Una forma mejor de evaluar el desempeño gerencial

La rentabilidad total para los accionistas (TSR) se ha convertido en la métrica de rendimiento definitiva para las empresas que cotizan en bolsa. A medida que la compensación de los ejecutivos ha pasado en las últimas dos décadas de las concesiones de acciones y opciones que se otorgan con el tiempo a las subvenciones que se otorgan con el rendimiento, la TSR se ha convertido en un elemento fundamental de la gobernanza y la compensación y, por lo tanto, de la forma en que se gestionan las empresas. La TSR se vende como una medida neutral y basada en el mercado que captura la creación de valor y los gerentes no pueden manipularla mediante maniobras contables. ¿Están justificadas esas afirmaciones?

A diferencia de medidas como el crecimiento de los ingresos o el beneficio por acción que reflejan el pasado, la TSR se basa en las cotizaciones de las acciones y, por lo tanto, refleja las expectativas de los inversores sobre lo que sucederá como resultado de las decisiones de la dirección. Este es su principal atractivo. El problema es que la TSR combina el rendimiento derivado de las decisiones estratégicas y operativas de los directivos con el rendimiento asociado a las distribuciones de efectivo, es decir, los dividendos y las recompras. Como las empresas han pasado de distribuir aproximadamente la mitad de sus beneficios de explotación a los accionistas (en gran medida a través de dividendos) a distribuir casi todos los beneficios de explotación en la actualidad (en gran medida mediante recompras), la combinación adquiere un nuevo significado.

En las páginas siguientes, explicamos los defectos de la TSR como medida del desempeño estratégico y operativo, demostramos la magnitud de las distorsiones que introduce y proponemos una nueva métrica para sustituirla: la rentabilidad de los principales accionistas operativos (COSR). Esta métrica hace hincapié en el valor creado a través de las operaciones y no penaliza ni recompensa a los gestores por sus decisiones de dividendos y recompras. Como mínimo, el COSR puede complementar el TSR al proporcionar una medida más precisa del rendimiento operativo. También ofrecemos una evaluación exhaustiva de la revolución de las recompras, identificando qué empresas reasignaron el mayor valor (tanto positiva como negativamente) mediante recompras y cuánto valor total han generado o perdido las recompras para los inversores en los últimos 20 años. El veredicto es bastante condenatorio.

Las suposiciones erróneas de TSR

TSR calcula la rentabilidad de un inversor que compra y mantiene durante un período específico teniendo en cuenta los efectos de las variaciones de las cotizaciones de las acciones y los dividendos. Durante un año, por ejemplo, una acción que comienza en 100 dólares, termina en 110 dólares y paga un dividendo de 2 dólares tiene una TSR del 12%: (10 + 2)/100 = 12%. ¿Qué podría tener eso de malo?

Para calcular la TSR a lo largo de varios años es necesario hacer una suposición sobre lo que hacen los inversores con los dividendos que reciben. La TSR extiende la lógica de compra y retención al pago de dividendos y supone que los accionistas los reinvertirán en las acciones de la empresa: durante un período de tenencia determinado, TSR es igual a la ganancia del precio de las acciones más el valor compuesto de los dividendos reinvertidos en las acciones de la empresa, dividido por el precio inicial de las acciones. Sin embargo, los accionistas rara vez reinvierten los dividendos en las acciones de la empresa; por lo tanto, la suposición de la TSR refuerza el efecto de la rentabilidad de las acciones en relación con el mercado de una manera ajena a la realidad.

Nuestro análisis sugiere que los gestores cronometran mal sus recompras y de forma persistente, lo que se traduce en pérdidas para los inversores a largo plazo.

Supongamos que una acción paga dividendos y su rentabilidad posterior es inferior a la media del mercado. El bajo rendimiento de la acción se verá agravado por el TSR, ya que se supone que los dividendos se reinvertirán en la empresa y no en una alternativa con mejor rendimiento. Por el contrario, el TSR de un mercado con un rendimiento superior al del mercado se ve inflado por el supuesto de que los accionistas reinvertirán en las acciones de alta rentabilidad de la empresa. Sin embargo, esa suposición va en contra del comportamiento real de los accionistas, que reasignan dividendos de forma rutinaria a otras inversiones.

