El poder de permanencia de la corporación pública

Los informes sobre el «eclipse de la corporación pública» subestiman su poder de permanencia institucional y su capacidad única de renovación. En su reciente artículo de HBR, Michael C. Jensen, un destacado estudioso de las finanzas y el gobierno corporativos, aboga por una revolución en la estructura de propiedad y control de la economía estadounidense.1

Comparto muchas de sus críticas a las grandes empresas que cotizan en bolsa, especialmente su pésimo desempeño en los últimos 20 años. Pero estoy totalmente en desacuerdo con su defensa de la «Asociación LBO» como una forma organizativa superior. Un programa de reforma radical e integral de la empresa que cotiza en bolsa —un programa basado en nuevos enfoques sobre la forma en que se paga a los ejecutivos, se gobiernan las empresas, se evalúan las estrategias empresariales y se distribuye el exceso de recursos entre los accionistas— puede inspirar un rejuvenecimiento sin precedentes de esta institución vital. De hecho, el proceso de renovación ya está en marcha.

Que quede claro: vale la pena salvar a la empresa que cotiza en bolsa. Como forma organizativa, es inherentemente flexible y capaz de renovarse, propiedades que son cruciales para la estabilidad y el progreso en una economía impulsada por el mercado y que las organizaciones transitorias, como las LBO, no pueden replicar. La permanencia institucional de una empresa es esencial para los clientes que esperan satisfacción a largo plazo con las mejoras de los servicios y los productos, para que los proveedores tomen decisiones de inversión en los componentes de próxima generación y para los empleados cuyos horizontes y compromisos de planificación se extienden durante décadas. No se trata de argumentar ciegamente a favor del status quo organizacional ni en contra de las evaluaciones testarudas y continuas de las unidades de negocio. Pero las empresas que cotizan en bolsa son más que colecciones de activos que se negocian o se convierten en privadas con un beneficio único. Son instituciones vibrantes y dinámicas, capaces de períodos prolongados de bajo rendimiento, sin duda, pero también totalmente capaces de autocorregirse.

Además, la fuerza impulsora de la eficiencia y la creación de valor en las LBO (asumir una montaña de deudas que recompensa a los accionistas y disciplina a la dirección) puede imponer costes reales a la estrategia y la flexibilidad empresariales. Como Jensen reconoce fácilmente, las empresas que compran se meten en problemas financieros con más frecuencia que las empresas que cotizan en bolsa. Nos asegura que las empresas privadas en problemas se reorganizan de forma rápida y eficiente, a menudo bajo una nueva dirección y sin iniciar procedimientos judiciales formales, una innovación que él denomina «la privatización de la quiebra».

Jensen puede tener razón en que el apalancamiento en sí mismo no es una invitación al Capítulo 11 ni a la liquidación. Sin embargo, la perspectiva de frecuentes reorganizaciones voluntarias entre las empresas que compren no debe descartarse a la ligera. En un mundo de feroz competencia mundial, las distinciones entre reorganización y liquidación no son particularmente significativas. De cualquier manera, es casi seguro que la debilitada empresa ha perdido la batalla competitiva. El entorno actual hace hincapié en la respuesta rápida a los cambios: la capacidad de adaptarse rápidamente a las nuevas tecnologías de producción o distribución, a los cambios imprevistos en los gustos de los consumidores o a las principales dislocaciones económicas. Eso requiere la flexibilidad financiera de una empresa pública, no agobiada por una deuda extraordinaria.

Por último, e irónicamente, el solo hecho de pasar a ser privado en interés de los accionistas suprime la mejor fuente de información sobre el valor corporativo: el precio diario de las acciones. Los directores de las empresas que cotizan en bolsa reciben comentarios continuos sobre su desempeño a partir del juicio colectivo de inversores objetivos que tienen un interés imperioso por ser precisos en sus evaluaciones del futuro. Por imperfecto que sea (y por muy reacios que estén algunos directores de empresas que cotizan en bolsa a admitirlo), no hay mejor barómetro de las perspectivas a largo plazo de una empresa que cuánto están dispuestos a pagar los inversores por sus acciones. Incorporar las señales del mercado de valores a las deliberaciones estratégicas es una ventaja de la que solo se disfruta en la estructura empresarial pública.

Aun así, hay que escuchar al Sr. Jensen. Los que valoramos la empresa pública debemos admitir sus graves deficiencias y promover una agenda de reformas. Lo que estamos presenciando hoy es una batalla económica y política entre la dirección y los accionistas sobre quién controlará la gran corporación pública y en beneficio de quién funcionará. No tengo nada en contra del Sr. Jensen sobre el resultado deseado de esta batalla. Sin embargo, no comparto su visión de la estructura institucional de un mundo impulsado por los accionistas.

Pasemos primero a las perspectivas de privatización. ¿La Asociación LBO es una alternativa ampliamente reproducible a la empresa que cotiza en bolsa? La breve historia de la LBO como forma de organización y la escasez de datos fiables hacen que sea difícil sacar conclusiones fiables a largo plazo. Sin embargo, hay pruebas suficientes que sugieren que el movimiento de la LBO es un fenómeno autolimitado y que es poco probable que la Asociación de LBO sustituya a la corporación pública como medio predominante de organizar la actividad empresarial. Esto es así por dos razones simples pero poderosas: las LBO tienen un mercado y una vida útil limitados.

