Lo que hemos aprendido de la crisis financiera

Hace cinco años, el sistema financiero mundial parecía estar al borde del colapso. También lo hacían las nociones predominantes sobre cómo debe funcionar el mundo económico y financiero.

La idea básica que había gobernado el pensamiento económico durante décadas era que los mercados funcionaban. El precio correcto siempre encontrará un comprador y un vendedor, y millones de compradores y vendedores son mucho mejores que unos pocos funcionarios del gobierno a la hora de determinar el precio correcto. Sin embargo, en el verano de 2007, los mercados de algunos valores hipotecarios dejaron de funcionar. Los compradores y los vendedores simplemente no podían ponerse de acuerdo sobre el precio, y este punto muerto pronto se extendió a otros mercados de deuda. Los bancos empezaron a dudar unos de otros de la solvencia. La confianza se evaporó y los mercados financieros no se estabilizaron y empezaron a funcionar de forma irregular hasta que los gobiernos intervinieron, a finales de 2008, para garantizar que los principales bancos no quebraran.

Esa intervención parece haber evitado una segunda Gran Depresión, aunque los habitantes de algunos países desafortunados, como Grecia y España, podrían no estar de acuerdo. Pero la recesión económica ha sido definitivamente peor que ninguna otra desde la Gran Depresión, y la economía mundial sigue esforzándose por recuperarse.

¿Y cuál ha sido el impacto en el pensamiento económico? Siete años después de la crisis de 1929, John Maynard Keynes publicó la obra más influyente de esa era de confusión: La teoría general del empleo, los intereses y el dinero—sin embargo, no fue hasta dentro de una década que quedó claro lo influyente que sería ese libro. Cinco años después de la crisis de 2008, aún es pronto para tratar de determinar sus consecuencias intelectuales. Aun así, se pueden ver señales de cambio. Llevo siguiendo la economía y las finanzas académicas como periodista desde mediados de la década de 1990 y he investigado los debates académicos que se remontan mucho más atrás. Para mí, destacan tres cambios en la forma de pensar: (1) Los macroeconomistas se están dando cuenta de que fue un error prestar tan poca atención a las finanzas. (2) Los economistas financieros están empezando a enfrentarse a algunas de las consecuencias más amplias de lo que han aprendido a lo largo de los años sobre el mal comportamiento del mercado. (3) El control extremadamente influyente de los economistas sobre un componente clave del mundo económico, la corporación, puede estar relajándose.

Estas tendencias están dentro y al margen del mundo académico de élite; no voy a intentar ahondar en la política o la opinión pública en este artículo. Esto se debe en parte a que hacerlo lo haría increíblemente amplio, pero también a que —al menos durante el último medio siglo— las ideas económicas nacidas en la Universidad de Chicago, el MIT, Harvard y similares realmente han tendido a filtrarse y cambiar el mundo.

La macroeconomía descubre las finanzas

Una historia de la macroeconomía tremendamente simplificada podría ser así: antes de la década de 1930, la disciplina no existía realmente. Se centró en la economía simple: el estudio de cómo las personas racionales y egoístas interactúan para fijar los precios e impulsar la actividad económica. Esto ofrecía información útil a largo plazo, pero no ayudaba mucho en una crisis. «Los economistas se propusieron una tarea demasiado fácil e inútil», se quejó Keynes de sus colegas en 1923, «si en estaciones tempestuosas solo pueden decirnos que cuando la tormenta pasa hace mucho tiempo, el océano vuelve a estar plano». La economía que él y otros se propusieron construir para tiempos tempestuosos se denominó macroeconomía.

Un aspecto importante era la política monetaria. El economista estadounidense Irving Fisher sostuvo que la inestabilidad de los precios (inflación y deflación) era la causa de la mayoría de las turbulencias económicas y que podían evitarla astutos banqueros centrales. Keynes estuvo de acuerdo con esto, pero pensó que no era suficiente. Una de sus principales observaciones fue que, aunque una persona es perfectamente racional al querer agacharse y acumular su dinero en tiempos difíciles, el hecho de que todos se agachen al mismo tiempo solo empeora las cosas. El gobierno tiene que intervenir y evitar esas espirales descendentes gastando temporalmente mucho más de lo que recibe.

