Uso de APV: una herramienta mejor para valorar las operaciones

Si aprendió técnicas de valoración hace más de unos años, lo más probable es que necesite un curso de actualización. No cabe duda de que le enseñaron que la mejor práctica para valorar los activos operativos (es decir, una empresa, una fábrica, una línea de productos o una posición en el mercado existente) era utilizar una metodología de flujo de caja con descuento (DCF). Eso sigue siendo cierto. Pero la versión concreta del DCF que se ha aceptado como estándar en los últimos 20 años (que utiliza el coste medio ponderado del capital (WACC) como tasa de descuento, ya está obsoleta.

Es cierto que las escuelas de negocios y los libros de texto siguen enseñando el enfoque de la WACC. Pero eso se debe a que existe como estándar, no a que tenga el mejor rendimiento. Hoy en día, esas mismas escuelas y textos también presentan metodologías alternativas. Una alternativa, llamada valor actual ajustado (APV), es especialmente versátil y fiable, y sustituirá a la WACC como la metodología de DCF preferida entre los generalistas. (Consulte «¿Cuánto vale? Guía de valoración para directores generales», en la edición de mayo-junio de 1997 de HBR.)

Para los directivos con negocios que dirigir, la cuestión de qué método de valoración utilizar siempre se ha reducido a una comparación pragmática de alternativas. ¿Qué utilizaría en lugar de la WACC? Al igual que la WACC, APV está diseñada para valorar las operaciones o los activos in situ, es decir, cualquier activo existente que genere flujos de caja futuros. Este es el tipo de problema de valoración más básico y común al que se enfrentan los directivos. ¿Por qué elegir la APV en lugar de la WACC? Por una razón, la APV siempre funciona cuando la WACC lo hace y, a veces, cuando la WACC no, porque requiere menos suposiciones restrictivas. Por otro lado, la APV es menos propensa a cometer errores graves que la WACC. Pero lo más importante es que los directores generales descubrirán que el poder de APV reside en la información adicional relevante para la gestión que puede proporcionar. APV puede ayudar a los directivos a analizar no solo el valor de un activo, sino también de dónde proviene su valor.

Todos los métodos de flujo de caja descontado implican pronosticar los flujos de caja futuros y, luego, descontarlos hasta su valor actual a un tipo que refleje su riesgo. Sin embargo, las metodologías difieren en los detalles de su ejecución, sobre todo en la forma en que tienen en cuenta el valor creado o destruido por las maniobras financieras, a diferencia de las operaciones. El enfoque de APV consiste en analizar las maniobras financieras por separado y, a continuación, añadir su valor al de la empresa. (Consulte la exposición «APV: The Fundamental Idea».) El enfoque de la WACC consiste en ajustar la tasa de descuento (el coste del capital) para reflejar las mejoras financieras. Los analistas aplican la tasa de descuento ajustada directamente a los flujos de caja de las empresas; se supone que la WACC gestiona los efectos secundarios financieros de forma automática, sin necesidad de añadir nada después de los hechos.

APV: La idea fundamental APV separa los componentes de valor y analiza cada uno de ellos por separado. Por el contrario, la WACC incluye todos los efectos secundarios de la financiación en la tasa de descuento.

En realidad, la WACC nunca ha sido tan buena en la gestión de los efectos secundarios financieros. En sus formulaciones más comunes, aborda únicamente los efectos fiscales, y no de manera muy convincente, excepto en las estructuras de capital simples. Sin embargo, su principal virtud es que solo requiere una operación de descuento, una bendición en el pasado para los usuarios de calculadoras y reglas de cálculo. Hoy en día, esa ventaja es irrelevante. Las hojas de cálculo de alta velocidad simplifican los descuentos adicionales que exige la APV. Más de 20 años después de que se propusiera la APV por primera vez, su desagregación de los componentes del valor, siempre muy informativa, ahora también es muy económica.

La APV es flexible. Un analista experto puede configurar una valoración de la forma que tenga más sentido para las personas que participan en la gestión de sus distintas partes. La estructura básica puede ser muy refinada o personalizada según los gustos y las circunstancias, pero un ejemplo sencillo ilustra la idea esencial.

