Por qué esos tipos ganaron los Nobel de Economía

Cuando los premios Riksbank de Ciencias Económicas (también conocidos como los Nobel de economía) eran anunciado el otoño pasado, la noticia fue recibida con cierta confusión y diversión. Los suecos le habían dado el premio a un hombre, Eugene Fama, que es mejor conocido por crear algo llamado la hipótesis del mercado eficiente, otro tío, Robert Shiller, quién una vez llamado la hipótesis del mercado eficiente «uno de los errores más notables de la historia del pensamiento económico», y un tercer tipo, Lars Peter Hansen, cuya obra es tan densa que ni siquiera los economistas académicos podrían explicarla satisfactoriamente ni su relación con Fama y Shiller. Los premios se entregaron «por su análisis empírico de los precios de los activos», pero lo que los tres habían estado haciendo desde fuera parecía menos una empresa común que un argumento no tan coherente.

Sin embargo, resulta que hay es puntos en común importantes entre los tres ganadores. Su nombre es John Campbell.

Campbell es profesor de economía en Harvard y una de las figuras más destacadas de la economía financiera moderna. Se doctoró en Yale bajo la supervisión de Shiller en 1984, pero desde entonces también ha trabajado mucho ampliando las ideas de Fama sobre el riesgo y la rentabilidad, algunas de ellas en coautoría con el yerno de Fama y colega de finanzas de la Universidad de Chicago, John Cochrane. La obra de Campbell también ha hecho un uso liberal de las herramientas analíticas desarrolladas por Hansen. En el explicación de los premios en versión larga publicado por el comité del Nobel el otoño pasado, se citó a Campbell con más frecuencia que a nadie, aparte de los tres ganadores.

Otros, sobre todo los administradores de dinero y exalumnos de Fama Cliff Asness y John Liew en una epopeya Inversor institucional artículo, he hecho mucho recientemente para aclarar cómo las ideas de Fama y las de Shiller pueden al menos coexistir pacíficamente. Pero incluso Asness y Liew levantaron la mano en lo que respecta a Hansen. Quería ver si Campbell podía entender los premios y el estado actual de los conocimientos académicos sobre los precios de los activos. Nos llevó un tiempo hacer cola para hablar, en parte porque Campbell estaba trabajando en un artículo sobre los Nobel para el Revista escandinava de economía y quería terminarlo primero. Ahora un el borrador del artículo está disponible en el sitio web de Campbell, y lo que sigue es una transcripción editada de una conversación que mantuve con él el lunes.

Es un artículo bastante técnico y, aunque nuestra conversación no tuvo fórmula, también se puso bastante torcida. Aun así, Campbell es un gran explicador. Así que no se desanime al enterarse de que empezamos con algo llamado factor de descuento estocástico, que Campbell describe como la idea central de la teoría moderna de precios de los activos.

Muchos lectores legos están familiarizados con John Burr Williams y el modelo de descuento de dividendos, o el valor descontado de los flujos de caja futuros. Este modelo estocástico de factores de descuento es su actualización económica moderna, ¿verdad?

Sí. Existe un conocimiento bastante amplio de los descuentos cuando no tiene que preocuparse por el riesgo. Ya sabe, el valor futuro del dinero, el valor actual del dinero: el dinero de hoy vale más que en el futuro porque puede invertirlo y obtener intereses.

Si ese tipo de interés es solo un número constante en el tiempo, en un mundo supersimple, entonces tenemos el modelo de descuento de dividendos con un tipo de descuento constante. La pregunta difícil es qué hacer con el riesgo. Todos sabemos que es necesario hacer algunos ajustes para tener en cuenta el riesgo. Si tiene una propuesta arriesgada, no querrá descontar las devoluciones al mismo tipo que lo haría con una propuesta segura. Pero, ¿cómo lo hace?

