Uso de derivados: lo que los altos directivos deben saber

Lo que los altos directivos deben saber

Hoy en día es difícil leer un periódico sin ver otro artículo sobre una importante empresa que ha sufrido pérdidas financieras inesperadas debido a un error en las transacciones de derivados.

El uso de derivados (un término amplio que se refiere a instrumentos tan diversos como futuros, permutas y opciones) se ha hecho cada vez más popular en los últimos años, a medida que las empresas buscan nuevas y mejores formas de gestionar los riesgos financieros y operativos. Las importantes pérdidas de Procter & Gamble, Metallgesellschaft y otras empresas están enviando una señal importante a los altos directivos: las decisiones financieras que antes diseñaban e implementaban especialistas deben ser monitoreadas más de cerca por parte de los más altos directivos de las organizaciones.

En «A Framework for Risk Management» (noviembre-diciembre de 1994), los autores Kenneth A. Froot, David S. Scharfstein y Jeremy C. Stein presentaron una guía para ayudar a los directivos a desarrollar una estrategia coherente de gestión de riesgos. La sección Perspectivas de este número abre el debate sobre los derivados a un grupo de expertos: un comercializador de derivados, un profesor de finanzas, dos tesoreros corporativos, un abogado, un contador, un inversor y un regulador.

¿Qué deben entender los altos ejecutivos sobre los derivados y su funcionamiento? Reconociendo que la mayoría de las decisiones diarias relacionadas con los derivados seguirán siendo competencia del personal financiero corporativo, ¿qué tipo de sistemas especializados de formación y control deberían estar preparadas para implantar las empresas? ¿Qué deberían pensar los directores ejecutivos acerca de la divulgación de sus posiciones en derivados a los accionistas y directores?

Ocho expertos comentan lo que todo directivo de alto nivel necesita saber sobre el uso de derivados.

¿Qué debe saber todo directivo de alto nivel sobre el uso de derivados?

David B. Weinberger es director gerente de Swiss Bank Corporation en el área de mercados de capitales y tesorería y socio general de O’Connor Partners en Chicago, Illinois. Lleva casi 20 años dedicándose a la negociación, la investigación cuantitativa y el desarrollo de productos en el sector de valores.

Derivados es una palabra clave engañosa para el debate en cuestión. Plantea el feo espectro de los deberes de cálculo del martes por la noche y, lo que es más importante, sugiere que estos instrumentos representan una clase de activos fundamental, como los bienes raíces, cosa que no es así. Instrumentos derivados es un término mucho mejor. Sin embargo, este debate no debería versar sobre los instrumentos derivados per se, sino sobre la gestión del riesgo. Los instrumentos derivados no son más que herramientas tácticas, aunque muy valiosas, para implementar estrategias de gestión de riesgos.

Todas las empresas tienen que exponerse a los riesgos para obtener beneficios. Pero hay algunos riesgos que una empresa hace negocios y otros que no. Pensemos en el caso de una compañía aérea que tiene la oportunidad de comprar los derechos para operar una nueva ruta de Chicago a Londres. La rentabilidad del capital esperada podría ser de unos 25%%, pero la probabilidad de una derrota total podría ser del 35%%. Este es el tipo de riesgo que corre la aerolínea en el negocio, incluso si el miedo a perder dinero mantiene a sus ejecutivos despiertos por la noche. Sin embargo, la alta dirección podría remodelar el riesgo de vender a un inversor una opción sobre una parte de los beneficios de la ruta. Los ingresos adicionales de la venta de la opción podrían ser suficientes para reducir la probabilidad de pérdidas absolutas a, digamos, un 10%%, mientras que la rentabilidad del capital esperada podría caer solo al 20%%.

Algunos ejemplos de riesgos que representan la mayoría de las empresas no en el negocio lo que hay que hacer es exponerse a las fluctuaciones de los tipos de interés a corto o largo plazo, los tipos de cambio de las divisas, los precios del petróleo o los niveles del mercado de valores que afectan a la cotización de las acciones y, por lo tanto, a las oportunidades de financiación. Volviendo al ejemplo de la aerolínea, existe un riesgo evidente asociado a los ingresos de la ruta a Londres debido a las fluctuaciones del tipo de cambio entre el dólar y la libra esterlina. La aerolínea opera para tratar de sacar provecho de los vuelos a Londres, por lo que tiene sentido exponerse al riesgo de una demanda incierta de asientos en la ruta. Sin embargo, su objetivo no es tratar de sacar provecho de los tipos de cambio, por lo que probablemente debería minimizar su exposición a las fluctuaciones del dólar y la libra esterlina. Gestionando financiero bueno, las empresas pueden mejorar su flexibilidad y adaptabilidad a la hora de gestionar los otros tipos de riesgos empresariales que no se pueden evitar. Un programa de gestión de riesgos debería reducir la exposición de una empresa a las clases de riesgos que no está en el negocio para correr mientras remodelación su exposición a los que es.