En poco tiempo, los «keynesianos» más jóvenes estaban creando modelos que describían la economía como una especie de sistema hidráulico: bombear dinero aquí, generar puestos de trabajo allí. Para los responsables políticos, esto tenía la virtud de ser un consejo sencillo. Pero surgieron problemas. Milton Friedman, de la Universidad de Chicago, partidario de las opiniones monetaristas de Irving Fisher, sostuvo que el ajuste económico previsto por los keynesianos era imposible de hacer bien en la práctica. Su opinión ganó terreno en los círculos políticos durante la inflacionaria década de 1970, después de que los métodos keynesianos parecieran dejar de funcionar. Sin embargo, en el mundo académico, fueron el exalumno de Friedman, Robert Lucas, y la crítica de las «expectativas racionales» los que más impactaron. Lucas y sus aliados intelectuales sostuvieron que si se suponía que las personas eran actores racionales y con visión de futuro que ajustaban su comportamiento cuando las circunstancias económicas cambiaban (y los economistas en general lo asumían), entonces los modelos keynesianos simplemente no podían tener razón. La gente era demasiado inteligente y los mercados demasiado dinámicos como para que el gasto de estímulo u otras intervenciones del gobierno tuvieran el efecto deseado.

En su forma más extrema, esta «nueva macroeconomía clásica» enseñaba que cualquier intento del gobierno de estabilizar la economía no tenía sentido. En poco tiempo, los «nuevos keynesianos» estaban teniendo en cuenta las fricciones, como la tendencia de los precios y los salarios a mantenerse «rígidos» y a resistirse a adaptarse a los cambios de las condiciones económicas. Pero sus modelos de «equilibrio general dinámico y estocástico» también estaban poblados por personas racionales que tomaban decisiones con visión de futuro; pronosticaban fluctuaciones relativamente suaves y, en general, apuntaban solo a políticas modestamente activistas. Se llegó al consenso de que todo lo que se necesitaba para controlar el ciclo económico era una combinación de una política monetaria estable y basada en normas y unos cuantos estabilizadores fiscales automáticos (como el aumento de los pagos del seguro de desempleo a medida que las personas pierden sus empleos y la reducción de los ingresos fiscales a medida que caen los ingresos). Como dijo Lucas en su presidencia de 2003 dirección a la Asociación de Economía de los Estados Unidos, «el problema de la prevención de la depresión se ha resuelto».

Esta afirmación era extraña, ya que la causa inmediata de la Gran Depresión —la quiebra del sistema financiero en los Estados Unidos y otros lugares— no había formado realmente parte de la discusión. El capítulo más convincente de Keynes Teoría general es el de los mercados financieros, que describe la incertidumbre y el error inherentes a «anticipar lo que la opinión media espera que sea la opinión media», pero tanto sus seguidores como sus críticos se centraron en el resto del libro. Las principales teorías macroeconómicas simplemente no prestaron atención al sector financiero.

Luego, estalló la crisis financiera mundial y, posteriormente, fuertes caídas del PIB en los Estados Unidos y Europa. Los principales teóricos macroeconómicos fueron objeto de fuertes críticas por haber dedicado décadas a un trabajo que casi no tenía relación con la situación actual. Afortunadamente, esos teóricos no eran los únicos economistas que existían. Como dijo Ricardo Caballero, del MIT, en artículo de 2010, los estudiosos de la «periferia» de la macroeconomía ya estaban «abordando muchos de los temas que desempeñaron un papel central durante la crisis actual, como la evaporación de la liquidez, la escasez de garantías, las burbujas, las crisis, el pánico, las ventas al contado, la transferencia del riesgo, el contagio y similares». Esta periferia ni siquiera era tan periférica: Ben Bernanke, en el centro de la campaña de lucha contra la crisis como presidente de la Reserva Federal, había estudiado durante mucho tiempo cómo las quiebras bancarias causan estragos en la economía. El rescate del sistema financiero que se llevó a cabo en los últimos meses de 2008 fue una combinación de ideas de la periferia y una lucha improvisada contra la crisis. Es notable lo extendida que estaba entre los economistas académicos —incluso los macroeconomistas de la Escuela de Lucas— la opinión de que, en general, era lo correcto.