La forma organizativa de la LBO solo se puede aplicar con prudencia a una pequeña fracción de las empresas que cotizan en bolsa. Jensen admite que la empresa pública sigue siendo viable en los sectores en crecimiento, donde las oportunidades de inversión rentables superan el efectivo que las empresas generan internamente. Sostiene que no es adecuado para una amplia gama de industrias en las que «el crecimiento a largo plazo es lento, los fondos generados internamente superan las oportunidades de invertirlos de forma rentable o los que la reducción de personal es la estrategia a largo plazo más adecuada». Nos recuerda que el$ 77 000 millones de compras en 1988 representaron solo 2,5% de acciones bursátiles en circulación de una empresa pública. Las ofertas que hemos visto hasta la fecha, sugiere, no son más que la punta de un iceberg transaccional. Llega a identificar la industria aeroespacial, de automóviles y autopartes, la banca, el procesamiento de alimentos y varias otras industrias como sectores en los que es probable que la empresa pública dé paso a nuevas formas de organización.2

Me pregunto. Puede que nos estemos acercando al límite de los tipos de empresas e industrias que se prestan a transacciones privadas. Un estudio reciente de Kohlberg Kravis Roberts & Co. hizo todo lo posible para hacer hincapié en los entornos empresariales limitados en los que las LBO son apropiadas. KKR se dirige a empresas que tienen flujos de caja sólidos y predecibles, activos o negocios fácilmente separables disponibles para la venta, productos con marcas conocidas y posiciones sólidas en el mercado que no estén sujetas a los rápidos cambios tecnológicos, que sean un productor de bajo coste y una sensibilidad limitada a las oscilaciones cíclicas.3 Me cuesta compilar una lista larga de empresas aeroespaciales, automotrices o bancarias que cumplan con estos criterios razonables.

Hasta la fecha, la mayoría de las transacciones de LBO se han realizado en un puñado de sectores industriales y de servicios. Un estudio reciente de Morgan Stanley reveló que las industrias alimentaria y tabacalera representaron alrededor de un tercio del valor en dólares de la fabricación de LBO entre 1978 y 1988. En el sector no manufacturero, el comercio minorista y los servicios representaron el 70% del valor total en dólares.4 Algunos bancos de inversión y patrocinadores de la LBO han intentado extender el movimiento a los sectores menos tradicionales. Sea testigo de las recientes operaciones en la industria de las aerolíneas, un negocio cíclico e intensivo en capital que apenas cumple con la lista de criterios de KKR. Sea testigo también de la tibia respuesta de los prestamistas a estas arriesgadas operaciones y de la sensación palpable en Wall Street de que la técnica de la LBO está migrando a sectores a los que no pertenece.

Hay otra limitación a la proliferación de las LBO: el limitado apetito de los inversores por ellas. Las instituciones atribuyen un valor real a tener un precio de mercado diario para los valores que poseen. En el entorno actual de administración del dinero, impulsado como está por la rentabilidad comparativa de las tasas de rentabilidad, las inversiones en valores sin precios de mercado determinados objetivamente plantean verdaderos problemas a la hora de evaluar la rentabilidad. Las inversiones en LBO siguen representando solo un pequeño porcentaje de las carteras institucionales, por lo que la falta de un precio diario aún no se ha convertido en un obstáculo importante. Pero si el fenómeno de la LBO proliferara, a los principales proveedores de capital para estas transacciones les resultaría cada vez más difícil valorar sus carteras, lo que podría restringir gravemente su participación.

La propia carta constitutiva de las LBO también limita su vida y su ámbito institucional. Por diseño, la compra es una forma de organización transitoria; sus patrocinadores la devuelven a su antigua condición de empresa pública o la venden a otro grupo de inversores públicos (o, a veces, privados) para que los accionistas originales puedan retirar dinero. La mayoría de los acuerdos de sociedad en comandita de la LBO prevén cinco años para invertir los fondos y una duración de diez años para la sociedad. Para maximizar la rentabilidad, el patrocinador de la LBO se apresura a generar efectivo a partir de las operaciones y las desinversiones a fin de reducir la deuda hasta los niveles anteriores a la compra. Entonces, los inversores pueden salir de forma rentable mediante una oferta pública o una venta a un comprador estratégico. En ambos sentidos, la reliquificación es el objetivo primordial.

Los tenedores de acciones no son los únicos participantes preocupados por la liquidez. Los prestamistas no proporcionarán deuda intermedia, una fuente importante de financiación de la LBO, sin garantías de que el patrocinador de la compra tiene una estrategia de salida factible que genere una rentabilidad razonable con sus participaciones en acciones. Kidder Peabody informa que, entre el 1 de enero de 1983 y el 30 de junio de 1988, hubo 90 ofertas públicas iniciales (OPI) para la compra de sociedades de$ 10 millones o más. El período medio entre la finalización de la LBO y el lanzamiento de la OPI fue de 22 meses. Más de 70% de las empresas salieron a bolsa tres años después de su fecha de LBO.5 ¿Pueden estas organizaciones transitorias ser realmente una alternativa a largo plazo a la empresa pública?

