeños, pero muchas se inclinaron por proyectos grandes y ambiciosos debido a los tentadores beneficios y a la naturaleza aparentemente permanente del auge.

A principios de 1982, la burbuja estalló. Debido al exceso mundial de petróleo y gas natural, la OPEP tuvo que reducir los precios. Las compañías petroleras redujeron su actividad de exploración y se produjo una caída cataclísmica de sus beneficios. Un gran número de empresas quebraron y muchas siguen al borde del abismo con flujos de caja apenas por encima del nivel requerido para pagar la deuda.

Las compañías de energía, con graves problemas, comparten una experiencia común: la dirección realizó gastos de capital demasiado grandes para el tamaño de la empresa y los financió con deuda. Cuando los beneficios son sólidos, es posible que las empresas puedan pagar una gran cantidad de deuda, pero cuando la actividad empresarial y el flujo de caja caen, los pagos de capital e intereses pueden ser tan grandes que la empresa no puede operar durante mucho tiempo sin dejar de pagar un préstamo. En estas circunstancias, las empresas tienen poco tiempo para reducir gastos o vender activos para generar efectivo y, por lo general, los prestamistas no están dispuestos a anticipar fondos adicionales a las empresas que ya consideran demasiado apalancadas.

La historia de Cloud Tool Company es bastante típica. Su alta dirección ignoró un principio empresarial: cuanto más grande sea el proyecto, más dinero perderá si se mete en problemas. Para realizar grandes gastos de capital, una empresa debe ser capaz de sufrir grandes pérdidas, ya sea mediante los beneficios de otros productos o, si la empresa no está diversificada, mediante una gran base de capital que pueda absorber las pérdidas y aun así consolar a los prestamistas al proteger sus préstamos.

Lamentablemente, la experiencia de la industria petrolera no es inusual. El cielo se ha caído en muchas industrias (la fabricación textil, la producción química, la fabricación de cemento, el desarrollo inmobiliario comercial y la fabricación de ordenadores domésticos) justo cuando los directivos pensaban que habían encontrado la olla de oro al final del arcoíris. Los cárteles energéticos inestables, los rápidos cambios tecnológicos, la desregulación de las industrias protegidas, la agresiva competencia extranjera, las recesiones industriales y legiones de directivos profesionales que están bien educados para explotar los puntos fuertes de sus empresas y atacar los puntos débiles de sus competidores contribuyen a esta incertidumbre.

La mayoría de las empresas apoyan los grandes programas de gastos de capital con un análisis del peor de los casos en el que se examina el potencial de pérdidas del proyecto. Pero la previsión del peor de los casos es casi siempre demasiado optimista. Cuando se producen problemas, los resultados financieros suelen ser mucho peores de lo previsto. Cuando los directivos ven las desventajas, por lo general describen un futuro un poco pesimista en lugar del peor futuro posible.

El análisis del peor de los casos implica normalmente preparar una previsión pesimista del flujo de caja para determinar si las operaciones pueden generar suficiente efectivo para reembolsar la deuda de acuerdo con sus condiciones contractuales. Pero este enfoque tiene algunos problemas. En primer lugar, un análisis muy pesimista suele revelar que la empresa no puede pagar la deuda en absoluto, especialmente si el proyecto es grande para el tamaño de la empresa. Este desafortunado resultado tiende a inclinar al pronosticador hacia un pesimismo leve a la hora de adivinar el futuro. En segundo lugar, el flujo de caja de las operaciones no es necesariamente la única fuente de efectivo para el reembolso de la deuda en tiempos difíciles; los prestamistas a veces conceden préstamos adicionales o aplazan los pagos de la deuda existente. Por último, este enfoque no indica los costes de la asistencia del prestamista porque no se lleva a cabo desde el punto de vista del prestamista.

El análisis del poder de permanencia es una mejor manera de hacer una previsión del peor de los casos. Cuando un prestatario se mete en problemas financieros, los banqueros emplean esta técnica para comprobar cuánto dinero adicional pueden anticipar para cubrir los déficits de caja o si sería prudente aplazar los pagos del principal hasta que la salud de la empresa mejore. La dirección puede utilizar el análisis del poder de permanencia para determinar si la empresa puede evitar el incumplimiento de los préstamos u otras obligaciones y, por lo tanto, evitar una quiebra involuntaria, una demanda de pago o una ejecución hipotecaria de los activos pignorados. La técnica también puede ayudar a los directivos a decidir el tamaño adecuado de un gasto de capital importante.