Sin embargo, una vez pasado el momento de pánico, la unanimidad se desmoronó rápidamente. A principios de 2009, había básicamente dos teorías de trabajo sobre qué hacer a continuación. Una, que se remonta a Keynes, fue que estos tiempos tempestuosos exigían medidas audaces. Con la rápida contracción del sector privado, estaba en orden el gran gasto público de estímulo, al igual que las compras de activos no convencionales y otras intervenciones de los bancos centrales. La otra teoría decía que, una vez evitada una crisis financiera, las cosas habían vuelto más o menos a la normalidad. La inflación volvería a ser pronto una amenaza que exigía la vigilancia de los banqueros centrales. Los grandes déficits públicos provocarían crisis de confianza de los inversores. El seguro de desempleo y otros programas de ayuda causarían más daño macroeconómico (al desalentar el trabajo) que bien. Se seguirían aplicando las normas antiguas.

Los acontecimientos de los últimos cinco años han dado lugar a una refutación bastante dramática de la segunda teoría. La inflación ha seguido bajando a pesar de la agresiva impresión de dinero por parte de los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal. Los países que tuvieron grandes déficits fiscales intencionalmente, como los Estados Unidos y China, capearon mejor la crisis que los que optaron por la austeridad, como el Reino Unido y los Países Bajos, o se les impuso, al igual que los países de los límites de la zona del euro. El claro consenso de la poscrisis estudios empíricos es que el estímulo fiscal tuvo un efecto económico positivo.

Pero incluso muchos partidarios de los estímulos todavía lo ven como una medida extraordinaria para tiempos extraordinarios. Afirman que los Estados Unidos estarían en condiciones mucho mejores para reaccionar ante futuras crisis financieras si sus deudas fueran más pequeñas y sus obligaciones a largo plazo con la Seguridad Social y Medicare fueran más gestionables. La pregunta es cuándo pasar de la lucha contra la crisis a una restricción fiscal y monetaria sólida, y es notable lo burdas que son las respuestas. Un buen indicio del limitado estado de nuestros conocimientos es la controversia en torno a el hallazgo de 2010 de los economistas de Harvard Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff que el crecimiento económico sufre una fuerte caída cuando la deuda de un país supera el 90% del PIB. (En los Estados Unidos, la cifra actual se sitúa justo por encima del 100% o justo por debajo del 75%, según se cuente la deuda del Fondo Fiduciario de la Seguridad Social). Tras añadir unos años más de datos de tres países (Australia, Canadá y Nueva Zelanda), ponderar los datos de forma diferente y corregir un error de Excel, otro grupo de economistas en 2013 no encontró pruebas lo que sea, una caída clara del 90% o en cualquier otro lugar.

Probablemente sea inútil esperar que la teoría macroeconómica pueda ser alguna vez una guía totalmente fiable.

En macroeconomía, el simple hecho de extraer los datos no suele ofrecer respuestas concluyentes, sobre todo porque simplemente no hay datos suficientes. Lo único que sabemos con certeza es lo que pasó, no lo que habría pasado si se hubieran seguido otras políticas. Por eso la teoría es tan importante. Pero probablemente también sea inútil esperar que la teoría macroeconómica pueda ser alguna vez una guía totalmente fiable.

Ahora mismo, por ejemplo, se están realizando esfuerzos para crear modelos macroeconómicos que sí incluyan el sector financiero. La Universidad de Princeton, un semillero de actividad en este campo, acaba de celebrar su tercer «campamento» anual de verano en el que los mejores estudiantes de posgrado estadounidenses y europeos en economía aprenden sobre las intersecciones entre la macroeconomía y las finanzas. Pero mire los trabajos más recientes en este campo, como «Un modelo macroeconómico con un sector financiero», un nuevo artículo de Markus Brunnermeier y Yuliy Sannikov, que organizaron el campamento de verano de Princeton, y se da cuenta de que, aunque añade información importante (una es que los períodos prolongados de baja volatilidad hacen que la economía corra un mayor riesgo de sufrir una gran crisis), lo hace omitiendo muchos otros factores macroeconómicos potencialmente importantes. Solo simplificando demasiado la realidad los economistas han podido elaborar teorías que tengan cierto poder predictivo. En macroeconomía, siempre se trata de qué simplificación excesiva es la más adecuada para una situación o época determinada. Los acontecimientos de los últimos años dejan claro que ignorar las finanzas fue un error. Sin embargo, incluirlo traerá sus propios callejones sin salida y puntos ciegos.

