Tiene más capital del que cree

Pregúntele a un alto ejecutivo corporativo de una empresa de fabricación o servicios típica sobre las actividades de derivados de la empresa y probablemente lo remitan al tesorero. Si bien las empresas del sector financiero y las que producen o negocian materias primas conocen desde hace tiempo los derivados como herramientas estratégicas, los altos ejecutivos de la mayoría de los demás sectores consideran que la aplicación de los derivados es esencialmente táctica, sin relación con el principal desafío de la gestión de crear y mantener una ventaja competitiva. Por eso delegan alegremente la gestión de la cartera de derivados de la empresa en expertos financieros internos.

Los peligros de la delegación, por supuesto, han quedado expuestos sin piedad por una serie de escándalos corporativos en los que se asumieron grandes riesgos sin la comprensión o la autoridad adecuadas. Lo que menos se reconoce es la enorme oportunidad estratégica que la alta dirección y los consejos de administración están dejando pasar al no prestar mucha atención a la forma en que sus empresas gestionan los riesgos.

Gracias a la inventiva de los mercados financieros modernos, los gestores pueden, en principio, diseñar la estructura de capital de una empresa de modo que prácticamente los únicos riesgos que deben asumir sus accionistas, tenedores de deuda, acreedores comerciales, pensionistas y otros tenedores de pasivos sean los que yo llamo riesgos de valor añadido. Estos son los riesgos asociados a las actividades con un valor presente neto positivo en las que la empresa tiene una ventaja comparativa. Todos los demás riesgos se pueden cubrir o asegurar a través de los mercados financieros.

En la mayoría de las grandes empresas, el capital social se utiliza para amortiguar muchos riesgos que la empresa no asume mejor que ninguna otra. Si puede eliminar el riesgo pasivo o que no añade valor, una empresa podrá utilizar su capital social actual para financiar muchos más activos y actividades con valor añadido que la competencia, y sus acciones valdrán mucho más. Por lo tanto, el potencial de crear valor para los accionistas mediante la ingeniería financiera es enorme.

No se trata solo de una posibilidad teórica: una innovación —la permuta de tipos de interés, introducida hace unos 20 años— ya ha permitido a una industria importante, la banca, aumentar drásticamente su capacidad de añadir valor a cada dólar de capital social invertido. Con el aumento de la gama de instrumentos derivados, no hay razón para que otras empresas no puedan hacer lo mismo, lo que podría crear decenas de miles de millones de dólares en valor accionarial. Las posibilidades son especialmente importantes para las empresas privadas que no tienen acceso a los mercados bursátiles públicos y, por lo tanto, no pueden aumentar fácilmente su capital social emitiendo más acciones.

En otras palabras, la ingeniería financiera inteligente libera capital social para inversiones estratégicas, lo que permite a la empresa financiar un mayor crecimiento con valor añadido con la misma cantidad de capital. Y no hay ningún aumento en el nivel de riesgo que asume una empresa, solo un cambio en la naturaleza del riesgo. Mejor aún, como veremos, los directivos pueden crear todo este crecimiento con valor añadido sin cambiar la forma en que sus empresas hacen negocios actualmente.

En este artículo, analizaré la distinción que los directivos deben hacer entre los riesgos pasivos y los que añaden valor. Luego explicaré cómo las empresas pueden crear un balance de riesgos, que muestra la cartera de riesgos y establece la cantidad de colchón de capital que requiere cada riesgo. Las empresas pueden utilizar el balance de riesgos para identificar los riesgos que no deben asumir directamente y determinar cuánta capacidad de capital pueden liberar para asumir más riesgos que añadan valor mediante el uso de herramientas financieras. A continuación, describiré cómo se utilizan ahora y se utilizarán estratégicamente los contratos de derivados de varios tipos para cubrir o asegurar contra diversos riesgos. Estos instrumentos por sí solos ofrecen un enorme potencial de creación de valor empresarial, pero son solo la punta del iceberg; ya existen muchas herramientas y es seguro que surgirán más.

El valor añadido frente a los riesgos pasivos

Los ejecutivos están acostumbrados a pensar en la estrategia en términos de ventaja comparativa: ¿qué activos y capacidades tenemos que nos permiten hacer las cosas mejor que nuestros rivales? La New York Times Company, por ejemplo, tiene una ventaja comparativa a la hora de informar y editar las noticias, y posiblemente en la impresión y la distribución, pero no tiene ninguna ventaja particular en, por ejemplo, la producción de papel para periódicos. Un fabricante de papel de periódico como Bowater (el mayor productor estadounidense), con sede en Carolina del Sur, probablemente tendría la ventaja en ese sentido. La literatura de estrategia refleja este marco: términos como «ventaja competitiva» y «competencia fundamental» implican que no todos los activos y actividades de una empresa crean valor y que cuanto más se centren las empresas en los que añaden valor, mejor les va.

