Cuándo dejar una oferta

Hacer tratos es glamuroso; la diligencia debida no lo es. Esa sencilla declaración explica en gran medida por qué tantas empresas han realizado tantas adquisiciones que han generado tan poco valor. Aunque las grandes empresas suelen hacer alarde de analizar detenidamente el tamaño y el alcance de la operación en cuestión (formar grandes equipos y gastar mucho dinero), el hecho es que es difícil resistirse al impulso de la transacción una vez que la alta dirección tiene el objetivo en la mira. Con demasiada frecuencia, la diligencia debida se convierte en un ejercicio de verificación de los estados financieros del objetivo, en lugar de realizar un análisis justo de la lógica estratégica de la operación y de la capacidad de la adquirente para sacar provecho de ella. El proceso rara vez lleva a los directivos a anular posibles adquisiciones, incluso cuando las operaciones tienen muchos defectos.

Tomemos el caso de Safeway, una importante cadena de supermercados estadounidense con una serie de fusiones exitosas en su haber y un equipo directivo muy respetado. En 1998, Safeway adquirió Dominick’s, una innovadora tienda de comestibles regional en el área de Chicago. La lógica estratégica del acuerdo de 1.800 millones de dólares parecía impecable. Añadiría alrededor de un 11% a las ventas totales de Safeway en una época en que minoristas masivos como Wal-Mart y Kmart almacenaban alimentos en sus estanterías y quitaban cuota de mercado a los actores establecidos, y daría a Safeway una fuerte presencia en un importante mercado metropolitano. Aunque el margen de flujo de caja operativo del 7,5% de Dominick estaba a la zaga del 8,4% de Safeway, el CEO de Safeway, Steve Burd, convenció a los inversores de que podría aumentar rápidamente el margen de la empresa adquirida hasta el 9,5%. Aprovechando este impulso, Safeway cerró la operación en solo cinco semanas, aproximadamente un tercio del período medio de cierre de las grandes adquisiciones.

Safeway se arrepentiría de no haber dedicado tiempo a la diligencia debida. El enfoque de Dominick en los alimentos preparados, los cafés de las tiendas y la variedad de productos no se ajustaba al énfasis de Safeway en las marcas de las tiendas y la disciplina de costes. Los fuertes sindicatos de Dominick se resistieron a los agresivos planes de reducción de costes de Safeway. Y dado que sus clientes no querían aceptar los productos de marca privada de Safeway, Dominick’s pronto perdió acciones a manos de su archirrival, Jewel. Un proceso exhaustivo de diligencia debida sin duda habría revelado estos problemas, y Safeway podría haberse marchado con los bolsillos intactos. En cambio, tiene una operación que no puede vender ni por una quinta parte del precio de compra original.

Safeway es solo una de las muchas empresas que sufren una mala diligencia debida. En diciembre de 2002, Bain & Company encuestó a 250 ejecutivos internacionales con responsabilidades en fusiones y adquisiciones. La mitad de los participantes dijeron que sus procesos de diligencia debida no habían descubierto problemas importantes y la otra mitad descubrió que sus objetivos estaban disfrazados para que se adaptaran mejor a las ofertas. Dos tercios dijeron que sobreestimaban de forma rutinaria las sinergias disponibles en sus adquisiciones. En general, solo el 30% de los ejecutivos estaban satisfechos con el rigor de sus procesos de diligencia debida. Un tercio admitió que no había abandonado los negocios sobre los que tenían dudas persistentes.

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¿Qué pueden hacer las empresas para mejorar su diligencia debida? Para responder a esa pregunta, hemos analizado detenidamente 20 empresas, tanto públicas como privadas, cuyas transacciones han demostrado una diligencia debida de alta calidad. Hemos comparado nuestras conclusiones con nuestras experiencias en más de 2000 ofertas que hemos proyectado en los últimos diez años. Hemos descubierto que los compradores exitosos ven la diligencia debida como mucho más que un ejercicio de verificación de datos. Si bien analizan las cifras de forma profunda y exhaustiva, también ponen bajo el microscopio la razón estratégica más amplia de sus adquisiciones. Analizan el modelo de negocio en su totalidad, buscando puntos fuertes y débiles y buscando suposiciones poco fiables y otros defectos en la lógica. Adoptan un enfoque muy disciplinado y objetivo del proceso, y sus altos ejecutivos prestan mucha atención a los resultados de las investigaciones y los análisis, hasta el punto de que están dispuestos a rechazar un acuerdo, incluso en las últimas etapas de las negociaciones. Para estas empresas, la diligencia debida actúa como contrapeso al entusiasmo que aumenta cuando los directivos comienzan a perseguir un objetivo.