Lo ingenuo, que en determinadas circunstancias puede ser correcto, es que sigue pensando en los descuentos como un número único, pero ajusta ese número para tener en cuenta el riesgo de las ganancias de la oferta que le ofrecen. Entonces, si es una oferta muy arriesgada, usted dice que voy a hacer descuentos con una tasa de descuento alta y, si es seguro, voy a hacer descuentos a un precio más bajo. En los años 60, la gente desarrolló el modelo de precios de activos de capital [CAPM] como una forma de hacerlo. Tendría una beta en el mercado, así que tiene el tipo sin riesgo más la beta multiplicada por la prima de las acciones. Eso todavía se enseña mucho en las clases de las escuelas de negocios y es fácil de entender para la gente. [Un miniglosario: la beta es la cantidad que fluctúa una acción individual en relación con el mercado de valores en general, y la prima bursátil es la diferencia en la rentabilidad esperada entre las acciones y un activo «sin riesgo», como los bonos del Tesoro.]

Ahora resulta que si piensa un poco más en esto, no está bien. En cambio, lo que tiene que hacer es analizar los escenarios. Existe un buen escenario en el que todo sale bien y su inversión genera mucho dinero. Hay un mal escenario en el que no funciona y se acaba perdiendo dinero. Lo que debe hacer es tomar cada escenario posible y descontar ese escenario a un precio adecuado al escenario. Luego, al final, cuando lo haya llevado todo al presente, escenario por escenario, de media. Eso se denomina descuentos estocásticos, porque el tipo de descuento que utiliza es diferente en cada escenario y, por lo tanto, en cierto sentido, es aleatorio o estocástico.

Esa es una especie de visión profunda. No es algo que necesariamente repercuta mucho en la gente de los mercados o en la gente del mundo. Se utiliza en el sector más técnico del sector financiero, por ejemplo, en la valoración de derivados. Mucha gente de lo que yo llamaría la parte de baja tecnología de la industria financiera, analistas de renta variable o inversores fundamentales tradicionales, no piensan en ello.

Pero es una reescritura muy básica de la forma de pensar sobre las finanzas, y ya se ha extendido antes en el mundo académico. Se remonta a la década de 1970. Steve Ross, que estuvo en Yale y ahora está en el MIT, lo hizo la teoría básica. Pero se ha tardado algún tiempo, décadas en realidad, en resolver todas las ramificaciones. Y eso es lo que hicieron estos tipos [los ganadores del Nobel de 2013]. Tomaron la noción del factor de descuento estocástico y la convirtieron en algo empíricamente útil.

La idea de la «hipótesis conjunta» de que Eugene Fama enmarcado a finales de la década de 1960 y a principios de la década de 1970 se realizaron todas estas investigaciones que mostraban que los mercados reaccionaban muy rápido ante la información y que los inversores profesionales no ganaban al mercado. Fama dijo que si quiere decir algo más sobre la eficiencia de los mercados, lo bien que hacen al fijar el precio de los activos, necesita una teoría sobre lo que deberían ser los precios de los activos. Y la teoría que estaba disponible entonces era la CAPM.

Se puede distinguir entre lo que llamamos modelos de series temporales y modelos transversales. Los modelos de series temporales indican cómo se mueven estos ajustes de riesgo a lo largo del tiempo y los modelos transversales indican cómo varían según los diferentes activos en un momento dado. Ahora, el mundo tiene ambas cosas, así que al final del día necesitamos un modelo que nos lo cuente todo. Pero los académicos, como otras personas, tienden a querer trabajar en una cosa a la vez. Así que cuando Fama empezó, el modelo transversal era el CAPM, y para las series temporales la gente simplemente decía: bueno, supongamos que los riesgos no cambian con el tiempo, de modo que sea cual sea el ajuste de riesgo que haya, será igual hoy, mañana y después.

Y en esas primeras pruebas, parecía que los precios de mercado obedecían en su mayoría tanto a la CAPM como a la hipótesis del mercado eficiente.

Las primeras pruebas que analizaban el mercado de valores y analizaban períodos cortos, por lo general, arrojaron resultados bastante decentes y consistentes con la visión de la eficiencia del mercado. Incluso en aquel entonces, hubo una excepción, la deriva posterior al anuncio de resultados, que Ball y Brown señalaron a finales de la década de 1960. Si una acción acaba de obtener beneficios sorprendentemente buenos, salta al alza, pero luego tiende a seguir subiendo y eso no es coherente con la eficiencia del mercado.

Muchas otras cosas que analizaban las acciones y analizaban períodos cortos no encontraron mucho. Los economistas financieros se pusieron muy arrogantes en los 70. Dijeron que el mercado es eficiente, las tasas de descuento son constantes, sabemos lo que pasa, tenemos una teoría, es genial. Pero entonces, como suele ocurrir cuando la gente se vuelve demasiado arrogante, aparecen grietas en la estructura.

