¿Cuánto vale? : Guía de valoración para directores generales

Detrás de cada decisión importante de asignación de recursos que toma una empresa hay algún cálculo del valor de esa medida. Ya sea que la decisión sea lanzar un nuevo producto, establecer una asociación estratégica, invertir en I+D o construir una nueva instalación, la forma en que una empresa estima el valor es un determinante fundamental de la forma en que asigna los recursos. Y la asignación de recursos, a su vez, es un factor clave del rendimiento general de la empresa.

Hoy en día, la valoración es la habilidad de análisis financiero que los directores generales quieren aprender y dominar más que ninguna otra. En lugar de confiar exclusivamente en los especialistas en finanzas, los gerentes quieren saber cómo hacerlo ellos mismos. ¿Por qué? Una de las razones es que los ejecutivos que no son especialistas en finanzas tienen que vivir con las consecuencias de los sistemas formales de presupuestación de capital de sus empresas. Muchos ejecutivos están deseosos de que esos sistemas mejoren, aunque eso signifique aprender más finanzas. Otra razón es que entender la valoración se ha convertido en un requisito previo para una participación significativa en las decisiones de asignación de recursos de la empresa.

La mayoría de las empresas utilizan una combinación de enfoques para estimar el valor. Algunas metodologías son formales y comprenden una teoría y un modelo; otras son informales y funcionan según reglas generales ad hoc. Algunas se aplican de forma explícita y otras de forma implícita. Pueden personalizarse según los estilos y gustos de los ejecutivos individuales o institucionalizarse en un sistema con procedimientos y manuales.

Aunque los ejecutivos estiman el valor de muchas maneras diferentes, en los últimos 25 años se ha producido una clara tendencia hacia métodos más formales, explícitos e institucionalizados. En la década de 1970, el análisis del flujo de caja con descuentos (DCF) se convirtió en la mejor práctica para valorar los activos corporativos. Y una versión en particular del DCF pasó a ser el estándar. Según ese método, el valor de una empresa es igual a sus flujos de caja futuros esperados descontados al valor presente al coste de capital medio ponderado (WACC).

Hoy en día, ese estándar basado en el WACC está obsoleto. Esto no quiere decir que ya no funcione; de hecho, con la mejora de los ordenadores y los datos actuales, probablemente funcione mejor que nunca. Pero son exactamente esos avances en los ordenadores y el software, junto con los nuevos conocimientos teóricos, los que hacen que otros métodos sean aún mejores. Desde la década de 1970, el coste del análisis financiero ha bajado en proporción con el coste de la informática, es decir, de manera impresionante. Uno de los efectos de esa caída de los costes es que las empresas hacen muchos más análisis. Otro efecto es que ahora es posible utilizar metodologías de valoración que se adapten mejor a los principales tipos de decisiones a las que se enfrentan los directivos.

¿Qué necesitan los generalistas (no los especialistas en finanzas) en un kit de herramientas de valoración actualizado? El proceso de asignación de recursos no presenta uno, sino tres tipos básicos de problemas de valoración. Los gerentes tienen que poder valorar operaciones, oportunidades, y reclamaciones de propiedad. La práctica más común ahora es aplicar la misma herramienta básica de valoración a todos los problemas. Aunque la valoración siempre depende de tres factores fundamentales (el efectivo, el tiempo y el riesgo), cada tipo de problema tiene características estructurales que lo diferencian de los demás y presentan distintos desafíos analíticos. Afortunadamente, los ordenadores actuales hacen que un enfoque de talle único sea innecesario y, de hecho, no sea óptimo. Tres herramientas complementarias (una para cada tipo de problema de valoración) superarán a la herramienta única (el DCF basado en el WACC) que la mayoría de las empresas utilizan ahora como su metodología de valoración más potente.

Operaciones de valoración: valor actual ajustado

El problema de valoración más básico es valorar las operaciones o los activos in situ. A menudo, los gerentes necesitan estimar el valor de un negocio en curso o de alguna parte de uno, un producto, mercado o línea de negocio en particular. O puede que estén considerando la compra de un nuevo equipo, un cambio de proveedor o una adquisición. En cada caso, ya sea que la operación en cuestión sea grande o pequeña, ya sea una empresa completa o solo una parte de una, la empresa ya ha invertido en la actividad o está decidiendo ahora si lo hace. La pregunta es: ¿cuánto valen los flujos de caja futuros esperados, una vez que la empresa haya realizado todas las principales inversiones discrecionales?

Ese es precisamente el problema al que apuntan los métodos tradicionales del DCF. Un análisis del flujo de caja descontado considera a las empresas como una serie de flujos de caja riesgosos que se extienden hacia el futuro. La tarea del analista consiste, primero, pronosticar los flujos de caja futuros esperados, período por período y, segundo, descontar las previsiones al valor actual en el coste de oportunidad de fondos. El coste de oportunidad es la rentabilidad que una empresa (o sus propietarios) podrían esperar obtener con una inversión alternativa que conlleve el mismo riesgo. Los gestores pueden establecer puntos de referencia para el coste de oportunidad adecuado observando cómo los mercados de capitales valoran los riesgos similares, ya que estos mercados forman parte del conjunto de oportunidades alternativas de los inversores.

