El VC Shakeout

El efecto: El ciclo está roto. Para solucionarlo, los inversores de capital riesgo deben duplicar la rentabilidad del capital de los inversores, aumentar significativamente la clase de activos de capital riesgo o enfrentarse a la perspectiva de que el sector se reduzca a la mitad.

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El cielo se cae sobre los hacedores de lluvia de capital riesgo. Durante los últimos 10 años, su tasa interna de rentabilidad (TIR) trimestral, la principal medida del éxito del capital riesgo, fue pésima, se mantuvo en puntos porcentuales únicos y, a veces, cayó en territorio negativo. Muchas firmas se han esforzado por comercializar nuevos fondos. Sus principales fuentes de rentabilidad (las OPI de sus firmas de cartera) son cada vez menores. Su estrategia de respaldo (vender las sociedades de su cartera a otras firmas) se está endureciendo y los precios están cayendo. Las inversiones que antes generaban efectivo después de solo dos años ahora tardan de seis a 10 años en alcanzar liquidez.

A 2010 New York Times historia on lean start-ups cita a expertos que ven un «papel cada vez menor de los capitalistas de riesgo a la hora de buscar y apoyar a jóvenes emprendedores prometedores», a medida que las alternativas, como los inversores ángeles, ganan adeptos. Una nueva investigación de Josh Lerner y William Kerr, de la Escuela de Negocios de Harvard, refuerza este argumento con pruebas de que los emprendedores que obtienen inversiones ángeles tienen más probabilidades de sobrevivir al menos cuatro años y mostrar un mejor rendimiento. Otra razón por la que la estrella de capital riesgo está en declive: una investigación del economista de la Universidad de Chicago John H. Cochrane muestra que las inversiones en firmas de cartera de capital riesgo no superaron a las inversiones en otras acciones del NASDAQ durante el período de auge de la década de 1990.

En resumen, el negocio del capital riesgo va mal y hay pocos indicios de que las cosas vayan a mejorar pronto. Nos pusimos en contacto con socios de capital riesgo de alto nivel, directores ejecutivos respaldados por capital riesgo y gestores de fondos para inversores adinerados y estudiamos los datos más recientes de los principales analistas del sector del capital riesgo para entender por qué el capital riesgo ha caído hasta ahora. ¿Cómo se metió en este lío la industria que hizo que los ordenadores estuvieran en todas partes, Internet fuera útil, la biotecnología práctica y la energía alternativa sostenible? ¿Y puede salir?

Una propuesta de valor débil

No cabe duda de que el sistema de capital riesgo funcionó durante partes de los últimos 30 años. Ocultos en una media de tres décadas de cifras de TIR trimestrales del 3% hay períodos de sólido desempeño para los inversores de capital riesgo. Durante la época dorada de la inversión en capital riesgo (la era del silicio y el software de 1980 a 1997), los inversores de capital riesgo registraron una rentabilidad trimestral media del 22%. Una investigación realizada por los economistas de la Universidad de Chicago Steve Kaplan y Antoinette Scholar reveló que los fondos de capital riesgo superaron al S&P 500 ponderado por capital durante el mismo período.

Sin embargo, la propuesta de valor del sector del capital riesgo hacia sus dos clientes (los inversores y los emprendedores) se ha debilitado desde entonces. Por un lado, el capital riesgo nunca se ha recuperado de la comercialización de Internet, que supuso un asombroso aumento del 250% en las operaciones entre 1997 y 2000 y una quintuplicación del dinero de inversión. El TIR subió de forma espectacular, pero perversamente, esto atrajo demasiado capital y con demasiada rapidez de demasiados inversores, lo que a su vez financió demasiadas asociaciones de capital riesgo sin experiencia que competían por sociedades en cartera. Mientras tanto, la actividad de las ofertas se ha agotado. El número total y el valor de las inversiones en 2009 alcanzaron sus puntos más bajos desde 1997 (consulte la exposición «Pocas operaciones»). Esto ha estropeado drásticamente los múltiplos de inversión y los retornos en todo el sector.

Pocas ofertas

Los inversores de capital riesgo están encontrando menos empresas emergentes prometedoras: el número total y el valor de las inversiones en 2009 (2 800 operaciones, 17 000

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Sin salidas

Y los capitalistas de riesgo no pueden crear OPI ni fusiones y adquisiciones para las empresas emergentes que encuentran: el número y el valor de las OPI se han reducido a niveles

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El alargamiento del tiempo de liquidez debilita aún más la propuesta de capital riesgo para los inversores, debido en parte a la contracción crediticia y a los requisitos de ingresos más estrictos para las empresas emergentes tras el auge (consulte la exposición «Largas esperas»). Para ser una categoría de inversión atractiva, el capital riesgo debe ofrecer rentabilidades competitivas a las alternativas ajustadas al riesgo. Parte de ese ajuste por riesgo debería incluir una prima por falta de liquidez. Si las OPI son más difíciles de crear y tardan más en lograrse, los capitalistas de riesgo tendrán que pagar la prima y el TIR, ceteris paribus, caerá. Eso significa que los inversores de capital riesgo se encuentran ahora en una posición poco envidiable de ofrecer a los inversores oportunidades de inversión de mayor riesgo y menor rentabilidad.