Había varios tipos de grietas. Una fue que cuando miraba fuera del mercado de valores, cuando analizaba los tipos de interés, encontraba predecibilidades. Mi artículo publicado por primera vez con Shiller en 1983 estaba en eso e hice mi tesis doctoral sobre eso. Y luego Fama publicó los resultados en él. Así que ese era un problema: la renta fija. Las divisas eran otra. Lo que ahora llamamos carry trade, que las divisas con tipos de interés altos le dan una rentabilidad excesiva. Ese fue otro descubrimiento de la década de 1980 que no era coherente con el paradigma.

Así que ese es el problema número uno. El problema número 2 es la distinción entre previsibilidad a corto y largo plazo. Esto es con lo que Shiller se hizo famoso y más tarde lo ayudé con ello. Su agenda de investigación consistía en decir que si los precios de las acciones son solo dividendos descontados a un tipo constante, no pueden ser más volátiles que el flujo de dividendos que se supone que deben pronosticar. Así que es misterioso por qué los precios del mercado se mueven tanto. Dicho de otra manera, resulta que ratios como la ratio entre dividendos y precio o una relación entre precio y beneficio suavizada no pronostican nada bien los dividendos futuros, pero sí pronostican la rentabilidad futura. Si nos fijamos en los extremos del mercado, ya sea en 1929, 1966 o 2000, a esos precios tan altos en relación con los dividendos y los beneficios no les sigue un rápido crecimiento de los dividendos. Suele ir seguida de la caída de los precios.

Shiller se esforzó en este punto en los 80 y, de hecho, Fama también publicó algunas de las mismas observaciones. No quería una explicación conductual. Su opinión era la siguiente: «Oh, nos estamos enterando de que la prima de riesgo durante períodos prolongados en realidad cambia».

Para mí, esa es una de las cosas más interesantes de toda esta historia. Fama tenía una hipótesis y salió a ponerla a prueba y descubrió que en realidad no funcionaba. Al igual que otras personas. Pero hay dos clases de explicaciones de por qué no funcionó. Una es que los mercados siguen siendo bastante eficientes, pero las primas de riesgo cambian con el tiempo, y la otra es que las explicaciones tienen que ver con el comportamiento. Al leer su periódico se siente un poco como: usted le dice a Mahto, yo le digo a Mayto.

La profesión económica sigue luchando por encontrar el equilibrio entre estas cosas. La mayoría de la gente, si los pone en una habitación y les da un suero de la verdad, dirán que hay una mezcla de ambas cosas. Mi opinión, si sirve de algo, es que con algunos fenómenos como las oscilaciones prolongadas del mercado y la prima de las acciones valorativas, se puede llegar bastante lejos con explicaciones racionales. La gente se vuelve más cautelosa en las recesiones que en los auges. Tengo un conocido artículo con John Cochrane que sostiene que esto se debe a que las personas juzgan su bienestar en relación con sus experiencias pasadas, el nivel de vida al que se han acostumbrado, como dirían los tribunales de divorcio.

Así que en una época como la década de 1960, cuando ha habido un gran crecimiento, las personas se sienten ricas y están dispuestas a correr riesgos porque tienen un colchón de comodidad por encima de sus expectativas de referencia. En un momento como el presente, en el que las cosas no han ido muy bien, el nivel de vida de las personas está mucho más cerca del mínimo básico que esperan y no sienten que tengan un gran colchón de comodidad.

Ese es un modelo en el que las personas tienen expectativas razonables sobre el futuro, solo que se preocupan mucho más por el riesgo en los malos que en los buenos. Así que mi opinión es que no necesariamente tenemos que tener creencias irracionales para explicar estas oscilaciones prolongadas en el mercado, aunque creo que Bob tiene toda la razón en que algunas personas tienen creencias extrapolativas irracionales y se creen en las exageraciones cuando el mercado sube.

Aunque no sea irracional basar sus juicios en experiencias recientes, no parece el hombre racional de la economía de expectativas racionales de los 60 y 70. Parece que tiene un poco de Kahneman y Tversky en él.