Sin embargo, lo que los ejecutivos parecen olvidar es que se puede hacer la misma distinción entre las ventajas comparativas en relación con los riesgos de una empresa. El Times tiene la ventaja de asumir los riesgos de la recopilación de noticias (gracias a sus talentosos periodistas), pero no tiene ninguna ventaja particular al asumir riesgos como el coste del papel. Eso no quiere decir que los costes del papel de periódico no sean importantes para el Times, solo que no los asume mejor que la empresa promedio y probablemente sea mucho menos eficaz que Bowater.

La banca comercial ofrece un ejemplo particularmente claro de la distinción. Los bancos tradicionales asumen básicamente dos clases de riesgos. Una está relacionada con la capacidad de los bancos para encontrar clientes y atenderlos (seleccionar sucursales, desarrollar paquetes de productos, etc.). Son riesgos que añaden valor. Al asumirlos y gestionar las actividades y los activos asociados con éxito, los bancos pueden generar rentabilidades superiores al coste del capital. La otra clase se debe a las diferentes necesidades de los clientes. Como los depositantes quieren poder retirar dinero en cualquier momento, mientras que los prestatarios quieren fijar un tipo de interés fijo y evitar reembolsarlo siempre que puedan, los bancos están expuestos al riesgo de que los intereses a largo plazo que reciben por los préstamos sean inferiores a los intereses a corto plazo que pagan por los depósitos.

La mayoría de los banqueros reconocerían que no son especialmente buenos pronosticando y gestionando el riesgo de tipos de interés y que los activos físicos e intangibles de los bancos (bases de datos y relaciones con los clientes, por ejemplo) no les ayudan a asumirlo. Un banco que sí tener experiencia en la previsión de los tipos de interés puede generar mucho más dinero aplicándolo en el negocio de la gestión de activos de terceros, y algunos grandes bancos lo han hecho. Sin embargo, desde la perspectiva de la actividad bancaria principal, asumir el riesgo de tipos de interés no añade valor (y los riesgos que añaden valor para el banco no añadirían valor al negocio de gestión de activos).

¿Por qué es importante la distinción? Tanto si los riesgos de una empresa añaden valor como si no, siguen necesitando una reserva de capital riesgo, la mayoría del cual suelen proporcionarlo los tenedores de los pasivos de la empresa, principalmente los tenedores de sus acciones. A menos que la empresa pueda cubrir o asegurarse contra sus riesgos de otras maneras, su capacidad para asumirlos está limitada en gran medida por el tamaño de esa reserva. Por lo tanto, cuanto mayores sean los riesgos que la empresa tenga que asumir directamente, mayor será la reserva requerida.

Supongamos que tenemos una empresa cuyos riesgos están amortiguados en su totalidad por acciones, de modo que toda su deuda pendiente tiene una calificación AAA. Supongamos además que la otra cara del balance, la parte de los activos, prácticamente no contiene activos o capacidades que añadan valor. La rentabilidad generada por esos activos no sería destacable, ni superior ni inferior a la que podría ganar cualquier inversor pasivo. Sin embargo, las acciones de la empresa se venderían en el mercado por debajo del valor contable o de reventa de los activos. Esto se debe a que el coste del capital no está determinado totalmente por los riesgos de los activos y las actividades que el capital ayuda a financiar. En primer lugar, las acciones conllevan una carga fiscal: los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, pero los dividendos no. Más importante aún, hay costes de agencia considerables relacionados con la naturaleza del contrato de capital, lo que favorece en gran medida a los directivos antes que a los accionistas. (Por el contrario, el capital endeudado tiene pactos explícitos que favorecen a los tenedores de bonos antes que a los gestores). Por último, los costes de transacción asociados a la emisión de acciones son mucho más elevados que los de otras formas de seguro de riesgo. Si no fuera por estos costes, las acciones de la empresa cotizarían a su valor contable o justo por debajo y sus gestores recaudarían mucho más capital social que ellos; de hecho, la estructura de capital óptima sería emitir tanto capital (mantener los ingresos en activos financieros pasivos que pudieran utilizarse para pagar nuevas inversiones empresariales, siempre y cuando estuvieran disponibles) que todas las deudas y demás obligaciones de la empresa tuvieran una calificación AAA. Sin embargo, los costes adicionales hacen que las acciones sean una forma muy cara de financiar el riesgo, por lo que los gestores del mundo real limitan su uso. (Para obtener más información sobre los costes de agencia y transacción, consulte la barra lateral «El alto coste del capital social»).

El alto coste del capital social

El capital social es, con mucho, la forma más versátil de protección contra el riesgo. No tiene condiciones: los gestores tienen el control absoluto sobre el dinero recaudado y no

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Pero si la renta variable amortigua el riesgo de las inversiones que se espera que obtengan rentabilidades más altas, ajustadas al riesgo, de las que la empresa podría esperar al invertir su dinero en inversiones pasivas de mercado con el mismo riesgo, las acciones se venderán por más de la cantidad invertida en la empresa. Eso tiene implicaciones considerables para la estrategia. Como los activos asociados al riesgo pasivo no contribuyen a la prima de la empresa sobre el valor contable neto, la empresa puede, en principio, crear valor sin añadir nuevo capital social simplemente eliminando el riesgo pasivo existente y creando así la capacidad de riesgo para ampliar las inversiones con valor añadido. El valor que se puede crear de esta manera, como veremos, puede hacer mucho más que compensar a los inversores por los costes muertos de las acciones. Además, si no hay nuevas inversiones de este tipo disponibles en este momento, la dirección puede seguir creando valor utilizando la reducción del riesgo para cambiar su estructura de capital y tener menos capital sin afectar negativamente a la calificación de su deuda.