La diligencia debida actúa como contrapeso al entusiasmo que aumenta cuando los directivos comienzan a perseguir un objetivo.

Los compradores exitosos que estudiamos fueron todos coherentes en su enfoque de la diligencia debida. Aunque había idiosincrasias y diferencias en el énfasis puesto en sus investigaciones, todas construyeron su proceso de diligencia debida como una investigación en torno a cuatro preguntas básicas:

• ¿Qué vamos a comprar?

• ¿Cuál es el valor independiente del objetivo?

• ¿Dónde están las sinergias y los esqueletos?

• ¿Cuál es nuestro precio sin cita?

En las páginas siguientes, examinaremos cada una de estas cuestiones en profundidad y demostraremos cómo pueden proporcionar a cualquier empresa un marco sólido para una diligencia debida eficaz.

¿Qué es lo que realmente compramos?

Cuando los altos ejecutivos comienzan a pensar en una adquisición, se crean rápidamente una imagen mental de la empresa objetivo, a menudo basándose en su perfil público o en su reputación en la comunidad empresarial. Esa imagen mental da forma a todo el proceso de negociación y se convierte en la historia que la dirección se cuenta a sí misma sobre la operación. Un proceso de diligencia debida eficaz desafía este modelo mental y aborda la historia real bajo una superficie, a menudo muy barnizada. En lugar de basarse en fuentes secundarias y en previsiones sesgadas que proporciona la propia empresa objetivo, el pretendiente corporativo debe crear su propia visión propia y de abajo hacia arriba del objetivo y su sector, recopilando información sobre los clientes, proveedores y competidores en el campo.

Bridgepoint, una importante firma de capital privado europea, es especialmente experta en este tipo de diligencia debida estratégica. En el año 2000, Bridgepoint estaba pensando en comprar una empresa de procesamiento de frutas a la gigante francesa de bebidas alcohólicas Pernod Ricard. La empresa, que a los efectos de este artículo llamaremos FruitCo, parecía una atractiva candidata a adquisición. Como principal productor de mezclas de frutas que se utilizan para dar sabor al yogur, estaba bien posicionado en una industria en crecimiento. Los consumidores occidentales gastaban entre un 5 y un 10% más cada año en yogur, y el mercado crecía aún más rápido en el mundo en desarrollo, especialmente en Latinoamérica y Asia. FruitCo estaba registrando beneficios y se había ganado elogios por su innovación y su excelencia en la I+D y la fabricación. Además, las razones de Pernod Ricard para vender no tenían nada de sospechoso: el procesamiento de fruta simplemente estaba fuera de su actividad principal.

FruitCo parecía un ganador para Benoît Bassi, director gerente de Bridgepoint en París. Vio oportunidades atractivas para aumentar los ingresos y beneficios de FruitCo mediante la expansión del negocio a categorías adyacentes, como helados y productos de panadería, así como a nuevos canales. Tras exponer los argumentos a favor de la adquisición en una agotadora reunión de cinco horas con sus socios, Bassi obtuvo el visto bueno para cerrar el trato. Sin embargo, nunca ocurrió; solo cuatro semanas después, Bassi lo mató.

Durante esas cuatro semanas, el equipo de diligencia debida descubrió muchos gusanos en la reluciente manzana de FruitCo. Pusieron a prueba el argumento de que FruitCo podría ganar dinero creciendo y compitiendo en costes, por ejemplo. Y descubrieron que, si bien la empresa contaba con una escala global considerable, la escala regional resultó ser el principal impulsor de los costes. Esto se debía a que la economía del transporte y las compras hacían que el abastecimiento mundial de fruta, un componente importante del coste, fuera inviable. Al mismo tiempo, las tecnologías de procesamiento avanzadas permitieron a los rivales de FruitCo lograr una economía competitiva a nivel nacional. Cuando el equipo puso a prueba las previsiones de precios e ingresos de FruitCo, descubrió otros motivos de preocupación. De hecho, el mercado del yogur de frutas estaba creciendo, pero la rentabilidad en muchos mercados, especialmente en América Latina, estaba cayendo rápidamente, lo que indicaba que el producto se estaba convirtiendo en un producto básico. Frenar esta tendencia parecía poco probable; los consumidores dijeron a los investigadores de Bridgepoint que era poco probable que toleraran el aumento de los precios. A continuación, el equipo analizó detenidamente las listas de clientes de la empresa objetivo. Descubrieron que FruitCo dependía en gran medida de las ventas a dos grandes productores de yogur, y ambos parecían empeñados en conseguir un mayor control sobre todo el proceso de producción en cada uno de los principales mercados en los que competían. FruitCo parecía destinada a una erosión del poder de mercado; tendría que luchar por todos los contratos.