Por supuesto, una empresa también se enfrenta a riesgos financieros indirectos y más sutiles. Por ejemplo, ¿qué pasará con el valor de sus bienes inmuebles si los tipos de interés reales a largo plazo aumentan significativamente? O, aunque la empresa no opere en Alemania, ¿cómo podría afectar un cambio en el tipo de cambio dólar/marco a la flexibilidad de precios de la competencia y, por lo tanto, a los beneficios de la empresa? Y a menudo se pasan por alto los riesgos que no aparecen en los libros, pero que son tan reales como los que sí, por ejemplo, el valor actual esperado del almacén mexicano (expuesto a las fluctuaciones del dólar/peso y de los tipos de interés) que la empresa podría necesitar construir en los próximos años. Como sostienen Froot, Scharfstein y Stein, la capacidad de una empresa para aprovechar al máximo las oportunidades de negocio aumenta a medida que aprende a anticipar y gestionar su exposición a una amplia variedad de riesgos.

Obviamente, no se puede esperar que ningún CEO gestione todos los detalles del programa de gestión de riesgos de una empresa. Pero es responsabilidad del CEO garantizar que el proceso en marcha esté bien pensado y completo. El primer paso para diseñar una estrategia de gestión de riesgos consiste en identificar todos los riesgos a los que está expuesta la empresa y entender los parámetros (como los tipos de cambio) que impulsan las exposiciones. Las empresas deberían entonces establecer un programa de gestión de riesgos sensato basado en los siguientes pasos:

Cuantifique las distintas exposiciones. Por ejemplo, la compañía aérea puede estimar la relación entre los ingresos de la ruta a Londres y el tipo de cambio entre el dólar y la libra esterlina (lo que implica cambios en la demanda y conversión de divisas). Deben utilizarse rangos y probabilidades relativas en lugar de estimaciones de un solo valor. Una cuantificación bien razonada, a pesar de sus imperfecciones, será sorprendentemente poderosa.

Agregue todas las exposiciones al mismo parámetro subyacente, aunque puedan provenir de diferentes aspectos del negocio. De esta manera, una empresa puede liquidar internamente la mayor exposición posible sin tener que crear transacciones de cobertura externas.

Seleccione los instrumentos financieros adecuados para compensar los riesgos. La dirección debe tener en cuenta que al utilizar instrumentos derivados (como suele ser necesario), una empresa no está creando nuevo exposiciones a parámetros externos, pero ajustar la exposición es ya lo ha hecho.

Defina el rendimiento previsto de los distintos instrumentos en función de los parámetros externos y cree un sistema para monitorizar ese rendimiento. Un rendimiento positivo imprevisto es tan peligroso como un rendimiento negativo imprevisto; ambos indican que algún aspecto de la cobertura no se ha entendido bien. Los beneficios o pérdidas de los instrumentos derivados en sí mismos no son relevantes. La cuestión que importa es el rendimiento total de los instrumentos de cobertura más las exposiciones subyacentes.

El CEO debe tener siempre en cuenta que las actividades que he descrito no están diseñadas para aumentar los beneficios esperados (al menos a corto plazo), sino más bien para ajustar las exposiciones (y, por lo tanto, posicionar a la empresa para aumentar los beneficios y el valor a largo plazo). Buscar beneficios adicionales directamente con el uso de estos instrumentos puede o no ser apropiado para la situación de una empresa en particular, pero es un por completo objetivo diferente que debe gestionarse por separado y de forma diferente. Los titulares recientes sobre las pérdidas en derivados parecen hacer referencia, en su mayor parte, a casos en los que la dirección perdió de vista esta distinción.

En el complejo mundo actual, la gestión del riesgo financiero no es solo una sutileza teórica, sino una necesidad práctica. Los instrumentos derivados pueden ayudar a las empresas a gestionar sus riesgos con la máxima eficiencia. Y si se usan correctamente, los instrumentos derivados no crean sorpresas. Ayudan a minimizarlos.

La gestión del riesgo financiero no es solo una sutileza teórica, sino una necesidad práctica. Si se usan correctamente, los instrumentos derivados no crean sorpresas, sino que ayudan a minimizarlas.

Peter Tufano es profesor asociado en la Escuela de Negocios de Harvard en Boston, Massachusetts. Su investigación se centra en el uso corporativo de la tecnología financiera moderna.

Hace poco, un director de una conocida empresa estadounidense de productos de consumo hizo todo lo posible para defender una de las transacciones financieras de la empresa: «Acabamos de comprar pone para cubrir nuestro riesgo cambiario, ¡pero no nos dedicamos a los derivados!» Un conocido bien intencionado intentaba distanciarse a sí mismo y a su organización de la palabra con «d», a pesar de que las opciones son, de hecho, derivados, contratos cuyo valor depende de un activo o proceso subyacente. Esta historia ilustra un malentendido general sobre los derivados, pero también tiene una interpretación más optimista: un conocido estaba intentando entender la función que cumplían las opciones de su empresa. No se centró en los productos derivados sino en las necesidades que satisfacían.

Si observamos detenidamente, los derivados están muy arraigados en las operaciones de las empresas modernas; algunas empresas incluso han reconocido que las tecnologías financieras pueden respaldar las nuevas decisiones estratégicas. Los derivados son la versión financiera de los ordenadores. La tecnología informática se encuentra no solo en las unidades del sistema, los teclados y los monitores, sino también en el interior de los teléfonos, los vehículos y las máquinas industriales. Y lo que es más importante, permite a las empresas producir justo a tiempo, llevar a cabo programas de marketing directo y ofrecer a los clientes información valiosa y oportuna. La tecnología informática debe entenderse en el contexto de las oportunidades estratégicas que ofrece a las empresas; para algunos, es una herramienta integral de la estrategia competitiva.