Listar todas las fuentes de riesgo

Una vez que la empresa haya identificado sus riesgos y determinado cuáles son los que añaden valor, puede elaborar el balance de riesgos y calcular la cantidad de capital social que puede eliminar cubriendo, vendiendo o asegurando sus riesgos pasivos. (Los directivos no deben limitarse a los riesgos asociados únicamente a los activos y pasivos que figuran en el balance formal, sino que deben enumerar todas las fuentes de riesgo, ya sean incluidos o no en los estados financieros oficiales, incluidos los riesgos asociados a los activos intangibles, como la reputación o los principales trabajadores del conocimiento).

Las herramientas de modelado que permiten a las empresas calcular el capital social obligatorio se basan normalmente en el concepto de valor en riesgo (VAR), una medida en dólares del riesgo total de una empresa. Las herramientas de VAR más sofisticadas probablemente se encuentren en los sectores bancario y de valores, que llevan mucho tiempo aplicando el concepto de valor en riesgo al preparar informes de exposición al riesgo para la alta dirección interna y crear informes sobre la adecuación del capital para los reguladores. La aplicación de una herramienta de VAR implica estimar la volatilidad del valor de la cartera de negocios de la empresa y calcular, a partir de ahí, la pérdida máxima potencial de valor de los activos que la empresa probablemente sufra durante un período de tiempo determinado dentro de un nivel de confianza de probabilidad determinado. Por ejemplo, un banco podría analizar sus operaciones y estimar que hay un 99% de probabilidades de que no pierda más de 500 millones de dólares en un período de diez días. Es decir, solo hay un 1% de probabilidades de que el banco pierda más de 500 millones de dólares en valor durante ese período. Estos 500 millones de dólares son el VAR del 1% a diez días.

El requisito de capital estimado de la empresa suele ser un múltiplo de su VAR, un múltiplo determinado por la necesidad de la empresa de proteger el valor de sus demás obligaciones. Una empresa con una gran reserva de capital obtendrá una calificación crediticia más alta de los tenedores de deuda que una empresa con una reserva pequeña, dada la misma volatilidad de los activos. La calificación crediticia afecta a la cantidad y las condiciones en que los tenedores de deuda prestarán a la empresa. Si el banco que acaba de mencionar, tras analizar las valoraciones de Moody’s y Standard & Poor’s sobre su negocio, determinara que el múltiplo para proteger su calificación crediticia AAA era tres veces el VAR, entonces necesitaría 1500 millones de dólares en capital social (tres veces 500 millones de dólares). En otras palabras, podría perder activos por un valor de hasta 1500 millones de dólares antes de no poder cumplir con sus obligaciones con los tenedores de deuda y otras partes interesadas.

Es importante tener en cuenta que el importe requerido del colchón de capital no viene determinado por el coste o el tamaño de los activos de la empresa, sino por su riesgo (medido aquí mediante el VAR). Supongamos que los activos que, en conjunto, permiten al banco gestionar o cubrir tanto el riesgo de valor añadido de la gestión de los clientes como el riesgo pasivo de la gestión de los tipos de interés cuestan 15 000 millones de dólares. El banco podría financiar la compra de los activos con el capital (1500 millones de dólares) y pidiendo préstamos de 13 500 millones de dólares en deuda AAA. Pero si los mismos activos (que producen el mismo VAR) costaran 20 000 millones de dólares, el banco solo necesitaría 1500 millones de dólares en acciones, mientras que el saldo de 18 500 millones de dólares podría recaudarse emitiendo deuda AAA. En cualquier caso, si la parte de capital de la financiación fuera inferior a 1500 millones de dólares, digamos mil millones de dólares, la deuda de 14 000 o 19 000 millones de dólares dejaría de tener la calificación AAA, ya que parte del VAR correría ahora a cargo de los tenedores de deuda, que esperarían una compensación en forma de pagos de intereses más altos.

La cantidad de capital social que una empresa necesita también es independiente de su coste de capital. Las empresas con un coste de capital medio ponderado (WACC) relativamente alto no necesitan necesariamente más capital que las empresas con costes de capital relativamente bajos. Esto se debe a que el WACC no se determina por el riesgo total de la empresa, o VAR, sino únicamente por el importe de su riesgo sistemático, que se mide por la sensibilidad del valor de los activos de la empresa a los cambios en los precios generales de los mercados de valores (lo que los economistas financieros, en el contexto del modelo de precios de los activos de capital de Sharpe, denominan beta de un activo). Imagine que tiene una empresa que tiene activos de mil millones de dólares invertidos en un proyecto que destruirá o duplicará el valor de los activos. El resultado, digamos, se decide lanzando una moneda al aire. En ese caso, el resultado del proyecto no está correlacionado con el mercado de valores en general. Eso significa que el proyecto no tiene ningún riesgo sistemático y, por lo tanto, la compensación por los riesgos del proyecto será la misma que la tasa libre de riesgos. Pero si bien la rentabilidad esperada requerida, o de equilibrio, de estas acciones sería relativamente baja en comparación con la de una empresa sensible al mercado en general, se necesitaría una gran cantidad de acciones, dado el 50% de probabilidades de perderlo todo.

