¿De qué sirven los accionistas?

El camino a seguir para los ejecutivos y accionistas corporativos parece bloqueado. Los ejecutivos se quejan, con razón, de que la intromisión y las dudas de los accionistas les dificultan cada vez más hacer su trabajo de manera eficaz.

Los accionistas se quejan, con razón, de que los ejecutivos se quedan con cheques de pago asombrosos y obtienen resultados mediocres. Las juntas directivas están atrapadas en el medio, sometidas a una presión cada vez mayor para que actúen como guardianes y disciplinarios, a pesar de las pruebas de que son más eficaces como asesores amistosos.

Este punto muerto tiene sus raíces en la década de 1970, cuando el poder comenzó a moverse en la dirección de los accionistas tras un largo período en el que los directivos habían tomado casi todas las decisiones. El cambio, aunque tuvo causas políticas y económicas, también se vio posibilitado por el surgimiento de una filosofía de dominio de los accionistas que surgió de la investigación académica sobre las motivaciones y el comportamiento de los directores corporativos. Según esa filosofía, los accionistas son el centro del universo corporativo; los directores y los consejos de administración deben girar en torno a ellos.

Sin embargo, la realidad corporativa ha demostrado ser obstinadamente poco cooperativa. En términos legales, los accionistas no son propietarios de la corporación (son propietarios de valores que les dan una participación poco definida sobre sus beneficios). En la ley y en la práctica, no tienen la última palabra en la mayoría de las grandes decisiones corporativas (los consejos de administración sí). Y aunque muchos altos directivos prometen lealtad a los accionistas, sus acciones y sus paquetes salariales suelen reflejar otras lealtades. Esta brecha entre la retórica y la realidad, junto con las oleadas de escándalos e implosiones empresariales, ha llevado a reiterados llamamientos para que los inversores externos puedan opinar aún más. Si tan solo las empresas pusieran realmente a los accionistas primero, según el razonamiento, el capitalismo funcionaría mucho mejor.

Este argumento tiene un gran atractivo, pero es difícil de cuadrar con los hechos. Nuestro lío actual, recuerde, se produce después de muchos años en los que los accionistas ganaron el poder, pero se sintieron frustrados repetidamente con los resultados. Entonces, al menos es posible que el problema recaiga en los propios accionistas. Tal vez no sean adecuados para ser jefes corporativos. Quizás esperar que gobiernen y disciplinen a las empresas está condenado a la decepción. O quizás hay formas en las que los accionistas puede ser eficaz y útil, pero corremos el riesgo de pasarlos por alto si nos concentramos en la necesidad de la primacía de los accionistas.

Nuestro objetivo aquí es centrarnos en los accionistas. ¿Quiénes son? ¿Cuáles son sus incentivos? ¿En qué son buenos? ¿En qué son malos? El número de investigaciones y debates sobre estas cuestiones está aumentando. (Para ver un resumen, consulte «¿Los inversores institucionales son parte del problema o parte de la solución? », un documento de trabajo de Ben W. Heineman Jr. y Stephen Davis, publicado en el Millstein Center for Corporate Governance and Performance de Yale.) Nuestra contribución consiste en ofrecer un marco para pensar en el papel de los accionistas y hacer algunas sugerencias de cambios. Hemos dividido las contribuciones de los accionistas en tres áreas: dinero, información y disciplina.

1. Dinero

La tarea más sencilla del accionista es proporcionar fondos. Sin embargo, en la práctica, no es nada sencillo. Las empresas necesitan capital para invertir en el crecimiento, pero no lo obtienen en conjunto de los accionistas. La emisión neta de acciones corporativas en los EE. UU. durante la última década ha sido de 287 000 millones de dólares negativos, según la Reserva Federal. Esa cifra negativa sería mucho mayor si dejáramos de lado a las instituciones financieras y su desesperada recaudación de fondos en 2008 y 2009. Tenga en cuenta el pago de dividendos y encontraremos una transferencia multimillonaria de efectivo desde Corporaciones estadounidenses a sus accionistas en los últimos 10 años. Las empresas establecidas tienden a financiar las inversiones con las ganancias retenidas o con dinero prestado. No necesitan el dinero de los accionistas.