Bassi reconoció que el argumento comercial original para la adquisición no se mantuvo bajo un escrutinio minucioso. Abandonó el trato que alguna vez había codiciado, lo que probablemente le ahorró a Bridgepoint millones de dólares en el proceso. «Lo que creíamos saber resultó estar mal», explica Bassi sin sentimentalismo.

Como sugiere la historia, los compradores efectivos ponen a prueba sistemáticamente la lógica estratégica de una operación. Al igual que Bridgepoint, suelen organizar sus investigaciones en torno a las cuatro C de la competencia: los clientes, la competencia, los costes y las capacidades (a menudo, pero no necesariamente, en ese orden). En cada una de estas áreas, los equipos de diligencia debida hacen preguntas difíciles a medida que estudian sus objetivos. Aunque se basarán en la información proporcionada por los objetivos, no aceptan esos datos a su valor nominal. Realizan sus propios análisis de campo.

Conozca a los clientes.

Los buenos profesionales de la diligencia debida comienzan por dibujar un mapa del mercado objetivo, esbozar su tamaño, su tasa de crecimiento y cómo se desglosa por geografía, producto y segmento de clientes. Esto les permite comparar los segmentos de clientes del objetivo (su rentabilidad, promesa y vulnerabilidad) con los de la competencia. ¿El objetivo ha penetrado por completo en algunos segmentos de clientes, pero ha descuidado otros? ¿Cuál es el historial de Target en cuanto a retención de clientes? ¿Dónde podría ajustar su oferta para aumentar las ventas o los precios? ¿Qué canales utiliza el público objetivo para atender a sus clientes y cómo coinciden esos canales con los suyos? Al investigar estas cuestiones, los equipos de diligencia debida eficaces recuerdan siempre identificar a los clientes más rentables del objetivo y comprobar qué tan bien los gestiona el objetivo. No se basan en lo que el público objetivo les diga sobre sus clientes, sino que se acercan directamente a los clientes.

Eche un vistazo a la competencia.

Los buenos profesionales de la diligencia debida siempre examinan la presencia del objetivo en el sector. ¿Cómo se compara con sus rivales en términos de cuota de mercado, ingresos y beneficios por zona geográfica, producto y segmento? Analizan el conjunto de beneficios disponibles y tratan de determinar si el objetivo es conseguir una parte justa (o mejor) de los beneficios del sector en comparación con sus rivales. ¿Cómo obtiene cada competidor los beneficios que se esperan de una empresa con su cuota de mercado relativa? ¿En qué parte de la cadena de valor se concentran los beneficios? ¿Hay alguna forma de capturar más? ¿El objetivo tiene un rendimiento operativo inferior? ¿Son sus competidores? ¿La empresa está bien definida? El equipo de diligencia debida debería considerar detenidamente la reacción de la competencia ante la adquisición y cómo podría afectar eso al negocio. Una vez más, los equipos eficaces no se basan en lo que les diga el objetivo, sino que buscan asesoramiento independiente.

Compruebe la economía de costes.

Los equipos de diligencia debida que tienen éxito siempre hacen las siguientes preguntas sobre los costes: ¿Los competidores del objetivo tienen ventajas en cuanto a costes? ¿Por qué el objetivo rinde por encima o por debajo de las expectativas dada su posición relativa en el mercado? ¿Cuál es la mejor posición de costes que la adquirente podría alcanzar de manera razonable? El equipo también tiene que analizar hasta qué punto el objetivo utiliza su experiencia en el mercado para reducir los costes. Al considerar las oportunidades posteriores a la fusión para racionalizar los costes, el equipo debe evaluar si el beneficio de compartir los costes con otras unidades de negocio superará la falta de concentración que podría provocar compartir los costes entre varias empresas. Tiene que determinar qué tan bajos pueden ser los costes mediante la introducción de las mejores prácticas. La evaluación comparativa puede ser de gran ayuda en este sentido. También es vital analizar cómo asignar los costes en el futuro. ¿Qué productos y clientes generan realmente dinero y cuáles deberían abandonarse?