Esta imperfectibilidad esencial de la macroeconomía ha llevado durante mucho tiempo a pedir un enfoque más heterodoxo y de mentalidad abierta. Y ahí es una sensación de relativa apertura y posibilidad en el aire ahora mismo. Los bancos centrales —el Banco de Inglaterra en particular— parecen deseosos de aportar ideas de fuera del antiguo núcleo macroeconómico. El Instituto para el Nuevo Pensamiento Económico, creado por el multimillonario de fondos de cobertura George Soros en 2009, financia y difunde investigaciones poco ortodoxas sobre el comportamiento de los mercados financieros, el impacto macroeconómico de la desigualdad de ingresos y otros temas. Pero una macroeconomía más ecléctica podría significar más respuestas, no más claras.

Las finanzas vuelven al panorama general

En las finanzas académicas, por supuesto, nadie ignoró nunca el sector financiero. Pero tras una notable serie de avances hace medio siglo, el campo pasó a ser una rutina: los académicos no dejaban de trabajar en acertijos y anomalías específicos, pero rara vez tenían en cuenta sus implicaciones para los mercados o la economía en su conjunto.

Antes de finales de la década de 1950, la investigación sobre finanzas en las escuelas de negocios era práctica, anecdótica y no del todo influyente. Luego, algunos economistas empezaron a intentar imponer orden en el campo y, a principios de la década de 1960, los ordenadores llegaron a los campus universitarios, lo que permitió una explosión de investigaciones cuantitativas y sistemáticas. La hipótesis del mercado eficiente (EMH) era el equivalente financiero a las expectativas racionales; surgió de la observación de sentido común de que si descubriera cómo ganarle al mercado de manera confiable, con el tiempo suficientes personas lo imitarían como para cambiar el comportamiento del mercado e invalidar sus predicciones. Esto pronto se convirtió en la convicción de que los precios de los mercados financieros eran correctos en algún sentido fundamental. Junto con el modelo de valoración de los activos de capital, que vinculaba el riesgo de las inversiones con su rentabilidad, la EMH se convirtió en una teoría unificada y bastante poderosa sobre el funcionamiento de los mercados financieros.

De estos orígenes surgieron herramientas útiles, aunque imperfectas, que iban desde las fórmulas de coste del capital para las empresas hasta los modelos de precios de las opciones que llegaron a dominar la gestión del riesgo financiero. Los estudiosos de finanzas también ayudaron a difundir la idea (inicialmente impopular, pero ampliamente aceptada en la década de 1990) de que más poder para los mercados financieros tenía que ser bueno para la economía.

Sin embargo, a finales de la década de 1970, los académicos empezaron a recopilar pruebas que no se ajustaban a este marco. Los mercados financieros eran mucho más volátiles de lo que los acontecimientos económicos parecían justificar. La relación entre la «beta» (la medida de riesgo en la que se basa el modelo de valoración de los activos de capital) y la rentabilidad de las acciones resultó débil. Algunos patrones confiables del comportamiento del mercado (el efecto bolsa de valor y el efecto impulso) no desaparecieron ni siquiera después de que las revistas financieras publicaran artículo tras artículo sobre ellos. Tras la caída de la bolsa de valores de 1987, se plantearon serias dudas tanto sobre el contenido informativo de los precios como sobre la estabilidad de las medidas de riesgo utilizadas en la financiación. Los investigadores que estudiaron el comportamiento de inversión individual descubrieron violaciones sistemáticas de la premisa de que las personas toman las decisiones de una manera racional y con visión de futuro. Los que estudiaron a los inversores profesionales descubrieron que los incentivos les llevan a correr riesgos de cola (es decir, a seguir estrategias que probablemente generen rentabilidades positivas la mayoría de los años, pero que de vez en cuando explotan) y a unirse a otros profesionales (porque su rendimiento se evalúa según los mismos índices de referencia). Los que estudiaron los bancos descubrieron que incluso las instituciones bien administradas podrían desaparecer por el pánico.