No todas las empresas pueden darse este lujo, por supuesto. Muchos hacer necesita capital de inversores en renta variable. A menudo son las empresas jóvenes y en crecimiento que todos queremos ver más. Sin accionistas que estén dispuestos a correr riesgos que un banco o un tenedor de bonos no tomarían, estas empresas podrían permanecer estancadas a baja velocidad o ni siquiera ponerse en marcha. Los inversores que proporcionan este dinero suelen tener una influencia proporcional a su contribución. Los capitalistas de riesgo y los inversores ángeles obtienen puestos en los consejos de administración y, a veces, el poder de veto sobre las decisiones y los nombramientos de la dirección. Los inversores que dan un paso adelante en tiempos difíciles suelen ser favorecidos antes que los demás y se les da voz en las decisiones estratégicas. Las disputas de gobierno corporativo no suelen producirse en estas situaciones: la dirección responde eficazmente a los accionistas que proporcionaron el capital que tanto necesitaban, al menos durante un tiempo.

Pero la mayoría de los accionistas y la mayoría de las empresas no se ajustan a estas descripciones. La función de financiación en una empresa típica que cotiza en bolsa la desempeñan menos los accionistas que el mercado de valores en su conjunto. El mercado proporciona liquidez. Tener acciones que se puedan comprar y vender fácilmente, con precios que todos puedan ver, tranquiliza a los prestamistas y socios comerciales. Permite las fusiones. Permite a los primeros inversores y empleados vender acciones de la empresa y ejercer opciones. Ofrece a los inversores que se presentan cuando tanto se necesita efectivo una forma de obtener ganancias en sus inversiones más adelante. Engrasa las ruedas del capitalismo.

Esas ruedas se están haciendo cada vez más grasientas. En un estudio, Eugene Fama y Kenneth French descubrieron que, de 1973 a 2002, un porcentaje elevado y creciente de empresas emitieron acciones cada año. De 1973 a 1982, el porcentaje fue del 67%; de 1993 a 2002, fue del 86%. ¿Qué impulsó el aumento? Más fusiones financiadas con acciones y más opciones sobre acciones para los empleados y otras compensaciones basadas en acciones. Esto no es necesariamente un avance saludable. Las fusiones de todas las acciones tienden a destruir el valor. Muchas empresas han utilizado en exceso las opciones sobre acciones como forma de pagar a los empleados, especialmente los altos ejecutivos (consulte la barra lateral «Más voz, pero aun así mucho paga»). Y, de manera más general, la liquidez del mercado parece tener rentabilidades decrecientes.

Más voz, pero aún así mucha paga

En las décadas de 1980 y 1990, bajo la presión de los activistas de la gobernanza, los accionistas institucionales, los medios de comunicación financieros, los académicos de

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Para proporcionar la liquidez adecuada, un mercado de activos necesita muchos especuladores caprichosos a corto plazo. Un mercado compuesto únicamente por inversores que compren y mantengan no sería muy útil. Pero un mercado compuesto en su mayoría por personas a corto plazo presenta sus propios problemas. Y los cortoplacistas se han apoderado del mercado de valores. En la década de 1950, el período medio de tenencia de una acción que cotizaba en la Bolsa de Valores de Nueva York era de unos siete años. Ahora son seis meses. Se pueden observar tendencias similares en otros mercados del mundo. Más recientemente, las operaciones de alta frecuencia, cuyos períodos de tenencia a veces se pueden medir en milisegundos, representan ahora hasta el 70% del volumen diario en la Bolsa de Nueva York.

Este cambio hacia el corto plazo se debe a tres causas: en primer lugar, los reguladores de muchos países han presionado con éxito para reducir los costes de transacción, sobre todo mediante la desregulación de las comisiones de corretaje en las décadas de 1970 y 1980, pero también a través de iniciativas como la decimalización de los precios a finales de la década de 1990. En segundo lugar, los avances de la tecnología, en forma de ingeniería financiera y hardware y software de computación y comunicaciones, han permitido muchas formas nuevas de negociación. En tercer lugar, los profesionales han dejado de lado a los inversores individuales que alguna vez dominaron los mercados bursátiles, y esos profesionales se enfrentan a incentivos y presiones para cotizar con mucha más frecuencia que los particulares.