Por supuesto, las compras no tienen por qué volver a salir a bolsa para que los inversores puedan retirar dinero. Algunas LBO han distribuido efectivo a los accionistas mediante la recapitalización con nuevos préstamos. En teoría, este enfoque de recapitalización podría repetirse indefinidamente, dando así permanencia a la forma organizativa de la LBO. Pero la realidad de las compras sugiere lo contrario. La recapitalización rara vez es la estrategia de salida preferida. Impone una nueva capa de riesgo financiero a la ya precaria estructura de capital de la compra, como demuestran los recientes problemas de KKR con SCI Television. Los patrocinadores de la LBO suelen recurrir a la recapitalización solo cuando no son factibles opciones de salida con mayor rentabilidad (vender a un comprador estratégico entusiasta o a un mercado de OPI receptivo). De hecho, muchas recapitalizaciones se parecen más a intentos de satisfacer las demandas de liquidez de los inversores a corto plazo que a estrategias a largo plazo para maximizar el valor para los accionistas.

Demasiados partidarios de las LBO no se han enfrentado a las limitaciones inherentes de las compras. Los críticos de la empresa que cotiza en bolsa están cada vez más predispuestos a argumentar que cualquier reestructuración que no sea una LBO indica la renuencia de la dirección a cumplir plenamente la promesa económica de la empresa. ¿Por qué no iniciar la transacción de pasar a ser privada, dicen, permitir a los accionistas obtener la máxima rentabilidad y, luego, gestionar el nuevo negocio privado de la manera más agresiva posible?

Las experiencias recientes de una gran empresa de la industria alimentaria (uno de los sectores de bajo crecimiento de Jensen) subrayan las deficiencias de esta actitud. Con el compromiso de ofrecer valor a los accionistas, la alta dirección inició una «auditoría de la LBO» en tres etapas en la que se examinaron las unidades de negocio de la empresa desde el punto de vista de un patrocinador externo de la LBO. En primer lugar, la auditoría analizó las empresas según las estrategias actuales y la estructura de capital de una LBO típica. A continuación, examinó las empresas partiendo del supuesto de que la refinanciación estaría disponible después de la LBO para reducir las cargas de intereses y que los gastos de capital y los gastos de capital podrían reducirse. En ambos escenarios, los resultados financieros no respaldaron la estructura de capital de una LBO; la empresa no generaba suficiente efectivo. La privatización solo fue posible en la tercera fase, que suponía la desinversión de unidades de negocio por las que otras empresas pagarían una prima.

La dirección llegó a la conclusión de que una LBO restringiría indebidamente su estrategia actual (que implicaba adquisiciones estratégicas para cerrar las brechas en su red de distribución global) y no proporcionaría ningún beneficio que mejorara el valor que no pudiera lograr una empresa que cotiza en bolsa. La empresa no necesitaba una crisis de deuda provocada por la LBO para vender activos que mejor fueran propiedad de otras empresas. La dirección actualiza con frecuencia la «auditoría de la LBO» y compara periódicamente el valor de la organización como empresa pública con su valor potencial como empresa privada.

En última instancia, las LBO son un callejón sin salida económico, aunque en general es lucrativo hasta la fecha. Así que el verdadero debate no tiene que ver con la superioridad de una forma de organización sobre otra. Se trata de si una organización permanente, la empresa que cotiza en bolsa, puede igualar las ganancias de valor que una organización transitoria, la Asociación LBO, está creando sin lugar a dudas. No hay motivos legales o económicos por los que la respuesta sea negativa, siempre y cuando las empresas públicas se gestionen y gobiernen de manera que maximicen el valor para los accionistas.

Los historiadores empresariales describen el siglo XIX, antes de la era de las grandes empresas y conglomerados, como una era de «capitalismo empresarial». Los estudiosos, desde Adolph Berle hasta Alfred Chandler, han descrito los tiempos más recientes como una era de «capitalismo empresarial». Ahora estamos en el umbral de una nueva era en el propósito corporativo, una que podría recordarse como una era del «capitalismo de valores para los accionistas».

El movimiento del valor accionarial está en pañales. La palabra «valor para los accionistas», que ya es una palabra de moda empresarial, aparece en los informes anuales y los comunicados de prensa. Se invoca a menudo para justificar estrategias cuya destrucción del valor accionarial es evidente incluso para los observadores más comprensivos. En 1988, Kodak pagó$ 5.100 millones para Sterling Drug, una prima de más de$ 2000 millones por encima del valor de mercado de la libra esterlina antes de la fusión. Wall Street saludó el anuncio de la operación, que iba acompañado de conocidas promesas de sinergia y creación de valor, con un 14% caída del precio de las acciones de Kodak, ¡una pérdida de valor para los accionistas de Kodak que superó la prima que Kodak pagó por la libra esterlina!

El año pasado, Time Inc. rechazó un$ Oferta pública de 200 dólares por acción de Paramount Communications y persiguió la suya propia$ Oferta de 14 000 millones para Warner Communications, un acuerdo que no requirió la aprobación de los accionistas de Time. El presidente de Time sostuvo que la adquisición de Warner se debió «a la visión de que podemos hacer ganar mucho dinero a los accionistas a largo plazo». Pero la oferta de Paramount representaba una prima de casi 60% por encima del rango de negociación previo al anuncio de Time. Suponiendo que los accionistas de Time pudieran haberse quedado con sus$ 200 por acción y la invirtió en otra parte a un precio de 12% declaración anual, las acciones de Time tendrán que venderse por encima$ 281 por acción en 1992 para justificar la transacción de Warner, 120 dólares extraordinarios% apreciación con respecto al precio previo al anuncio de Time. Este objetivo es un desafío para la dirección, por decir lo menos.