Al igual que los ordenadores, los derivados —el producto de la tecnología financiera— están muy extendidos en las empresas. Los derivados se pueden encontrar no solo en exóticos turboswaps sino que también forma parte de las ofertas de seguridad, los acuerdos de suministro, las listas de precios, los paquetes de compensación y las garantías de los clientes habituales. Por ejemplo, cuando la fuerza de ventas francesa de una empresa estadounidense cotiza precios fijos en francos para los productos que se entregarán el próximo mes de junio, esa empresa incluye un derivado cambiario con su producto. Hoy en día, la ingeniería financiera ofrece a las empresas más libertad que nunca a la hora de utilizar los derivados para promover sus objetivos estratégicos.

Los estrategas empresariales han instado a las empresas a diferenciar sus productos para mantener precios más altos. Para lograr este objetivo, la tecnología financiera moderna puede ser una aliada. En Nueva Inglaterra, por ejemplo, el mercado minorista de quemadores de petróleo es muy competitivo. Para diferenciar sus productos, los vendedores ofrecen ocasionalmente trucos promocionales o contratos de servicio. Algunas empresas han incluido los quemadores de petróleo con acuerdos de suministro de combustible que limitan los costes del gasóleo para calefacción para los propietarios. En esencia, estos contratos redefinen el producto: desde una caja metálica que quema petróleo hasta energía a un coste conocido. A su vez, este nuevo producto puede apoyar una estrategia de marketing completamente diferente: «Caliente su casa por debajo de lo normal»$¡x por año!» Que esta estrategia sea prudente para una empresa en concreto depende de las consideraciones de marketing y de la competencia y de cuánto deba pagar la empresa para gestionar su riesgo, pero son los contratos de derivados los que ofrecen a los vendedores una nueva flexibilidad.

Los estrategas también han aconsejado a las empresas que compiten en las industrias de productos básicos que se conviertan en productoras La búsqueda de costes más bajos a menudo obliga a las empresas a encontrar medios de producción, distribución y venta más eficientes, y la ingeniería financiera también puede ayudar en este sentido. Por ejemplo, supongamos que una empresa encuentra un proveedor de alta calidad y bajo coste en el extranjero, pero ni la empresa ni el socio potencial están dispuestos a asumir el riesgo cambiario. Al utilizar contratos de cambio, la empresa puede separar las decisiones de abastecimiento de sus implicaciones cambiarias. Como alternativa, supongamos que una empresa quiere vender bienes inmuebles excedentes, pero trata de evitar o aplazar los grandes costes de transacción y los impuestos sobre las ganancias de capital. La empresa podría realizar permutas inmobiliarias (la práctica de intercambiar la rentabilidad de los bienes inmuebles por tipos de mercado preestablecidos), lo que le permitiría salir de las inversiones inmobiliarias sin incurrir en el mismo nivel de costes actuales.

En estos ejemplos, las decisiones de marketing, abastecimiento y desinversión forman parte integral de un plan estratégico amplio. El personal financiero, que trabaja en colaboración con otros miembros de la organización, ofrece a las empresas alternativas nuevas o de menor coste mediante el uso de las nuevas tecnologías financieras. Si bien el personal financiero puede asesorar e implementar transacciones de derivados, los objetivos que la empresa trata de alcanzar con esas transacciones los establece la alta dirección, del mismo modo que las necesidades informáticas las deben determinar los usuarios. Sin una participación amplia y efectiva sobre el uso de las tecnologías, las empresas se arriesgan a comprar más ordenadores, principalmente para satisfacer a los tecnócratas, o más derivados, principalmente para que los tesoreros puedan apostar por los tipos de interés o las divisas.

No quiero restar importancia al papel fundamental y valioso que desempeña el personal financiero. Los derivados de la energía, los derivados cambiarios y las permutas inmobiliarias son transacciones complicadas y, si no se gestionan correctamente, pueden crear problemas mayores de los que pretenden resolver. Así como es poco probable que la mayoría de los directores ejecutivos y usuarios de ordenadores dominen todos los aspectos técnicos de las tecnologías de la informática y las redes, no se puede esperar que los neófitos sean lo suficientemente competentes como para gestionar los matices de la tecnología financiera.

Sin embargo, tampoco es razonable esperar que expertos financieros con formación técnica dominen los matices de la estrategia competitiva. Los directivos de alto nivel que deseen utilizar la nueva tecnología financiera de la mejor manera posible necesitarán una comprensión práctica de sus posibles usos estratégicos, un personal financiero altamente cualificado para ofrecer asesoramiento y ejecución, y una colaboración interfuncional que se centre de forma persistente en el avance de los objetivos estratégicos. El debate actual sobre el uso corporativo de los derivados está fuera de lugar y hay que volver a encarrilarlo centrándose en las oportunidades estratégicas que ofrecen los derivados. Del mismo modo que los altos ejecutivos se preocupan por las pérdidas financieras causadas por el uso indebido o no autorizado de los derivados, deben centrar su atención en las pérdidas reales que se generan por no haber explotado las nuevas tecnologías financieras.