La exposición «El balance de riesgos» muestra cómo sería un balance de riesgos simplificado para un banco comercial. En el lado izquierdo, los gerentes enumerarían los activos: activos crediticios, obviamente, pero también activos físicos e intangibles, como sucursales, equipos de TI, bases de datos y marcas, que un banco necesita para atraer clientes y prestar servicios. En el lado derecho, enumerarían los distintos tipos de pasivos: depósitos de clientes, deudas y capital. Los directivos declararían el valor de mercado o intrínseco de cada tipo de activo y pasivo y enumerarían el VAR que cada activo impone a la empresa y que soporta cada pasivo. Siempre que sea posible, la empresa detallará los riesgos específicos asociados a un activo en particular. En este caso, hay dos riesgos obvios asociados a los préstamos a los clientes: el riesgo de tipo de interés y el riesgo crediticio.

El balance de riesgos

Las empresas que deseen hacer un mejor uso de su capital social pueden elaborar un balance de riesgos que informe los activos en términos de valor y riesgo e identifique qué

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Los activos del banco ascienden a 129 000 millones de dólares y se calcula que el VAR total asociado a ellos es de 3000 millones de dólares. Dado que nuestro hipotético banco desea mantener su calificación de deuda AAA (básicamente libre de riesgo), exigiendo un capital igual a tres veces el VAR, el VAR corre totalmente a cargo del pasivo de capital. Por supuesto, si el banco estuviera dispuesto a pagar más por la deuda, podría reducir su capital y el importe del VAR amortiguado por el capital, transfiriendo parte del VAR a deuda.

Del VAR de 3 000 millones de dólares del banco (que requiere 9 000 millones de dólares en capital social), 1500 millones de dólares están asociados al riesgo de tipos de interés y el resto al riesgo de valor añadido de gestionar y atender a los depositantes y prestatarios y a evaluar y asumir el riesgo crediticio. ¿Y si el banco pudiera sacar ese VAR pasivo de la cartera cubriéndolo o asegurándose contra él sin afectar a la parte del negocio que añade valor? Su VAR total sería entonces de solo 1500 millones de dólares. El banco solo necesitaría 4 500 millones de dólares de capital social (tres veces 1500 millones de dólares) para mantener sus operaciones actuales de valor añadido y mantener una calificación de deuda AAA. Por lo tanto, la empresa podría devolver el capital a sus accionistas (sustituyéndolo por una deuda AAA) y el valor de mercado de la empresa aumentaría en la cantidad de costes de capital ponderados ahorrados menos el coste de la cobertura o el seguro que sustituyera a las acciones. El aumento podría ser significativo.

Como alternativa, dado que el banco ya tiene el capital necesario para respaldar un VAR de 3 000 millones de dólares, podría optar por añadir 1500 millones de dólares de otro tipo de riesgo para reemplazar los riesgos de tipos de interés pasivos que acaba de eliminar. Si ese otro tipo de riesgo es añadir valor, la capitalización bursátil de la empresa subirá por encima (posiblemente muy por encima) de los niveles actuales. Y dado que el banco ya tiene la capacidad de soportar los 1500 millones de dólares en nuevo VAR con valor añadido, no tiene que recaudar nuevas acciones. En otras palabras, puede financiar, por ejemplo, la adquisición de una nueva red de sucursales en otra región en su totalidad mediante deuda, siempre y cuando la expansión no genere más del VAR de 1500 millones de dólares liberado al disponer de los activos que soportan riesgos pasivos.

Esto es precisamente lo que el sector bancario ha estado haciendo durante las últimas dos décadas, gracias a un contrato financiero conocido como permuta de intereses.

Liberar a los bancos

Hace un cuarto de siglo, la única manera en que los bancos podían gestionar los riesgos de los tipos de interés sin afectar negativamente a la parte de valor añadido de sus negocios era hacer grandes provisiones de capital o desarrollar habilidades para pronosticar las fluctuaciones de los tipos de interés. Básicamente, esto significaba desviar la capacidad de asumir riesgos de sus actividades de valor añadido y de su principal fuente de ventaja competitiva.

No había forma de evitar estas disposiciones, porque los clientes imponían el riesgo de tipos de interés a los bancos. En principio, un banco podría negarse a conceder préstamos a largo plazo y con tipo fijo o a aceptar depósitos a corto plazo y a tipo variable, pero si lo hiciera, quebraría muy pronto. En efecto, el riesgo de tipo de interés estaba incluido en las actividades de valor añadido de la empresa y no podía evitarse. Inmovilizó un montón de capital social caro.