Aun así, un número cada vez mayor de altos ejecutivos se comprometen a dirigir la empresa en nombre de los accionistas. Pero existe una confusión genuina sobre cómo ofrecer valor de la manera más eficaz. En pocas palabras, demasiados directores de empresas públicas siguen persiguiendo un resultado equivocado. Dirigen sus empresas, toman sus decisiones de inversión y pagan a sus subordinados según las cifras contables a corto plazo. De hecho, la infraestructura intelectual en la que los medios de comunicación evalúan los resultados corporativos y los comunican a los accionistas se basa en las cifras contables trimestrales.

Esto es así a pesar de las pruebas consistentes y abrumadoras de que los mercados financieros no se basan en las cifras contables a corto plazo para valorar las empresas. Los flujos de caja, no las ganancias, impulsan las cotizaciones de las acciones. Las expectativas a largo plazo, no los resultados a corto plazo, son lo que más importan a los inversores. Es irónico que los mismos directivos que reprenden a Wall Street por centrarse en el corto plazo se centren ellos mismos en los resultados a corto plazo que Wall Street, de hecho, ignora en gran medida.

Entonces, ¿por qué soy optimista con respecto a la empresa que cotiza en bolsa? Principalmente porque un floreciente mercado de control corporativo garantiza que los gerentes que no pueden o no quieren entender la nueva realidad tengan que hacerlo, o serán reemplazados por gerentes que sí. El capitalismo gerencial, un sistema en el que los administradores del patrimonio corporativo operaban prácticamente sin ser tocados por los propietarios de esa riqueza, sobrevivió casi seis décadas después de las mordaces críticas a Berle y su colega Gardiner Means. Pero lo que el poder del bolígrafo no pudo cambiar, lo ha hecho el auge de la oferta pública no solicitada.

Las nuevas fuentes de información y las sofisticadas técnicas de valoración permiten identificar las brechas de valor en más empresas de la economía y, de forma más intensiva, dentro de las empresas. Los analistas ahora utilizan las potentes tecnologías informáticas y de comunicación para analizar las posibles transacciones con mucho más detalle y en mucho menos tiempo. La información está cada vez más desagregada y se analiza a nivel de unidad operativa o división y, a veces, a nivel de activos individuales, como bienes inmuebles. Esta infraestructura permite a los financieros arbitrar cualquier diferencia significativa entre el valor de mercado de una empresa y su valor potencial si se lograra maximizar la cotización de las acciones.

El creciente número y la experiencia de los talentosos profesionales comprometidos con la infraestructura de adquisiciones crean un efecto de curva de aprendizaje que aumenta su poder. Miles de banqueros de inversiones, abogados, banqueros comerciales y contadores se lanzan al mercado en busca del control corporativo. Estos profesionales se han vuelto expertos en el uso de las nuevas tecnologías y modelos de valoración y en trabajar en equipo para cerrar operaciones más importantes con mayor rapidez. El tamaño por sí solo ya no representa un gran obstáculo para las adquisiciones. Hubo 149 transacciones por un valor superior a$ Mil millones entre 1983 y 1988, 42 en 1988. Desde 1983, más de 100 de las 500 mayores empresas industriales que cotizan en bolsa han sido adquiridas, se han fusionado, dejado de existir o se han convertido en privadas.

Es imposible exagerar hasta qué punto el mercado de control corporativo ha cambiado las actitudes y prácticas de los directivos estadounidenses. La salud del mercado de bonos basura puede ir y venir. Los jueces y los reguladores pueden jugar con las reglas del juego de las adquisiciones. Pero la infraestructura de control corporativo creada en los últimos diez años no desaparecerá. Representa el control más eficaz de la autonomía de gestión jamás diseñado. Y está dando nueva vida a la empresa pública.

La señal más obvia de la resiliencia y la flexibilidad de la empresa que cotiza en bolsa es el auge de la reestructuración y su papel a la hora de desbloquear miles de millones de dólares en valor. Cientos de empresas que cotizan en bolsa se han deshecho de divisiones con bajo rendimiento, han vendido activos que no son esenciales para las operaciones, han recomprado acciones y han aumentado el apalancamiento, han cerrado plantas y oficinas antieconómicas. Esta ola de reestructuraciones no es una moda pasajera. Es una respuesta inteligente de la dirección a los cambios profundos en el entorno competitivo y financiero.

Pero la reestructuración en la década de 1980 se debió en gran medida a una serie de movimientos únicos, un transaccional enfoque para crear valor para los accionistas. La siguiente fase de la reestructuración, para la década de 1990 y años posteriores, incorporará las métricas del valor accionarial no solo para evaluar las adquisiciones o desinversiones, sino también para planificar y supervisar todas las estrategias empresariales de forma continua. Las empresas están desarrollando enfoques institucionalizados del valor para los accionistas que determinarán su forma de gestionar las operaciones y recompensarán a los directivos.

Un programa institucionalizado de valoración para los accionistas puede impulsar las mismas mejoras en el rendimiento que una LBO. El programa busca un comprar de la dirección en lugar de un compra de accionistas. Cualquier programa eficaz de valoración para los accionistas incorpora cuatro principios rectores.