Creo que es justo decir que incluso los economistas que juegan al juego de las expectativas racionales han escrito en los últimos años modelos de personas que pueden tener creencias racionales, pero que son emocionalmente volátiles. La historia que conté en la modelo con Cochrane es la de un tipo racional y emocionalmente volátil que se mete en un lío y, de repente, es muy cauteloso y, unos años después, es muy agresivo. Ese es un espíritu muy diferente al del tío de los descuentos constantes de los 60 y 70. La fuerte distinción entre economía racional y economía del comportamiento, creo que puede ser exagerada. Hay una zona fronteriza donde está gran parte de la literatura.

Ahora, si puedo retroceder un poco, decía que en el apogeo de los 70 hubo grietas en la estructura, y la primera fue la renta fija y las divisas, la segunda fue el comportamiento a largo plazo de los precios de las acciones. La tercera fueron las anomalías en la sección representativa de las rentabilidades de las acciones. Fama y Ken French dijo las recompensas del mercado no vienen solo de la beta como diría la CAPM. También hay un factor de tamaño y un factor de valor. Qué Mark Carhart lo hizo más tarde fue añadir un factor de impulso.[Miniglosario: el factor tamaño significa que las acciones de pequeña capitalización superan a las empresas más grandes. El factor valor significa que las acciones baratas, medidas según la relación precio-libro, precio-beneficio o alguna otra relación similar, superan a las caras. El impulso significa que, una vez que una acción sube o baja, tiende a seguir en esa dirección.]

En mi opinión, los modelos racionales tienen muchas formas de explicar la prima de valor, pero el fenómeno del impulso es realmente muy difícil de explicar para un modelo puramente racional. Si hay algo que debería hacer que Gene Fama se sienta incómodo, probablemente sea el impulso. La historia conductual sobre el impulso es que mucha gente no presta suficiente atención a las noticias fundamentales, por lo que se puede ganar dinero, cada vez que vea subir los precios, aprovechándolo y haciéndolo subir más.

Deberíamos volver a Hansen. Tiene una línea maravillosa en su periódico sobre conocerlo y «sentir que su penetrante perspicacia requeriría un esfuerzo para entenderlo completamente, pero que recompensaría sobradamente la empresa».

Muchos economistas distinguidos han tenido la experiencia de leer un periódico de Lars Hansen o escuchar una presentación de Lars Hansen y sentir que es una especie de mensaje del futuro, como un artefacto extraterrestre caído de un platillo volador. Es decir, una tecnología potencialmente increíble si tan solo pudiera averiguar cómo funciona. Lars es famoso por eso.

Pero en este momento gran parte de su obra se puede traducir y se utiliza y entiende muy bien. Gene Fama dijo que no podemos poner a prueba la eficiencia del mercado a menos que tengamos un modelo auxiliar. Hansen dijo: bueno, espere un minuto. Supongamos que creemos que el mercado es eficiente si tenemos el modelo correcto, pero supongamos que este modelo correcto que tenemos en mente tiene algunos parámetros desconocidos que provienen de la impaciencia de los inversores o la aversión al riesgo de los inversores u otras características del mundo, y queremos saber cuáles son esos parámetros. Bueno, presumiblemente los parámetros correctos son los que, cuando se conectan al modelo, hacen que las devoluciones sean lo más impredecibles posible. Porque sabemos que si el mercado es eficiente y tenemos el modelo correcto, las rentabilidades son impredecibles.

Lo ha explicado de una manera que casi lo entiendo. ¿Es ese el GMM [ método generalizado de momentos]?

Ese es el GMM.

Suena útil.

Es extremadamente útil. Es más o menos el método estándar que cualquiera de nosotros utiliza cuando se nos ocurre algún modelo. Decimos: Oh, ese es un buen modelo, ¿cómo vamos a comprobar si funciona y cuáles son esos parámetros desconocidos? Es una herramienta universal y es muy, muy importante.

Así que eso es lo primero de Lars. El otro lugar en el que lo menciono es al lado de la discusión sobre las finanzas conductuales, porque Lars también ha trabajado en modelos de creencias en cierto modo irracionales. Aunque lo que hace Lars en cierto modo difumina la distinción entre creencias racionales e irracionales.