Pero toda esta efervescencia no logró producir una nueva historia coherente sobre el funcionamiento de los mercados financieros y cómo afectan a la economía. En 2005, Raghuram Rajan estuvo cerca, en un ahora famoso presentación en la conferencia anual de Jackson Hole del Banco de la Reserva Federal de Kansas City. Rajan, profesor de finanzas de la Universidad de Chicago desde hace mucho tiempo y que entonces se desempeñaba como director de investigación en el Fondo Monetario Internacional (ahora es el director del banco central de la India), resumió varios de los puntos anteriores para advertir de que la enorme expansión de los mercados financieros del mundo, si bien aportaron muchos beneficios, también podrían estar conllevando enormes riesgos.

Desde la crisis, la investigación se ha intensificado en la línea que Rajan exploró provisionalmente. Se ha examinado en profundidad la dinámica de las crisis de liquidez y las «ventas incendiarias» de activos financieros, al igual que los vínculos entre estos fenómenos financieros y los problemas económicos. A diferencia de la situación de la macroeconomía, en la que la mayoría de los académicos más jóvenes siguen adelante, algunos de los trabajos más interesantes que se publican en las revistas financieras son de profesores consagrados que quieren unir puntos que no conectaban antes de la crisis. El ejemplo más impresionante es probablemente Gary Gorton, de Yale, que antes se dedicaba a crear modelos de riesgo para AIG Financial Products, una de las instituciones en el centro de la crisis financiera, y desde 2009 ha escrito dos libros aclamados y dos docenas artículos académicos explorando las crisis financieras. Pero está lejos de estar solo.

¿Qué nos enseña toda esta investigación? Principalmente que los mercados financieros son propensos a la inestabilidad. Esta inestabilidad es inherente a la evaluación de un futuro incierto y no es necesariamente algo malo en sí misma. Pero cuando se combina con una gran cantidad de deudas, puede provocar graves problemas económicos. Darse cuenta de ello ha generado muchos llamamientos para reducir el importe de la deuda en el sistema financiero. Si las instituciones financieras se financiaran con más capital y menos deuda, en lugar de la ratio deuda-capital de 30 a 1 que prevalecía en Wall Street antes de la crisis y que sigue prevaleciendo en algunos bancos europeos, serían mucho menos sensibles a la caída del valor de los activos. Por diversas razones, a los ejecutivos de los bancos no les gusta emitir acciones; cuando se enfrentan a requisitos de capital más altos, tienden a reducir la deuda, no a aumentar el capital. Por lo tanto, para que los bancos estén más seguros sin reducir la actividad financiera en general, los reguladores deben obligarlos a vender más acciones. Anat Admati, de Stanford, y Martin Hellwig, del Instituto Max Planck de Investigación sobre Bienes Colectivos, han hecho este argumento muy públicamente, con su libro La ropa nueva de los banqueros, pero sus puntos de vista son muy compartidos entre los que estudian finanzas. (Sin embargo, no por unanimidad: el artículo de Brunnermeier-Sannikov mencionado anteriormente concluye que las restricciones de apalancamiento «pueden hacer más daño que bien»).