Introduzca la permuta de tipos de interés, un contrato bilateral en el que dos organizaciones acuerdan intercambiar flujos de caja. Tomemos, por ejemplo, las entradas de efectivo anticipadas de un banco a partir de los intereses devengados por un préstamo a largo plazo con tasa fija. El banco puede canjear esas entradas de efectivo por un fondo de pensiones que quiera pagar intereses a tipo fijo para cubrir sus obligaciones a largo plazo (con los pensionistas). A cambio, el banco recibe los flujos de caja de los intereses a tipo variable aplicados al mismo importe de capital que el préstamo. En la práctica, el banco y el fondo de pensiones simplemente liquidan la diferencia entre los flujos de caja: si el tipo de interés fijo de la permuta supera su tipo variable, el banco paga la diferencia al fondo de pensiones. Si ocurre lo contrario, el fondo de pensiones hace el pago al banco. Este tipo de contrato se conoce como cobertura, ya que (a diferencia de una póliza de seguro o una opción) protege al banco de movimientos favorables y desfavorables de los tipos de interés.

Lo mejor del contrato de permuta es que no es invasivo. Un banco puede reducir su riesgo de tipos de interés sin afectar a sus clientes. Los prestatarios siguen pagando un tipo de interés fijo por un préstamo a largo plazo; los depositantes aún tienen un activo seguro a corto plazo. Es más, los empleados del banco no tienen que cambiar sus comportamientos de valor añadido de ninguna manera. Buscan los mismos clientes y ofrecen los mismos productos y servicios que antes.

Aún mejor, las permutas de tipos de interés son fácilmente reversibles. Si los gustos de los clientes cambian (por ejemplo, si los prestatarios de un banco deciden que quieren pedir préstamos con tipos de interés variables), el banco puede cambiar fácilmente su exposición a los tipos de interés contratando otra permuta en sentido contrario. Resolver una posición de riesgo de tipo de interés no implica ninguna renegociación con las contrapartes de permutas ni el banco tiene que vender sus contratos de permutas existentes. Tampoco debe intentar que los clientes cambien sus preferencias para adaptarlas a las necesidades de riesgo del banco.

Las implicaciones estratégicas son amplias: con la permuta, soportar el riesgo de tipos de interés ya no es un coste inevitable de hacer negocios, lo que significa que los bancos no tienen que inmovilizar tanto capital para amortiguar los riesgos pasivos, y el capital que recauden puede destinarse con mayor precisión a las áreas en las que generará la mayor ventaja. No está claro exactamente cuándo se llegó al primer acuerdo de permuta de tipos de interés, pero no cabe duda de que a principios de la década de 1990, la mesa de permutas se había convertido tanto en un elemento fijo en las salas de negociación de valores de la mayoría de los grandes bancos comerciales como en la mesa de cambio.

Hoy en día, las cifras sugieren que empresas de todo tipo han permutado los tipos de interés de activos por un valor aproximado de 147 billones de dólares. El contrato de permuta se ha convertido ahora en un documento muy estandarizado y ha crecido una gran cantidad de jurisprudencia en torno a los términos y condiciones, por lo que no existe ambigüedad en torno a los derechos y obligaciones de las partes en un acuerdo. El mercado de permutas es ahora un mercado con mucha liquidez, profundidad y seguridad en el que operar.

Escapar de la tiranía con límites crediticios

El riesgo de tipos de interés no es el único tipo de riesgo relacionado con los clientes que ha frenado la capacidad de crecimiento de los bancos. Igual de importante es el riesgo crediticio que asumen los bancos cuando conceden préstamos. Cuanto más preste un banco a un cliente individual, más expuesto estará al riesgo de que el cliente deje de pagar. Para mantener esa exposición dentro de los límites, los bancos tradicionalmente han fijado límites formales a la cantidad de dinero que prestan a un cliente. Sin esos límites, los reguladores obligarían a los bancos a recaudar más capital social. Al igual que el riesgo de tipos de interés, alguna vez se pensó que el riesgo crediticio era una parte necesaria del negocio bancario, una carga que los banqueros tenían que asumir para atender a los clientes.

Sin embargo, un nuevo tipo de derivado llamado permuta por incumplimiento crediticio libera en gran medida a los bancos de la tiranía de los límites crediticios. Sin tener que recaudar más capital, los bancos pueden hacer todos los negocios que quieran con sus principales clientes. Al igual que la permuta de tipos de interés, la permuta por incumplimiento crediticio es un contrato bilateral. Pero no es un seto. En cambio, se parece a una póliza de seguro en el sentido de que un banco pagará el equivalente a una prima a la contraparte de permuta a cambio del derecho al pago total del préstamo en caso de impago del prestatario. (Una práctica común es que un banco compre una protección contra permutas por incumplimiento crediticio en los casos en que quiera seguir prestando a un solo nombre por motivos de relación, incluso si le preocupa una exposición excesiva al crédito de esa empresa en particular).