Se basa en una literatura de ingeniería llamada Control óptimo robusto. Supongamos que es ingeniero y está construyendo un puente. Tiene un poco de conocimiento físico de la forma en que el tráfico hace vibrar el puente y provoca tensiones en los soportes, pero hay una gama de modelos posibles de la cantidad de vibración que van a emitir los camiones. Así que lo que podría hacer como ingeniero es intentar construir su puente para que sea seguro en el peor de los casos. No puede aceptar literalmente el peor de los casos, porque su puente sería infinitamente caro. Tendrá que aceptar el peor de los casos razonables. La disciplina de la ingeniería ha evolucionado para hacer precisamente eso. Tienen métodos empíricos, pero en los últimos años también han desarrollado un enfoque más matemático y abstracto llamado control óptimo robusto. Y Lars ha tomado algunas de estas ideas y las ha aplicado en las finanzas.

Dice que no sabe qué tan buena va a ser la rentabilidad en bolsa. Hay una variedad de expertos, parece que todos dicen cosas diferentes. Tal vez quiera invertir de una manera que le dé buenos resultados, incluso en el peor de los casos razonables. Así que si se inclina a poner mucho dinero en bolsa, diga que no, yo no lo haré porque la prima bursátil puede ser muy baja y, entonces, me arriesgo mucho y no recibo mucha recompensa. Así que quizás invierta como si la prima de la renta variable fuera más baja. Adopta la perspectiva de elegir casi deliberadamente tener creencias pesimistas para protegerse en caso de que las cosas vayan mal. Estas creencias no son racionales en el sentido literal, pero tampoco son descabelladas. Usa la palabra «robustas»: son creencias defendibles que tienen incorporado este grado de conservadurismo pesimista.

Suenan bastante, bueno, racionales.

Es otra forma en la que estas cosas difuminan la distinción entre racional e irracional. En cierto modo, se parece sorprendentemente a Shiller, pero la opinión de Shiller es que la gente no puede conocer el verdadero modelo y, entonces, se deja influenciar excesivamente por las fuerzas sociales y puede adoptar una mentalidad de rebaño. En el mundo de Lars la gente no tiene el verdadero modelo, pero sabe que no tiene el verdadero modelo y reacciona siendo muy conservador. Los chicos de Lars son irracionales de una manera sensata, y los de Bob Shiller son irracionales de una manera que está sujeta a estas modas y modas sociales.

Parece que las lecciones prácticas más claras de este trabajo académico han sido sobre la gestión de activos. Hay personas muy metidas en este trabajo, incluido usted, que están ahí fuera gestionando acciones y otros activos en función de ello. La sensación que tengo, y he hablado mucho con Cliff Asness, es que los mercados son bastante eficientes, pero están sucediendo todas esas pequeñas cosas que si tiene cuidado con ello, puede aprovechar.

Lo último, genial Paul Samuelson una vez habló sobre la microeficiencia y la macroineficiencia. Lo que quiso decir es que si las ineficiencias que busca son precios relativamente erróneos de diferentes tipos de acciones, eso se corregirá muy pronto, ya que si crecen se puede ganar mucho dinero fácilmente. Cliff Asness estaría por todas partes y la diferencia de precios desaparecería en poco tiempo. Mientras que si se refiere a cuestiones macroeconómicas, las grandes y prolongadas oscilaciones del mercado, el hecho de que las acciones estuvieran tan caras en la década de 2000 y tan baratas en otoño de 2008 es muy difícil de eliminar mediante arbitraje. Tiene que ser un macrofondo de cobertura, y no solo usted, el gestor de fondos de cobertura, tiene que tener nervios de acero, sino que sus clientes tienen nervios de acero.

Un tema del trabajo de Bob es que estas oscilaciones prolongadas en el tiempo en el mercado pueden tener grandes efectos en los precios y provocar grandes ineficiencias. Mientras que cuando se trata de eliminar pequeñas discrepancias de precios en activos similares en un momento dado, eso se puede hacer fácilmente, por lo que es probable que descubra que las desviaciones son pequeñas.

Pero como eso es menos peligroso de hacer, esa es la dirección que toman la mayoría de los gestores de dinero cuantitativo que salen de la academia, ¿verdad?