La perspectiva del prestamista

Para realizar un análisis del poder de permanencia, el gerente debe entender el punto de vista del prestamista. Una regla fundamental del crédito es tener dos fuentes de reembolso. La principal fuente de reembolso es siempre el flujo de caja operativo de la empresa. Si la previsión más probable muestra que esta fuente es inadecuada, el prestamista normalmente no concederá el préstamo. La fuente secundaria de reembolso es el valor de liquidación de los activos; entra en juego cuando la empresa se mete en problemas y solo puede generar un flujo de caja muy bajo (o negativo).

Sin embargo, si una empresa empieza a registrar pérdidas y no puede pagar la deuda de fuentes internas, a los prestamistas no les gusta liquidar activos. Los valores de liquidación son inciertos y una quiebra o ejecución hipotecaria forzosa es cara y lleva mucho tiempo y puede empañar la imagen competitiva del prestamista. Los prestamistas prefieren trabajar con la dirección para mantener viva la empresa, de modo que el reembolso pueda provenir, en última instancia, de la generación de efectivo. Sin embargo, estos alojamientos no son en absoluto automáticos y pueden resultar costosos. Los prestamistas deben confiar en la capacidad de la dirección y deben creer que la empresa tiene buenas posibilidades de volver a ser rentable. Deben creer que el valor de liquidación de los activos que representan su garantía es, o pronto será, igual o superior al de sus préstamos pendientes. Si la cobertura de activos es inadecuada, los prestamistas tienden a actuar inmediatamente contra los activos antes de que más pérdidas reduzcan aún más su valor.

La base de endeudamiento es el valor máximo del préstamo que los prestamistas atribuyen a los activos de la empresa. Es fundamental para mantener el análisis del poder. Estos son algunos valores base de endeudamiento bastante representativos de los activos que normalmente se consideran garantías aceptables: las cuentas por cobrar tienen un valor de 80% de valor contable; el inventario vale 50% de valor contable; y el terreno, los edificios y el equipo tienen un valor de 90% del «valor de liquidación ordenada» (la cantidad que podría obtenerse en una venta fragmentada de los activos tras una búsqueda diligente de los compradores interesados y un esfuerzo por negociar un precio favorable).

Las cuentas por cobrar deben estar bastante al día y ser adeudadas por empresas con solidez financiera. El tipo de inventario afecta a la cantidad de crédito que admitirá. Las materias primas básicas, como las resinas petroquímicas o la chatarra de acero, tienen un valor de mercado fácilmente determinado y se les puede asignar una tasa de anticipo bastante alta, normalmente del 60%% a 75% del coste. Los productos acabados, como los bienes de consumo duraderos, en los que el estilo no es un factor, o las formas de acero estándar pueden recibir un trato similar. Las materias primas especiales o los productos terminados con un mercado reducido solo tendrán 25% a 50% tarifa anticipada. El inventario de obras en proceso rara vez tiene valor crediticio.

Los prestamistas utilizan con frecuencia tasadores externos para valorar los activos fijos. En tiempos difíciles, los prestamistas suelen anticipar 80% a 90% de valor de liquidación ordenada. Para fines de análisis, estos valores deberían ser muy bajos para los equipos especiales o para las grandes plantas de fabricación con fines especiales, que tendrían un valor de reventa limitado si una industria se metiera en graves problemas o si una nueva tecnología de fabricación fallara. De veinticinco a treinta centavos por dólar de coste no es descabellado. Su banquero confirmará que esos activos se han vendido por menos.

Analice el poder de permanencia

Para ilustrar cómo funciona el análisis de la potencia de permanencia, utilizaré el ejemplo de Acme Fabrication Company, un fabricante de productos industriales. Reportó ventas en 1985 de$ 35,1 millones y beneficios netos de$ 1,9 millones. A principios de 1986, la dirección estaba pensando en hacer una gran ampliación en su planta con la esperanza de aumentar drásticamente las ventas. Si hiciera la suma inmediatamente, el coste de los activos fijos sería$ 12 millones. La empresa podría organizar la financiación en forma de un préstamo bancario a cinco años que se reembolsaría en cuotas anuales iguales del capital.