En 1950, los hogares poseían más del 90% de las acciones de las empresas estadounidenses. Ahora las instituciones poseen aproximadamente el 50% de las acciones de propiedad nacional de las empresas que cotizan en bolsa (consulte la exposición «La caída del inversor individual»). Agregue a los propietarios institucionales extranjeros (la propiedad extranjera de acciones estadounidenses no se desglosa entre personas e instituciones) y los fondos de cobertura (que se cuentan en su mayoría entre los hogares), y la verdadera participación institucional probablemente se acerque al 65 o el 70%. Para las empresas más grandes, el porcentaje es aún mayor.

El declive del inversor individual

En 1950, los hogares poseían más del 90% de las acciones de las empresas estadounidenses. Ahora solo son propietarios del 30 al

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El aumento de la propiedad institucional se ha combinado con otras fuerzas para transformar el panorama de los mercados de valores. Las comisiones de corretaje se han reducido para todo el mundo, pero son las que más se han reducido para los inversores institucionales. Las instituciones también tienen los recursos para aprovechar las tecnologías financieras, informáticas y de comunicación de vanguardia. Y aunque las personas pueden seguir estrategias a largo plazo que ignoren la moda y las fluctuaciones diarias del mercado, las instituciones que gestionan el dinero de otras personas generalmente no pueden: si las rentabilidades están por detrás del mercado durante demasiado tiempo, los clientes retirarán su dinero.

Cuanta más influencia tengan los operadores a corto plazo en los precios del mercado, más volátiles serán esos precios, ya que están menos arraigados en el valor fundamental de las empresas cuyas acciones cotizan. Por supuesto, un poco de volatilidad es buena. Da a la gente una razón para operar y, por lo tanto, mantiene la liquidez de los mercados. Pero pasado cierto punto, la volatilidad acaba con la liquidez. Piense en la crisis financiera de 2007 y 2008, cuando la incertidumbre sobre los precios impidió la negociación de muchos valores relacionados con hipotecas. O la caída relámpago de 2010, cuando las acciones de cientos de empresas perdieron repentinamente la mitad de su valor y lo recuperaron en unos minutos. En general, como documenta Andrew G. Haldane, del Banco de Inglaterra, la volatilidad de los mercados bursátiles de EE. UU. y el Reino Unido ha sido mucho mayor en las últimas dos décadas que antes. No hay pruebas de que esto haya tenido un impacto negativo en general en la capacidad de las empresas para recaudar dinero o realizar transacciones con sus acciones. Sin embargo, hay indicios de que ciertas empresas —es decir, las empresas emergentes ávidas de dinero que se discuten al principio de esta sección— tienen dificultades en el nuevo entorno de mercado. Las ofertas públicas iniciales han mantenido una tendencia a la baja durante décadas en los Estados Unidos, interrumpidas solo brevemente por la manía bursátil de Internet de finales de la década de 1990. La firma de contabilidad Grant Thornton ha argumentado en una serie de artículos de investigación que las operaciones más frecuentes y los costes de transacción superbajos son en parte responsables, ya que los corredores ya no ganan lo suficiente con comisiones como para justificar la investigación sobre empresas jóvenes.

Sin embargo, la regulación bursátil moderna se ha desarrollado dentro de un paradigma en el que no existe demasiada liquidez, demasiadas operaciones o demasiada volatilidad. Reducir los costes de transacción se considera un bien puro. El código tributario es diferente: en la mayoría de los países, las operaciones a corto plazo están sujetas a tipos impositivos sobre las ganancias de capital más altos que las inversiones a largo plazo. Sin embargo, el impacto de esta preferencia fiscal se ve reducido por el hecho de que en EE. UU., muchos de los principales inversores (fondos de pensiones, fundaciones, fundaciones) están exentos del impuesto sobre la renta.

Tras la caída relámpago, la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos está considerando utilizar nuevos disyuntores y paradas de negociación para utilizarlos en caso de una volatilidad repentina del mercado. Eso supone al menos un cambio modesto de dirección, pero es hora de reexaminar más ampliamente la elaboración de normas y la legislación en torno a la negociación. Las fricciones del mercado tienen sus usos. Existe tal cosa como demasiada liquidez. Una propuesta política muy discutida es un pequeño impuesto para todas las transacciones financieras, denominado impuesto Tobin e impuesto Robin Hood. Los problemas con un impuesto de este tipo van mucho más allá del ámbito de este artículo, pero la posibilidad de que reduzca la liquidez no debe considerarse un argumento contundente en su contra.

