Lo que los inversores de capital privado creen que hacen por las empresas que compran

El sector del capital privado ha crecido notablemente en los últimos 20 años y sabemos más que antes sobre sus efectos en la economía. También sabemos que los fondos de capital privado han tenido un rendimiento superior al de los mercados de valores públicos en las últimas tres décadas, incluso después de tener en cuenta las comisiones que cobran. Lo que se ha explorado menos son las medidas específicas adoptadas por los gestores de fondos de capital privado (PE). Las firmas de capital privado suelen comprar acciones mayoritarias de firmas públicas o privadas, a menudo financiadas con deuda, con la esperanza de hacerlas públicas más adelante o venderlas a otra empresa con el fin de obtener beneficios. Pero, ¿cómo deciden las firmas de capital privado qué empresas comprar? ¿Y qué hacen una vez que los compran?

Nuestra investigación busca cubrir ese vacío. En una encuesta realizada a 79 firmas de capital privado que gestionan más de 750 000 millones de dólares en capital, proporcionamos información detallada sobre las prácticas de los directivos de capital privado y sobre cómo las estrategias de las empresas se relacionan con las características de sus fundadores. En particular, nos interesa saber cuántas de sus respuestas se correlacionan con lo que las finanzas académicas saben y lo que enseñan. ¿Los inversores de educación física hacen lo que la academia dice que son «mejores prácticas»?

Firmas de educación física normalmente toman tres tipos de acciones para aumentar el valor— ingeniería financiera, ingeniería de gobierno e ingeniería operativa. Estas acciones para aumentar el valor no se excluyen necesariamente entre sí, pero es probable que algunas firmas hagan hincapié en algunas de las acciones más que en otras. (Clasificamos el capital privado como inversiones en acciones de compra o crecimiento en empresas maduras. El capital privado, tal como lo definimos en este documento, no incluye las inversiones de capital riesgo.)

En la ingeniería financiera, los inversores de capital privado ofrecen fuertes incentivos de renta variable a los equipos de dirección de las sociedades de su cartera. Al mismo tiempo, la deuda presiona a los directivos para que no desperdicien dinero. En la ingeniería de gobierno, los inversores de capital privado controlan los consejos de administración de sus sociedades en cartera y participan más activamente en el gobierno que los directores de las empresas públicas y los accionistas públicos. En la ingeniería operativa, las firmas de capital privado desarrollan experiencia industrial y operativa que utilizan para añadir valor a las empresas de su cartera.

A pesar del crecimiento del capital privado, solo unos pocos artículos de investigación han estudiado las medidas que toman realmente los inversores en capital privado. En concreto, ningún artículo examina en detalle las palancas de la creación de valor en la ingeniería financiera, de gobierno y operativa. Al informar de los resultados de una encuesta sobre las prácticas de inversión en capital privado, nuestra muestra representa a las firmas de capital privado en una gama de estrategias de inversión, tamaño, especialización industrial y enfoque geográfico. Hacemos preguntas a los inversores de capital privado sobre la ingeniería financiera (cómo valoran las empresas, piensan en las estructuras de capital de las sociedades en cartera y los incentivos de gestión); la ingeniería de gobierno (cómo piensan la gobernanza y la supervisión) y la ingeniería operativa (qué piensan de la creación de valor, tanto antes de cerrar la transacción como después de la transacción). También hacemos preguntas sobre la organización de las propias firmas de capital privado.

Cómo deciden invertir las firmas de capital privado

Nuestras investigaciones muestran que los inversores de capital privado no parecen confiar en las herramientas financieras que se enseñan en las escuelas de negocios. Por ejemplo, a pesar del papel destacado que valoración del flujo de caja descontada los métodos funcionan en los cursos de finanzas académicas, pocos inversores de PE utilizan técnicas de descuento del flujo de caja o del valor actual neto para evaluar las inversiones. Más bien, se basan en las tasas de rendimiento internas y en los múltiplos del capital invertido. Además, pocos inversores en capital privado utilizan explícitamente el modelo de precios de activos de capital (CAPM) para determinar el coste de capital. En cambio, los inversores de PE suelen aspirar a una tasa interna de rentabilidad del 22% de media para sus inversiones (con la gran mayoría de las tasas de rendimiento objetivo entre el 20 y el 25%), una rentabilidad que parece estar por encima de la tasa basada en el CAPM.

Nuestro análisis de la forma en que las firmas de capital privado calculan las tasas límite (la tasa mínima aceptable de rendimiento de una inversión) también indica una desviación de lo que normalmente se recomienda en la investigación y la enseñanza financieras. Otro indicio de que los inversores de capital privado se muestran escépticos ante los métodos basados en el CAPM para valorar las empresas es el hecho de que se basan en los múltiplos de salida como forma abreviada para evaluar sus inversiones. (Si una empresa similar está valorada, por ejemplo, 10 veces sus beneficios, tome los beneficios de la empresa en la que ha invertido, multiplíquelos por 10 y obtendrá una valoración aproximada.)