El coste de oportunidad consiste en parte en valor temporal—la rentabilidad de una inversión nominalmente libre de riesgo. Esta es la devolución que obtiene por ser paciente sin correr ningún riesgo. El coste de oportunidad también incluye un prima de riesgo—la rentabilidad adicional que puede esperar es proporcional al riesgo que está dispuesto a asumir. Las previsiones de flujo de caja y el coste de oportunidad se combinan en la relación básica del DCF. (Consulte la exposición «La lógica básica de la valoración del flujo de caja con descuento»).

La lógica básica de la valoración del flujo de caja con descuentos Todas las metodologías de valoración del DCF se basan en una relación simple entre el valor presente y el valor futuro.

Hoy en día, la mayoría de las empresas realizan valoraciones de los flujos de caja descontados mediante el siguiente enfoque: en primer lugar, pronostican los flujos de caja de las empresas (como los ingresos, los gastos y las nuevas inversiones), excluyendo deliberadamente los flujos de caja asociados al programa de financiación (como los intereses, el capital y los dividendos). En segundo lugar, ajustan la tasa de descuento para incluir el valor que cree o destruya el programa de financiación. La WACC es, con diferencia, el ejemplo más común de este tipo de ajuste. Es un ajustado a los impuestos tasa de descuento, destinada a aumentar el valor de los escudos fiscales de interés que se obtienen al utilizar la capacidad de endeudamiento de una operación.

La virtud práctica de la WACC es que reduce al mínimo los cálculos utilizados en los descuentos. Cualquier persona que tenga la edad suficiente para descontar los flujos de caja en una calculadora portátil (una tarea tediosa y que lleva mucho tiempo) comprenderá de inmediato por qué la WACC se convirtió en el método de valoración preferido en la era anterior a los ordenadores personales.

Pero la virtud de la WACC tiene un precio. Solo es adecuado para las estructuras de capital más simples y estáticas. En otros casos (es decir, en la mayoría de las situaciones reales), es necesario ajustarlo ampliamente, no solo para proteger los impuestos, sino también para tener en cuenta los costes de emisión, las subvenciones, las coberturas, los valores representativos de deuda exóticos y las estructuras de capital dinámicas. Los ajustes tienen que hacerse no solo proyecto por proyecto, sino también período por período dentro de cada proyecto. Especialmente en sus versiones sofisticadas, multicapa y ajustadas a todo, es fácil malestimar la WACC. Cuanto más complicada sea la estructura de capital, la situación fiscal o la estrategia de recaudación de fondos de una empresa, más probabilidades habrá de que se cometan errores. (Consulte la barra lateral «Las limitaciones de la WACC».)

Las limitaciones de la WACC

La fórmula de la WACC es una tasa de descuento ajustada a los impuestos. Es decir, cuando se utiliza como tasa de descuento en un cálculo del DCF, se supone que la WACC se queda

…

La mejor alternativa actual para valorar una operación empresarial es aplicar la relación básica del DCF a cada uno de los distintos tipos de flujo de caja de una empresa y, a continuación, sumar los valores actuales. Este enfoque se denomina más a menudo valor actual ajustado, o APV. Lo sugirió por primera vez Stewart Myers, del MIT, quien se centró en dos categorías principales de flujos de caja: los flujos de caja «reales» (como los ingresos, los costes operativos en efectivo y los gastos de capital) asociados a la operación empresarial; y los «efectos secundarios» asociados a su programa de financiación (como los valores de los escudos fiscales de intereses, la financiación subvencionada, los costes de emisión y las coberturas).1 De manera más general, APV se basa en el principio de aditividad de valores. Es decir, está bien dividir un proyecto en partes, valorar cada parte y, a continuación, volver a sumarlas.

¿Cuáles son las ventajas prácticas de cambiarse a APV desde la WACC? Si lo único que quiere de un análisis de valoración es saber si el valor actual neto es positivo o negativo y si ya utiliza el WACC correctamente, el payoff será bajo. Los dos enfoques, aplicados hábilmente, rara vez discrepan en esa cuestión. Pero hay mucho margen de mejora una vez que haya respondido.

La APV ayuda cuando quiere saber algo más que simplemente: ¿El VAN es superior a cero? Como la idea básica detrás de la APV es la aditividad de valores, puede utilizarla para dividir un problema en partes que hagan gerencial sentido. Considere una adquisición. Incluso después de cerrar la operación, ayuda saber cuánto valor se crea mediante la reducción de costes en lugar de las sinergias operativas, el nuevo crecimiento o el ahorro fiscal. O considere invertir en una nueva planta. Puede negociar acuerdos específicos con, por ejemplo, proveedores de equipos, entidades financieras y agencias gubernamentales. En ambos ejemplos, diferentes personas se encargarán de crear piezas de valor individuales. La APV es una forma natural de hacer llegar información sobre esas piezas a los directivos, o de que ellos generen esa información por sí mismos.