2. Información

El mercado de valores es uno de los mejores agregadores de información del mundo. Desde la década de 1960, los estudiosos de finanzas han estado documentando su notable habilidad para detectar y evaluar la información sobre las empresas. Los estudios de eventos muestran que los precios del mercado reaccionan ante las noticias con una rapidez asombrosa (a menudo se mueven incluso antes de que las noticias se hagan públicas) y tienden a superar las convenciones y subterfugios contables ante el valor económico real de los beneficios de una empresa.

Esto significa que la próxima vez que escuche a un CEO argumentar que los inversores no están dando a su empresa el crédito adecuado por las mejoras en su estado de resultados, es seguro que el mercado tiene razón y que el CEO y sus contadores están echando humo. Además, si bien los mercados bursátiles públicos suelen ser atacados por el cortoplacismo y la impaciencia, hay amplias pruebas estadísticas de que los precios de las acciones —especialmente para las empresas en las primeras etapas de crecimiento— tienen en cuenta los posibles beneficios dentro de décadas.

Pero también hay pruebas (recopiladas de nuevo por Andrew Haldane) de que la voluntad de los inversores de mirar hacia el futuro va en declive. Y los mercados bursátiles nunca han estado ni cerca de ser infalibles en su evaluación de las perspectivas de las empresas. Si lo fueran, los inversores y especuladores racionales no tendrían ningún incentivo para gastar recursos e inteligencia en intentar obtener información y ser más astutos que el mercado. Los mercados financieros necesitan la imperfección («ruido», para utilizar el término popularizado por el académico financiero Fischer Black) si quieren funcionar. Entonces, ¿qué tan bien reflejan los precios bursátiles los fundamentos corporativos subyacentes? La suposición de Black era que «al menos el 90%» de las veces los precios que prevalecen en los mercados financieros están «más de la mitad de su valor y menos del doble».

Puede que eso sea adecuado para los propósitos del capitalismo, pero es un margen de error demasiado grande para que los ejecutivos y las juntas directivas busquen información y orientación. A veces reciben pura información errónea: en un estudio descrito en la edición de enero y febrero de 2012 de HBR, el reclutador de ejecutivos James M. Citrin descubrió que las empresas cuyas cotizaciones bursátiles cayeron bruscamente tras el nombramiento de un nuevo CEO superaron posteriormente (con creces) a las que subieron con fuerza cuando se nombró a un nuevo CEO. Además, los movimientos comparativos de los precios de las acciones (el comportamiento de Coca-Cola en relación con Pepsi, por ejemplo) suelen ser más informativos que los movimientos de los precios absolutos, en los que los factores macroeconómicos y la psicología del mercado tienden a dominar el día. Los mercados financieros, dijo el fallecido economista Paul Samuelson, son microeficientes y macroineficientes.

Cuando los accionistas están muy dispersos, ¿cómo pueden mantener a raya a los directivos? Solo vendiendo acciones o emitiendo votos.

Esto ayuda a explicar por qué los ejecutivos se quejan del enfoque a corto plazo del mercado de valores, incluso cuando los estudiosos de finanzas encuentran pruebas de que los mercados siguen mirando hacia el futuro. Con las herramientas estadísticas adecuadas, puede separar las señales útiles y racionales del ruido del mercado. Pero si observa lo que han hecho las acciones de su empresa hoy —o incluso este mes—, es probable que se dé cuenta de un caos hiperactivo. La naturaleza humana dicta que prestemos más atención a las señales recientes y simples que a las tendencias complejas a largo plazo, especialmente cuando se nos presta atención a ellas, como lo han hecho la mayoría de los altos ejecutivos en las últimas dos décadas.

Lectura sugerida

Lucian A. Bebchuk, «Los argumentos a favor de aumentar el poder de los accionistas», Revista de Derecho de Harvard, Enero de 2005 Fischer Negro, «Ruido», El Journal of Finance,

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Los precios no son la única forma en que los accionistas transmiten información a los ejecutivos. También pueden simplemente hablar con ellos. En muchos casos, inversores bien informados (desde capitalistas de riesgo con una empresa emergente hasta Warren Buffett de la Washington Post Company) han ofrecido información, análisis y consejos cruciales a la dirección. Pero ese comportamiento no se fomenta realmente en el entorno de mercado actual.