Hay que volver a encarrilar el debate actual sobre el uso corporativo de los derivados centrándose en las oportunidades estratégicas que ofrecen los derivados.

Cheryl Francis es el tesorero de FMC Corporation, un fabricante de productos químicos, maquinaria y sistemas de defensa con sede en Chicago, Illinois. Anteriormente fue directora financiera de la filial minera de oro de la empresa.

Las empresas gestionan el riesgo de diversas maneras: mediante seguros, cartas de crédito, la estructuración de empresas conjuntas y el uso de derivados. Corresponde al CEO y al consejo de administración de la empresa determinar hasta qué punto la empresa utiliza los derivados para gestionar el riesgo. Una estrategia común es autorizar la cobertura con el fin de proteger todas las exposiciones conocidas de la empresa. Por ejemplo, muchas empresas piensan poco en fijar el precio de las ventas a un cliente extranjero en la moneda local y, luego, en cubrir esa exposición en los mercados financieros. Algunas empresas van más allá y también cubren las exposiciones anticipadas, como un porcentaje de las ventas esperadas a clientes extranjeros de larga data. Sin embargo, estos enfoques están muy lejos de la especulación en los mercados de derivados.

Una vez que una empresa decida gestionar ciertos riesgos en los mercados de derivados, la alta dirección y el consejo de administración deberían establecer directrices específicas sobre la forma en que deben operar los gestores que utilizan derivados. Para evitar pérdidas financieras debilitantes, esta política debe explicarse detalladamente y aplicarse estrictamente.

Una empresa debe definir inicialmente qué tipos de derivados debe utilizar. Los productos derivados que seleccione una empresa deben ser adecuados para la exposición particular que protege. En cuanto a la liquidez, las empresas deberían optar por los productos estándar. Más allá de eso, deberían evitar aprovechar las posiciones, lo que aumentará el riesgo; utilizar productos multifacéticos, que pueden cambiar de formas inesperadas; o utilizar productos que no estén directamente relacionados con el riesgo. Por ejemplo, utilizar los futuros del combustible diésel para cubrir una exposición al gas natural puede parecer seguro en vista de la larga historia de la relación entre los dos combustibles, pero en un mercado dinámico esa relación podría romperse.

Una vez que la empresa haya especificado los derivados correspondientes, debe explicar claramente las líneas de la autoridad de toma de decisiones. La FMC exige niveles cada vez más altos de aprobación de la dirección en función del tamaño de la transacción. Por ejemplo, cualquier cobertura anticipatoria que supere$ 10 millones requieren la aprobación del tesorero y del vicepresidente de operaciones del grupo correspondiente; coberturas anticipatorias de más de$ 20 millones requieren la aprobación del CFO. Las transacciones de larga duración y las que se realicen en mercados no tradicionales o ilíquidos requieren niveles de aprobación aún más altos.

Otro punto a tener en cuenta es que las empresas que utilizan derivados corren el riesgo de que la institución con la que están negociando no pueda cumplir sus compromisos. Por este motivo, las empresas deberían tener normas que limiten el importe de las exposiciones totales de cualquier entidad en función de su calificación crediticia.

Una de las claves para utilizar los derivados correctamente es la educación y la formación. Por supuesto, las empresas deben prestar mucha atención a la contratación y formación de los operadores y otras personas que se ocuparán de su actividad de derivados. Sin embargo, la educación y la formación sobre el uso de derivados deben extenderse aún más a las filas directivas de la empresa. Para que una empresa gestione sus exposiciones de forma eficaz, primero debe saber que las tiene. Con ese fin, la empresa debe formar a los directivos para que identifiquen los riesgos y los comuniquen. En FMC, dedicamos mucho tiempo a formar a los directivos de todo el mundo sobre las prácticas de cobertura y los objetivos de nuestro programa de gestión de riesgos. Estos gerentes trabajan no solo en finanzas, sino también en ventas, marketing y compras. Nuestro enfoque se basa en la filosofía de que estos gerentes, al interactuar con los clientes y los proveedores, deben identificar primero las exposiciones de FMC.

Queda un último paso fundamental una vez que la empresa haya hecho todo lo posible para establecer las mejores políticas posibles y comunicar sus expectativas: debe desarrollar formas eficaces de supervisar sus posiciones en derivados. Los sistemas informáticos disponibles hoy en día a precios razonables son particularmente eficaces y cada vez son más potentes con el tiempo. Por ejemplo, la tesorería de la FMC puede utilizar sus propios ordenadores para rastrear la información de precios de todos los derivados en uso y de todas las transacciones realizadas en tiempo real. Marcamos nuestra cartera en el mercado a diario. Nuestros sistemas informáticos pueden generar tres informes estándar en cualquier momento: el primer informe muestra la actividad (el tamaño y el número de transacciones); el segundo muestra el tamaño de las exposiciones (la cartera neta mantenida en un momento dado); y el tercero muestra la forma en que los distintos instrumentos de cobertura de la FMC coinciden en términos de sus vencimientos. La tesorería también puede realizar análisis de sensibilidad de los cambios del mercado, por ejemplo, un análisis de lo que ocurrirá si el precio del oro cae un$ 50 por onza.