Haga un balance de las capacidades.

Los compradores efectivos siempre recuerdan que no solo compran pérdidas y ganancias y un balance, sino también capacidades como la experiencia en gestión. Puede que las capacidades no sean fáciles de medir, pero darlas por sentadas es un riesgo demasiado grande para cualquier empresa, ya que las competencias determinan en gran medida qué tan bien una empresa será capaz de seguir su estrategia posterior a la adquisición. Los compradores deberían preguntarse: ¿Qué habilidades o tecnologías especiales tiene el objetivo que crean un valor definible para el cliente? ¿Cómo puede aprovechar esas competencias principales? ¿Qué inversiones en tecnología y personas ayudarán a reforzar las competencias existentes? ¿De qué competencias puede prescindir la empresa? Evaluar las capacidades también implica analizar qué estructuras organizativas permitirán a la empresa implementar su estrategia de la manera más eficaz. ¿Cómo deberían alinearse todos los demás aspectos de la organización (como la compensación, los incentivos, los ascensos, el flujo de información, la autoridad y la autonomía) con la estrategia?

Al poner a prueba la lógica estratégica de un acuerdo, la mayoría de las empresas estarán atentas a los posibles problemas: las pistolas humeantes, los esqueletos de los armarios. Pero el proceso de diligencia debida puede provocar sorpresas agradables con la misma facilidad que desagradables, y puede dar al posible adquirente una razón para cerrar una operación de forma más agresiva de la que lo habría hecho de otra manera. La adquisición por parte de Centre Partners a finales de la década de 1990 de American Seafoods, una empresa pesquera, es un buen ejemplo. (Consulte la barra lateral «Descubriendo un tesoro escondido»).

Descubriendo un tesoro escondido

Un esfuerzo exhaustivo de diligencia debida puede descubrir tanto buenas como malas noticias. En algunos casos, incluso puede llevar a una empresa a realizar una adquisición

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¿Cuál es el valor independiente del objetivo?

Una vez que las ruedas de una adquisición giran, se hace difícil para los altos directivos pisar el freno; se dedican demasiado al éxito de la operación. En este caso, una vez más, la diligencia debida debería desempeñar un papel fundamental al imponer una disciplina objetiva en la parte financiera del proceso. Lo que encuentre en su evaluación ascendente del objetivo y su sector debe traducirse en beneficios concretos en ingresos, costes y beneficios y, en última instancia, en flujo de caja. Al mismo tiempo, los libros del objetivo deberían analizarse rigurosamente no solo para verificar las cifras y suposiciones declaradas, sino también para determinar el verdadero valor de la empresa como cuestión independiente. La gran mayoría del precio que paga refleja el negocio tal como está, no como podría ser una vez que lo haya ganado. Con demasiada frecuencia ocurre lo contrario: los fundamentos del negocio de venta no son atractivos en relación con su precio, por lo que se comienza a buscar sinergias que justifiquen la operación.

Por supuesto, determinar el verdadero valor de una empresa es más fácil decirlo que hacerlo. Desde los viejos tiempos de la economía del trueque, cuando los granjeros exageraban la salud y subestimaban la edad del ganado con el que comerciaban, los vendedores siempre han intentado disfrazar sus activos para que parezcan más atractivos de lo que realmente son. Eso es ciertamente cierto en los negocios hoy en día, cuando las empresas pueden utilizar una amplia gama de trucos de contabilidad para mejorar sus cifras. Estos son solo algunos de los ejemplos más comunes de trucos financieros utilizados:

• Rellenar los canales de distribución para aumentar las proyecciones de ventas. Por ejemplo, una empresa puede tratar como ventas de mercado muchos de los productos que vende a los distribuidores, lo que puede que no representen ventas recurrentes.

• Utilizar proyecciones demasiado optimistas para aumentar la rentabilidad esperada de las inversiones en nuevas tecnologías y otros gastos de capital. Una empresa podría, por ejemplo, suponer que un repunte importante de sus ventas cruzadas le permitirá recuperar su gran inversión en software de gestión de relaciones con los clientes.