Un estudio de caso de APV

Roy Henry, presidente de IBEX Industries, tiene la vista puesta en un objetivo de adquisición: Acme Filters, una división de SL Corporation. Acme es una empresa madura que ha tenido un rendimiento inferior en su sector durante los últimos seis años. Después de que una campaña interna para impulsar el rendimiento no estuviera a la altura de las expectativas de los altos ejecutivos, SL Corporation decidió vender Acme. Al trabajar con directores de división de IBEX Industries que conocen las operaciones de Acme y con algunos profesionales externos, Henry se ha centrado en las siguientes oportunidades específicas de creación de valor:

• La línea de productos de Acme se racionalizará y algunos componentes se subcontratarán para mejorar el margen operativo de la empresa en tres puntos porcentuales.

• Los mismos cambios reducirán el inventario y aumentarán las cuentas por pagar, lo que se traducirá en reducciones únicas del capital circulante neto.

• Se venderán algunos de los activos improductivos de Acme.

• Se simplificará la distribución y se introducirán nuevos incentivos de venta para aumentar el crecimiento de las ventas de Acme del 2% a 3% anualmente hasta la media del sector de 5%.

• Se ahorrarán algunos impuestos, principalmente mediante los escudos fiscales de intereses asociados a los préstamos.

Los representantes del vendedor han indicado que SL Corporation se muestra reacia a aceptar un valor inferior al contable (actualmente$ 307 millones) para Acme, a pesar del mediocre desempeño reciente de la división. Los expertos financieros de Henry creen que una operación a su valor contable podría financiarse con unos 80% deuda, compuesta por deuda bancaria preferente, deuda subordinada colocada en empresas privadas y una línea de crédito renovable. (Consulte los balances proforma en la tabla «Paso 1: Preparar las previsiones de rendimiento»). Henry espera saldar esa deuda lo antes posible (y los prestamistas insistirán en ello) y llegar a una ratio deuda-capital no superior a 50% dentro de cinco años. Intentará mantener las comisiones bajas hasta$ 15 millones, pero bien podrían llegar hasta$ 20 millones o más.

Paso 1: Preparar las previsiones de rendimiento

Acme no tiene acciones que cotizan en bolsa, pero sí algunas compañías similares, y ofrecen puntos de referencia para estimar el coste de las acciones. Una de esas empresas, con una ratio de deuda histórica del 45% a 50%, tiene un coste de capital estimado de 24%. Otro, sin deuda en su estructura de capital, tiene un coste de capital estimado del 13,5%. En general, los inversores en renta variable de Henry esperan rentabilidades significativamente más altas, del 30%% a 35%. A modo de comparación, supongamos que la rentabilidad de los bonos del gobierno a largo plazo es del 5%%.

Ejecución de un análisis de APV

Ahora calculemos el APV de este objetivo de adquisición. La primera tarea es evaluar la empresa como si se financiara íntegramente con capital. Entonces, como no se financiará en su totalidad con capital, sumamos o restamos el valor asociado al programa de financiación que esperamos utilizar. (Consulte la exposición «Los pasos de un análisis básico de la APV».) Presumiblemente, el efecto neto del programa será positivo; de lo contrario, utilizaríamos únicamente financiación con capital.

Pasos de un análisis APV básico

Para determinar el valor de los filtros Acme mediante APV, lleve a cabo los cinco pasos siguientes:

Paso 1: Defina los flujos de caja base.

El valor base se basa en las proyecciones financieras que estarían preparadas para cualquier El enfoque del DCF para abordar este problema, incluida la valoración basada en el WACC que la mayoría de las empresas ya utilizan. Las proyecciones consisten en los flujos de caja operativos y de inversión incrementales esperados para la empresa objetivo. Para ver las cifras de Acme, consulte la tabla «Paso 1: Preparar las previsiones de rendimiento». (Para ahorrar espacio, hemos omitido las partidas por encima de la línea que figuran en la previsión del EBIT). Durante el primer año, por ejemplo, Henry espera que el flujo de caja operativo después de impuestos sea$ 36,5 millones. El gráfico muestra una reducción (una entrada neta) del capital de trabajo neto durante el primer año, a medida que liquida el inventario y aumenta las cuentas por pagar, seguida de una nueva inversión (una salida neta) para respaldar el posterior crecimiento de las ventas. Los gastos de capital representan otra salida de caja. Por último, el cambio en otros activos recoge los ingresos en efectivo después de impuestos de la liquidación de los activos no productivos mencionados anteriormente. El flujo de caja operativo, más o menos esos efectos de inversión, proporciona «flujo de caja libre de activos».