Los problemas con la TSR van más allá de las suposiciones sobre la reinversión de dividendos. La cuestión más amplia es que la TSR describe erróneamente las distribuciones de efectivo de ambos tipos (dividendos y programas de recompra) como fuente de creación de valor. Pero las recompras no son más que distribuciones del efectivo utilizado por las empresas para comprar sus propias acciones. Aunque las empresas que realizan recompras esperan hacer subir el precio de las acciones (en parte, lo que indica la convicción de la dirección de que las acciones están infravaloradas), las recompras no pueden crear valor de manera fundamental. Se parecen más a una inversión en seguridad.

Aunque las recompras no crean valor directamente, pueden transferirlo entre los accionistas, ya que el precio de las acciones no siempre refleja el valor fundamental. Cuando una empresa lleva a cabo un programa de recompra, los accionistas pueden optar por vender o no. Si una empresa compra acciones cuando el precio es de 90 dólares pero el valor fundamental es de 100 dólares, la recompra transferirá el valor de los accionistas vendedores a los accionistas no vendedores. Por el contrario, una recompra inoportuna (una empresa compra sus acciones por 110 dólares cuando el valor fundamental es de 100 dólares) transfiere el valor de los no vendedores a los accionistas vendedores.

Solo se puede determinar si el momento de la recompra es bueno o malo después del hecho: el precio de las acciones eventualmente sube o baja en relación con el mercado. TSR combina esos efectos temporales con las decisiones operativas y estratégicas. En el proceso, el TSR recompensa o castiga de manera efectiva a los directivos por el momento de las recompras, así como por sus decisiones estratégicas y operativas.

Nuestra métrica COSR supera estos problemas al eliminar estas distorsiones de los TSR. En primer lugar, ya no se supone que los dividendos se reinviertan en acciones de la empresa. En cambio, se supone que se reinvierten en un índice de referencia amplio del mercado. Esto permite nuestra segunda modificación del TSR: también se supone que el efectivo utilizado para la recompra de acciones se invierte en el índice de referencia del mercado amplio. Si bien el primer cambio en la TSR simplemente sustituye una suposición errónea sobre la reinversión de dividendos por una mejor, el segundo cambio es más significativo. Imagina un mundo contrafactual en el que el efectivo utilizado para las recompras no se trate como una inversión en un valor sino como un pago de dividendos a los accionistas.

La mecánica de esto es relativamente simple: para calcular el COSR para un período de tenencia determinado, sume el precio final de las acciones, el valor compuesto de los dividendos que se han reinvertido en el S&P 500 y el valor compuesto del efectivo desplegado como recompras que ahora se supone que se reinvierten en el S&P 500. A continuación, divida esa suma entre el precio inicial de las acciones. Con TSR, todo el valor accionarial depende de la forma en que se mueva el precio de las acciones. Con el COSR, parte del valor está vinculado al movimiento de las acciones (precio inicial y final), pero el rendimiento de las distribuciones de efectivo está separado del precio de las acciones.

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Para ver el impacto que pueden tener estos cambios, considere el caso de IBM. Su TSR del 132% de las últimas dos décadas se compara mal con la rentabilidad del 332% del S&P 500. El simple hecho de cambiar la hipótesis de dividendos para suponer que la reinversión en el índice S&P 500, en lugar de en acciones de IBM, añade un 94% adicional a la rentabilidad de los inversores sobre sus acciones de IBM. Ajustarse por el mal desempeño de sus recompras contribuye con un 237% más, lo que arroja un COSR del 463%. En resumen, las suposiciones incluidas en la métrica TSR ocultaron el notable buen desempeño de los directivos de IBM a la hora de generar flujos de caja saludables a partir de sus negocios.