Los ejecutivos están descubriendo que APV aprovecha la fuerza del ahora omnipresente software de hojas de cálculo: cada parte del análisis corresponde a una subsección de una hoja de cálculo. APV gestiona la complejidad con muchas subsecciones en lugar de fórmulas de celdas complicadas. Por el contrario, la ventaja histórica de la WACC era precisamente que agrupaba todas las piezas de un análisis, por lo que el analista solo tenía que hacer descuentos una vez. Las hojas de cálculo permiten la desagregación, una capacidad que puede resultar muy informativa. Sin embargo, los análisis tradicionales de la WACC no lo aprovechan. De hecho, muchos directivos utilizan sus potentes hojas de cálculo simplemente para generar docenas de análisis de valoración agrupados, en lugar de producir análisis desglosados que serían relevantes desde el punto de vista de la gestión.

La WACC todavía tiene seguidores, la mayoría de los cuales sostienen que funciona bastante bien cuando los directivos buscan una ratio deuda/capital constante a largo plazo. Algunos van aún más lejos y dicen que los gerentes debería para aspirar exactamente a eso y, por lo tanto, la WACC es apropiada. Pero es muy cuestionable que los directivos deban comportarse así; es indiscutible que, de hecho, no siguen esta receta. Decretar que los directivos deben mantener unos ratios de endeudamiento constantes porque esa política se ajusta al modelo de la WACC es dejar que la cola mueva al perro.

Están en camino nuevas prácticas de valoración

Las prácticas de valoración ya están cambiando. La pregunta no es si las empresas se adaptarán, sino cuándo. Las escuelas de negocios y los libros de texto siguen enseñando el

…

Valoración de las oportunidades: precios de opciones

Las oportunidades (el segundo tipo de problema de valoración más común) pueden considerarse posibles operaciones futuras. Cuando decide cuánto gastar en I+D o en qué tipo de I+D, valora las oportunidades. El gasto ahora crea, no flujo de caja a partir de las operaciones, sino la oportunidad de volver a invertir más adelante, según cómo se vean las cosas. Muchos gastos de marketing tienen la misma característica. Gastar para crear una marca nueva o más fuerte probablemente tenga un payoff inmediato. Pero también crea oportunidades para extensiones de marca en el futuro. La oportunidad puede o no aprovecharse en última instancia, pero aun así es valiosa. Las empresas con nuevas tecnologías, ideas de desarrollo de productos, posiciones defendibles en los mercados de rápido crecimiento o acceso a posibles nuevos mercados ofrecen valiosas oportunidades. Para algunas empresas, las oportunidades son lo más valioso que poseen.

¿Cómo suelen evaluar las empresas las oportunidades? Un enfoque común es no valorarlos formalmente hasta que maduren hasta el punto en que la decisión de inversión ya no pueda aplazarse. En ese momento, se unen a la lista de otras inversiones que se están considerando para su financiación. Los críticos han calificado esta práctica durante mucho tiempo de miope; afirman que lleva a las empresas a infravalorar el futuro y, por lo tanto, a invertir menos.

Lo que realmente ocurre parece ser más complicado y depende en gran medida de la forma en que se evalúe y recompense a los directivos. La ausencia de un procedimiento de valoración formal a menudo da lugar a procedimientos personales e informales que pueden politizarse en gran medida. Los campeones se levantan para promover y defender las oportunidades que consideran valiosas, lo que a menudo se traduce en una inversión excesiva y no en una inversión insuficiente.

La ausencia de procedimientos de valoración formales suele dar lugar a procedimientos informales que pueden politizarse en gran medida.

Algunas empresas utilizan un proceso de aprobación formal basado en el DCF, pero evalúan los proyectos estratégicos con normas especiales. Una de esas reglas asigna a los proyectos estratégicos una tasa de obstáculos más baja que las inversiones rutinarias para compensar la tendencia del DCF a infravalorar las opciones estratégicas. Lamentablemente, en muchos casos, el sesgo negativo del DCF no solo se supera sino que se ve abrumado por ese ajuste. Una vez más, la sobreinversión puede producirse en la práctica, cuando la teoría haría que los directivos se preocuparan por la falta de inversión. Otra norma especial evalúa las oportunidades estratégicas fuera de línea, fuera del sistema DCF rutinario. Para bien o para mal, los ejecutivos con experiencia toman una decisión. A veces eso funciona bien, pero incluso los mejores ejecutivos (quizás especialmente los mejores) basan su juicio con análisis sólidos siempre que es posible.

En general, el derecho a iniciar, detener o modificar una actividad empresarial en el futuro es diferente del derecho a ejercerla ahora. Aún no se ha tomado una decisión importante y específica (si se debe aprovechar o no la oportunidad) y se puede aplazar. El derecho a tomar esa decisión de manera óptima, es decir, a hacer lo que sea mejor cuando llegue el momento, es valioso. Una valoración sólida de una oportunidad de negocio refleja su naturaleza contingente: «Si la I+D demuestra que el concepto es válido, seguiremos adelante e invertiremos». La implicación tácita es que «si no lo hace, no lo haremos».