• Disfrazar la plantilla de los centros de costes mediante la descentralización de las funciones para que nunca vea el panorama completo. Por ejemplo, algunas empresas distribuyen la función de marketing entre las oficinas locales y solo mantienen un equipo de coordinación en la sede, lo que oculta los verdaderos gastos generales.

• Tratar los artículos recurrentes como costes extraordinarios para eliminarlos de pérdidas y ganancias. Una empresa podría, por ejemplo, utilizar la reestructuración de una red de ventas como una forma de declarar las cuentas por cobrar incobrables como un gasto único.

• Exagerar el potencial de un sitio web para ser un canal de venta eficaz y barato.

• Subfinanciar los gastos de capital o los costes de venta, generales y administrativos en los períodos previos a la venta para que el flujo de caja parezca más saludable. Por ejemplo, un fabricante puede decidir posponer la renovación de sus máquinas uno o dos años para que esas cifras no aparezcan inmediatamente en los libros. Pero el fabricante exagerará el flujo de caja libre y, posiblemente, engañará al inversor sobre el capital regular que necesita una planta.

• Alentar a la fuerza de ventas a aumentar las ventas y, al mismo tiempo, ocultar los costes. Una empresa que busque un comprador podría, por ejemplo, ofrecer condiciones ventajosas en el servicio posventa para aumentar las ventas actuales. Los ingresos por productos aparecerán inmediatamente en las pérdidas y ganancias, pero el menor margen de beneficio de los ingresos por servicios no se hará evidente hasta mucho más tarde.

Para llegar al verdadero valor independiente de una empresa, hay que eliminar todos estos trucos de contabilidad para revelar los flujos de caja históricos y posibles. A menudo, la única manera de hacerlo es ir más allá de las cifras declaradas y enviar un equipo de diligencia debida sobre el terreno para ver qué está sucediendo realmente con los costes y las ventas.

Eso es lo que hizo Cinven, una de las principales sociedades de capital privado europeas, antes de adquirir Odeon Cinemas, una cadena de cines del Reino Unido, en el año 2000. En lugar de analizar los ingresos y costes totales, tal como los informó Odeon, los analistas de Cinven analizaron las cifras de cada cine individual para entender la dinámica de pérdidas y ganancias en cada ubicación. Pudieron pintar un panorama completo de los patrones de la demanda local y las actividades de la competencia, incluidos los datos sobre la asistencia, los ingresos, los costes de operación y los gastos de capital que se necesitarían en los próximos cinco años. Este microexamen de la empresa reveló que la valoración inicial en el mercado era errónea; las tendencias locales no justificaban las estimaciones del crecimiento de las ventas a nivel nacional. Tras las conclusiones, Cinven negoció pagar 45 millones de libras menos que el precio original de venta.

Obtener números a nivel del suelo normalmente requiere la estrecha cooperación de los altos mandos del objetivo de la adquisición. Una postura de confrontación casi siempre resulta contraproducente. Cinven, por ejemplo, se esforzó por explicar a los ejecutivos de Odeon que un conocimiento profundo del negocio de Odeon ayudaría a garantizar el éxito final de la fusión. Los ejecutivos de Cinven y Odeon trabajaron en equipo para examinar los resultados de cada cine y poner a prueba las suposiciones del modelo de negocio de Odeon. Mantuvieron reuniones de cuatro días en las que revisaron cada uno de los sitios y acordaron las palancas más importantes para el crecimiento de los ingresos y los beneficios en los mercados locales. Si bien el proceso puede parecer excesivamente intrusivo para la empresa objetivo, los gerentes objetivo descubrirán que aceptarlo tiene una serie de ventajas, más allá de complacer a un posible adquirente. Incluso si el acuerdo con Cinven se hubiera fracasado, Odeon habría salido del proceso de diligencia debida del acuerdo con un conocimiento mucho mejor de su propia economía.

Por supuesto, no importa lo amable que sea el enfoque, muchos objetivos serán espinosos. Puede que la empresa tenga algo que esconder. O los directivos del objetivo tal vez solo quieran conservar su independencia; a las personas que creen que el conocimiento es poder de forma natural les gusta conservar ese conocimiento. Pero sea inocente o no, la vacilación o la hostilidad abierta de un objetivo durante la diligencia debida es una señal de que será más difícil hacer realidad el valor de una operación de lo que se esperaba originalmente. Como dice Joe Trustey, socio director de la firma de capital privado Summit Partners: «Nos alejamos de un objetivo cuya dirección no coopera con la diligencia debida. Para nosotros, eso es un factor decisivo».