Pero el TSR no siempre tendrá peor aspecto que el COSR. Por ejemplo, el TSR de Apple de 2010 a 2020 fue de la asombrosa cifra del 1233%, pero su COSR fue del 876%. Esto se debe a que TSR recompensó a Apple por los dividendos pagados durante esa década, suponiendo que se reinvirtieran en acciones de Apple con un rendimiento superior; TSR también recompensó a Apple por sus enormes y oportunas recompras. Del mismo modo, un análisis más detallado del rendimiento de IBM en cada una de las dos últimas décadas demuestra que, si bien su COSR fue bastante similar durante los dos períodos, su TSR solo fue ligeramente superior a su COSR en la primera década y considerablemente inferior en la segunda, lo que indica que, aunque el rendimiento operativo era comparable, los efectos de los dividendos y las recompras afectaron considerablemente a su TSR.

La diferencia entre TSR y COSR

El COSR y el TSR varían según las políticas de distribución de efectivo de la empresa y su desempeño en el mercado durante un período determinado. Por supuesto, las empresas ajustan sus políticas y las combinan a lo largo del tiempo, pero es útil tener en cuenta sus efectos por separado.

Sin distribuciones.

Para las empresas que no distribuyen efectivo en forma de dividendos o recompras, no hay diferencia entre COSR y TSR. Este suele ser el caso de las empresas jóvenes y de alto crecimiento.

Dividendos.

Los números COSR y TSR divergirán para una empresa que paga dividendos en función del rendimiento relativo de sus acciones tras el pago del dividendo en comparación con un índice de referencia del mercado. Lo más probable es que un rendimiento superior al del mercado tenga un TSR superior a su COSR, dado el supuesto de que los accionistas reinvierten los dividendos en acciones. Las firmas cuya rentabilidad bursátil siga la misma línea que el mercado no verán ninguna diferencia entre las dos medidas. Muchos pagadores de dividendos son firmas más maduras y los accionistas buscan reinvertir los dividendos en firmas de mayor crecimiento. Para esas firmas, el TSR refuerza su débil rentabilidad bursátil; por lo tanto, sus cifras de COSR tienden a subir.

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Recompras.

TSR y COSR en las empresas que realizan recompras divergen por dos razones. En primer lugar, independientemente de si las empresas son buenas a la hora de programar sus recompras, COSR se diferenciará de la TSR por las mismas razones por las que divergen en el caso de las empresas que pagan dividendos: el efectivo distribuido en virtud del COSR obtiene la rentabilidad del mercado alternativo y no la rentabilidad de una sola acción. En segundo lugar, a los directivos se les da crédito por su capacidad cronometradora para ejecutar las recompras en la TSR, pero no en la COSR. Como consecuencia, las firmas con una buena capacidad de cronometraje y acciones con alto rendimiento tendrán un TSR superior a su COSR. Por el contrario, las empresas con un mal momento de recompra suelen ofrecer un COSR superior a su TSR, ya que el COSR ignora los efectos del momento y supone que se reinvierte en la cartera de referencia con mejor rendimiento.

Las pruebas

En la mayoría de las firmas del S&P 500, los COSR han estado más altos y menos variables que los TSR en los últimos 20 años en todos los sectores. Esto sugiere que la calidad del desempeño de la dirección en la mayoría de las empresas e industrias se ha visto oscurecida por los efectos de las políticas de pagos, caracterizadas por el entusiasmo por las recompras. (Consulte la exposición «El TSR subestima el rendimiento operativo del S&P 500».) Y como demuestra la exposición «Identificar las fuentes del sesgo en la TSR», el efecto temporal se correlaciona con el efecto dividendo: las empresas con recompras poco oportunas también tienen TSR deprimidas porque se supone que los accionistas reinvierten los dividendos en las acciones de las propias empresas con bajo rendimiento.