Un problema más amplio para los bancos que la exposición a un cliente individual era la exposición a un sector en particular. Si un banco considerara que los préstamos de un cliente aumentaban la probabilidad de impago, podría evitar prestar más a ese cliente. Pero un banco a menudo tenía que rechazar nuevos negocios con, por ejemplo, una editorial fuerte, lo que suponía un buen riesgo, simplemente por la exposición actual del banco a otras editoriales. Por lo tanto, los intentos del banco de atender a un cliente individual se verían comprometidos por su exposición general al riesgo en el sector industrial. Pero ahora un banco puede separar el riesgo de un nombre individual del riesgo del sector. Puede realizar una permuta por incumplimiento crediticio de una cartera de editoriales que excluya expresamente a las más sólidas, cubriéndose así contra el riesgo crediticio de todos los editores, excepto del cliente con el que quiere hacer negocios.

Una vez más, vemos un contrato de derivados que reduce la cantidad de VAR pasivo y permite al banco contratar más VAR con valor añadido. En el caso que se acaba de describir, es evidente que el banco no está protegido del riesgo de que la editorial en cuestión sufra algún tipo de catástrofe. Pero es tarea del director del banco evaluar esos riesgos. Conocer a sus clientes es una de las fuentes de las ventajas del banco (es una actividad que añade valor) y el conocimiento especial del gerente del banco sobre el cliente es lo que le permite superar a la competencia a la hora de decidir cuánto negocio hacer con ese cliente. Por el contrario, asumir los riesgos del sector editorial en general es una actividad pasiva que no añade valor, desde la perspectiva del banco. Y al igual que con el riesgo de tipos de interés, si un banco tuviera una capacidad valiosa (y presumiblemente cara) de análisis sectorial, podría crear más valor para los accionistas si utilizara esa capacidad en alguna otra línea de negocio, como la gestión de activos.

Por supuesto, el banco aún tiene que pagar el contrato, lo que representa un coste de oportunidad. El dinero invertido en primas no se puede invertir en la adquisición de nuevas cuentas. Sin embargo, el coste del seguro que ofrece la permuta suele ser considerablemente inferior al coste de ofrecer el mismo seguro mediante capital social. Pienso en la renta variable como una especie de seguro de riesgo multiusos. Cuanto más amplia sea su cobertura, más cara será. Las permutas por incumplimiento crediticio, por otro lado, son contratos definidos con precisión (y ya estandarizados) celebrados entre una empresa y otra parte profesional. Se centran en un riesgo específico y no pueden servir para reducir ningún riesgo que no sea el impago de los clientes involucrados, lo que significa que no imponen la misma ponderación de los costes relacionados con los contratos (o de agencia) que el capital. Además, los costes de transacción asociados a la emisión de nuevas acciones no se aplican a las permutas de crédito, que se pueden organizar en cuestión de minutos por teléfono.

Los cambios regulatorios recientes y en curso aumentarán el apetito de los bancos por las permutas de incumplimiento crediticio. Según el acuerdo de Basilea II sobre la regulación bancaria, los bancos estarán obligados a tener en cuenta el riesgo crediticio en sus cálculos del VAR junto con los tipos de interés y otros riesgos de mercado, lo que aumentará su posible necesidad de capital social. La presión sobre ellos se reducirá considerablemente si pueden utilizar las permutas para eliminar de sus libros los riesgos crediticios genéricos, como las exposiciones sectoriales. El VAR restante relacionado con el crédito será del tipo que añada valor y contribuya al crecimiento, lo que hará que la necesidad de cualquier capital social adicional para respaldar el riesgo se convierta en una perspectiva mucho más agradable.

Los bancos no son las únicas empresas que pueden beneficiarse de las permutas por incumplimiento crediticio. De hecho, el valor de casi cualquier empresa que venda a crédito se puede aumentar mediante el uso de estos acuerdos. Para hacer un caso sencillo, supongamos que es un fabricante de aviones como Boeing o Airbus. Su ventaja competitiva reside en su experiencia en el diseño, la fabricación y la entrega de aviones de calidad superior. Lamentablemente, sus clientes (las compañías aéreas) tienen un riesgo crediticio débil casi en todo el mundo y todos operan en el mismo sector, lo que significa que su empresa tiene una exposición muy concentrada a los caprichos del negocio de los viajes en avión. Pero gestionar el riesgo de que sus clientes incumplan está fuera de su área de ventaja competitiva. Desde su punto de vista, son riesgos pasivos y la única razón por la que los asume es que el cliente insiste en ello.

El valor de casi cualquier empresa que venda a crédito se puede aumentar mediante el uso de permutas por incumplimiento crediticio.

También en este caso, la permuta por incumplimiento crediticio le ofrece una forma no invasiva y reversible de reducir los riesgos de impago de los clientes o de reducir la exposición crediticia del sector. Puede optar por protegerse comprando una permuta por incumplimiento crediticio en un grupo de nombres, como he descrito anteriormente para el sector bancario. Si una compañía aérea quiebra de forma aislada, otra compañía aérea se hará cargo de sus activos (sus rutas y aviones) y no le preocupa quién pague o arriende la aeronave. Solo quiere vender tantos aviones a tantos clientes como pueda. Sus clientes no tienen que ver nada de la transacción de permuta; desde su perspectiva, usted les proporciona exactamente lo que ha hecho antes y en las mismas condiciones. Y si su exposición crediticia a las compañías aéreas cambia, puede anular la permuta simplemente ofreciendo a otra empresa una permuta en la que ofrezca la garantía por defecto.