¿Dónde están las sinergias y los esqueletos?

Es difícil ser realista en cuanto a las sinergias que generará una adquisición. En el entorno febril de una adquisición, los directivos sobreestiman rutinariamente el valor de las sinergias entre costes e ingresos y subestiman la dificultad de lograrlas. Vale la pena repetir que dos tercios de los ejecutivos de nuestra encuesta de fusiones y adquisiciones admitieron haber sobreestimado las sinergias disponibles al combinar empresas.

Al darse cuenta de que las estimaciones de sinergias no suelen ser fiables, algunas empresas han adoptado la política de no tener en cuenta las posibles sinergias a la hora de determinar el valor de los candidatos a la adquisición. Aunque la preocupación que subyace a la política es comprensible, este enfoque puede resultar destructivo: se pueden lograr algunas sinergias e ignorarlas puede hacer que las empresas se alejen de las adquisiciones inteligentes. Un enfoque mejor consiste en utilizar el proceso de diligencia debida para distinguir cuidadosamente entre los diferentes tipos de sinergias y, a continuación, estimar tanto su valor potencial como la probabilidad de que se hagan realidad. Esa evaluación también debería incluir la rapidez con la que se pueden lograr las sinergias y las inversiones que se necesitarán para conseguirlas.

Nos ha parecido útil pensar en las posibles sinergias como una serie de círculos concéntricos, como se muestra en la exposición «Un mapa de sinergias». Las sinergias en el centro provienen de la eliminación de funciones, actividades empresariales y costes duplicados, por ejemplo, al combinar el personal legal, la supervisión de la tesorería y los gastos de la junta. Estas son las sinergias más fáciles de lograr; seguro que las empresas se quedan con la mayoría de los posibles ahorros aquí. El siguiente círculo más cercano representa los ahorros obtenidos al reducir los costes operativos compartidos, como los gastos generales de distribución, ventas y regionales. La mayoría de las empresas también se quedarán con la mayoría de estos ahorros. Luego vienen los ahorros derivados de la racionalización de las instalaciones, que normalmente son más difíciles de conseguir porque pueden implicar importantes problemas normativos y de personal. Más lejos están las sinergias de ingresos más esquivas, empezando por la venta de los productos existentes a través de nuevos canales y pasando al círculo más periférico, vendiendo nuevos productos a través de nuevos canales. Cada círculo ofrece grandes recompensas, pero cuanto más se alejen los ahorros o los ingresos, más difícil será conseguirlos y más tardará. Clasificar las sinergias de esta manera proporciona un marco útil para valorarlas. Los analistas pueden asignar a cada círculo un valor potencial, una probabilidad de alcanzar el valor y un calendario de implementación, que se puede utilizar para modelar el efecto de las sinergias en los flujos de caja combinados de las empresas.

Un mapa de sinergias

La mejor manera de ver las posibles sinergias de una operación es como una serie de círculos concéntricos. Las que están cerca del centro suelen ser sinergias que ahorran costes,

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Es importante que este análisis también tenga en cuenta explícitamente el coste de lograr las sinergias, tanto en efectivo como en tiempo. En un caso dramático, las compañías inmobiliarias canadienses O&Y Properties y Bentall Capital suspendieron su fusión prevista en 2003 tras sumar los costes de integración necesarios para lograr las sinergias. O&Y gestionaba propiedades en todo el este de Canadá, mientras que las participaciones de Bentall se concentraban en el oeste. Además de complementarse geográficamente, las dos compañías creían que podían racionalizar los gastos en lugar de ampliar el conjunto de propiedades y seguir teniendo representantes sobre el terreno en las principales ciudades de Norteamérica. Sin embargo, tras la debida diligencia, ambas partes se dieron cuenta de que los altos costes de la integración probablemente superarían cualquier aumento de ahorros e ingresos a largo plazo. El presidente de Bentall, Gary Whitelaw, dijo a la prensa que su empresa había crecido «cada vez más preocupada de que la magnitud de la integración pudiera desviar recursos de nuestro objetivo principal». … Los riesgos de la fusión habrían sido importantes, habrían exigido una mayor atención de la dirección y se habrían traducido en costes de integración mayores de lo que se pensaba al principio». El acuerdo se arruinó, en beneficio de los accionistas de O&Y y Bentall.