Este es un ejemplo de lo que se ha llamado regulación macroprudencial. Antes de la crisis, tanto Bernanke como su predecesor inmediato, Alan Greenspan, sostenían que, si bien las burbujas financieras pueden causar estragos en la economía, es imposible identificarlas de forma fiable y con antelación, por lo que la Reserva Federal no debería tratar de pincharlas con la política monetaria. El nuevo razonamiento, que más se identifica con Jeremy Stein, un economista de Harvard que se incorporó a la Junta de la Reserva Federal el año pasado, es que, incluso sin una previsión perfecta, la Reserva Federal y otras agencias bancarias pueden utilizar sus poderes reguladores para frenar las burbujas y mitigar sus consecuencias. Otras políticas macroprudenciales incluyen exigir a los bancos que emitan deuda que se convierta automáticamente en acciones en tiempos de crisis; ajustar los requisitos de capital al ciclo crediticio (exigir más capital en tiempos buenos y menos en tiempos difíciles); y someter a las entidades no bancarias altamente apalancadas al tipo de escrutinio que reciben los bancos. Además, visto desde una perspectiva macroprudencial, la presión regulatoria anterior sobre los bancos para que redujeran su exposición a los riesgos locales e idiosincrásicos resulta que ha aumentado el riesgo sistémico, al provocar que los bancos de todo el país e incluso del mundo se abastezcan de los mismos valores y celebren contratos de derivados similares.

Algunos estudiosos de finanzas han estado estudiando si hay un punto en el que el sector financiero sea simplemente demasiado grande y demasiado rico, en el que deje de impulsar el crecimiento económico y comience a influir en él.

Algunos estudiosos de finanzas, la más persistente Thomas Philippon, de la Universidad de Nueva York, también he estado analizando si hay un punto en el que el sector financiero sea simplemente demasiado grande y demasiado rico, en el que deje de impulsar el crecimiento económico y comience a influir en él. Otros están empezando a plantearse si algunos límites a la innovación financiera podrían no dejar a los mercados más sanos. Los nuevos tipos de valores a veces «deben su propia existencia a riesgos ignorados», concluyeron Nicola Gennaioli, de la Universidad Pompeu Fabra; Andrei Shleifer, de Harvard; y Robert Vishny, de la Universidad de Chicago, en una Artículo de 2012. Estos «falsos sustitutos… provocan inestabilidad financiera y podrían reducir el bienestar, incluso sin los efectos de un apalancamiento excesivo».

No debo exagerar el cambio intelectual en este caso. La mayor parte del trabajo diario en finanzas académicas sigue consistiendo en resolver pequeños acertijos y documentar pequeñas anomalías. Y algunos estudiosos de finanzas pondrían mucho más énfasis que yo en el papel que el gobierno ha desempeñado a la hora de desequilibrar el sector financiero con garantías y rescates a lo largo de los años. Sin embargo, llama la atención lo ampliamente aceptada en el campo que es la idea de que los mercados financieros tienden a desquiciarse y que esta tendencia tiene consecuencias económicas. Un indicador simple: la palabra «burbuja» apareció en 33 artículos del buque insignia Revista de finanzas desde su fundación, en 1946, hasta finales de 1987. Ha aparecido 36 veces en la revista solo desde noviembre de 2012.

Los economistas comienzan a perder el control de la empresa

Los economistas han tenido una gran racha. Durante el último medio siglo, se han convertido en influyentes asesores presidenciales, se han hecho cargo de los bancos centrales y han ejercido un gran poder en las principales organizaciones financieras internacionales (el FMI y el Banco Mundial). Se les paga mucho más que a la mayoría de los académicos (a los profesores de finanzas les va aún mejor). Sus métodos e ideas se han infiltrado en otros campos, como el derecho y las ciencias políticas y, en gran medida, también en el discurso cotidiano.

Edward Lazear, de Stanford, describe este ascenso en un artículo del 2000 titulado «Imperialismo económico», lo atribuyó al rigor de su campo. «La economía es científica; sigue el método científico de exponer una teoría formal refutable, ponerla a prueba y revisarla en función de las pruebas», escribió. Seguro que eso es parte de ello. Pero la mayoría de las teorías económicas también se basan en una base común de personas o empresas interesadas en sí mismas que buscan maximizar una u otra cosa (utilidad, beneficios); por lo tanto, la economía tiene una ventaja sobre las disciplinas con un enfoque menos unificado. Y los economistas se dieron cuenta pronto de los albores de la era cuantitativa, lo que les dio una ventaja a la hora de interpretarla y darle forma. Por último, los economistas —al menos algunos economistas— parece que han seguido el curso de la historia durante el último medio siglo.