El reglamento de divulgación imparcial, adoptado por la SEC en 2000, exige que todas las divulgaciones corporativas importantes se divulguen inmediatamente al público. El objetivo era igualar las condiciones informativas para los inversores, lo que parece bastante admirable. Sin embargo, algunos de los resultados han sido preocupantes. Un estudio, de Armando R. Gomes, Gary B. Gorton y Leonardo Madureira, descubrió que, tras la Reg FD, las pequeñas y complejas empresas se han esforzado por atraer la atención y el capital de los analistas. Al forzar que todas las comunicaciones pasaran a la esfera pública, Reg FD puede haber dificultado la comunicación de los matices y la complejidad.

La norma no dice nada sobre las comunicaciones de los accionistas a los directores, pero al hacer que los gerentes desconfíen de esas reuniones y reducir los incentivos para que los accionistas participen en ellas, lo más probable es que también haya impedido ese flujo de información. La comunicación entre los directores corporativos y la comunidad de inversores se lleva a cabo ahora principalmente durante las conferencias telefónicas que siguen a la publicación de los resultados trimestrales. Los participantes en estas convocatorias son una mezcla de inversores y analistas reales de casas de bolsa y firmas de investigación independientes. Según nuestra experiencia, los analistas hacen la mayoría de las preguntas y tienden a ser superficiales y a corto plazo.

Recuperar los viejos tiempos, en los que algunos analistas e inversores tenían acceso especial a la información corporativa, probablemente no sea fácil. Por otra parte, algunos inversores siguen teniendo un acceso especial: los accionistas que sean propietarios de más del 5% de una empresa o ocupen un puesto en su consejo de administración están exentos del Reglamento FD. Se les considera personas con información privilegiada corporativa y están sujetos a diferentes restricciones y requisitos de divulgación. Puede que sea el momento de buscar un punto medio en el que los inversores a largo plazo que técnicamente no tienen información privilegiada puedan cambiar parte, pero no todo, de su margen de maniobra por interacciones más francas con la dirección.

Si no se cambia las normas, una buena idea es una comunicación más informal entre los accionistas y los directivos a largo plazo. Estas interacciones proporcionan información de mercado útil a los ejecutivos y les permiten entablar relaciones con los accionistas que pueden llevar a una gobernanza menos conflictiva y más eficaz. La comunicación entre los miembros del consejo de administración y los accionistas también es útil, pero ahora rara vez ocurre. Muchos altos ejecutivos parecen pensar que no se puede confiar en los miembros del consejo de administración para esas interacciones. Sin embargo, si no se puede confiar en que los directores se reúnan con los accionistas y los escuchen, ¿cómo se puede esperar que gobiernen una empresa de manera competente? En las reuniones entre los accionistas y los miembros del consejo de administración que uno de nosotros (Lorsch) ha observado, el resultado ha sido una mayor confianza y relaciones más sólidas que se pueden establecer en futuras crisis.

3. Disciplina

Porque los ejecutivos corporativos son «administradores del dinero de otras personas», escribió Adam Smith en La riqueza de las naciones, no se puede esperar que cuiden ese dinero con el cuidado que, por ejemplo, lo harían los socios o los propietarios únicos. Esto se ha convertido en el dilema central del gobierno corporativo: cómo podemos hacer que los gerentes hagan bien su trabajo y qué es exactamente le va bien ¿quiere decir?

La comprensión moderna de esta dificultad se ha definido en gran medida por un artículo académico escrita en 1976 por Michael C. Jensen y William H. Meckling, quienes plantearon la cuestión como un conflicto entre lo que llamaban «directores» (accionistas) y «agentes» (gerentes). Si un agente era propietario del negocio, argumentaron Jensen y Meckling, no había ningún conflicto. Pero a medida que el porcentaje de propiedad bajaba, los agentes se enfrentaron inevitablemente a la tentación de hacer cosas que los beneficiaran a sí mismos y no a los directores. El principal desafío del gobierno corporativo era evitar que los agentes se aprovecharan de los directores.