Quizás sea comprensible que los directivos quieran dejar de pensar en las cuestiones delicadas inherentes a la planificación de la integración hasta que se firme y cierre el acuerdo. Pero eso suele ser un grave error. La planificación de la integración (y los costes de la integración) son algunos de los principales factores determinantes del éxito o el fracaso final de una adquisición, y no puede declarar que un proceso de diligencia debida está completo a menos que haya analizado detenidamente esos costes. El profundo conocimiento del equipo de diligencia debida sobre el objetivo de adquisición lo convierte en el organismo ideal para desarrollar una hoja de ruta inicial que combine el personal y las operaciones de dos empresas.

Además de examinar el coste de lograr sinergias positivas, el equipo de diligencia debida también debe tener en cuenta cómo los posibles conflictos entre las empresas fusionadas pueden mermar los ingresos o añadir costes. Estas sinergias negativas —los esqueletos del armario de cada acuerdo— pueden adoptar muchas formas. Una vez que dos empresas combinen sus cuentas, por ejemplo, algunos de sus clientes conjuntos pueden reducir sus compras por miedo a depender demasiado de un solo proveedor. Las dificultades para integrar las operaciones o los sistemas administrativos pueden impedir, al menos brevemente, el servicio de atención al cliente y la gestión de los pedidos, lo que provoca una pérdida de ventas. Al ver más competencia por los ascensos, es posible que los empleados con talento se vayan y, a veces, se lleven clientes consigo. Y las inevitables distracciones de una fusión pueden obligar a la dirección a prestar menos atención a la actividad principal y socavar sus resultados. A pesar de su inmensa importancia, las sinergias negativas se pasan por alto de forma rutinaria con la debida diligencia. Un error común, por ejemplo, es crear un modelo de valoración que sume los ingresos de las dos empresas, más las sinergias, sin restar una cantidad estimada por la erosión de los ingresos o el aumento de los costes.

Incluso los mejores compradores se encontrarán con sinergias negativas. Un ejecutivo que dejó el gigante de cereales Kellogg tras su fusión en 2001 con el fabricante de galletas Keebler nos contó que la empresa experimentó sinergias negativas cuando decidió suspender el lanzamiento de nuevos productos para centrarse en la integración de las dos empresas. Como resultado, se perdieron algunos posibles ingresos a pesar de que Kellogg cumplió sus objetivos de reducción de costes. Un ejemplo más devastador de sinergias negativas ocurrió en la fusión en 1996 de los ferrocarriles Southern Pacific y Union Pacific. Las incompatibilidades en los sistemas de información de las empresas, combinadas con otros conflictos operativos, provocaron interrupciones masivas en el tráfico ferroviario en todo el oeste de los Estados Unidos, lo que provocó retrasos y desvíos de los envíos y enfureció a los clientes. Al final, el gobierno tuvo que declarar una emergencia de transporte federal.

¿Cuál es nuestro precio sin cita previa?

La última etapa de un sólido proceso de diligencia debida consiste en determinar un precio sin salida, el precio máximo que está dispuesto a pagar cuando se lleve a cabo la negociación final del precio.

El precio de retirada nunca debe incluir todo el valor potencial de las sinergias, por lo que es importante calcular el valor independiente de la operación por separado. Las sinergias, especialmente las esquivas sinergias del círculo exterior, son algo a lo que se apunta al gestionar una adquisición completa; no deberían influir indebidamente en la negociación de la operación, a menos que pueda estar bastante seguro de las cifras.

Para que un precio sin salida tenga sentido, tiene que estar dispuesto a marcharse. Una lección útil en ese sentido la dio el CEO de Kellogg, Carlos Gutiérrez, quien negoció la compra de Keebler. Gutiérrez tenía muchas ganas de cerrar el trato. El tan cacareado sistema de entrega directa a la tienda de Keebler le permitía llevar los productos a las tiendas en sus propios camiones, evitando por completo los almacenes de los minoristas. Gutiérrez vio un enorme potencial para canalizar los productos Kellogg a través del altamente eficiente sistema de Keebler. Pero el riguroso análisis de diligencia debida de Kellogg dejó claro que lo máximo que debía pagar por Keebler eran 42 dólares por acción, lo que esperaba era inferior a lo que Keebler buscaba. «A pesar de que era un trato que deseábamos desesperadamente», recuerda Gutiérrez más tarde, «me condicioné mentalmente a decir que puede que no lo tengamos». En una última sesión de negociación en Nueva York, Gutiérrez dijo a la dirección de Keebler que su oferta máxima era una cotización de 42 dólares y que si podían conseguir más de otra persona, deberían aceptarla. Gutiérrez se fue a ver un partido de los Mets, decidido a no pensar más en la negociación. Dos días después, Keebler aceptó la oferta de Gutiérrez.