Aun así, una forma limitada de ver el mundo no puede ser el único camino válido para entender su funcionamiento. También existe el riesgo de que hacer hincapié en el interés propio individual por encima de todo pueda incluso desalentar algunos de los comportamientos y actitudes que hacen que los mercados funcionen en primer lugar, ya que los mercados necesitan normas y límites para funcionar sin problemas. Estas preocupaciones son relevantes en muchos campos, pero es probable que en los últimos años se hayan puesto de relieve con más crudeza en el estudio del gobierno corporativo.

La concepción popular actual de la corporación es la de una organización que existe para maximizar la rentabilidad de los accionistas. Esto es en gran medida obra de los economistas. Milton Friedman expuso el argumento retóricamente con su argumento de 1970 en el New York Times revista que la responsabilidad social de las empresas es aumentar sus beneficios. Sus exalumnos Michael Jensen y William Meckling dieron más detalles en un muy citado 1976 artículo académico que describía el gran desafío del gobierno corporativo como lograr que los «agentes» (gerentes) actuaran en interés de los «directores» (accionistas).

Friedman, Jensen y Meckling querían contrarrestar lo que consideraban una inquietante tendencia entre los directores ejecutivos a considerarse responsables no solo ante los accionistas, sino también ante los clientes, las comunidades y otras partes interesadas, una actitud que ha seguido dominando en Japón y partes de Europa. Se pensaba que una responsabilidad tan difusa podría generar confusión, ser una excusa para la autocomplacencia o permitir la autogestión. Cuando las principales firmas estadounidenses comenzaron a enfrentarse a la competencia extranjera a lo grande en la década de 1970, no se trataba de una preocupación inútil.

Pero la doctrina que pasó a conocerse como valor accionarial, aunque parecía ofrecer órdenes de marcha directas a los directivos, a menudo no hacía nada parecido. Si el precio de las acciones reflejaba con precisión en todo momento la situación actual y las perspectivas futuras de una empresa —como creían la mayoría de los estudiosos de finanzas y muchos economistas desde la década de 1960 hasta la década de 1980—, el trabajo de un gerente consistía simplemente en hacer lo que hiciera subir el precio. Sin embargo, la burbuja bursátil tecnológica de 1999 y 2000 desmintió a todos los fanáticos de la idea de que los precios de las acciones son fundamentalmente eficientes. Y como el propio Jensen escribió en 2004, las acciones sobrevaloradas «ponen en marcha un conjunto de fuerzas organizativas… que casi inevitablemente conducen a la destrucción de una parte o la totalidad del valor fundamental de la empresa».

Desde entonces, se ha librado una batalla sobre lo que esto significa para las empresas. Algunos sostienen que si tan solo los directores tuvieran más poder sobre sus agentes, todo funcionaría mejor. Otros, si bien están de acuerdo en que, al final, las empresas deben ser juzgadas en función de la rentabilidad de las inversiones, señalan que los inversores profesionales con una alta facturación a menudo abogan por un comportamiento orientado al corto plazo que destruye el valor. Por último, un variopinto grupo de sociólogos, historiadores, estudiosos de gestión, reformadores corporativos e incluso algunos economistas disidentes piensan que simplemente fue un error aplicar el modelo de agente principal a las empresas en primer lugar.

La conclusión empírica más dramática en materia de gobierno corporativo tras la crisis financiera es que los bancos y bancos de inversión que se metieron en más problemas en 2008 fueron, en general, los que tenían los acuerdos salariales y de gobierno de los ejecutivos más favorables a los accionistas. Como se ha dicho, el capital representaba solo una pequeña parte de los balances de muchas instituciones financieras, lo que significaba que los accionistas tenían mucho menos en juego que los acreedores. Eran menos propietarios que buscadores de emociones fuertes durante el viaje: compartían las ganancias si la asunción de riesgos de un banco tenía éxito, pero solo quedaban en apuros por una pequeña parte de las pérdidas si quebraba.