1. Encuentre el uso más valorado de todos los activos.

2. Limite la inversión a las oportunidades con un potencial creíble de crear valor.

3. Devuelva el efectivo a los accionistas cuando no estén disponibles inversiones que creen valor.

4. Establezca incentivos para que los directivos y los empleados se centren en los impulsores que crean valor.

Estos cuatro principios son solo eso: principios. No son una fórmula, como entienden los altos directivos de PepsiCo. El año pasado, con gran éxito, PepsiCo presentó un plan de opciones sobre acciones para los empleados que trabajan al menos 30 horas a la semana (unas 100 000 personas). El programa es lo suficientemente ambicioso como para que si las acciones se aprecian al 10%% por año, un escenario razonable dado el desempeño pasado, un empleado que ahora gana$ 30 000 al año podrían acumular acciones con un valor de casi$ 400 000 después de impuestos a lo largo de 30 años de carrera. El plan de opciones de PepsiCo impulsará a los empleados de todos los niveles a alcanzar la meta del valor para los accionistas.

La verdadera historia de PepsiCo no es la fórmula detrás del plan de opciones, sino los dos años de arduo trabajo que sentaron las bases para ello. La alta dirección cultivó sistemáticamente el compromiso con el valor para los accionistas como estándar con el que se evaluarían las decisiones empresariales.

Leonard Schutzman, vicepresidente sénior y tesorero de PepsiCo, describió el proceso: «Está muy bien analizar los conceptos y desarrollar las fórmulas (financieras) para evaluar las inversiones. Pero a menos que haya una comprensión y una aceptación sólidas en todos los niveles de la empresa e integración de los conceptos en la planificación diaria de la empresa, el valor para los accionistas es poco más que un ejercicio teórico interesante… Tiene que integrarse en el tejido de la organización a través de los sistemas de informes, el proceso de planificación y, en última instancia, la compensación».6

Encuentre el uso más valorado de todos los activos. Beatrice y Borg-Warner se convirtieron en LBO de éxito porque sus nuevos propietarios encontraron compradores dispuestos a pagar precios más altos por unidades de negocio o marcas. No hay ninguna razón por la que las empresas que cotizan en bolsa no puedan adoptar estrategias similares, como ilustra la empresa de alimentos mencionada anteriormente.

Considere un caso diferente. Una gran empresa que cotiza en bolsa se enfrentó a tres competidores de talla mundial en su negocio de productos de consumo, lo que representaba unos 40% de los ingresos totales. El negocio de consumo estaba funcionando adecuadamente, pero la alta dirección decidió hacerse una pregunta que rara vez se hacía: ¿Esta unidad valía más para un rival que para sí misma? Para decidir, la dirección estimó primero el valor continuo de la empresa en varios escenarios estratégicos. A continuación, calculó el valor de la empresa para cada uno de los principales competidores teniendo en cuenta las sinergias de distribución, los beneficios derivados de la eliminación de instalaciones redundantes y otros beneficios. Este análisis sugería que, para un competidor en particular, la empresa tenía un valor de 50$% más que su valor actual. La última consideración era si la empresa podía igualar de manera realista las ventajas que su competidor podría aportar a la unidad. La dirección decidió que no podía, así que vendió el negocio y se quedó con el valor adicional. Los inversores recompensaron la enajenación aumentando la capitalización bursátil de la empresa aproximadamente en función de las ganancias de la desinversión.

Puede que esta historia no tenga nada de especial. Sin embargo, el enfoque convencional para evaluar una unidad de negocio consiste en comparar su desempeño real con el desempeño presupuestado o con el desempeño de sus principales competidores. Pocos equipos de alta dirección están dispuestos a admitir que una división importante podría ser propiedad de otra persona, aunque desempeñe según lo planificado; y pocos aplican herramientas analíticas para poner a prueba el valor de la unidad en otros lugares.

Martin S. Davis, CEO de Paramount Communications, es excelente a la hora de vender activos que no alcanzan su valor máximo bajo el paraguas de Paramount. Hace poco vendió The Associates, la unidad financiera de alto rendimiento de Paramount: «The Associates era mi orgullo y alegría. Me encantó el atuendo. La gente me identificaba con Paramount Pictures, porque de ahí vengo, pero pasaba más tiempo con Associates. Pero no puede apegarse emocionalmente a los activos. No pudimos sacar el valor accionarial de la empresa financiera. Tenía que deshacerme de él».7

Cuanto antes más directivos adopten la perspectiva de Davis, antes las empresas que cotizan en bolsa ofrecerán antes un valor real a los accionistas. Los directivos que se comprometan con el principio del uso más valorado deben desarrollar sistemas de seguimiento que evalúen periódicamente cada unidad de negocio como si se tratara de una entidad que cotiza en bolsa y, a continuación, evaluar si hay compradores dispuestos a pagar una prima significativa por encima de su valor estimado. Este análisis puede ser un campo minado político, especialmente para las empresas que obtienen un «buen» desempeño en comparación con las proyecciones o la competencia, pero que aun así crean más valor en otras manos. Pero la dirección debe recorrer estos campos minados si las empresas públicas quieren igualar el desempeño de las LBO.