Largas esperas

La prolongación del plazo de liquidez tanto para las OPI como para las fusiones y adquisiciones reduce la tasa de rendimiento interna de los capitalistas de riesgo, dado que las

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Es más, los inversores de capital riesgo están perdiendo la capacidad de atraer a los emprendedores que generarán mejores beneficios. No han hecho marketing con su relevancia para los emprendedores que no necesitan tanto capital como orientación. En lugar de comercializar su experiencia operativa, sus redes de expertos bien desarrolladas y la atención personalizada que pueden ofrecer, muchas firmas de capital riesgo han recurrido a vender opciones de financiación tremendamente atractivas. «La percepción es que las principales firmas tienen demasiado dinero como para perder tiempo en pequeñas inversiones», afirma el CEO de la firma de Silicon Valley, respaldada por capital riesgo. «Combine eso con el hecho de que muchas empresas de servicios de Internet tienen pocas necesidades de capital. ¿Por qué ir a una gran empresa cuando un business angel puede cubrir la financiación y prestar una atención más personalizada?»

Lo que le está pasando a la industria es, como dice un experto en capital riesgo, «un accidente de tren a cámara lenta». Y si el tren puede volver a la vía férrea es, francamente, una pregunta abierta, gracias a lo que Fred Wilson, un experto en la industria del capital riesgo, denomina el problema matemático del capital riesgo. Calcula la cantidad de efectivo que los inversores de capital riesgo necesitan generar a partir de los eventos de salida de liquidez para recuperar incluso una rentabilidad mínima para los inversores. Wilson cree que los fondos de capital riesgo necesitan generar múltiplos de inversión bruta de 3 (o 2,5 después de contabilizar los gastos de gestión). Estima que el sector devuelve un múltiplo de solo 1,6 sobre el capital de los inversores, lo que se traduce en una TIR anual de alrededor del 10%. Básicamente, Wilson sostiene que la clase de activos de capital riesgo no escala y, por lo tanto, la industria debe «reducir su tamaño para volver a encarrilar la rentabilidad».

¿Reducir el personal es la respuesta?

Si estos cambios son estructurales o cíclicos es objeto de un debate continuo y vigoroso. Pero para que las matemáticas funcionen en el clima actual, la industria del capital riesgo debe, sobre todo, hacerse más pequeña. «[El desgaste] ya ha empezado», afirma un socio de capital riesgo en San Francisco con más de 840 millones de dólares en inversiones activas, y «será significativo tanto en número de firmas como en número de profesionales de la inversión por empresa. Creo que una disminución del 50% en el tamaño de la industria es una estimación justa».

Las únicas firmas verdaderamente seguras son el reducido número de firmas de primer nivel de la industria del capital riesgo. Seguirán fijando las condiciones de la inversión, lo que generalmente significa un 2,5% en comisiones de gestión y un 30% en intereses acumulados. El siguiente nivel tendrá que negociar con más ahínco sus condiciones y tendrá que aceptar gastos de gestión y apuestas más bajos. Los demás tendrán aún más dificultades para recaudar nuevos fondos, a menos que sean capaces de establecer estrategias especializadas únicas. Es probable que muchos perezcan.

«Esta es la historia», dijo el CEO de una firma respaldada por capital riesgo, que pidió permanecer en el anonimato para proteger su financiación. «Todos los inversores de capital riesgo que conozco piensan que hay demasiados inversores de capital riesgo, demasiado dinero tonto, demasiada gente haciendo ofertas al alza de las valoraciones y reduciendo la rentabilidad de los mejores. Demasiados, excepto, por supuesto, ¡ellos mismos!»

Pero no es solo el tamaño lo que cuenta. Lo que la veterana del sector Gailen Krug denomina el enfoque de «rociar y rezar» (invertir en docenas de firmas con la esperanza de conseguir algunos éxitos) está disminuyendo. «Vemos que los inversores de capital riesgo reflexivos y de calidad están pasando a un enfoque más centrado, que consiste en invertir mayores cantidades de capital en menos empresas, más sólidas y fundamentalmente sólidas, con un mayor potencial de éxito», afirma Krug. «Este cambio de estrategia exige que el proceso de marketing y recaudación de fondos cambie».

En cierto sentido, el camino a seguir para los capitalistas de riesgo parece ser retro. Los capitalistas de riesgo deben volver a sus raíces de consultorías pacientes y prácticas que fomenten sus empresas emergentes hasta que sean sostenibles, al tiempo que devuelven dividendos saludables a los inversores con mucho dinero y que asumen riesgos.

«Cuando hacemos una inversión, no pensamos en cómo venderla», afirma Bernard Liautaud, socio de Balderton Capital, una importante firma europea de capital riesgo, y cofundador de Business Objects, una de las firmas respaldadas por capital riesgo más exitosas de la década. «Pensamos en cómo ayudar al emprendedor a crear una gran empresa».

La forma en que una empresa de capital riesgo lo logra va mucho más allá de entregar un montón de dinero. «Los fondos de capital riesgo con visión de futuro no se quedan quietos, sino que evolucionan», afirma Liautaud. «Creo en un ecosistema darwiniano de capital riesgo en el que quienes se adapten triunfen».