La dirección también tenía la opción de realizar la inversión por fases:$ 6,5 millones en 1986 y luego, si las cosas salieron como esperaba, otro$ 6,8 millones en 1987. Tenga en cuenta que, con la misma cantidad de capacidad, la expansión gradual era más cara que la gran inversión inmediata:$ 13,3 millones contra$ 12 millones. Esto se debió a la inflación a lo largo de dos años y a las economías de costes al construir y equipar el proyecto a gran escala. Otra característica poco atractiva del enfoque gradual era la perspectiva de reducir las ventas y los beneficios a lo largo de la vida del proyecto en relación con los resultados de la opción a gran escala, ya que si gastaba el dinero en incrementos, la empresa no podía lograr ciertas economías de producción y marketing.

El mismo banco pagaría todas las deudas existentes y nuevas, y los préstamos inicialmente no estarían garantizados. La empresa tenía un$ Línea de crédito de 6,5 millones en este banco y$ Quedaban pendientes 3,9 millones en forma de pagarés.

Ambas opciones se analizaron desde un punto de vista estratégico y se consideraron aceptables. La empresa también utilizó descuentos en el flujo de caja y ambas alternativas cumplían con el estándar mínimo.

Describa un entorno hostil. Comience el análisis del poder de permanencia pronosticando el desempeño financiero que se derivaría del entorno más hostil que podría razonablemente ocurrir. Hago hincapié en la palabra «razonablemente» porque se puede pintar un panorama tan sombrío que la supervivencia es imposible. Si bien no es una tarea agradable, describir un escenario de desastre es bastante sencillo. Para Acme, los principales riesgos eran una fuerte recesión industrial y el aumento de los costes del acero. Como las oscilaciones cíclicas de la industria no siempre coincidían con las subidas y bajadas de los precios del acero, la dirección pensó que la empresa podría tener que hacer frente al aumento de los costes del acero durante una recesión en todo el sector.

A continuación, el pronosticador traduce la descripción del entorno operativo hostil en resultados financieros. Casi todos los riesgos aparecen de forma predecible en los estados financieros de la empresa. El impacto del entorno hostil en las declaraciones de Acme aparece en la prueba I.

Anexo I El impacto del entorno hostil en los estados financieros de Acme

Estime el potencial de erosión. Cuantificar la duración del período malo y las magnitudes del dólar es lo más difícil. Con experiencia o un buen análisis del riesgo estratégico, la gerencia normalmente puede estimar el rango de resultados de cada cuenta de estados financieros afectada. Al hacer estas estimaciones, céntrese en el potencial de erosión de cada cuenta: el mayor deterioro que podría producirse en un entorno operativo hostil. Para algunas variables de los estados financieros, es práctico pensar en términos absolutos: «Es posible que el período de cobro de cuentas por cobrar se eleve a 120 días en una recesión grave». Para otros, usar los porcentajes es más práctico: «Las ventas podrían caer un 30%% más de dos años».

Los resultados históricos son una buena fuente de información para estimar el potencial de erosión, pero un pasado tranquilo a menudo da un falso consuelo. En los mercados dinámicos y en evolución, es posible que el futuro presente obstáculos nunca antes encontrados. Los directivos, por lo tanto, deberían equivocarse de forma conservadora y estimar los resultados mucho peores que los observados en el pasado. Si el peor desempeño histórico de ventas ha sido un 25% caída en dos años, la gerencia podría ejecutar la previsión en función de un 35% dejar caer. Al estudiar los datos históricos, los directivos deberían retroceder 10 o 15 años, si es posible. También pueden obtener información al estudiar los resultados de otras empresas del sector.

Puede que los ejecutivos tengan problemas para admitir que algunos de los peores escenarios posibles son posibles, pero la historia demuestra que ocurren a menudo. Por lo tanto, si el propósito de la expansión es crear un nuevo producto, supongamos que el volumen de ventas unitarias es de 60% a 85% de los niveles que suponen sus proyecciones más probables. El descuento exacto dependerá de la cantidad de estudios de mercado y pruebas que se realicen, de la capacidad de la competencia para tomar represalias o impedirle alcanzar la cuota de mercado prevista y de otros factores que puedan afectar al riesgo de aceptación de los compradores.