La decisión crucial de invertir o no se tomará cuando se resuelva la incertidumbre o cuando se acabe el tiempo. En términos financieros, una oportunidad es análoga a una opción. Con una opción, tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender algo a un precio específico en una fecha futura o antes. Una opción de compra sobre una acción le da derecho a comprar esa acción por, por ejemplo,$ 100 en cualquier momento del año que viene. Si la acción vale actualmente$ 110, está claro que la opción es valiosa. ¿Y si las acciones solo valen?$¿90? La opción sigue siendo valiosa porque no vence hasta dentro de un año y, si el precio de las acciones sube en los próximos meses, es muy posible que supere $ 100 antes de que pase el año. Las oportunidades corporativas tienen la misma característica: «Si la I+D demuestra que el concepto es válido» es análogo a «si el precio de las acciones sube en los próximos meses». Del mismo modo, «seguiremos adelante e invertiremos» es análogo a «ejerceremos la opción».2

Por lo tanto, una opción es valiosa y su valor depende claramente del valor del activo subyacente: la acción. Sin embargo, ser propietario de la opción no es lo mismo que ser propietario de las acciones. No es sorprendente que uno se valore de manera diferente a la otra. Al tener en cuenta las oportunidades, el dinero, el valor temporal y el riesgo siguen siendo importantes, pero cada uno de esos factores entra en el análisis de dos maneras. Importan dos tipos de flujos de caja: el efectivo de la empresa y el efectivo necesario para ingresarlo, si así lo decide. El tiempo importa de dos maneras: el momento de los flujos finales y el tiempo que se puede aplazar la decisión de invertir. Del mismo modo, el riesgo importa de dos maneras: el riesgo de la empresa, suponiendo que invierta en ella, y el riesgo de que las circunstancias cambien (para bien o para mal) antes de que tenga que decidir. Incluso los modelos simples de precios de opciones deben contener al menos cinco o seis variables para recopilar información sobre el efectivo, el tiempo y el riesgo y organizarla para gestionar las contingencias a las que se enfrentan los directivos a medida que la empresa evoluciona. (Consulte la exposición «¿Qué hace que las oportunidades sean diferentes?»)

¿Qué hace que las oportunidades sean diferentes?

Como gestiona mejor las contingencias simples que los modelos DCF estándar, la teoría de los precios de las opciones se considera un enfoque prometedor para valorar las oportunidades de negocio desde mediados de la década de 1970. Sin embargo, los negocios de verdad son mucho más complicados que las simples opciones de venta y compra. Una combinación de factores (grandes competidores activos, incertidumbres que no se ajustan a distribuciones de probabilidad claras y la enorme cantidad de variables relevantes) hace que no sea práctico analizar formalmente las oportunidades reales. Preparar el problema de la valoración, no importa resolverlo, puede resultar abrumador. Como resultado, los precios de las opciones aún no se han utilizado ampliamente como herramienta para valorar las oportunidades.

El interés por los precios de las opciones ha aumentado en los últimos años, a medida que los ordenadores más potentes han ayudado a crear modelos sofisticados. Sin embargo, los modelos siguen siendo el dominio de los especialistas. En mi opinión, los generalistas sacarán más provecho de los precios de las opciones si adoptan un enfoque diferente. Mientras que los expertos técnicos buscan la verdad objetiva (quieren la respuesta «correcta»), los generalistas tienen un negocio que gestionar y simplemente quieren hacerlo mejor. Acercarse a la verdad es bueno, aunque no llegue hasta allí. Por lo tanto, un análisis del valor basado en opciones no tiene por qué ser perfecto para mejorar la práctica actual.

La clave para valorar una oportunidad de inversión corporativa como opción es poder discernir una correspondencia simple entre las características del proyecto y las características de las opciones. La posible inversión que se realizará corresponde al precio de ejercicio de la opción. Los activos operativos que poseería la empresa, suponiendo que hubiera realizado la inversión, son como las acciones que uno tendría tras ejercer una opción de compra. El tiempo que la empresa puede esperar antes de tener que decidir es como el tiempo de caducidad de la opción de compra. La incertidumbre sobre el valor futuro de los activos operativos se refleja en la varianza de la rentabilidad de los mismos; es análogo a la varianza de la rentabilidad de las acciones de las opciones de compra. La táctica analítica aquí consiste en realizar un mapeo entre el proyecto real y un simple opción, como una opción de compra europea. (La opción de compra europea solo se puede hacer el día de caducidad, lo que la convierte en la opción más sencilla de todas.) Si la opción simple capta la naturaleza contingente del proyecto, al fijar el precio de la opción obtenemos una visión adicional, aunque imperfecta, del valor del proyecto.