¿Por qué, exactamente, eran los accionistas (a diferencia de los empleados, los clientes o los ciudadanos de la comunidad en la que tenía su sede la empresa) los únicos directores por los que valía la pena preocuparse? «Como es lógicamente imposible maximizar en más de una dimensión», explicó Jensen años después, «un comportamiento decidido requiere una función objetivo con un solo valor». Si solo tiene que haber un objetivo de la empresa, maximizar el valor para los accionistas parece una opción obvia. No fue exactamente la elección de Jensen: argumentó que maximizar empresa el valor, que incluye tanto el capital como la deuda de la empresa, era el objetivo adecuado. Pero los accionistas y los tenedores de deuda suelen tener intereses y prioridades diferentes, por lo que el valor para los accionistas se convirtió en el objetivo abreviado al que se aferraban los ejecutivos, los inversores, los académicos y otros.

Es difícil exagerar el poder de esta idea. Es elegante. Es intuitivo. Incluso hay pruebas que lo respaldan: Marianne Bertrand y Sendhil Mullainathan encontrado que las empresas que cotizan en bolsa con un gran accionista (más del 5% de las acciones en circulación) que no es el CEO están mejor gobernadas, pagan a sus ejecutivos de manera más racional y obtienen mejores resultados que las empresas que no tienen ese «principal» que se ocupa de la tienda. Sin embargo, lo que falta es una respuesta clara a la pregunta de qué hacer en ausencia de ese principio. Cuando los accionistas están muy dispersos, ¿cómo pueden mantener a raya a los directivos?

Quiénes son los accionistas

Los inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros) se han convertido en los principales propietarios de las acciones de las sociedades

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Solo tienen dos herramientas principales a su disposición: vender acciones o emitir votos. Ambas son problemáticas. Se puede decir que vender disciplina a los directivos al hacer bajar el precio de las acciones, pero es muy difícil que un accionista, incluso uno grande, tenga un impacto discernible. Además, entre los principales accionistas están los fondos indexados, que no puede elegir vender: deben ser propietarios de todas las acciones de un índice bursátil determinado. Y en términos más generales, como hemos visto, los precios de las acciones son ruidosos e irregulares en su transmisión de información.

Eso deja la votación, que tiene sus propios puntos débiles. La más importante es que muchos inversores no conservan sus acciones durante mucho tiempo y, obviamente, a los a corto plazo no se les da tan bien como a los largos a la hora de disciplinar y guiar a los directivos. Un estudio de José Miguel Gaspar, Massimo Massa y Pedro P. Matos descubrió que las empresas con un gran porcentaje de accionistas con una alta facturación se vendían en fusiones con descuentos, pagaban de más por las adquisiciones y, en general, tenían un rendimiento inferior al del mercado. Otro problema es que las grandes instituciones, que son propietarias de la mayor parte de las acciones, tienden a tener carteras muy diversificadas. Ser propietario de acciones de cientos o incluso miles de empresas hace que sea difícil centrarse en el gobierno y el rendimiento de ninguna de ellas.

Como resultado, la mayoría de los gestores de dinero profesionales han llegado a depender en gran medida de los intermediarios (el líder del mercado es Institutional Shareholder Services) para que les digan cómo votar. Es mejor que nada, que es lo que hacen la mayoría de los inversores individuales, pero se trata de un descuido estandarizado y, por lo general, superficial. ISS se centra en un puñado de prácticas de gobierno publicadas en documentos públicos, y hasta ahora faltan pruebas de que estos factores se correlacionan con una gobernanza más eficaz o con el éxito empresarial.

Algunos inversores van más allá del enfoque de marcar casillas. El Sistema de Jubilación de los Empleados Públicos de California, o CalPERS, elige a ciertas compañías de su cartera cuyo desempeño y prácticas de gobierno corporativo considera inferiores a la media. A continuación, se comunica de forma privada y pública con los consejos de administración y la dirección de esas empresas para fomentar cambios en sus salas de juntas y sus estrategias. ¿Funciona esto? Las primeras investigaciones mostraron pruebas de un «efecto CalPERS» positivo en el precio de las acciones de las empresas objetivo, pero desde entonces el efecto se ha desvanecido. Aún más activistas son los pocos fondos de cobertura que ocupan grandes posiciones en una sola empresa y creen que están por debajo de su potencial y, luego, se esfuerzan por cambiar la dirección estratégica o en el equipo de gestión. Al parecer, estos fondos logran aumentar las cotizaciones de las acciones a medio plazo, aunque, como señala la académica en derecho Lynn Stout, subir el precio de las acciones de una empresa objetivo no equivale necesariamente a crear valor económico.