Limite las inversiones a oportunidades con un potencial creíble de crear valor. En el nivel más básico, esto significa no subvencionar a las empresas de bajo rendimiento con el dinero de las empresas con alta rentabilidad y no invertir de más en las principales empresas en declive. A un nivel más sutil, donde reside el mayor problema, este principio implica superar dos fuentes comunes de decisiones de inversión improductivas: el uso de medidas contables como la rentabilidad de la inversión (ROI) o la rentabilidad del capital (ROE) para evaluar el rendimiento empresarial y el uso de una tasa límite única para evaluar todas las unidades de negocio de una empresa diversificada.

Las empresas no pueden limitar las inversiones a las que crean valor a menos que midan el valor correctamente. Los directivos invierten en estrategias, no en proyectos. Los mismos tipos de análisis de flujo de caja descontados que tan bien utilizan para evaluar las inversiones de capital también son apropiados a nivel estratégico corporativo y de las unidades de negocio. Demasiados directivos asienten con aprobación cuando sus empresas cumplen sus objetivos de beneficios o ROI y, luego, se desesperan cuando Wall Street castiga sus acciones.

¿Cómo evalúan la mayoría de los altos directivos las oportunidades de inversión o el rendimiento empresarial? Establecen tasas límite o objetivos de ROI o ROE mínimos aceptables en función del coste de capital de la unidad de negocio. Suponen que generar una declaración contable superior al coste del capital aumenta el valor para los accionistas.

Este enfoque es tan defectuoso como se practica ampliamente. El ROI y el ROE son declaraciones de contabilidad devengada. Tomar un numerador poco fiable, las ganancias, y relacionarlo con un denominador de inversión generado por los mismos procesos contables no resuelve el problema. Además, no es apropiado comparar las rentabilidades contables con una estimación del coste del capital que refleje las rentabilidades económicas y de flujo de caja que exigen los inversores.

Muchas empresas también utilizan por error una tasa límite única para toda la empresa. Para estimar correctamente la creación de valor, las empresas tienen que estimar la tasa de rentabilidad mínima aceptable que exigen los mercados financieros para cada uno de sus negocios y para cada candidato a adquisición. Un tipo de interés único contribuye a tomar malas decisiones de inversión, ya que exagera el riesgo de las unidades de bajo riesgo y subestima el de las unidades de alto riesgo.

Los principios rectores de una evaluación financiera adecuada son tan esenciales que vale la pena repetirlos. La dirección debe juzgar las estrategias empresariales y las inversiones en función de la rentabilidad económica que generan para los accionistas, medida por los dividendos más el aumento de la cotización de las acciones de la empresa. El valor estimado de una inversión refleja sus flujos de caja netos previstos descontados por el coste de capital correspondiente. Los factores de valor de estas previsiones incluyen la tasa de crecimiento de las ventas, los márgenes de beneficio operativo, el tipo del impuesto sobre la renta, la inversión en capital circulante y de capital fijo y la duración de la previsión. El coste del capital refleja la rentabilidad exigida por los accionistas y los tenedores de deuda e incorpora las participaciones de cada grupo en proporción a su contribución relativa a la estructura de capital.

Devuelva el efectivo a los accionistas cuando no estén disponibles inversiones que creen valor. Las LBO generan grandes cantidades de efectivo al sustituir la deuda por capital. El apalancamiento crea valor no solo a través del escudo fiscal sobre los intereses, sino también porque reduce los temores de los inversores de que la dirección pueda realizar inversiones improductivas. Cuanto menor sea el riesgo de una inversión equivocada, más inversores estarán dispuestos a pagar por una empresa. El exceso de apalancamiento de muchas LBO no disminuye el valor de la sustitución prudente de la deuda por acciones en las empresas que cotizan en bolsa.

Sin embargo, sigue habiendo mucha confusión sobre el papel de la deuda en la estructura del capital. Los préstamos per se no crean más valor que los beneficios fiscales. El valor proviene de la eficiencia operativa que inspira la deuda. La necesidad de hacer frente a los elevados pagos de intereses y capital intensifica el compromiso de los directivos con el arduo trabajo, la reducción organizativa y el control riguroso de las inversiones. El trabajo de la gerencia consiste en identificar las formas más eficaces de devolver el exceso de efectivo a los accionistas, incluidas las recompras de acciones, el aumento de los dividendos y los dividendos especiales únicos.

Establezca incentivos para que los directivos y los empleados se centren en los factores fundamentales que crean valor. La mayoría de los planes de compensación reflejan uno o todos de los tres defectos básicos: una fuerte asociación entre el crecimiento de los ingresos y los salarios independientemente de las consecuencias sobre el valor, la gran importancia que se atribuye al rendimiento a corto plazo (como las bonificaciones anuales) y la dependencia casi universal de medidas contables, como el beneficio por acción o el ROI, como base de los planes de incentivos a corto y largo plazo.

Los defensores del valor para los accionistas están ampliamente de acuerdo en la gama de técnicas disponibles para vincular más estrechamente la compensación a la cantidad de patrimonio creado por los ejecutivos. Pero el mayor obstáculo para una compensación efectiva es que los directores ejecutivos y los altos directivos no son propietarios suficientes de las acciones de sus empresas. Por más que cueste creerlo, las participaciones colectivas de los altos ejecutivos de nuestras mayores empresas que cotizan en bolsa han disminuido en los últimos 15 años. La manera más directa de persuadir a los directivos de que actúen como accionistas es aumentar su participación accionaria, poniendo en riesgo una parte sustancial de su patrimonio neto personal en el proceso.