Paso 2: Descuentar los flujos de caja base y el valor terminal al valor actual

Paso 2: Descuente los flujos utilizando la tasa de descuento y el valor terminal adecuados.

Como ocurre con cualquier valoración del DCF, necesitamos un tipo de descuento y un valor terminal. La forma en que se tratan estos artículos es donde la APV comienza a diferenciarse de otros métodos. Comience con la tasa de descuento. Queremos un coste de oportunidad del capital, es decir, la rentabilidad que los inversores de Henry podrían esperar obtener al invertir en algún otro activo con el mismo riesgo que presentarían los activos objetivo si se financiaran íntegramente con acciones. Nuestro mejor punto de referencia para este coste de oportunidad es de 13,5% —el coste del capital de una empresa comparable con una estructura de capital íntegramente accionaria.

El último ingrediente es el valor terminal de los activos. Se trata simplemente de la estimación, en algún horizonte terminal, del valor de los activos, teniendo en cuenta todo lo que hay después del horizonte terminal. Para una empresa en marcha, normalmente elegimos como horizonte terminal el punto más temprano después del cual podemos considerar los activos a perpetuidad o alguna otra estructura financiera simple. Supongamos que esperamos que el flujo de caja libre durante los seis años y después crezca un 5%% por año a perpetuidad. El valor (al final del quinto año) de esa perpetuidad es simplemente el flujo de caja del sexto año dividido por el resultado de la tasa de descuento menos la tasa de crecimiento (0,135 — 2 0,05 = 0,085), lo que equivale a$ 263,4 millones.

Ahora descontamos los flujos de caja libres y el valor terminal en 13,5%, como se muestra en el gráfico, para obtener un valor base de $ 244,5 millones. Tenga en cuenta que esta cifra es inferior al valor contable que busca el aspirante a vendedor.

Paso 3: Evaluar los efectos secundarios de la financiación

Paso 3: Evaluar los efectos secundarios de la financiación.

De los diversos posibles efectos secundarios del programa de financiación propuesto por Henry, aquí solo examinaremos uno: los escudos fiscales de intereses. Los escudos fiscales de intereses se deben a la deducibilidad de los pagos de intereses en la declaración del impuesto de sociedades (frente a la no deducibilidad de los dividendos). ¿Por qué es un efecto secundario? Porque los pagos de impuestos proyectados en el caso base son demasiado altos, la hipotética empresa financiada íntegramente con acciones no paga intereses ni recibe ninguna deducción fiscal. Con la estructura de capital que Henry está contemplando, la deducción de intereses reducirá la renta imponible en el importe de los intereses y, por lo tanto, reducirá la factura tributaria en el importe de los intereses multiplicado por el tipo impositivo. Durante el primer año, el escudo fiscal de intereses es$ 7,4 millones ($ 21,6 millones × 0,34). En el segundo año, es$ 6,5 millones y así sucesivamente, como se muestra.

Como en el caso base, aún necesitamos un valor terminal y una tasa de descuento. Los académicos están de acuerdo en que los escudos fiscales, como cualquier otro flujo de caja futuro, deben descontarse a un tipo ajustado al riesgo «adecuado», es decir, un tipo que refleje el riesgo. Lamentablemente, no están de acuerdo en lo riesgosos que son los escudos fiscales. Un recurso común es utilizar el coste de la deuda como tasa de descuento, según la teoría de que los escudos fiscales son casi tan inciertos como el pago del capital y los intereses. Por supuesto, puede que llegue un momento en que pueda permitirse pagar sus intereses, pero no pueda utilizar los escudos fiscales. Esto sugiere que los escudos fiscales son un poco más inciertos y, por lo tanto, se merecen una tasa de descuento algo más alta. Otros abogan por una tasa de descuento aún más alta, y observan que los gestores ajustarán el apalancamiento al alza o a la baja según las condiciones comerciales imperantes o la suerte de la empresa. Si es así, los pagos de intereses futuros, junto con los escudos fiscales, fluctuarán por las mismas razones por las que fluctúan los flujos de caja operativos y, por lo tanto, se merecen el mismo tipo de descuento. Siguiendo el enfoque más común, utilizamos una tasa del 9,5%—una cifra un poco superior al coste medio de la deuda y, por lo tanto, en el lado superior del extremo inferior del rango que se acaba de describir.