También preguntamos a los inversores de capital privado cómo evalúan su rendimiento los fondos que les proporcionan capital (socios comanditarios). Sorprendentemente, los inversores en PE creen que sus LP se centran más en el rendimiento absoluto que en el rendimiento relativo o ajustado al riesgo. Esto también es desconcertante, dado que las inversiones de capital privado son inversiones de capital, algunas de las cuales cotizaban en bolsa antes de una compra apalancada. Estas inversiones conllevan un riesgo bursátil significativo, lo que sugiere que los índices de referencia basados en acciones, como los equivalentes en el mercado público (PME), son apropiados.

Nuestros resultados sobre la estructura del capital son más coherentes con la teoría y la enseñanza académicas. Al elegir las estructuras de capital para sus sociedades en cartera, los inversores de capital privado parecen confiar por igual en factores que son coherentes con las teorías de compensación de la estructura de capital (es decir, negociar los beneficios de la deuda, a saber, la protección fiscal y la disciplina de la gestión, con los costes de la deuda, mayor probabilidad de problemas financieros) y en aquellos que son coherentes con los tiempos del mercado (es decir, la idea de que la financiación de la deuda puede ser «barata» en determinados momentos). Estos resultados son algo diferentes a los de las grandes empresas, en las que los directores financieros se centran en la flexibilidad financiera.

Qué hacen las firmas de capital privado después de invertir

¿Qué pasa una vez que las firmas de capital privado hagan una inversión? Aquí encontramos pruebas de ingeniería financiera y de gobierno. Los inversores de PE afirman que ofrecen fuertes incentivos de renta variable a sus equipos de dirección y creen que esos incentivos son muy importantes. Sustituyen con regularidad a la alta dirección, tanto antes como después de invertir. Y estructuran consejos de administración más pequeños con una mezcla de personas con información privilegiada, inversores en PE y personas ajenas. Estos resultados concuerdan con las investigaciones sobre las estructuras de gobierno que mejoran el valor y que se han identificado en otros entornos.

Por último, los inversores de capital privado afirman que hacen mucho hincapié en añadir valor a las sociedades de su cartera, tanto antes como después de invertir. Las fuentes de ese valor añadido, por orden de importancia, son el aumento de los ingresos, la mejora de los incentivos y la gobernanza, la facilitación de una salida o venta de gran valor, la realización de adquisiciones adicionales, la sustitución de la dirección y la reducción de los costes. De media, dedican recursos significativos a añadir valor, aunque hay muchas variaciones en la forma en que lo hacen.

No todas las firmas de capital privado utilizan la misma estrategia

Tomamos las respuestas a las distintas preguntas sobre las decisiones individuales y analizamos cómo las distintas decisiones están «relacionadas» entre sí mediante el análisis de conglomerados y el análisis factorial. Básicamente, utilizamos el análisis de conglomerados para determinar si las firmas de capital privado siguen estrategias determinadas. Descubrimos que las respuestas a nuestra encuesta se agrupan en categorías relacionadas con la ingeniería financiera, la ingeniería de gobierno y la ingeniería operativa.

Tanto el análisis de conglomerados como el análisis factorial parecen dividir a las empresas en las que se centran en las mejoras operativas frente a la ingeniería financiera y las que se centran en invertir en una nueva dirección en lugar de quedarse con la empresa tradicional. Estos resultados proporcionan un resultado esperado y otro inesperado. No nos sorprende que las firmas de capital privado sigan estrategias que se basan en gran medida en la ingeniería financiera y otras sigan estrategias basadas en la ingeniería operativa.

Luego analizamos cómo se relacionan esas estrategias con las características del fundador de la empresa. Recopilamos datos sobre el historial profesional de los fundadores de las 76 firmas de capital privado de nuestra encuesta. Las firmas de capital privado fundadas por socios financieros generales parecen más propensas a preferir la ingeniería financiera y la inversión con la dirección actual. Las firmas de capital privado que tienen fundadores con experiencia en capital privado parecen ser las que más se dedican a la ingeniería operativa. Es más probable que inviertan con la intención de añadir valor, que inviertan en el negocio, que busquen mejoras operativas, que cambien de CEO tras la operación y que reduzcan los costes. Las firmas fundadas por socios generales con experiencia operativa tienen estrategias de inversión que se sitúan entre los otros dos grupos.

Estos resultados, si bien son preliminares, parecen indicar que las trayectorias profesionales de los fundadores de las firmas tienen efectos persistentes en la estrategia de las firmas de capital privado. Las estrategias identificadas para las firmas de capital privado se alinean claramente con las carreras del fundador de la firma. Los estudios futuros deberían analizar si las inversiones que se alinean con la «fortaleza» de los fundadores de la empresa obtienen mejores o peores resultados a largo plazo que las inversiones que se desvían de estos «puntos fuertes».

En general, nuestras investigaciones indican que la forma en que las firmas de capital privado seleccionan las empresas en las que invertir es sustancialmente diferente de la que se enseña en el aula de MBA. Pero confirma las estrategias básicas que tienen las firmas de capital privado para añadir valor a las empresas en las que invierten: alinear los incentivos, cambiar la estructura de gestión o gobierno y buscar mejoras operativas.