El Grupo Henley desarrolló recientemente un «programa de compra de acciones» que puede servir de modelo: recompensa a los ejecutivos por su desempeño sobresaliente y los castiga por su bajo desempeño. Sus altos ejecutivos acordaron comprar más de 5 millones de acciones ordinarias (unos 5% del total de acciones en circulación) ligeramente por encima del precio de mercado. El valor total de las compras era$ 108 millones,$ 97 millones de los cuales la empresa financió con préstamos sin recurso garantizados por las acciones adquiridas. Los gestores tienen ahora una participación lo suficientemente grande como para que un aumento de la cotización de las acciones tenga un gran efecto en su patrimonio neto. También han puesto en juego una cantidad suficiente de sus fondos personales (una media de más de$ 500 000 cada uno) que una caída de precio pasará factura. Con demasiada frecuencia, las empresas conceden opciones y acciones además de los ya generosos paquetes de compensación.

¿Qué pasa con la compensación para los gerentes de nivel operativo, cuyo desempeño es más difícil de vincular con el precio de las acciones? Los precios de las acciones que cotizan activamente siguen siendo los mejores indicadores del valor, y las escisiones u ofertas públicas parciales de empresas separables son una forma importante de establecer valores objetivos. Wall Street suele recibir las noticias de ofertas públicas parciales o escisiones con un aumento del precio de las acciones, precisamente porque los inversores reconocen que recompensar a los directivos con acciones de su unidad de negocio contribuirá a obtener un rendimiento superior. Las empresas para las que las escisiones no sean prácticas pueden establecer estándares de rendimiento internos que reflejen la forma en que se valoraría la unidad si sus acciones cotizaran en bolsa.

Hillenbrand Industries, uno de los principales fabricantes de camas de hospital, ataúdes y equipaje American Tourister, es líder en vincular la compensación con el valor accionarial. Su sistema establece objetivos estratégicos a nivel corporativo (calidad, servicio, innovación, productividad) y objetivos específicos para la creación de valor para los accionistas; vincula la compensación de alto nivel a los logros en ambos. Cada unidad de negocio tiene un sistema de incentivos que refleja sus desafíos operativos específicos. Vincular la evaluación del desempeño directamente a la estrategia empresarial y a la rentabilidad de los accionistas refuerza el enfoque de Hillenbrand en el flujo de caja y las decisiones a largo plazo y motiva a los directivos a correr riesgos razonables. No es casualidad que Hillenbrand esté entre los 10 mejores% de las empresas industriales en la rentabilidad total para los accionistas, con un 26,6% declaración anual compuesta entre 1978 y 1988.

La gobernanza es la última frontera de la reforma en la empresa pública. Los inversores institucionales son la fuerza impulsora de las LBO; proporcionan gran parte del capital social y compran los bonos basura que respaldan estas transacciones. Sin embargo, las instituciones no deberían estar menos interesadas en la viabilidad a largo plazo de la empresa que cotiza en bolsa que en el éxito de las inversiones de la LBO, especialmente a la luz del futuro autolimitado del fenómeno de la LBO. Lo que falta a la mayoría de las empresas públicas, y lo que las instituciones deben trabajar para crear, es un sistema de gobierno que supervise y controle eficazmente la autoridad gerencial.

Hay reformas importantes en el horizonte. Hace unos 60 años, Adolph Berle y Gardiner Means argumentaron que los accionistas habían cambiado el control por liquidez. Hoy en día, a medida que las instituciones poseen una participación cada vez mayor en el capital corporativo y, por lo tanto, tienen menos liquidez total, su interés por el control ha aumentado. Cada vez es más común (aunque todavía no lo suficientemente común) que los fondos de pensiones públicos y privados voten sus acciones en contra de las administraciones con bajo rendimiento y de las disposiciones irrazonables de los estatutos contrarios a la adquisición. Hay más casos (Alcoa, Campbell Soup, Mellon Bank, Oak Industries) en los que los directores impugnaron o incluso forzaron la destitución de la alta dirección. En un mundo dominado por los grandes inversores que no pueden dejar atrás las empresas con un rendimiento inferior, los grandes inversores se sentirán motivados a idear controles más agresivos de la autonomía de la dirección.8

Esto no quiere decir que todos los inversores institucionales estén de acuerdo en hacia dónde debe dirigirse la reforma. Las grandes instituciones se enfrentan a una opción: pueden participar directamente en la gobernanza insistiendo en el nombramiento de los fideicomisarios de fondos de pensiones o administradores de dinero para los consejos de administración corporativos, o pueden utilizar su influencia colectiva para promover un proceso de gobierno que obligue a los administradores y directores a cumplir un estándar de responsabilidad más alto. Prefiero este último curso.

A primera vista, los inversores institucionales (especialmente los fondos de pensiones públicos y privados) parecen candidatos prometedores a la junta directiva. Tienen enormes participaciones en grandes empresas que cotizan en bolsa. Tienen la obligación legal de ejercer sus participaciones en la propiedad en nombre de sus beneficiarios, muchos de los cuales se jubilarán dentro de unos años. Son, en muchos sentidos, el modelo de los inversores a largo plazo.