Para un valor terminal, supongamos primero que, al final del quinto año, la empresa refinancia su deuda pendiente con una nueva$ Emisión de 140 millones de dólares en obligaciones a largo plazo a las 9%. En los años siguientes, el endeudamiento crece a medida que la empresa crece, por ejemplo, a un 5%%. También crecerán los escudos fiscales de intereses. En el quinto año, el valor de este flujo de escudos fiscales en constante crecimiento es $ 122 millones. Descuentar todos los escudos fiscales hasta la actualidad da un valor para este efecto secundario de$ 101,8 millones.

Paso 4: Sume las piezas para obtener un APV inicial

Paso 4: Sume las piezas para obtener un APV inicial.

Al sumar el valor base y el valor de los escudos fiscales de intereses, obtenemos una estimación inicial de la APV del objetivo:

APV =$ 244,5 millones (valor base) +$ 101,8 millones (valor de los efectos secundarios) =$ 346,3 millones.

Decimos que se trata de una estimación inicial por dos razones. En primer lugar, hemos ignorado otros efectos secundarios de la financiación para acortar la presentación. Y en segundo lugar, incluso con este ejemplo simplificado, podemos ampliar el análisis de la APV y obtener más información. Hasta ahora, nuestro análisis sugiere que comprar este negocio por$ 307 millones es un buen negocio: Henry aumentaría el patrimonio de sus inversores en función del valor actual neto de la adquisición, o alrededor de$ 39 millones. (VAN =$ 346,3 millones —$ 307 millones).

Paso 5: Adaptar el análisis a las necesidades de los directivos

Paso 5: Adaptar el análisis para que se adapte a las necesidades de los directivos.

¿Cuánto del valor de Acme ya existe y cuánto está creando Henry al asumir la propiedad e implementar cambios? ¿Cuánto valor crea cada una de sus iniciativas planificadas? ¿Los ejecutivos responsables de hacer realidad ese valor saben cuánto cuesta? ¿Saben de qué depende? Por último, ¿cuánto del valor que se va a crear se entregará al vendedor al cierre? El quinto paso de un análisis de APV puede examinar estas y otras cuestiones pertinentes desde el punto de vista de la gestión.

Comience por separar las proyecciones de flujo de caja base en flujos de caja separados asociados a las iniciativas de creación de valor de Henry. En la tabla «Paso 5: adaptar el análisis para que se ajuste a las necesidades de los directivos», se desglosan los flujos de caja libres básicos. Los flujos de caja de referencia se derivan de los resultados operativos recientes y representan a la empresa en su configuración actual de bajo rendimiento. Luego hay incrementos para cada una de las iniciativas propuestas: mejoras en los márgenes, mejoras en el capital circulante neto, liquidaciones de activos y un mayor crecimiento en estado estacionario. Cuando cada uno de ellos tiene impuestos y descuentos, comprobamos que el negocio base vale la pena$ 157 millones y esas mejoras operativas añadirían$ 87 millones. (Ambas cifras excluyen los escudos fiscales de intereses). Alrededor de un tercio del$ 87 millones provienen de iniciativas a corto plazo: vender activos improductivos y reducir el capital de trabajo. El resto proviene de iniciativas en curso: mejorar los márgenes e impulsar el crecimiento. Lo más probable es que esas cuatro tareas estén en manos de diferentes personas. Es crucial que hagan bien su trabajo, porque aunque$ Se crearán 87 millones de dólares de valor, únicamente$ Los nuevos propietarios retendrán 39 millones (el VAN). El resto irá al vendedor como parte del precio de venta.

APV es rica en información Aunque el comprador está creando un 87 millones de dólares (y aún más en ahorros de impuestos), todos menos un 39 millones se pagan al vendedor.

Podríamos llevar el análisis aún más lejos de varias maneras, según lo que ayude a los gerentes, los negociadores o los financistas. Podríamos examinar diferentes escenarios para cada categoría. Podríamos reevaluar los escudos fiscales para analizar las diferentes estructuras de negociación propuestas o para asignar la capacidad de endeudamiento a las diferentes partes de la empresa o a iniciativas específicas. Podríamos volver a evaluar el riesgo, quizás ajustando las tasas de descuento en las valoraciones de la subparte. Supongamos, por ejemplo, que las mejoras en el capital de trabajo se debieron principalmente a la liquidación del exceso de inventarios de materias primas; el flujo de caja asociado probablemente contendría menos riesgo empresarial que los flujos de caja operativos normales y, por lo tanto, merecería una tasa de descuento algo inferior al 13,5%. O bien, supongamos que las mejoras en los márgenes se deben al aumento de la automatización y, por lo tanto, al aumento de los costes fijos; esto sugeriría que esos flujos de caja incrementales se merecen una tasa de descuento algo más alta.