No se puede subestimar la importancia de unos sistemas de monitorización eficaces. A menos que los directores ejecutivos estén dispuestos a invertir en excelentes sistemas de monitorización, deberían pensárselo dos veces antes de utilizar derivados.

Arvind Sodhani es vicepresidente y tesorero de Intel Corporation en Santa Clara (California), que utiliza ampliamente los derivados.

Los derivados son simplemente los componentes básicos de los instrumentos financieros, y que sean destructivos o beneficiosos depende del contexto. Las empresas pueden emplear derivados para crear una cobertura o para especular. Las coberturas ayudan a la empresa a gestionar los costes. La especulación puede exponer a las empresas a pérdidas devastadoras y puede resultar peligrosa.

Considere una inversión que cumpla con los requisitos crediticios de cualquier estatuto de tesorero: bonos del gobierno alemán a largo plazo. Si un tesorero utiliza derivados para cambiar los tipos de interés fijos de los bonos en marcos alemanes por un tipo variable en dólares estadounidenses (una permuta de tipos de interés entre divisas), la inversión es a tipo variable, se basa en el dólar estadounidense y no es especulativa. Sin embargo, si el tesorero decide no cubrir las fluctuaciones de los tipos de interés y divisas que pueden afectar a los bonos, la inversión es altamente especulativa. En otras palabras, cuando se trata de invertir en bonos del gobierno alemán a largo plazo, no el uso de derivados se convierte en una forma de especulación.

Una sencilla regla general puede ayudar a los gestores a distinguir entre cobertura y especulación: emplear derivados para transferir el riesgo, pero nunca sucumbir a la tentación de operar con riesgo por sí solo. Un simple contrato a plazo en divisas siempre termina de forma predecible. Pero cuando vende una opción en una divisa que no es de su propiedad y busca obtener beneficios, suscribe el riesgo. Si la apuesta no funciona a su favor, saldrá en los titulares. Nunca suscriba el riesgo. Deje que el mercado se lo asegure.

Una regla sencilla puede ayudar a los gestores a distinguir la cobertura de la especulación: emplear derivados para transferir el riesgo, pero nunca sucumbir a la tentación de operar con riesgo por sí sola.

Para garantizar que el personal financiero separe la cobertura de la especulación, los altos ejecutivos primero deben establecer expectativas claras y consistentes en la gestión del riesgo. Deben reforzar esas expectativas con directrices inequívocas, incluidos parámetros para gestionar la exposición crediticia, el riesgo de liquidez y el riesgo de eventos.

La alta dirección debería exigir al personal financiero que informe sobre las actividades de derivados de manera oportuna. Y debería recompensar el desempeño que cumpla sus expectativas de manera constante. Una ganancia grande e inesperada es tan problemática como una pérdida inesperada. Quizás lo más importante es que los altos directivos deberían proporcionar al personal financiero los recursos necesarios para cumplir esas expectativas. Un recurso fundamental es el software necesario para valorar todos los derivados internamente: fijar su precio, rastrearlos y contabilizarlos. Pero el recurso más importante es, por supuesto, un personal con experiencia que cumpla con las expectativas de la dirección dentro de las directrices establecidas.

Los derivados son herramientas esenciales para las empresas que participan en la subasta financiera mundial de activos y pasivos. Las empresas que evitan el uso de derivados dificultan la capacidad de su personal financiero para prestar servicios básicos. Los que relajen las restricciones sin perder de vista los fundamentos se llevarán importantes recompensas.

David Yeres es socio del bufete de abogados Rogers & Wells en Nueva York, Nueva York. Durante los últimos 15 años, se ha especializado en temas relacionados con los derivados para las principales empresas y concesionarios.

¿Cómo deben responder los directores ejecutivos cuando sus directores financieros propongan que la empresa inicie o amplíe el uso de derivados financieros? En opinión del CFO, el uso de herramientas como permutas, opciones y futuros puede permitir a la empresa gestionar el riesgo como nunca antes. Sin embargo, antes de adoptar esa postura y liberar al personal financiero, los directores ejecutivos deben analizar lo que significaría un programa de derivados activo para la empresa y cómo se podría controlar ese programa. No tienen que convertirse en calculadores de números, pero sus obligaciones legales de tomar decisiones informadas les obligarán a entender cómo funciona el proceso de transacciones de derivados y cómo ciertas características de los derivados se relacionan con los objetivos, la estructura y la cultura de la empresa.

Los directores ejecutivos no necesitan convertirse en calculadores de números, pero sí que tienen que entender cómo los derivados se relacionan con los objetivos, la estructura y la cultura de la empresa.

Los derivados tienen diferencias importantes con respecto a las demás actividades comerciales de la empresa. Una vez autorizada, la negociación de estos instrumentos cobra vida propia. Las decisiones de utilizar derivados se toman a veces en minutos o incluso segundos, y es posible que solo involucre a un operador que comprenda la transacción. Sin embargo, el compromiso financiero puede ser grande y a largo plazo. Los derivados pueden ser implacables. Necesitan directores que ayuden activamente a desarrollar e implementar políticas detalladas del consejo de administración específicas para los instrumentos y los riesgos y que hagan cumplir estrictamente las normas.