«A pesar de que era un trato que deseábamos desesperadamente, me condicioné mentalmente a decir que puede que no lo tengamos». —Carlos Gutiérrez, director ejecutivo de Kellogg

Para fijar un precio sin salida, los negociadores exitosos reúnen un órgano de toma de decisiones formado por personas de confianza que están menos apegadas a la operación que la alta dirección. Insisten en que la alta dirección apruebe el organismo y establecen un proceso de toma de decisiones que defina claramente quién en la empresa recomienda acuerdos, quién tiene poder de veto, qué opinión debe solicitarse y quién decide sí o no en última instancia. Adoptan controles y contrapesos formales que se basan en criterios de retirada predeterminados.

Bridgepoint reúne un equipo de seis directivos, cada uno de los cuales representa uno de los cuatro puntos de vista. Uno es el fiscal, que hace el papel de abogado del diablo. El segundo es el gerente con menos experiencia, cuya participación es una parte clave de su formación. El tercero es un director gerente sénior, que ya no desempeña ninguna función jerárquica en la empresa y, por lo tanto, no puede dejarse socavar por la política corporativa. Los últimos miembros del panel son directores generales que aún desempeñan funciones operativas. El objetivo del equipo es realizar un examen exhaustivo, equilibrado e imparcial del candidato a la adquisición y mantener los pies de todos en el fuego según los criterios de retirada. «Eso forma un todo bastante equilibrado», afirma Bassi, de Bridgepoint. «¿Es perfecto? No lo sé. Pero funciona».

Las empresas también pueden ajustar sus sistemas de compensación como incentivo adicional para no pagar de más por las ofertas. Por ejemplo, en Clear Channel, una empresa internacional de radio, vallas publicitarias y entretenimiento en directo, los gerentes de línea tienen que aprobar «con sangre», como dice el director financiero Randall Mays, los flujos de caja que generará cualquier adquisición. La empresa vincula la compensación futura de los directivos al cumplimiento de las proyecciones de flujo de caja de la división, que incluyen los resultados de esas adquisiciones. Los salarios de los equipos de fusiones y adquisiciones de Clear Channel también están vinculados a la contribución que las adquisiciones hagan al desempeño financiero de la empresa. Los presidentes de división y los equipos de fusiones y adquisiciones se reúnen con Mays al final del año para estudiar todas las adquisiciones que han realizado en los tres años anteriores y comprobar si han cumplido lo que prometieron y, al mismo tiempo, revisar la compensación. Como dice Mays, los tratos que hacen «están ligados a ellos para siempre». • • •

La ciencia retrógrada de la diligencia debida es vital. Pero es un ejercicio sin sentido sin el arte progresista de estratégico diligencia debida. Tras tantas fusiones y adquisiciones decepcionantes, cada vez más organizaciones se dan cuenta de que hay pocas formas mejores de gastar el tiempo de los directivos y el dinero de los inversores que mediante un análisis cuidadoso y creativo de un candidato a la adquisición.

Al final, la diligencia debida efectiva tiene que ver tanto con la humildad de la dirección como con cualquier otra cosa. Se trata de poner a prueba todas las suposiciones y cuestionar todas las creencias. Se trata de no caer en la trampa de pensar que podrá solucionar cualquier problema después de los hechos. Las mejores firmas de capital privado son modelos particularmente buenos en este sentido, ya que analizan cada posible operación con frialdad, sin sesgos ni exceso de confianza. Como dice Benoît Bassi, de Bridgepoint: «Cuando trabaja para una empresa y compra algo que cree que es de su actividad principal o que se ajusta a su actividad principal, asume que sabe lo que compra. Por el contrario, [los inversores de capital privado] tienen que redescubrirlo todo. Puede haber cierta arrogancia en las empresas, lo que hace que cometan errores tontos». Y esos errores tontos pueden acabar costando a las empresas millones, o incluso miles de millones, de dólares.