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Podemos profundizar con este análisis y comparar las empresas de un sector. En la industria de TI, algunas empresas (como IBM) tienen COSR más altos que los TSR debido a una actividad de recompra poco oportuna y a los dividendos, que se supone que se acumulan a tipos bajos. Otras firmas, como Microsoft y Apple, tienen TSR más altos que COSR debido a las actividades de recompra propicias y a los dividendos, que se supone que se acumulan a tipos altos. En este sentido, la TSR aumenta las diferencias en el rendimiento operativo entre las empresas, mientras que la COSR permite aislar claramente el rendimiento operativo de los efectos agravados de las políticas de distribución.

La industria farmacéutica es un ejemplo particularmente convincente, dada la magnitud de sus distribuciones de efectivo. Algunas firmas, como Regeneron y Vertex, ven pocas diferencias entre COSR y TSR debido a su limitada distribución de efectivo. Muchos otros tienen COSR comparables, pero TSR muy divergentes. Pensemos en Gilead y Lilly, cuyos COSR son muy similares. El TSR, mucho más bajo, de Gilead refleja su mal historial de recompras que destruyen el valor; Lilly ha realizado pocas recompras. Y aunque la evolución de las cotizaciones de Lilly no fue favorable en relación con el mercado de valores durante todo el período, una rentabilidad extremadamente superior al final hizo que los importantes dividendos pagados durante esos años inflaran drásticamente su TSR. Biogen tiene un desempeño particularmente malo, con un TSR anual medio durante la década que es un 3% inferior al COSR, simplemente por las recompras inoportunas. Pfizer, una empresa con un rendimiento medio según la COSR, es una empresa con un rendimiento deficiente en términos de TSR.

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Al comparar el TSR y el COSR, podemos hacer una evaluación general del impacto de las recompras en la rentabilidad de los inversores a largo plazo, un tema que ha generado un debate muy acalorado durante la última década. Algunos ven las recompras como una forma de evitar la sobreinversión empresarial, mientras que otros ven que perjudican a los inversores a largo plazo e incluso perjudican el interés nacional.

Nuestro análisis analiza el rendimiento de las recompras de las firmas del S&P 500 en los últimos 20 años. Descubrimos que las empresas no lograron cronometrar bien las recompras en ninguna de las dos décadas, pero que el rendimiento se deterioró aún más en la segunda década, lo que sugiere que las recompras se han utilizado en exceso.

Las firmas más competentes a la hora de programar sus recompras tienen TSR anuales que son entre un 2 y un 3% más altas que sus COSR, mientras que las peores firmas tienen TSR anuales que son entre un 7 y un 9% más bajas que sus COSR. Las firmas cuyas recompras han tenido mejores resultados según nuestros análisis, como Apple, Microsoft, Nvidia y Mastercard, han reasignado hasta un 30% de su valor actual a sus accionistas no vendedores. Las firmas con las recompras con peor desempeño, incluidas ExxonMobil, Wells Fargo e IBM, han transferido más de 100 000 millones de dólares en valor a sus accionistas a largo plazo. El valor absoluto de las reasignaciones es asombroso. En total, en todas las firmas del S&P 500, los accionistas a largo plazo perdieron más de 1 billón de dólares en valor entre 2011 y 2020 y, si se excluyeran las impresionantes recompras de Apple, esas pérdidas se acercarían a los 1,8 billones de dólares.

Leonardo Worx

Es útil tener en cuenta si el rendimiento de la recompra está asociado a la suerte o a la habilidad. Cualquier esfuerzo por diferenciar limpiamente uno del otro es peligroso, pero la persistencia de la capacidad cronometradora de los directivos da una pista. Si el momento de la actividad de recompra se basa en las habilidades, sería un poco persistente. Por ejemplo, podemos analizar dos períodos (2001 a 2010 y 2011 a 2020) y preguntarnos qué fracción de las firmas del S&P 500 podría esperar que tuvieran una capacidad de cronometraje positiva en ambas décadas, en ninguna de las dos décadas o en una década. Si la suerte impulsara los resultados, cabría esperar que el 25% de las empresas obtuvieran resultados de recompra positivos en ambos períodos, el 25% en ninguno de los dos períodos y el 50% en un solo período. En cambio, solo el 14% de las empresas tienen una capacidad de recompra positiva en ambos períodos y el 44% de las empresas tienen una actividad de recompra negativa en ambos períodos. Obtenemos conclusiones similares cuando analizamos los períodos de cinco años. Esto sugiere que los gestores cronometran mal sus recompras y de forma persistente, lo que se traduce en pérdidas para los inversores a largo plazo.