Los directores ejecutivos deben reconocer que los derivados no son simplemente otra estrategia corporativa que puedan implementar los gerentes y los empleados. La presencia de personal comercial experimentado es un buen comienzo, pero puede que no sea suficiente. Los derivados ofrecen un menú de cientos de variantes de transacciones. Incluso las salas de negociación corporativas más sofisticadas solo controlan unos pocos tipos de transacciones e instrumentos. Como resultado, la suposición del CEO de que los buenos directivos han reunido al personal adecuado es arriesgada cuando se trata de un nuevo programa de derivados. No hace mucho, un tribunal de Indiana en Brane contra Roth declaró a los miembros del consejo de administración de una cooperativa de cereales responsables personalmente ante los accionistas por las pérdidas causadas por el incumplimiento por parte de un gerente sin formación ni supervisión de la junta. No lea demasiado sobre esto: no significa que los directores ejecutivos o las juntas directivas deban conocer o entender la mecánica de cada operación. Sin embargo, su deber general de diligencia exige que los consejos se aseguren de que la dirección es adecuada para implementar las decisiones políticas del consejo. Y el CEO debería pedir a los altos directivos que comprueben que los sistemas de formación y software están a la altura.

El CEO debería desempeñar un papel activo en la formulación de las políticas de derivados. Los gerentes de alto nivel, no el personal financiero ni los agentes de derivados, deben tomar las decisiones sobre los propósitos y los límites de un programa de derivados. En el caso de que se espere que los resultados de la negociación de derivados sean lo suficientemente importantes como para afectar materialmente a los beneficios de la empresa, el CEO también debería supervisar el proceso de gestión de los riesgos de los derivados. Mediante la revisión periódica de la cartera de transacciones y los informes bien diseñados, el CEO puede evitar sorpresas desagradables como las que se lleva Metallgesellschaft. Los informes de prensa indican que el consejo de supervisión de la Metallgesellschaft desconocía los requisitos de flujo de caja de derivados de su filial estadounidense hasta que los superó$ Mil millones. Para colmo de males, algunos destacados economistas culpan a la conmocionada junta por tomar medidas precipitadas que convirtieron las pérdidas de papel en pérdidas reales catastróficas.

El punto de partida de cualquier política de derivados es una articulación clara de su propósito. El CEO debe entender desde el principio si el objetivo del programa es la cobertura o la gestión de riesgos. La cobertura normalmente se limita a reducir la exposición a un riesgo empresarial específico y, a menudo, implica un coste determinado, por ejemplo, pagar una prima de opción o renunciar a una oportunidad de beneficio. La gestión del riesgo, que sustituye un riesgo nuevo y potencialmente más favorable por uno existente, es un concepto más flexible y, en general, menos caro. A veces incluso puede generar beneficios. Sin embargo, si bien la gestión del riesgo puede ser un negocio bueno y prudente, tenga en cuenta que también puede convertirse en especulación. Considere Drage contra Procter & Gamble, una demanda de accionistas presentada en el condado de Hamilton (Ohio) contra los miembros del consejo de administración y los altos directivos de P&G. El accionista alega que las pérdidas de P&G en derivados de tipos de interés en 1994 no se debieron a la cobertura sino a la asunción de riesgos, al contrario de lo que afirma la empresa en sus declaraciones públicas y en la política declarada. Por su parte, P&G ha demandado a los concesionarios, alegando en Procter & Gamble contra Bankers Trust que el concesionario ocultó la posibilidad de grandes pérdidas.

Por último, un CEO experto querrá saber que el plan de compensación establecido para el personal relacionado con los derivados no subvierte la política. La compensación debe ser lo suficientemente adecuada como para atraer y retener a los operadores que sean capaces de analizar instrumentos complejos. Sin embargo, un sistema que ofrece bonificaciones en función de los beneficios de la cobertura o la gestión de riesgos ofrece incentivos peligrosos.

John T. Smith es socio de la oficina nacional de Deloitte & Touche en Nueva York, Nueva York. Es director del grupo de investigación de instrumentos financieros de la firma y miembro del grupo de trabajo sobre instrumentos financieros del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera.

Cualquier CEO que esté pensando en utilizar derivados tiene que hacerse una idea de las cuestiones de contabilidad, divulgación y control relacionadas con su uso. Lamentablemente, las normas de contabilidad son confusas porque, en este momento, no existe una norma contable exhaustiva para los derivados. Por ejemplo, no siempre queda claro cuándo los derivados deben marcarse en el mercado o cuándo cumplen los requisitos para la contabilidad de causación o la contabilidad de aplazamientos. Las normas varían según el instrumento en cuestión y para qué se utilice ese instrumento. No hace falta decir que las conclusiones contables sobre los derivados pueden diferir. En este momento, lo mejor que puede hacer una empresa es asegurarse de que sus contadores entiendan perfectamente cómo deben tratarse los diferentes derivados y actividades y qué áreas no están definidas.