Si el propósito de la expansión es emplear nuevas tecnologías de producción, haga lo que hacen los banqueros: ejecute sus proyecciones suponiendo que el proyecto nunca funcione y que la empresa deba reembolsar su deuda con los flujos de caja del negocio base. Si dirigió una planta piloto con éxito o implementó otras medidas de reducción del riesgo, suponga grandes sobrecostes y un gran retraso en alcanzar los niveles de producción comercial.

No ignore el capital de trabajo. Los directivos sin orientación financiera suelen ignorar o subestimar drásticamente la cantidad total de dinero que un proyecto necesita en última instancia. Piensan en términos de activos fijos (terrenos, edificios y equipos) y no piensan lo suficiente en la inversión adicional en capital circulante neto. En el caso de Acme, la opción a gran escala requería un$ 12 millones de inversiones en activos fijos, pero, como veremos en breve, la cantidad necesaria el primer año para poner en marcha el proyecto fue mucho mayor:$ 19,3 millones. La empresa necesitaba el adicional$ 7,3 millones porque la nueva planta provocó un aumento de las ventas, lo que llevó a un aumento de las cuentas por cobrar y a tener que llevar más inventario. Un aumento «espontáneo» de las cuentas por pagar y los pasivos acumulados proporcionó automáticamente parte de la financiación para respaldarlo, pero una fuente externa tuvo que financiar el resto. Para la mayoría de las empresas, esta fuente es la deuda, lo que aumenta el apalancamiento y, por lo tanto, el riesgo.

Incluya las iniciativas de reducción de costes. El pronosticador también debe anticipar los programas de conservación de efectivo que implementaría la empresa en caso de dificultades financieras. La gerencia probablemente tomaría estas decisiones:

Reduzca los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A).

Venda valores negociables.

Reduzca los niveles de inventario.

Reduzca el dividendo.

Reduzca los gastos de capital.

Venda activos innecesarios.

Retrasar el pago a los vendedores.

La empresa solo puede llegar hasta cierto punto con algunas de estas acciones. Al preparar las previsiones financieras, los directivos suelen dar por sentado que las ventas impulsan muchas cuentas de balances y estados de resultados. Por ejemplo, si las ventas caen un 10%%, asumen un 10% disminución de las cuentas por cobrar, el inventario, las ventas y los gastos generales y administrativos. Pero cuando las empresas se meten en problemas no suele ser así, especialmente al principio de las dificultades financieras. Sin saber qué tan grave será la situación o cuánto durará, los ejecutivos dudan en reducir los inventarios o reducir los gastos de venta, generales y administrativos. Y la situación financiera de la empresa tiene que deteriorarse drásticamente antes de que la dirección considere la posibilidad de despedir personas.

Lo mismo ocurre con la reducción del dividendo. La dirección quiere proteger a los accionistas sensibles y demostrar al mercado de valores que todo va bien. Puede que los gastos de capital tampoco sean fáciles de reducir. Es posible que los contratos de compra o construcción del equipo se hayan firmado meses antes de que surgieran los problemas, o que el proceso de fabricación pudiera estropear el equipo y tuviera que sustituirlo con frecuencia. Así que es mejor suponer que cualquier gran recorte se retrasará y entrará en vigor lentamente. Además, los gastos de venta, generales y administrativos y los gastos de capital no se pueden reducir más allá de cierto punto, y es posible que la fuerza de ventas no pueda eliminar el exceso de inventarios si el mercado cae fondo.

Hay que mencionar una realidad más de los tiempos difíciles. He visto muchas previsiones en las que los directivos tratan de reflejar el peor de los escenarios y suponen una caída de las ventas, pero mantienen los márgenes brutos aproximadamente en línea con los niveles históricos. En la mayoría de las recesiones de la industria, lo que realmente ocurre es lo siguiente: la disminución del volumen de ventas estimula la reducción de precios y, a medida que aumenta el exceso de capacidad de producción, la reducción de precios se hace desenfrenada, ya que las empresas tratan de generar pedidos que, al menos, cubran los gastos de bolsillo; a medida que la producción se reduce para reflejar la caída de las ventas, los costes unitarios aumentan a medida que los costes fijos se distribuyen entre menos unidades. El impacto de esto en los beneficios brutos se magnifica porque la caída de los precios de venta y el aumento de los costes unitarios reducen el margen de cada unidad vendida y la empresa vende menos unidades. Para empeorar las cosas, los clientes de la empresa suelen tardar más en pagar porque tienen el poder del mercado de compradores o también se ven perjudicados por la recesión y tratan de ahorrar dinero.