Para ilustrarlo, supongamos que una empresa está considerando invertir$ 1 millón para modificar un producto existente para un mercado emergente. Un análisis del DCF de los flujos de caja esperados muestra que solo tienen un valor aproximado$ 900 000. Sin embargo, el mercado es volátil, por lo que es probable que el valor cambie. Una combinación de patentes y conocimientos protegerá la oportunidad de la empresa de realizar esta inversión durante al menos dos años más. Después de eso, puede que la oportunidad desaparezca. Visto de forma convencional, el VAN de esta propuesta es negativo$ 100 000. Pero la oportunidad de esperar un par de años para ver qué pasa es valiosa. En efecto, la empresa es propietaria de una opción de compra a dos años con un precio de ejercicio de$ 1 millón en activos subyacentes$ 900 000. Solo necesitamos dos datos más para valorar esta oportunidad de negocio como opción de compra europea: la tasa de rendimiento sin riesgo (es la misma que el valor temporal mencionado anteriormente, supongamos que es 7%); y alguna medida del riesgo que tienen los flujos de caja. Para esto último, supongamos que los cambios anuales en el valor de estos flujos de caja tienen una desviación estándar del 30%% por año, una cifra moderada para los flujos de caja empresarial. Bien, un modelo simple de precios de opciones, como el modelo Black-Scholes, da el valor de esta llamada en torno a$160,000.3

¿Qué aprendió la empresa de los precios de las opciones? El valor de la oportunidad es positivo, no negativo. Eso siempre es cierto mientras persistan el tiempo y la incertidumbre. La empresa no debería invertir el $ 1 millón ahora, hacerlo sería desperdiciar$ 100 000, pero tampoco debería olvidarse de invertir nunca. De hecho, hay muchas probabilidades de que quiera invertir dentro de dos años. Mientras tanto, el director de producto o país supervisa la evolución. Se centra no solo en los VAN, sino también en el momento adecuado de la inversión. Como alternativa, si la empresa no quiere invertir ni quiere esperar y ver qué pasa, puede pensar en cómo aprovechar el valor de la oportunidad ahora. El valor de la opción le da una idea de lo que alguien podría pagar ahora por una licencia para presentar el nuevo producto. Del mismo modo, el valor de la opción puede ayudar a la empresa a pensar cuánto pagar para adquirir una licencia de este tipo o para adquirir una pequeña empresa cuyo activo más interesante sea esa oportunidad.

Los métodos de valoración del DCF gestionan tan mal las oportunidades duraderas en entornos empresariales volátiles que un análisis de los precios de las opciones no tiene que ser muy sofisticado para obtener información que valga la pena. Una forma pragmática de utilizar los precios de las opciones es como complemento, no como sustituto, de la metodología de valoración que ya se utiliza. La información adicional puede ser suficiente para cambiar, o menos cuestionar seriamente, las decisiones implícitas en los análisis tradicionales del DCF.

He aquí otra forma de pensar en la estrategia analítica que recomiendo. Los valores de los activos bastante ilíquidos o únicos en su tipo (bienes inmuebles, por ejemplo) suelen compararse con los valores de los activos o transacciones que se consideran comparables pero no idénticos. Muchas oportunidades de negocio fantásticas son únicas en su tipo y muchas no tienen liquidez. Al carecer de un índice de referencia comparable al del ejemplo anterior (modificar nuestro producto para entrar en un mercado emergente), la empresa lo sintetizó creando una opción de compra europea sencilla. Al fijar el precio de la oportunidad sintética (la opción de compra), obtuvo información adicional sobre la oportunidad real (la propuesta de presentación del producto). Esta información es valiosa siempre y cuando la empresa no espere que la síntesis o la estimación del valor resultante sean perfectas.

Lo que el generalista necesita, entonces, es una herramienta fácil de aprender que se pueda utilizar una y otra vez para sintetizar y evaluar opciones sencillas. Además, dado que el objetivo es complementar, no reemplazar, los métodos existentes, los gerentes querrían una herramienta que pudiera compartir las entradas con un análisis del DCF, o quizás utilizar las salidas del DCF como entradas. Mi candidato favorito es el modelo de precios de opciones de Black-Scholes, el primero y sigue siendo uno de los modelos más simples. Podría decirse que no es el más fácil de aprender, es quizás el más versátil de los modelos más simples. Por lo general, es factible hacer un mapeo intuitivo entre las variables de Black-Scholes y las características del proyecto. Y aunque el modelo contiene cinco variables, hay una forma intuitiva de combinar estas cinco en dos parámetros, cada uno con una interpretación lógica y gerencial. Este proceso intuitivo permite al director crear un mapa bidimensional, que es mucho más fácil que crear uno con cinco variables. Por último, el modelo Black-Scholes está ampliamente disponible en el software comercial, lo que significa que si puede sintetizar la opción comparable, su ordenador le puede poner precio. Las habilidades cruciales del generalista son saber cómo reconocer las opciones reales y cómo sintetizar las simples, no cómo configurar o resolver modelos complejos.

Valoración de las reclamaciones de propiedad: flujos de caja de acciones

Las afirmaciones de que las empresas emiten en contra del valor de sus operaciones y oportunidades son la última categoría importante de problemas de valoración. Cuando una empresa participa en empresas conjuntas, asociaciones o alianzas estratégicas, o realiza grandes inversiones mediante la financiación de proyectos, comparte la propiedad de la empresa con otras partes, a veces con muchas otras. Los directivos tienen que entender no solo el valor de la empresa en su conjunto, sino también el valor de la participación de la empresa en ella. Esa comprensión es esencial para decidir si participar o no, así como para estructurar las reclamaciones de propiedad y redactar buenos contratos.