Las sociedades no financieras tienden a tener ratios deuda-capital mucho más bajos, lo que significa que los incentivos para los accionistas no están tan sesgados. Pero aun así puede ser un error ver a los accionistas de cualquier corporación moderna que cotiza en bolsa como propietarios. A menudo tienen acciones en cientos o incluso miles de empresas; pueden vender en cualquier momento; no son responsables de las deudas y los líos que deja una empresa en quiebra. Sin embargo, las empresas de éxito prosperan gracias a la lealtad, el compromiso y los objetivos que van más allá de enriquecer a los accionistas. Si pensamos exclusivamente en términos de directores y agentes, corremos el riesgo de malinterpretar a la empresa y de tomar las medidas equivocadas para arreglarla.

La conclusión empírica más dramática en materia de gobierno corporativo tras la crisis financiera es que los bancos que se metieron en más problemas generalmente tenían los acuerdos salariales y de gobierno de los ejecutivos más favorables a los accionistas.

Este ha sido un tema recurrente en las páginas de Harvard Business Review en los últimos cinco años, con Roger Martín, de la Escuela de Administración Rotman; Michael Porter y Rosabeth Moss Kanter, de la Escuela de Negocios de Harvard; Dominic Barton, de McKinsey; y muchos otros que examinan las limitaciones de la visión del valor para los accionistas y los puntos fuertes de otros enfoques. Escribí un artículo de HBR con el profesor de HBS Jay Lorsch titulado «¿De qué sirven los accionistas?» así que no soy un espectador neutral en esta discusión. Pero no creo que los críticos del valor para los accionistas hayan encontrado una alternativa coherente. Todos seguimos esperando algún otro marco con el que entender a la corporación, y es posible que los economistas no puedan ofrecerlo.

¿Quién lo hará? Los sociólogos probablemente hayan sido los críticos más persistentes del valor accionarial y de la forma atomizada en que los economistas ven el mundo. Algunos, como Neil Fligstein, de la Universidad de California en Berkeley, y Gerald Davis, de la Universidad de Michigan, han propuesto modelos corporativos alternativos que hacen hincapié en la estabilidad y la cohesión por encima de las transacciones y el valor. La crisis parecía ofrecer una oportunidad única para que tuvieran un impacto. «A mi modo de ver, los economistas tienen una teoría fallida y la reconocen en este momento histórico», Fligstein se lo dijo a un entrevistador en 2009. «Supongo que mi objetivo como académico es decir que nos apoderemos de ellos». Sin embargo, cuando hablé con Fligstein este verano, reconoció que los economistas no han cedido mucho terreno. «Siguen dirigiendo el programa de políticas», dijo, «por lo que las oportunidades de expresar ideas alternativas son muy pocas y distantes entre sí». En otras palabras, no existe un Consejo de Asesores Sociológicos de la Casa Blanca.

Aun así, las empresas están sujetas a las fuerzas económicas. Si los enfoques alternativos para entenderlos y gestionarlos ofrecen mejores conocimientos y mejores resultados que el modelo de agente principal de los economistas, seguro que tienen al menos posibilidades de prevalecer. A principios de la década de 1930, los errores políticos de los gobiernos y los bancos centrales convirtieron una crisis financiera en un desastre económico mundial. En 2008, la crisis financiera fue al menos igual de grande, pero la reacción fue más inteligente y las consecuencias económicas menos graves. De hecho, nosotros tenía aprendió algo en los tres cuartos de siglo transcurridos desde entonces sobre la forma en que la economía y el sistema financiero encajan.

Pero no lo habíamos aprendido todo, y todavía no lo hemos hecho. De hecho, es evidente que los macroeconomistas y los estudiosos de finanzas olvidaron algunas lecciones importantes a lo largo del camino. Y el aparente éxito (en comparación con la década de 1930, al menos) de los rescates de 2008 y las posteriores acciones del gobierno y los bancos centrales podrían, de hecho, diluir las lecciones de la reciente crisis. En las décadas de 1930 y 1940, el sistema financiero se construyó esencialmente de nuevo, con una regulación estricta y un cambio drástico de las actitudes sobre el riesgo y la responsabilidad. No cabe duda de que ese enfoque tuvo sus costes, pero marcó el comienzo de una era sin crisis financieras en los Estados Unidos y Europa que duró décadas. Esta vez, el sistema ha sobrevivido más o menos intacto. Eso parece bueno, en general, pero también puede significar que pronto tendremos más experiencias de aprendizaje.