Acme creó sus previsiones a partir de este tipo de suposiciones. Basándose en la cartera actual y la fortaleza del mercado, la dirección consideró razonable esperar un buen año en 1986, seguido de una fuerte recesión de dos años, con una caída drástica de las ventas, una reducción de los márgenes de beneficio y una ralentización de la rotación del inventario y las cuentas por cobrar. La empresa supuso que las cuentas por pagar se estirarían y los valores negociables se venderían para generar efectivo, pero que retrasaría los grandes recortes en los gastos de venta, generales y administrativos y los gastos de capital hasta 1988.

La prueba II muestra el análisis del poder de permanencia de un proyecto a gran escala. La parte superior es la previsión del estado de resultados. UN$ Se producen 1,5 millones de pérdidas en 1987, seguidas de una grave pérdida de$ 4,4 millones en 1988; a partir de entonces, la empresa vuelve a ser rentable.

Anexo II Análisis del poder de permanencia de Acme para un gran proyecto en millones de dólares* *Es posible que las columnas no sumen los totales debido al redondeo.

Cuatro preguntas

La dirección de Acme debe evaluar ahora el impacto de este peor escenario en la solvencia de la empresa. ¿Tiene la empresa suficiente poder de permanencia como para superar los malos años de 1987 y 1988 sin que los acreedores inicien acciones legales? Hay que responder a cuatro preguntas.

¿Necesitamos financiación externa para superar un mal período? El mejor resultado, por supuesto, sería generar suficiente efectivo de fuentes internas para pagar la deuda y cubrir las pérdidas durante la recesión. Algunas empresas con proyectos flojos podrían hacerlo si: (1) la empresa no está muy apalancada; (2) el proyecto, si bien es grande en dólares absolutos, es pequeño en relación con el tamaño de la empresa; o (3) los flujos de caja del proyecto están inversamente correlacionados con los flujos de caja del negocio base, de modo que, si el proyecto sale mal, el negocio base puede seguir generando suficiente efectivo. En estas circunstancias, la empresa no tiene que buscar financiación externa ni solicitar aplazamientos de los pagos del principal. Esta posición indica un alto grado de permanencia y sugiere que el proyecto no crea un riesgo excesivo.

La línea de deuda a corto plazo adicional del balance (como se muestra en el gráfico II) cuenta la historia. Es el «número de enchufe» de las previsiones lo que hace el balance. La cifra aumenta cuando la empresa opera con un déficit de flujo de caja y debe obtener financiación con deuda externa. Cae cuando la empresa genera un superávit de caja y reembolsa la deuda. En el caso de Acme, la cifra da un gran salto a$ 2,5 millones en 1986, un año rentable, porque la empresa debe aumentar sus activos actuales para respaldar las nuevas ventas que genera la expansión de la planta. La empresa obtiene esta cantidad haciendo uso de su línea de crédito, que luego se utilizaría en su totalidad.

Luego, en 1987 y 1988, los años problemáticos, la empresa necesita$ 4,2 millones más en préstamos a corto plazo debido a las pérdidas y al reembolso de la deuda a largo plazo. Por lo tanto, si se produjera el peor de los casos, Acme tendría que solicitar la ayuda del banco.

¿Los prestamistas tienen que ofrecer «dinero nuevo neto»? Los bancos y otros prestamistas están más dispuestos a trabajar con un prestatario en problemas si no tienen que aumentar su exposición al riesgo. Siempre que la empresa tenga una cobertura de garantía mínima (un dólar de la base de endeudamiento por cada dólar prestado), consideran que sus préstamos actuales son leche derramada que esperan recuperar eventualmente del flujo de caja una vez que el prestatario haya vuelto a ser rentable. En esas circunstancias, los prestamistas suelen anticipar fondos para pagar otras deudas que se les adeuden o, lo que es más probable, aplazan los pagos.

Pero si una previsión muestra que, a pesar de los intentos de conservar efectivo, la empresa debe seguir buscando nueva financiación neta, los riesgos pueden parecer demasiado altos. Los bancos y otros prestamistas no se ven a sí mismos como proveedores de dinero para financiar las pérdidas; el capital social sí. Tampoco les gusta anticipar dinero a una empresa con graves problemas para que pueda reembolsar a otros prestamistas.