Supongamos que su empresa está considerando invertir en una empresa conjunta para desarrollar un edificio de oficinas. El edificio en sí tiene un VPN positivo, es decir, construirlo creará valor. Es más, el promotor principal confía en que los prestamistas proporcionarán la financiación de la deuda necesaria. Se le pide que contribuya con fondos a cambio de una participación accionaria en la empresa. ¿Debería invertir? Si lo único que ha hecho es valorar el edificio, aún no lo sabe. Puede ser que su socio se quede con todo el valor creado, así que, aunque el edificio tenga un VAN positivo, su inversión no. Por otra parte, algunas empresas con un NPV negativo son buenas inversiones porque un socio o los prestamistas del proyecto hacen que la operación sea muy atractiva. Algunos socios son simplemente imprudentes, pero otros —los gobiernos, por ejemplo— subvencionan deliberadamente algunos proyectos.

Una forma sencilla de valorar las acciones de la empresa consiste en estimar su participación en los flujos de caja futuros esperados y, a continuación, descontar esos flujos a un coste de oportunidad que compense a la empresa por el riesgo que asume. A menudo se hace referencia a esto como flujo de caja de acciones enfoque (ECF); también se llama fluye hacia la equidad. Se trata, una vez más, de una metodología del DCF, pero tanto los flujos de caja como la tasa de descuento son diferentes de los utilizados en la APV o en el enfoque basado en el WACC. Los flujos de caja empresarial deben ajustarse para tener en cuenta las reclamaciones financieras fijas (por ejemplo, los pagos de intereses y principal) y la tasa de descuento debe ajustarse para tener en cuenta el riesgo asociado a la tenencia de una reclamación con apalancamiento financiero.

Gestionar el apalancamiento correctamente es lo más importante cuando el apalancamiento es alto, cambia con el tiempo o ambas cosas. En esas situaciones, los intereses de los prestamistas pueden diferir de los de los accionistas y los intereses de los diferentes accionistas pueden divergir entre sí. Esta divergencia es especialmente común en las transacciones que producen o anticipan cambios sustanciales en la empresa o su organización, por ejemplo, en las fusiones, adquisiciones y reestructuraciones.

Lamentablemente, el apalancamiento es muy difícil de tratar adecuadamente con precisión cuando es alto y cambia. Cuando el apalancamiento es alto, las acciones son como una opción de compra, propiedad de los accionistas, sobre los activos de la empresa. Si la empresa tiene éxito, los directivos que actúen en beneficio de los accionistas «ejercerán la opción» pagando a los prestamistas lo que se les debe. Los accionistas se quedan con el valor residual. Pero si la empresa se mete en serios problemas, valdrá menos que el importe del préstamo, por lo que el prestatario no cumplirá. En esa situación, a los prestamistas no se les reembolsará en su totalidad; sin embargo, se quedarán con los activos para satisfacer su demanda.

Todo el mundo entiende que las acciones altamente apalancadas son como una opción de compra debido al riesgo de impago. ¿Por qué no utilizar un enfoque de precios de opciones para valorar las acciones? Porque las opciones implicadas son demasiado complicadas. Cada vez que un pago (intereses) o principal) se debe a los prestamistas, el prestatario tiene que volver a decidir si ejerce o no la opción. En efecto, el capital apalancado es un complejo secuencia de opciones relacionadas, incluidas opciones sobre opciones. Los modelos simples de precios de opciones no son lo suficientemente buenos y los modelos complicados no son prácticos. Por eso vale la pena tener el ECF como tercera herramienta básica de valoración.

Es importante señalar que una valoración de la ECF, por muy refinada que sea, no es un precio de opciones y, por lo tanto, no dará un valor «correcto» para una reclamación de capital apalancada. Pero el ECF se puede ejecutar de modo que todos sus sesgos vayan en la misma dirección, hacia una estimación baja. Así que, aunque la respuesta sea errónea, el analista cuidadoso sabe que será bajo, no alto, y por qué.

La clave para usar el ECF es empezar el análisis en un momento futuro más allá el período en el que el riesgo de impago es alto. En ese momento, un analista puede establecer un futuro valor de las acciones mediante los métodos DCF convencionales. Luego, la ECF trabaja hacia atrás año tras año hasta el presente, teniendo en cuenta cuidadosamente los flujos de caja anuales y los cambios en el riesgo a lo largo del camino, hasta llegar a un valor actual. El procedimiento es bastante sencillo cuando se incluye en una hoja de cálculo y, si se adoptan ciertas reglas formulaicas para pasar de años posteriores a años anteriores, los sesgos de la ECF se las ingenian para subestimar el verdadero valor de las acciones. Las reglas formulaicas suponen que los prestatarios no saldarán realmente la deuda aunque sea lo mejor para ellos. Obviamente, esta suposición los priva de algo valioso; en la vida real, es posible que se vayan, por lo que las acciones reales son más valiosas que el sustituto artificial.

Un análisis de la ECF también muestra explícitamente cómo los cambios en las estructuras de propiedad afectan al flujo de caja y al riesgo, año tras año, para los accionistas. Comprender cómo afecta un programa de cambio a los propietarios de la empresa ayuda a predecir su comportamiento (por ejemplo, la forma en que determinados accionistas podrían votar sobre una propuesta de fusión, reestructuración o recapitalización de la empresa). Esta información solo está disponible en la ECF o sus variantes.