Aun así, aunque crea que la amenaza de las absorciones y el activismo de los fondos de cobertura pueden tener un efecto disciplinario saludable en los gestores, el coste de estos esfuerzos es tan alto que siempre serán poco frecuentes. La mayoría de los inversores institucionales simplemente carecen de la motivación y el tiempo para disciplinar o supervisar de otro modo a la dirección de manera eficaz. Y los inversores tienen diferentes plazos y prioridades; no todos buscan necesariamente las mismas cosas. Mientras tanto, los altos ejecutivos corporativos son profesionales a tiempo completo altamente remunerados, altamente motivados y altamente cualificados a los que, excepto en tiempos de grandes dificultades corporativas, les resultará fácil superar en maniobras o durar más que los inversores descontentos.

Dar a los accionistas más cosas por las que votar no cambiará esta situación. Incluso puede empeorar las cosas, al fomentar una cultura de conflicto entre los accionistas y los directivos e incentivar a estos últimos a ser cada vez más mercenarios y egoístas. Sin embargo, el atractivo de la «democracia de los accionistas» es tan grande que la mayoría de los cambios en el gobierno corporativo de los últimos años han implicado el fortalecimiento de la franquicia accionarial. En los EE. UU., está la «opinión sobre la paga», una disposición de la legislación estadounidense de reforma financiera Dodd-Frank de 2010 que exige que las empresas sometan sus prácticas salariales a los ejecutivos a votación (no vinculante) de los accionistas al menos una vez cada tres años. Dodd-Frank también pidió el «acceso por poder», lo que permitía a algunos grandes accionistas nominar a sus propios candidatos a director, aunque el Tribunal Supremo de los Estados Unidos anuló la norma de la SEC en este sentido y las perspectivas de la propuesta no están claras actualmente. Los activistas accionistas han promovido, y a menudo han conseguido, cambios en la gobernanza de las empresas individuales, que van desde exigir que los directores obtengan la mayoría de los votos de todos los accionistas (no solo la mayoría de los que votan) hasta la votación anual para todos los directores (a diferencia de la votación escalonada en la que solo unos pocos directores se presentan a las elecciones cada año) hasta la disolución de los acuerdos de «píldoras venenosas» destinados a disuadir las adquisiciones hostiles.

La mayoría de los inversores institucionales carecen de la motivación y el tiempo para disciplinar o supervisar de otro modo a la dirección.

Todo esto se ha producido en nombre de dar más poder a los propietarios de las empresas. Pero recuerde que los accionistas no son exactamente lo mismo que los propietarios. Un ejemplo sencillo: si es propietario de un coche, es responsable de los daños en caso de accidente, incluso si superan el valor del coche. Pero los accionistas están en apuros solo por lo que han invertido. Y aunque algunos accionistas se comportan de manera muy similar a los propietarios, la mayoría de ellos son inquilinos efectivos, a menudo inquilinos a muy corto plazo. En el sector inmobiliario, los inquilinos tienen derecho a la protección legal, pero rara vez se les da la voz formal sobre la forma en que se gestiona una propiedad o si se puede comprar o vender. Eso también parece apropiado para los accionistas a corto plazo.

La regla de «opinar sobre la paga» incluye un primer paso en esta dirección: solo pueden votar quienes hayan sido propietarios de acciones de una empresa durante más de dos años. Abogamos por un cambio más radical. Una posibilidad que se ha sugerido es una escala móvil en la que el poder de voto aumente con el tiempo de propiedad. Un enfoque más sencillo sería restringir la votación en las elecciones corporativas de cualquier tipo a quienes hayan sido propietarios de sus acciones durante al menos un año.

Estos cambios darían más influencia a los accionistas, que presumiblemente están menos interesados en los cambios diarios del precio de las acciones y de los beneficios trimestrales, lo que atenuaría el cortoplacismo. Y separar a los accionistas a largo plazo del resto podría permitir una mayor comunicación y confianza entre ellos y los consejos de administración y la dirección. La clave sería dejar de lado la noción de democracia accionarial que anima gran parte del debate sobre el gobierno corporativo y avanzar hacia la concesión de más voz a los accionistas con más probabilidades de tener algo que aportar.