Por supuesto. Gran parte de mi trabajo trata sobre temas de gran asignación de activos y cosas que se desarrollan a lo largo de muchos años. Pero cuando paso tiempo en la industria es con un firma de capital cuantitativo eso es intentar elegir acciones y superar un índice y mostrar los resultados en un período de tiempo razonable a los clientes. Lo que descubrimos a menudo es que la asignación de activos es algo que los propios clientes quieren gestionar. Los resultados tardan años en publicarse y es difícil fijar un contrato con un gestor de activos para contratarlo para que lo haga, porque se tarda mucho en ver si tiene razón o no.

Otro ámbito en el que estos debates tienen cierta resonancia es en la política: la política monetaria, la regulación financiera y similares. Ahí, parece que esta macroineficiencia es realmente muy importante.

Por supuesto. Al pensar en la estabilidad del sistema financiero, las grandes oscilaciones de los precios de los activos y los grandes cambios en las primas de riesgo pueden ser muy importantes y relativamente difíciles de eliminar mediante arbitraje.

Parece que la lección que salió de los años 60 y 70 es que más financiación es mejor. Más personas por ahí que traten de eliminar todas estas ineficiencias harán que los mercados sean más eficientes. A nivel microscópico, claro, probablemente tenga razón. Pero a nivel macroeconómico, tal vez hagan que las oscilaciones sean más grandes.

Ahora hay un debate muy significativo al respecto. Si volvemos a los de los Nobel, una de las cosas interesantes de Shiller es que, a pesar de ser famoso por su trabajo sobre burbujas, no dice que lo cierremos. En cambio, lo que dice es que hagamos una innovación financiera que sea realmente útil. Su visión de la innovación financiera es que, al diseñar los instrumentos correctos, podría ayudar a las personas a ser más racionales, ya que podría centrar su atención en las cosas que importan.

Un ejemplo sencillo sería si cogiera una acción y la dividiera en pretensiones de dividendos en diferentes partes del futuro (a corto plazo y, luego, al año siguiente y así sucesivamente) y las negociara todas por separado. Obliga a la gente a reconocer que el valor de las acciones debe ser el valor de todas esas solicitudes de dividendos en años determinados. Si quiere pagar una fortuna por estas acciones, tiene que reconocer que está pagando una fortuna por una reclamación en efectivo que se pagará en algún año futuro determinado. En cierto modo, centra su creencia en cuándo va a llegar el barco. La olla de oro ya no puede estar al final del arcoíris. Tiene que decir dónde está exactamente. Y eso podría ayudar a la gente a ser más racional.

Se suponía que el modelo de precios de los activos de capital permitía a las empresas calcular su coste de capital de forma coherente. Ahora que nadie parece pensar que las primas de riesgo se mantienen iguales a lo largo del tiempo o que la beta realmente refleja todo lo que importa en relación con el riesgo en el mercado de valores, parece que ya no hay una sola forma de calcular el coste del capital. Pero todo el mundo sigue utilizando el método que salió de CAPM.

Tiene razón. Es una debilidad de las finanzas modernas que no hayamos podido ofrecer algo tan útil como la CAPM. Recuerdo que había un periódico francés y de Fama con un título maravilloso,» Se busca al CAPM, vivo o muerto.» Lo que básicamente dice: bueno, necesitamos un modelo, e incluso si este modelo está muerto en algún sentido, se sigue buscando y se sigue utilizando.

Creo que estamos buscando mejores procedimientos. Es como si el CAPM fuera un campeón del envejecimiento y hubiera todos esos aspirantes a los que les gustaría reemplazarlo, y ninguno de ellos ha pasado a primer plano todavía. Tengo una participación en el concurso, un modelo intertemporal en el que divido los movimientos del mercado en choques permanentes impulsados por los flujos de caja y choques temporales impulsados por los tipos de descuento, y demuestro que uno de ellos debería tener un precio de riesgo más alto que el otro. Es como en los viejos tiempos el colesterol era la medida del riesgo, y ahora sabemos que hay colesterol bueno y colesterol malo. Entonces, en ese marco, lo que hace es calcular la beta de su empresa o su proyecto con dos componentes de la rentabilidad del mercado, y uno de ellos es el que realmente le preocupa. Es un cambio relativamente pequeño en el procedimiento, pero tengo la esperanza de que, a la larga, prevalezca. Pero estos cambios de forma de pensar llevan mucho tiempo.