¿Qué utilizan las empresas ahora en lugar del análisis ECF? Algunos evalúan las reclamaciones de capital valorando primero toda la empresa (con DCF, con sede en el WACC) y, a continuación, restando el valor de las reclamaciones de deuda y las participaciones en el capital de otros socios. Este enfoque exige que los gerentes presuman que conocen el verdadero valor de esas otras reclamaciones. En la práctica, no conocen esos valores a menos que apliquen la ECF para estimarlos. Otro enfoque común consiste en aplicar un múltiplo precio-beneficio a la participación de su empresa en los ingresos netos de la empresa. Eso tiene la virtud de la sencillez. Pero encontrar o crear el múltiplo correcto es difícil, por decir lo menos. Las relaciones precio-beneficio elegidas con habilidad pueden arrojar valores razonables, pero aun así no aportan los demás conocimientos gerenciales que se derivan naturalmente de la estructura de un análisis de la ECF.

Aprender nuevas herramientas: costes y beneficios

A medida que las empresas adoptan técnicas de valoración que se hacen más potentes o accesibles desde los ordenadores de sobremesa, la buena noticia es que las herramientas que un generalista necesita no son muy difíciles de aprender. El tiempo y el esfuerzo necesarios antes de que las técnicas den sus frutos de forma natural dependerán de la situación de la empresa y de sus capacidades financieras actuales.

A medida que las empresas adoptan nuevas técnicas de valoración, la buena noticia es que las herramientas que necesita un generalista no son muy difíciles de aprender.

Los beneficios serán altos para las empresas que esperan invertir mucho en un futuro próximo. Para ellos, la ejecución subóptima de un gran programa de inversiones multianual resultará costosa. Pensemos, por ejemplo, en un sector como el de las telecomunicaciones, en el que la intensidad de capital va acompañada de un rápido crecimiento y un cambio tecnológico. El éxito requiere un secuencia de buenas inversiones, y equivocarse incluso en una de ellas puede resultar muy caro. O pensemos en las industrias con solo unos pocos actores importantes que compiten de frente en casi todos los aspectos de sus negocios. Las empresas que puedan aprovechar rápidamente los errores de la competencia deberían esperar que los beneficios de los análisis perspicaces (y las penalizaciones por los análisis deficientes) sean particularmente altos. Del mismo modo, cualquier empresa que trabaje ahora para aprovechar la ventaja de ser la primera en actuar depende en gran medida del éxito de las primeras inversiones.

Una taxonomía de los problemas y métodos de valoración

Es probable que los costes de actualizar las capacidades sean bajos para las empresas que cumplan uno o más de los tres criterios siguientes:

• Ya utilizan la valoración del DCF en sus procesos de presupuestación de capital y han creado los sistemas relacionados para su uso en ordenadores de sobremesa.

• Tienen muchos directores, no solo personal de finanzas, que ya se sienten cómodos con los conceptos básicos de las finanzas corporativas modernas y no les resultará difícil adquirir las nuevas herramientas.

• Actualmente están mejorando las capacidades de su personal por otros motivos, por lo que el coste incremental de instalar un sistema mejor es mínimo.

Veamos lo que implica aprender los tres métodos de valoración:

Valor actual ajustado.

Hay pocas herramientas tan potentes y versátiles como la APV que requieran tan poco tiempo de aprendizaje. Mi experiencia es que los ejecutivos que ya han estudiado en la WACC pueden aprender los conceptos básicos de la APV en unas dos horas, por su cuenta o con un profesor. Dentro de medio día, las personas que ya están familiarizadas con el software de hojas de cálculo podrán aplicar el APV de forma eficaz a problemas reales. Hoy en día no es exagerado decir que una empresa que no utiliza hojas de cálculo para la valoración está muy atrasada. Y empresas que son utilizando hojas de cálculo, pero no APV, están infrautilizando su software. En términos generales, los sistemas que pueden adaptarse a la WACC pueden gestionar la APV.

Precios de opciones.

Esta herramienta es más cara. Hay más que aprender y, para algunas personas, es menos intuitivo. Sin embargo, no es en absoluto inaccesible. Los precios básicos de las opciones se pueden aprender de un libro de texto. Lo que es más difícil es aplicar esta herramienta a los problemas corporativos, en lugar de a las simples compras y compras.

Las aplicaciones corporativas requieren una síntesis de los precios de las opciones y la valoración basada en el DCF; es decir, una forma de utilizar los resultados del DCF como entradas de los precios de las opciones y una forma de conciliar los diferentes valores generados por cada metodología. Los marcos simples que incorporan una síntesis de este tipo se pueden aprender en un día o menos. Las solicitudes sencillas requieren otro día. Normalmente, la mitad de este tiempo se dedica a calcular números y la otra mitad a las tareas más sutiles pero importantes de interpretar y calificar los resultados y a explorar las limitaciones tanto del marco como de la metodología.