Si bien los banqueros de vez en cuando anticipan cantidades limitadas de nuevos fondos, los pronosticadores son tontos al suponer que el banco estará dispuesto a aumentar su exposición a pérdidas. El pronosticador conservador no debería esperar recibir nuevos fondos netos a menos que la empresa tenga un compromiso de crédito renovable legalmente vinculante y la previsión muestre que no se infringiría ningún pacto restrictivo que permitiera al banco cancelar el compromiso. Los sorteos deben asumirse en virtud de una línea de crédito no vinculante desde el punto de vista legal únicamente durante el primer año de un período problemático, ya que estos créditos son renovables a intervalos anuales a elección del banco. La base prestataria debería cubrir los sorteos al menos uno a uno, ya que el banco, que solo está obligado moralmente en virtud de una línea de crédito, podría rechazar las solicitudes de sorteo a menos que la empresa tenga una cobertura de garantía.

Acme pide préstamos a un banco, por lo que, aunque la deuda adicional a corto plazo aumente en 1987 y 1988, la disminución del endeudamiento requerido (que se muestra al final del gráfico II) significa que los préstamos bancarios a corto plazo se limitan a proporcionar el efectivo necesario para pagar la deuda a largo plazo del banco a tiempo. Por lo tanto, el banco no tiene que ofrecer dinero nuevo neto. En realidad, el banco probablemente aplazaría los pagos del principal de la deuda a largo plazo. Su voluntad de apoyar a Acme dependerá de que Acme tenga una cobertura de garantía mínima.

¿Puede la empresa cumplir con su base de préstamos? Al final del gráfico II está el análisis de la base de endeudamiento, que muestra la cantidad de deuda que respaldarán los activos de Acme. El análisis muestra que la empresa carece del poder de permanencia necesario para sobrevivir. Tendría que incurrir en un máximo de préstamos (endeudamiento obligatorio) en 1988 de$ 24,8 millones, pero solo puede respaldar una deuda de$ 23,8 millones. Por lo tanto, si Acme implementa la expansión a gran escala y pasa por momentos muy difíciles, no podría contar con el apoyo de los prestamistas cuando venzan las deudas y otras obligaciones. Acme podría enfrentarse a una quiebra involuntaria o a otras acciones legales. Por lo tanto, debería rechazar esta opción de expansión por considerarla demasiado arriesgada.

¿Cuáles son los costes de la asistencia al prestamista? La asistencia del prestamista puede adoptar varias formas según la situación: préstamos en virtud de compromisos crediticios existentes, aplazamientos de los pagos del principal o anticipos de dinero nuevo al margen de los compromisos existentes. Como mínimo, los costes de esta asistencia incluirán condiciones de préstamo más estrictas:

Una prenda de garantía si los préstamos no están garantizados o una garantía adicional si ya están garantizados.

Garantías de reembolso por parte de las filiales.

Las garantías personales de los propietarios si la empresa es de propiedad privada.

Nuevos pactos que controlan estrictamente o eliminan diversas pérdidas de efectivo: pago de dividendos, gastos de capital e inversiones externas.

Un aumento de los tipos de interés.

Además de estos cambios en las condiciones de los préstamos, a medida que aumenta el riesgo de pérdidas del prestamista, normalmente presionan a la dirección o al consejo de administración para que reduzcan los gastos (es decir, reduzcan la plantilla) y vendan activos para generar efectivo, buscar un comprador para la empresa o sustituir a la dirección.

Las siguientes directrices ayudarán a los gerentes a evaluar los costes de la asistencia al prestamista:

• Las demandas de condiciones de préstamo más estrictas comienzan si las pérdidas de la empresa persisten después de los tres o cuatro trimestres, especialmente si la empresa infringe un pacto restrictivo de un contrato de préstamo. Sin embargo, una cobertura base de endeudamiento alta pospondrá o minimizará estas demandas.

• Independientemente de la cobertura básica del préstamo, si las pérdidas se prolongan más de dos años, se atenderán las demandas del prestamista y, a menos que la cobertura sea alta, el prestamista ejercerá cierta presión.

• Si es necesario aplazar el principal, espere toda la gama de demandas y espere que se ejerza presión. Si la cobertura base de endeudamiento es baja o las pérdidas son grandes, la presión resultante puede ser intensa.