¿Hay algún inconveniente con el COSR?

El TSR ha proliferado ampliamente sin un examen serio de sus suposiciones subyacentes. No debemos cometer el mismo error con COSR. Existen varias posibles objeciones al COSR y las analizamos aquí:

¿No deberían los directivos recibir crédito por su capacidad de cronometraje con las recompras?

El TSR incluye las rentabilidades que se basan en la capacidad de los directivos para cronometrar el mercado (o la falta de ella), pero no arroja ninguna luz sobre la importancia de esas rentabilidades en relación con el rendimiento operativo. Sería instructivo aprender, por ejemplo, si los directivos simplemente destruyeran grandes fracciones de su valor operativo tomando decisiones de recompra inoportunas. Como mínimo, calcular la COSR además de la TSR le da más información sobre las habilidades de sus directivos y de dónde proviene el valor de su empresa. Dadas las pruebas sobre la mala capacidad cronometradora de los directivos, utilizar COSR en lugar de TSR dará a los directivos menos incentivos para intentar realizar recompras.

¿Es realista el método de COSR de tratar las recompras y los dividendos?

Ni el COSR ni el TSR son totalmente realistas. TSR parte del supuesto de que los dividendos se reinvierten en las propias acciones, lo que va en contra de la práctica real de los inversores y de la decisión de los directivos de distribuir el efectivo fuera de la empresa. COSR supone que el efectivo utilizado en las recompras se distribuye como dividendos y se invierte en una alternativa razonable, junto con los dividendos que también se utilizan de esa manera. Dado que las distribuciones de efectivo son, de hecho, distribuciones fuera de la empresa, creemos que la hipótesis de reinversión de COSR es más realista.

La cuestión fundamental a la hora de elegir entre TSR y COSR es qué tipo de desempeño debería servir de base para recompensar o castigar a los directivos. El COSR mide el impacto de las decisiones estratégicas y operativas que toman los directores al eliminar explícitamente los incentivos de los plazos de recompra y la atribución errónea de la rentabilidad de la reinversión de dividendos. Es un mecanismo superior para centrar la atención de los líderes de la empresa en las cosas más importantes que están bajo su control.

Según el COSR, se tiene en cuenta la inversión de los accionistas en dividendos en acciones externas. ¿No está mal combinar dos activos diferentes en una sola declaración?

No. Nuestra opinión es que las distribuciones de efectivo de las empresas son, de hecho, distintas de la propia empresa y deben tratarse como tales. La presunta reinversión de los dividendos en las acciones es, de hecho, una elección extraña, dado que los inversores redistribuyen el efectivo de los dividendos en la mejor inversión alternativa fuera de la empresa. COSR refleja esa realidad.

¿Qué determina la inversión externa pertinente utilizada en el COSR?

La cuestión de qué inversión elegir puede tener muchos matices. Se podría considerar, por ejemplo, convertirla en una cartera de acciones de pares del sector. Hemos desplegado un índice bursátil amplio, ya que se trata de una solución bastante sencilla. Imaginamos que los grandes accionistas y las firmas de gobierno convergerán en busca de la oportunidad de inversión adecuada para cualquier empresa determinada.

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En una era de expectativas crecientes para las empresas y los directivos, es de vital importancia que los indicadores con los que juzgamos el desempeño corporativo y fijamos la compensación de los directivos no se vean distorsionados por factores que no crean valor y por la ingeniería financiera. Las métricas de rendimiento deberían centrar la atención de los directivos en lo que importa: las operaciones principales. La adopción del COSR promete hacer mayor hincapié en el rendimiento operativo, reducir la dependencia de la ingeniería financiera y la distribución del efectivo y hacer que el proceso de compensación sea más creíble.