Los precios de las opciones no se ajustan de forma natural a los sistemas de presupuestación de capital actuales de la mayoría de las empresas. De hecho, tampoco herramientas como el análisis del árbol de decisiones, la simulación o el análisis de escenarios, que a veces se ofrecen como alternativas a la fijación de precios de las opciones. Por lo tanto, la forma más práctica de empezar a utilizar los análisis basados en opciones es ejecutarlos en secuencia con los análisis del DCF. Lo digo en dos sentidos: primero, en el sentido de que se fijan los precios de las opciones después ya ha realizado un análisis del DCF, para complementar, no reemplazar, este último; y segundo, en el sentido de que los resultados de un análisis del DCF (como los valores actuales y los gastos de capital) se convierten en insumos para la fijación de precios de las opciones (como el valor de los activos subyacentes y el precio de ejercicio). La mayoría de las empresas no considerarán que valga la pena crear sistemas separados para respaldar cada metodología. De hecho, si el DCF y los precios de las opciones se configuran como rivales que se excluyen mutuamente (usted elige uno u otro, pero no ambos), los precios de las opciones perderán, por ahora.

Con el tiempo, muchas empresas centrarán su experiencia técnica más poderosa en un pequeño grupo financiero o de desarrollo empresarial. El resto de la empresa, tanto los directores de línea como los directivos de alto nivel, recibirán formación para utilizar ese recurso de forma eficaz. Por lo tanto, se generalizará la posibilidad de formular análisis sencillos de los precios de las opciones. Si tan solo los especialistas saben algo sobre la valoración de las oportunidades, es probable que se dé uno de dos resultados poco atractivos: los creadores de modelos se convertirán en sumos sacerdotes que dominan el proceso de presupuestación de capital; o se convertirán en geeks irrelevantes cuyos valiosos talentos quedan sin explotar.

Flujos de caja de acciones.

Los directivos que ya estén familiarizados con algún tipo de herramienta de valoración del DCF pueden aprender el ECF, junto con una aplicación básica, en menos de un día. Las empresas que utilizan mucho esta herramienta querrán adaptarla al tipo concreto de negocios o transacciones que realicen con más frecuencia. Probablemente los usos más comunes sean la financiación de proyectos y operaciones, las fusiones y adquisiciones, las compras y las empresas conjuntas y alianzas.

Adaptar la ECF y los sistemas corporativos entre sí no es necesariamente difícil o costoso, pero hay que evaluarlo caso por caso. El ECF es una herramienta de valoración más especializada que la APV o la fijación de precios de opciones porque aborda una cuestión más específica. La APV y los precios de las opciones preguntan: ¿Cuál es el valor de este paquete de operaciones y oportunidades? Por el contrario, la ECF se pregunta: ¿Cuál es el valor de una demanda de capital sobre este paquete de activos y oportunidades, suponiendo que se financien de esta manera? Por lo tanto, la ECF necesita más apoyo o, como mínimo, más aportaciones de los sistemas financieros y de presupuestación de capital corporativos. Pero es de suponer que una empresa que participe en un número significativo de empresas conjuntas o financiación de proyectos, por ejemplo, debe apoyar estas actividades de todos modos, independientemente de las herramientas de valoración que elija incorporar a un sistema en particular. • • •

Para la mayoría de las empresas, ir desde donde están ahora a esta visión del futuro no es un problema de finanzas corporativas —las teorías financieras están listas y esperando— sino un proyecto de desarrollo organizacional. Los empleados motivados que intentan hacer un mejor trabajo y avanzar en sus carreras dedicarán tiempo naturalmente a aprender nuevas habilidades, incluso habilidades financieras. Eso ya está sucediendo. El siguiente paso es utilizar esta base de conocimientos cada vez mayor como plataforma para apoyar una mejora corporativo capacidad de asignar y gestionar los recursos de forma eficaz.

Un enfoque activo para desarrollar nuevas capacidades de valoración (es decir, decidir hacia dónde quiere que vaya su empresa y cómo llegar allí) debería permitirle desarrollar esas capacidades más rápido que un enfoque pasivo y de laissez-faire, y debería arrojar resultados más centrados y potentes. Por supuesto, probablemente también sea más caro. Sin embargo, la pregunta no es si es más barato dejar que la naturaleza siga su curso, sino si la capacidad empresarial más poderosa se amortizará sola. Es decir, ¿cuánto vale esa capacidad?

1. Véase Stewart C. Myers, «Interacciones de las decisiones de financiación e inversión corporativas: implicaciones para la presupuestación de capital», Revista de finanzas, vol. 29, marzo de 1974, págs. 1 a 25. A veces se llama APV valoración en piezas o valoración por componentes.

2. Para un análisis más formal y amplio de estas opciones, consulte Avinash K. Dixit y Robert S. Pindyck, «The Options Approach to Capital Investment», HBR, mayo—junio de 1995, págs. 105 y 15. En particular, Dixit y Pindyck destacan la característica común y de vital importancia de irreversibilidad en inversiones de capital. Cuando una inversión arriesgada es a la vez irreversible y aplazable, el sentido común sugiere esperar para invertir.

3. Para ver el modelo, consulte Fischer Black y Myron Scholes, «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Revista de Economía Política, vol. 81, mayo-junio de 1973, págs. 637 a 54.