Luego está la cuestión de cómo se eligen las juntas directivas. La norma de acceso por poder anulada por el Tribunal Supremo fue un intento de facilitar a los accionistas la nominación de candidatos rivales a la junta directiva. Pero la norma contemplada probablemente solo se habría invocado cuando una empresa ya estaba en graves dificultades. Más importante aún, si las elecciones a las juntas directivas impugnadas se hicieran comunes de alguna manera, uno de los posibles efectos sería desalentar a las personas competentes de formar parte de las juntas directivas. Es un empresario poco común al que le guste una campaña electoral polémica. Tampoco hay pruebas de que la incorporación de más miembros externos a la junta mejore la gobernanza. De los muchos estudios realizados sobre el impacto de la composición de los consejos de administración, la mayoría no muestra ningún efecto y una minoría sustancial muestra una correlación entre más personas con información privilegiada y un mejor desempeño.

Los enfoques que fomentan la participación de los accionistas, pero no la confrontación y el conflicto, tienen más probabilidades de mejorar los consejos de administración. Por ejemplo, los grandes accionistas podrían sugerir candidatos a la junta directiva, ya sea de manera informal o a través de un grupo asesor de representantes de los accionistas. Esto se parecería a la práctica actual en Suecia, donde un comité que representa a los principales accionistas recomienda a los candidatos para un consejo de administración.

El camino a seguir

En la década de 1970, muchas grandes empresas de los Estados Unidos tenían un problema de autocomplacencia. Los directivos se veían a sí mismos como los administradores de las instituciones importantes y se resistían a los cambios a pesar de los grandes cambios en el panorama competitivo. En respuesta, los accionistas se impacientaron y los académicos idearon teorías sobre cómo mantener a los directivos interesados en sí mismos siguiendo la línea. El resultado fue una revuelta que incitó a los directivos a ser menos reacios al riesgo y a estar más dispuestos a aceptar el cambio. Pero los accionistas no han demostrado tener éxito en el control de la raza más agresiva de directivos que la revuelta ayudó a generar. ¿Cómo podrían? Excepto cuando una empresa tiene problemas (por lo general, la única vez que los accionistas logran reunir mayorías antidirección), el conflicto entre accionistas y directivos es una guerra asimétrica, en la que los accionistas no están en condiciones de prevalecer.

Prestar demasiada atención a lo que los accionistas dicen que quieren puede empeorar las cosas para ellos. Cada vez hay más pruebas (por ejemplo, Rosabeth Moss Kanter, «Cómo las grandes empresas piensan de manera diferente», HBR (noviembre de 2011) que las empresas que tienen más éxito a la hora de maximizar el valor accionarial a lo largo del tiempo son las que se centran en objetivos distintos de maximizar el valor accionarial. Los empleados y los clientes suelen saber más sobre una empresa y tienen un compromiso más a largo plazo con ella que los accionistas. La tradición, la ética y las normas profesionales suelen limitar más el comportamiento que los incentivos. El argumento aquí no es que los directores y los consejos de administración siempre sepan mejor. Es simplemente que es poco probable que los accionistas a corto plazo, muy dispersos, lo sepan mejor, y un sistema de gobierno que se base en ellos para mantener a las empresas en el buen camino está condenado al fracaso.

Dado el número de consecuencias no deseadas y no deseadas que se han derivado de las reformas salariales de la gobernanza y los ejecutivos de las últimas décadas, desconfiamos de recomendar nuevas e importantes reformas. Pero sí creemos que dar un papel privilegiado a los accionistas a largo plazo y, en el proceso, fomentar relaciones más estrechas y constructivas entre los accionistas, los directores y los consejos de administración debería ser una prioridad. También debería serlo encontrar funciones para otros actores del drama corporativo (juntas directivas, clientes, empleados, prestamistas, reguladores, grupos sin fines de lucro) que permitan a esos actores asumir parte de la carga de proporcionar dinero, información y, especialmente, disciplina. Esto es el capitalismo de las partes interesadas, no como una especie de imperativo para hacer el bien, sino como un reconocimiento de que los accionistas actuales no están muy dispuestos a hacer que el capitalismo accionarial funcione.