Sin embargo, la representación directa en la junta directiva conlleva riesgos importantes. Los grandes fondos de pensiones (especialmente los fondos públicos) se enfrentan a presiones para politizar sus participaciones, ya se trate de inversiones en Sudáfrica, energía nuclear o de la acción afirmativa y la igualdad salarial. Además, si los representantes institucionales formaran parte de los consejos de administración, las empresas tendrían que desarrollar mecanismos para evitar que reciban información importante antes que otros inversores, lo que podría limitar la supervisión tan práctica que la representación en el consejo de administración busca promover. Por último, hay algunas dudas sobre si los fideicomisarios de los fondos de pensiones tienen la experiencia empresarial y financiera necesaria para impugnar eficazmente a la dirección en cuestiones distintas de las cuestiones de procedimiento, como las píldoras venenosas y el derecho de voto.

Una alternativa más prometedora es que los accionistas institucionales utilicen su poder colectivo para crear un sistema de votación de los accionistas que dé a los inversores una voz más fuerte. Un sistema de este tipo incluiría la aplicación estricta de las normas de una acción y un voto, votaciones secretas sobre los poderes, un mayor acceso al mecanismo de representación y muchas de las otras reformas promovidas por las organizaciones de derechos de los accionistas.9

Aun así, veo dos obstáculos importantes para una reforma de la gobernanza de gran alcance. En primer lugar, está el clásico problema del «viajero libre». La supervisión eficaz del desempeño corporativo lleva tiempo y dinero. Como todos los inversores se benefician de las actividades de supervisión de unos pocos, existe un sesgo inherente en contra de la supervisión. Afortunadamente, cada vez hay más pruebas de que los grandes inversores están empezando a hablar con una voz colectiva y a superar el problema de los viajeros libres.

Un segundo problema tiene que ver con la gestión de los propios fondos de pensiones. La propia separación entre la propiedad y el control que afecta a las grandes empresas que cotizan en bolsa también caracteriza la gestión de los fondos de pensiones. Los fideicomisarios de los fondos de pensiones son agentes de los beneficiarios de sus fondos. Los administradores del dinero son agentes de los fideicomisarios que son agentes de los beneficiarios. En ningún lugar de esta cadena se recompensa o castiga a los agentes de forma directa y eficaz por las consecuencias económicas de sus decisiones.

Los críticos de la «pérdida» de inversores sostienen que centrarse en el rendimiento trimestral de los gestores del dinero está detrás de la incesante campaña por maximizar las inversiones a corto plazo. De hecho, a los administradores de dinero casi siempre se les mide en función del rendimiento relativo y no en función del rendimiento absoluto. La forma más probable de que despidan a un administrador de dinero es habitar el decil o quintil más bajo durante varios años, lo que no es una norma muy exigente. El resultado es que la mayoría de los administradores de dinero siguen siendo «indexadores encubiertos». Se contentan con no quedar rezagados con respecto a la rentabilidad media por un margen demasiado grande y tienen pocos incentivos para tomar medidas de supervisión audaces a fin de aumentar el valor para los accionistas. Los inversores institucionales se convertirán en mejores supervisores cuando se recompense a los fideicomisarios de los fondos de pensiones y a los gestores del dinero por una mejor supervisión.

Sin embargo, en última instancia, es un error hacer demasiado hincapié en la gobernanza como factor de renovación de la empresa pública. Supervisar los incentivos es importante. Pero lo más importante para el éxito empresarial es que los directivos estén motivados en torno a las medidas de desempeño correctas. Las principales fuerzas detrás de las empresas más competitivas e impulsadas por el valor serán los controles del mercado de capitales que desencadene el mercado en busca del control corporativo, los incentivos a la propiedad más agresivos y la compensación vinculada a la rentabilidad de los accionistas. Cuando las empresas que cotizan en bolsa adoptan estructuras de incentivos que hacen hincapié en las medidas de rendimiento correctas, el fenómeno de la LBO puede recordarse simplemente como un capítulo de la historia del renacimiento de la empresa pública.

1. Véase Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation», HBR de septiembre a octubre de 1989, pág. 61.

2. Es importante distinguir entre dos tipos de LBO: la desinversión de una división o unidad de negocio y la privatización de toda una empresa que cotiza en bolsa. Según la base de datos de fusiones y adquisiciones, más de 80% de las 719 empresas públicas LBO entre 1986 y 1988 fueron desinversiones.

3. Kohlberg Kravis Roberts & Co. (con Deloitte Haskins & Sells), «Compras apalancadas», Revista de finanzas corporativas aplicadas, Spring, 1989, pág. 64.

4. Stephen S. Roach, «Vivir con la deuda corporativa», Revista de finanzas corporativas aplicadas, Primavera de 1989, pág. 19.

5. Kidder, Peabody y compañía. , Análisis de las ofertas públicas iniciales de compras apalancadas, Octubre de 1988.

6. Discurso de Leonard Schutzman en el primer simposio anual de directores ejecutivos, Washington, D.C., 7 de octubre de 1988.

7. «Reestructurar para crear valor», Inversor institucional, Noviembre de 1989, pág. 83.

8. Véase Jay O. Light, «The Privatization of Equity», HBR, septiembre-octubre de 1989, pág. 62.

9. Para obtener una buena visión general de las propuestas de reforma, consulte James E. Heard y Howard D. Sherman, Conflictos de intereses en el sistema de votación por poder, Centro de Investigación de Responsabilidad de los Inversores, 1987.