Por supuesto, un fabricante de aviones tiene otras formas de asegurarse contra los riesgos crediticios de los clientes. Los bancos llevan mucho tiempo concediendo cartas de crédito y líneas de crédito a las empresas. Pero excepto en el caso de los bancos gubernamentales de exportación e importación, las garantías bancarias a terceros son relativamente raras, difíciles y caras de gestionar. Esa garantía puede ser mejor que reunir más capital social, pero es más cara que celebrar una permuta por incumplimiento crediticio. Obviamente, los grandes bancos también pueden utilizar el mercado de permutas por incumplimiento crediticio, por lo que los precios de este servicio han bajado y la disponibilidad ha aumentado a medida que el mercado crece.

El mercado de permutas por incumplimiento crediticio está floreciendo; según el último recuento, unas 400 o 500 empresas disponían de derivados sobre el riesgo crediticio y el valor de los contratos en circulación se sitúa en unos 8,2 billones de dólares, según un informe reciente de la Asociación Internacional de Permutas y Derivados. El mercado es ahora lo suficientemente grande y líquido como para mantener el tipo de crecimiento que vimos hace una década con las permutas de tipos de interés.

Del crédito a la renta variable

Supongamos ahora que usted, el hipotético fabricante de aviones, al igual que muchos otros grandes fabricantes (y, de hecho, como Boeing), tiene grandes obligaciones por pensiones, que se fijan en términos nominales y tienen una larga duración. Supongamos además que los activos de pensiones que se esperaba que cubrieran estas obligaciones se invirtieran en los mercados bursátiles, cuya rentabilidad es muy volátil y está altamente correlacionada con los riesgos de los activos comerciales de la mayoría de las empresas.

El riesgo bursátil general es un riesgo pasivo para un fabricante de aviones (de hecho, para cualquier empresa), ya que los inversores pueden obtener fácilmente esa exposición por sí mismos de gestores de activos financieros profesionales. Por lo tanto, incluso en el caso de los planes de pensiones totalmente capitalizados, un desajuste del riesgo entre los activos y los pasivos de los planes de pensiones impondría una gran cantidad de riesgo pasivo a los demás titulares de pasivos de la empresa y la mayor parte lo asumirían los accionistas. Este desajuste del riesgo entre los activos y los pasivos de las pensiones suele ser un problema más grave que un déficit de financiación medido por el importe en dólares de su diferencia. (Para obtener información sobre los costes que supone para las empresas asumir este riesgo pasivo, consulte mi artículo «El Verdadero El problema con las pensiones», HBR, diciembre de 2004.)

Introduzca otro producto derivado: la permuta de acciones, que le permite a usted, el fabricante, cambiar la rentabilidad de sus activos de pensiones invertidos en bolsa por una rentabilidad a tipo fijo y de larga duración que se puede adaptar a sus obligaciones por pensiones. Si su empresa (o los gestores de fondos designados) fueran particularmente buenos en la gestión de la cartera de acciones, la permuta incluso permitiría a la empresa conservar ese valor añadido, ya que la empresa solo podría participar en una permuta que cambiara las rentabilidades de un índice bursátil en lugar de las rentabilidades específicas de su cartera. De esta manera, podría eliminar el riesgo de mercado no añadido de la cartera, pero mantener el riesgo de valor añadido derivado de un desempeño superior de la gestión de fondos.

No faltan posibles contrapartes para una transacción de este tipo; cualquier inversor profesional que desee aumentar su exposición a la rentabilidad de las acciones estaría interesado. La cantidad de capital que las empresas pueden liberar al eliminar sus riesgos de pensión de esta manera es significativa. De hecho, para algunas empresas, el VAR estimado creado por el desajuste entre el riesgo y el activo de las pensiones por sí solo supera la capitalización total de sus acciones.

Las permutas de acciones pueden hacer más que eliminar del balance de riesgos de la empresa los riesgos específicos relacionados con el mercado, como los asociados al plan de pensiones de una empresa. También se pueden utilizar para eliminar los riesgos relacionados con el mercado de la propia empresa operativa. Como vimos con los riesgos crediticios, las empresas pueden desglosar sus riesgos empresariales operativos y gestionar por separado los diferentes componentes para retener solo los riesgos que añadan valor a la empresa.