Si bien las convenciones contables siguen evolucionando, las normas de divulgación son cada vez más claras. En octubre de 1994, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) emitió una norma que exigía a las empresas hacer una distinción entre los derivados mantenidos o emitidos con fines de negociación y con fines distintos de la negociación (Declaración de norma de contabilidad financiera número 119, «Divulgación sobre los instrumentos financieros derivados y el valor razonable de los instrumentos financieros»). En el caso de los derivados mantenidos o emitidos con fines de negociación, las sociedades deben revelar el valor razonable medio durante el período sobre el que se informa y al final del período, y las ganancias o pérdidas netas derivadas de las actividades de negociación. En el caso de los derivados mantenidos o emitidos con fines distintos de la negociación, las empresas deben divulgar sus objetivos, sus estrategias para alcanzarlos, sus políticas de reconocimiento y valoración e información sobre las coberturas de las transacciones anticipadas. Por ahora, la nueva norma fomenta, pero no exige, la divulgación de toda la información cuantitativa relacionada con los riesgos del mercado. Sin embargo, es posible que los requisitos de divulgación se hagan más rigurosos en los próximos años en respuesta a las demandas de los inversores y los reguladores. Las divulgaciones voluntarias pueden convertirse en requisitos.

En lo que respecta al control, los directores ejecutivos deben entender que las personas tienen diferentes niveles de experiencia y conocimiento sobre los derivados, diferentes gustos por tolerar o asumir riesgos y diferentes puntos de vista sobre las actividades que constituyen cobertura. Además, determinadas características de los derivados subrayan la importancia de que se aprueben políticas detalladas en los niveles más altos de la organización. Los derivados incluyen una amplia variedad de instrumentos y algunos de ellos tienen características que pueden resultar tanto complejas como difíciles de entender. Sus características de apalancamiento y liquidez las hacen ideales no solo para la gestión del riesgo sino también para la especulación. Por este motivo, es posible que la intención del usuario no sea evidente. Si una empresa utiliza derivados con fines de gestión de riesgos, puede que sea difícil evaluar la eficacia final de los instrumentos hasta que las posiciones se cierren y se conviertan en efectivo.

Dadas estas características, los directores ejecutivos deben ser muy cautelosos a la hora de asignar la autoridad y la responsabilidad. En muchas empresas, este enfoque puede estar en desacuerdo con las tendencias actuales hacia el aumento de la delegación. Sin embargo, dada la complejidad y la confusión que suscitan los derivados, los directores ejecutivos deberían tomar una decisión consciente sobre la discreción que deben tener los gestores a la hora de utilizar los derivados. Cuanto mayor sea la preocupación del CEO por los efectos de los derivados, menos discreción debería dar a los empleados que participan en la gestión de su uso. Además, la naturaleza y el grado de los riesgos asociados a los derivados exigen que las empresas desarrollen procedimientos para supervisar los resultados. Incluso las empresas que consideran que su control interno es adecuado han sufrido pérdidas inesperadas cuando las políticas eran demasiado amplias o no estaban lo suficientemente detalladas o no se entendían lo suficiente.

Los directores ejecutivos deben tener cuidado a la hora de delegar la responsabilidad: cuanto mayor sea su preocupación por los efectos de los derivados, menos discreción deberán dar a los empleados.

Los motivos de una empresa para utilizar derivados siempre deben estar relacionados con sus objetivos generales. Cualquier política de derivados debe incluir disposiciones específicas sobre las autorizaciones y aprobaciones, las actividades para las que se permite el uso de derivados, el alcance y las limitaciones de dichas actividades, los productos autorizados para su uso y las limitaciones de las exposiciones crediticias y de mercado.

Paul J. Isaac anteriormente fue economista jefe en Mabon Securities en Nueva York, Nueva York, donde también dirigió programas piloto sobre el uso de derivados para los departamentos de negociación de valores. Actualmente es inversor privado.

Como inversor, acojo con satisfacción la decisión de cualquier CEO de explorar el uso de derivados. Pero mi entusiasmo se ve atenuado por la preocupación de que los altos directivos puedan perder fácilmente de vista el bosque empresarial en busca del árbol de derivados.

Los inversores, como grupo, comparten varios puntos de vista fundamentales con respecto a los derivados. En primer lugar, los derivados son un conjunto de herramientas del kit de una empresa para gestionar los riesgos. Tienen una función de seguro y pueden ser una forma de alterar la forma de la estructura de capital de una empresa, reducir los costes o adaptar los riesgos financieros más a las características de la actividad continua de la empresa. Sin embargo, no importa con qué cuidado se gestionen los derivados, los inversores siempre los verán como un coste.

En segundo lugar, los inversores somos extremadamente escépticos ante la capacidad de la dirección de añadir valor a nuestra inversión gestionando los derivados como un centro de beneficios en lugar de como una forma de gestionar los costes. Si, como inversores, queremos hacer apuestas de mercado, podemos hacerlo nosotros mismos de la forma que nos parezca más atractiva: contrataremos gestores de dinero especializados o compraremos posiciones en las grandes casas de derivados que cotizan con una de las ratios precio-beneficio y precio-libro más bajas y probablemente las ratios rentabilidad/precio-libro más altas de todos los sectores del mercado de valores. Es muy dudoso que una empresa individual, dadas sus desventajas en cuanto a la escala y la información del mercado, pueda mejorar la rentabilidad total del inversor mediante la explotación de derivados como centro de beneficios, incluso si la empresa es tan hábil como lo son los intermediarios de derivados.