• Cuando las líneas de crédito comprometidas por la empresa se utilicen en su totalidad y siga necesitando dinero nuevo, el prestamista puede ejercer intensas presiones y denegar las solicitudes de préstamo. Estas denegaciones suelen provocar el incumplimiento de una o más obligaciones.

Acme hizo un análisis del poder de permanencia en la primera fase del$ Expansión a pequeña escala de 6,5 millones. Sería necesaria una deuda adicional a corto plazo en 1987 y 1988. A pesar de que los beneficios eran considerablemente inferiores a los de la opción a gran escala, ya que había que reembolsar menos deuda, la empresa tenía una base de endeudamiento adecuada para sobrevivir a la recesión. El total de los requisitos de préstamo era$ 18,6 millones en 1988; estaban cubiertos por poco con una base crediticia de$ 19,5 millones. Acme necesitaría una deuda adicional a corto plazo en 1987 y 1988 para pagar la deuda bancaria a largo plazo existente, es decir, un aplazamiento del capital. A cambio de esta ayuda, la dirección debería esperar demandas y presiones intensas, ya que las pérdidas serían duraderas y la cobertura de la base de endeudamiento sería baja.

La decisión

El tipo de asistencia del prestamista, si la hubiera, necesaria durante los años problemáticos, más la cobertura básica de endeudamiento, indican si un programa de gastos de capital dejaría a la empresa con suficiente poder de permanencia como para evitar que los acreedores declararan impago y exigieran el pago en tiempos difíciles. En el gráfico III se muestra cómo determinar si una empresa tiene suficiente poder de permanencia.

Prueba III Evaluación del poder de permanencia

Seguir adelante con un proyecto que no tiene suficiente capacidad de permanencia significa poner en riesgo a toda la empresa. Incluso si el análisis revela un poder de permanencia suficiente, la dirección aún debe tener en cuenta:

La probabilidad de que el peor de los casos se haga realidad.

Los costes de cualquier ayuda necesaria con el prestamista.

La actitud de la dirección ante la interferencia externa.

La necesidad estratégica de la inversión.

La rentabilidad potencial de la inversión.

Como la supervivencia de Acme no estaría en riesgo, la dirección podría aceptar la opción a pequeña escala con la intención de embarcarse en la segunda fase en un año si las cosas salen según lo previsto.

Un resumen: una empresa con bonos que cotizan en bolsa suele tener menos poder de permanencia que una empresa que depende de la deuda bancaria y de bonos colocados en empresas privadas. Si cambiamos el ejemplo de Acme y asumimos que la deuda a largo plazo estaba en forma de bonos públicos, el banco de Acme tendría que prestar la deuda adicional a corto plazo, lo que tendría como resultado el análisis de la opción a pequeña escala, ya que organizar los aplazamientos del capital de la deuda pública es extremadamente difícil. Por lo tanto, el banco de Acme tendría que suministrar una cantidad sustancial de dinero nuevo neto, y probablemente se negaría debido a la baja cobertura de la base de endeudamiento. La conclusión del análisis cambiaría: la$ Un proyecto a pequeña escala de 6,5 millones también es demasiado arriesgado.

A finales del verano de 1981, una empresa de suministros para yacimientos petrolíferos que dirigía presentó una solicitud de préstamo importante. Como parte de mi labor de diligencia debida, realicé una encuesta telefónica a ejecutivos de unas 20 empresas que participan en diversos aspectos del negocio de la energía para obtener su previsión de la actividad de perforación. Las personas a las que llamé eran funcionarios de alto rango de las principales compañías petroleras, contratistas de perforación y grandes fabricantes de equipos para yacimientos petrolíferos. Prácticamente todo el mundo dijo que las perforaciones se mantendrían con fuerza durante dos o cinco años. Hice estas llamadas menos de seis meses antes de que acabara el boom.

Este incidente ilustra lo equivocados que pueden estar los empresarios brillantes y experimentados con respecto al futuro de sus empresas e industrias. No importa lo convencidos que estén los directivos del potencial de beneficios o de la necesidad estratégica de un programa de gastos de capital, deberían analizar detenidamente las desventajas del proyecto para asegurarse de que la empresa no asume un riesgo imprudente. El análisis del poder de permanencia es una buena forma de hacerlo.

1. David Davis, «New Projects: Beware of False Economies», HBR marzo-abril de 1985, pág. 95.