¿Podrían realizarse estas funciones analíticas adicionales con la WACC? Tal vez, pero primero tenemos que hacer que la WACC esté calculada correctamente. (Consulte la barra lateral «Los peligros del uso de la WACC».) Entonces, si quisiéramos tener en cuenta que los diferentes flujos de caja pueden tener diferentes características de riesgo y, por lo tanto, merecen diferentes tipos de descuento, tendríamos que calcular la WACC para todas las diferentes iniciativas de creación de valor. Eso nos obligaría a pensar en la estructura de capital de, por ejemplo, las mejoras del capital circulante neto. ¿Y hemos expresado la ratio de endeudamiento de esa estructura en términos de valor de mercado o valor contable? ¿La proporción cambia con el tiempo? El ejercicio es aún más propenso a errores que la simple formulación de la barra lateral. La APV es a la vez menos engorrosa y más informativa.

Las dificultades del uso de la WACC

Podemos evaluar los filtros Acme sin APV, utilizando las mismas proyecciones de flujo de caja pro forma y haciendo descuentos al coste de capital medio ponderado (WACC).

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La característica distintiva de APV es que ningún tipo de descuento contiene nada más que el valor temporal (el tipo de interés libre de riesgo) y una prima de riesgo (según el riesgo de que se descuenten los flujos de caja). Cualquier valor creado por las maniobras financieras (ahorros fiscales, gestión de riesgos, deuda subsidiada, deuda con aumento crediticio) tiene sus propias consecuencias en el flujo de caja. Usted trata esas consecuencias distribuyendo los flujos de caja en una hoja de cálculo y descontándolos a un tipo que refleje el valor temporal y sus riesgo, pero nada más. En otras palabras, APV es excepcionalmente transparente: puede ver todos los componentes del valor en el análisis; ninguno está oculto en los ajustes de la tasa de descuento.

APV es excepcionalmente transparente: puede ver todos los componentes del valor en el análisis. Ninguno está enterrado.

La APV tiene sus limitaciones, por supuesto. Algunas se deben a tecnicismos, que son mucho más interesantes para los académicos que para los directivos. Pero vale la pena conocer dos en particular porque introducen sesgos consistentes en el análisis. En primer lugar, los ingresos de las acciones (a diferencia de los bonos) pueden gravarse de forma diferente cuando el inversor presenta una declaración de impuestos personal. Por lo general, esto hace que el analista sobreestime la ventaja neta asociada a los préstamos corporativos al calcular el valor actual de los escudos fiscales de intereses. Y en segundo lugar, la mayoría de los analistas ignoran los costes de las dificultades financieras asociadas con el apalancamiento empresarial y es posible que también ignoren otros efectos secundarios financieros interesantes. De manera más general, debemos tener en cuenta que, a pesar de su versatilidad, la APV sigue siendo una metodología del DCF y no es adecuada para valorar proyectos que son esencialmente opciones. Las formulaciones más comunes de la WACC tienen todas estas limitaciones y más.

¿Qué debe hacer para aprender APV? La buena noticia es que si ha llegado hasta aquí, ya lo ha aprendido. La idea básica realmente es así de simple. De hecho, hay formulaciones más sofisticadas que examinan, por ejemplo, los efectos secundarios adicionales, como las garantías financieras o las subvenciones. Y he pasado por alto conceptos importantes que le ayudan a seleccionar o crear tipos de descuento razonables, por ejemplo, y a conciliar diferentes puntos de referencia para el coste del capital. Los conceptos relevantes están bien tratados en los textos básicos de financiación corporativa. Para echar un vistazo a las formulaciones más sofisticadas, consulte los libros dedicados a problemas más sofisticados; el ejemplo clásico es la valoración transfronteriza, para la que la APV es de enorme ayuda. Más allá de eso, todo lo que necesita es practicar.