El corredor de bolsa en línea Ameritrade es un buen ejemplo. Su actividad operativa está expuesta al riesgo general del mercado de dos maneras. En primer lugar, cuando los mercados bursátiles caen, los clientes de Ameritrade se empobrecen, lo que significa que el valor en dólares de sus operaciones cae, lo que reduce los ingresos por comisiones. En segundo lugar, la propensión de los clientes a negociar cae a medida que el mercado cae, ya que la caída de los valores de mercado suele ir de la mano de la caída de los volúmenes de operaciones. Una vez más, esto se traduce en una reducción de los ingresos por comisiones para Ameritrade. La exposición a estos riesgos aumenta el VAR total de la empresa, la mayor parte del cual tiene que cubrir con acciones.

Pero si bien el negocio de Ameritrade es sensible al mercado de valores, averiguar lo que va a hacer el mercado de valores no es su negocio de añadir valor. Añade valor al persuadir a los clientes de que operen a través de Ameritrade y al ofrecer una excelente ejecución de las operaciones. Si Ameritrade pudiera reducir su exposición a los volúmenes de negociación de acciones y a los valores de mercado, podría poner más acciones a disposición para respaldar el riesgo adicional derivado de la expansión de las inversiones en mejores bases de datos de clientes, ordenadores más rápidos e interfaces de clientes más sencillas, y de la ampliación de su base de clientes mediante actividades de marketing o fusiones y adquisiciones.

Para reducir su exposición a la volatilidad del mercado de valores, Ameritrade podría celebrar un acuerdo de permuta de acciones con un fondo de inversión o alguna otra institución de inversión. Ameritrade podría cambiar la rentabilidad de una cartera teórica invertida en el índice bursátil general a cambio de la rentabilidad de una cantidad equivalente invertida a un tipo de interés variable, que tiene un VAR cero. Si al mercado de valores le fuera bien, Ameritrade podría pagar sus obligaciones con la mejora de sus ingresos por comisiones. Si el mercado de valores cayera, los pagos de la contraparte de permutas amortiguarían el golpe. (Para obtener información sobre otras consideraciones relacionadas con esta forma de permuta, consulte la barra lateral «La espinosa realidad de denunciar el riesgo»).

La espinosa realidad de denunciar un riesgo

Hay dificultades prácticas asociadas a las transacciones que, como algunas de las que se describen en este artículo, implican el uso de un contrato financiero para proteger a la

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Otros tipos de organizaciones también pueden beneficiarse del uso de permutas de acciones. En la Lista de ideas innovadoras del HBR (febrero de 2005), describí en «Swapping Your Country’s Risks» cómo los inversores y los gobiernos de los países en desarrollo pueden utilizar las permutas de acciones para diversificar los riesgos del mercado sin desviar el capital de las sólidas industrias nacionales. El gobierno de Taiwán, por ejemplo, podría reducir la dependencia del país de la demanda mundial de productos electrónicos sin invertir miles de millones en intentos de diversificación. En cambio, podría cambiar la rentabilidad de una cartera mundial de productos electrónicos por la rentabilidad de una cartera de renta variable mundial bien diversificada. Y a diferencia de vender acciones de empresas taiwanesas a inversores extranjeros, este enfoque permitiría a Taiwán conservar las ventajas y los riesgos de su experiencia especial en la fabricación de chips. Si la electrónica funcionara bien, Taiwán podría darse el lujo de cumplir con sus obligaciones. Si el mercado mundial de la electrónica cayera, el golpe se amortiguaría. Como solo se intercambian las rentabilidades de las carteras, el capital podría seguir invirtiéndose en la industria electrónica nacional, lo que permitiría a Taiwán ampliar su ventaja competitiva (en fábricas y experiencia), aun cuando se proteja de los riesgos asociados que están fuera de su control.

En relación con los importes teóricos pendientes en los mercados de permutas de tipos de interés y permutas de incumplimiento crediticio, el mercado de permutas de acciones es pequeño. Según las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales, en junio de 2003, los importes nocionales en dólares pendientes de los activos cubiertos por permutas de acciones y acuerdos comparables ascendían a 601 000 millones de dólares. Pero es evidente que las condiciones para el crecimiento existen.• • •

Los mercados de derivados —tanto los ya establecidos como los que están por crearse— contienen amplias posibilidades de creación de valor mediante la gestión estratégica del riesgo. La mayoría de las empresas asumen cantidades sustanciales de riesgo pasivo, algunos de los cuales se les imponen por las decisiones que se toman cuando no disponían de medios rentables para eliminar estos riesgos, y otros son una consecuencia inevitable de la dinámica competitiva de sus industrias. Por lo tanto, vemos que importantes cantidades del capital de muchas grandes empresas están inmovilizadas como amortiguación del riesgo de desajuste entre sus activos y pasivos por pensiones. En otros casos, las empresas que compiten ofreciendo soluciones cada vez más completas e integradas a las necesidades de los clientes se ven obligadas a asumir activos y actividades que no tienen una instalación especial para gestionar o gestionar. Todos estos riesgos pasivos pueden, en principio, limitarse o eliminarse por completo y eliminarse del balance de riesgos mediante la cobertura, la venta o el seguro. Los líderes corporativos de todo el mundo deben a sus accionistas analizar más de cerca las oportunidades de gestión estratégica de riesgos que ofrecen las instituciones y los mercados financieros del mundo, extraordinariamente ingeniosos.