En tercer lugar, los inversores esperan que las empresas revelen la actividad agregada de los derivados y su naturaleza general. Nos preocupará que una empresa en concreto utilice derivados considerablemente más que sus pares y no queremos que la actividad general crezca muy por encima del volumen del negocio subyacente. Si se produce alguna de las dos situaciones, los inversores querrán explicaciones detalladas.

Las construcciones teóricas se utilizan a menudo para valorar instrumentos complejos. En el pasado, su uso en ocasiones ocultaba el deterioro económico real y no revelado de las transacciones importantes. En caso de que las acciones de una empresa se desplomen debido a esa divulgación, prepárese para un insulto colectivo además de la lesión del mercado.

Por último, los inversores están muy preocupados por el efecto que la fuerte participación en los derivados tendrá en la capacidad de la dirección para competir en el negocio básico. Centrarse demasiado en los derivados y los modelos globales puede distraer al personal financiero clave de las funciones esenciales, analíticas, de control y coordinación intrínsecas a los cambios y la mejora constantes que se necesitan en cualquier negocio. Es posible que los efectos perniciosos de la atención desviada solo se hagan evidentes con el tiempo.

El uso de la experiencia en derivados debe considerarse en su contexto general, como herramientas de gestión de riesgos al servicio del negocio básico. Si no lo es, es probable que los inversores reduzcan la cotización de las acciones de una empresa para reflejar la complejidad del negocio, su opacidad financiera y la posibilidad de que aumente la volatilidad económica.

Brandon Becker es el director de la División de Regulación del Mercado de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos. Los puntos de vista expresados son los del autor y no representan necesariamente los de la SEC o los de sus colegas en la SEC.

Los directores ejecutivos deben ayudar a sus consejos de administración a entender con claridad los riesgos asociados al uso de derivados financieros y los directores deben asumir la responsabilidad de tomar decisiones informadas sobre las políticas de inversión de sus empresas.

Los derivados representan desafíos únicos para los directores debido a la complejidad de algunos instrumentos derivados y a su potencial apalancamiento. Si bien una empresa puede reducir sus costes de financiación y obtener otros beneficios mediante el uso de derivados, las empresas que los utilizan deben ser conscientes de los múltiples riesgos, entre ellos los legales, de mercado, operativos, crediticios y de liquidez. Los consejos de administración deben conocer estos riesgos y comprenderlos ampliamente y fijar objetivos claros para los altos directivos en relación con la forma en que la empresa utilizará los instrumentos derivados. Además, el consejo de administración debe asegurarse de que la empresa cuenta con los controles de gestión de riesgos adecuados y con personal cualificado para supervisar la posición de riesgo de la empresa y de que las inversiones de la empresa están en consonancia con sus objetivos generales.

Al definir las políticas fundamentales de gestión de riesgos de la empresa, los directores deben tener en cuenta sus estrategias empresariales más amplias y su experiencia en gestión, y adoptar políticas coherentes con los objetivos empresariales generales de la empresa. Los directores deberían exigir que el consejo de administración esté informado de la exposición al riesgo de la empresa y del efecto que las condiciones adversas del mercado y los tipos de interés puedan tener en la cartera de derivados de la empresa. Junto con la alta dirección, los directores deben identificar a las personas que asumirán la responsabilidad de gestionar el riesgo, así como a las que tendrán la autoridad para realizar transacciones de derivados.

Al definir las políticas de gestión de riesgos de una empresa, los consejos de administración deben tener en cuenta estrategias empresariales más amplias y una experiencia de gestión.

Además, los directores deben entender perfectamente las obligaciones de la corporación de contabilizar y divulgar públicamente la información sobre las actividades de derivados. Estas obligaciones incluyen los requisitos de divulgación establecidos por las leyes federales de valores, especialmente el artículo 303 del Reglamento S-K («Debate y análisis por parte de la gerencia sobre la situación financiera y los resultados de las operaciones») y las normas establecidas por la FASB. Estas incluyen las normas de divulgación establecidas en la Declaración de la Norma de Contabilidad Financiera número 119, que deben figurar en los estados financieros de fin de año de 1994 de las empresas con al menos$ 150 millones en activos. Como estas normas cambian rápidamente, los directores deben seguir manteniéndose al tanto de ellas.

Las empresas con una actividad significativa en derivados deberían considerar el uso de información textual y cuantificada que pueda permitir a los inversores entender mejor el tipo, el alcance y los posibles efectos de estas actividades. La información que las empresas deberían considerar la posibilidad de divulgar incluye los ingresos por la negociación de derivados, incluido un desglose de los ingresos derivados de divisas, intereses, acciones y otros tipos de productos derivados; los tipos de instrumentos utilizados y los riesgos específicos que se gestionan con cada uno; un resumen de las posiciones abiertas en derivados al final del período, que incluye para cada categoría principal de instrumentos derivados el importe nocional, el valor contable, el valor razonable y las ganancias y pérdidas brutas no realizadas; e información cuantificada sobre coberturas terminadas, incluidos los importes de las ganancias y pérdidas brutas realizadas diferidas por coberturas terminadas antes del vencimiento. Además, las empresas podrían divulgar los controles y las medidas utilizados tanto para gestionar los derivados como para proporcionar a los inversores estimaciones de la exposición al riesgo crediticio y de mercado.

De esta manera, los directores ejecutivos y los consejos de administración pueden formular políticas de inversión coherentes y prudentes.