La forma correcta de gestionar su fondo de pensiones

La forma en que abordemos el riesgo depende de cómo lo definamos. Suele ser una tarea más complicada de lo que parece. El riesgo es un monstruo con tantas cabezas que seleccionar la cabeza correcta contra la que atacar puede ser un gran desafío.

Los ejecutivos corporativos han definido tradicionalmente el riesgo de los fondos de pensiones en términos de la compensación entre el riesgo y la rentabilidad de los activos acumulados con sus obligaciones con los fondos. Pero los activos no existen en el vacío, sino que buscan rentabilidad y evitan el riesgo por sí solos. Si bien esto puede parecer obvio cuando se expresa en tantas palabras, se ha necesitado la llegada de la sentencia 87 del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera para traer la variabilidad de los fondos de pensiones pasivos al frente y al centro.

El nuevo interés en las obligaciones del plan se debe al reconocimiento por parte del Consejo de Contabilidad de la característica única de los planes de prestaciones definidas, según la cual el empleador es responsable en última instancia de la pensión prometida independientemente del tamaño de los activos del fideicomiso de pensiones. Este no es el caso del fondo mucho más pequeño de los planes de contribuciones definidas, que representan entre 25 y 30% de planes de sociedades que cotizan en bolsa.

Como el objetivo principal de los procedimientos contables es proporcionar a las partes interesadas información coherente y fiable sobre los recursos de los que dispone la empresa para cumplir con sus obligaciones, la FASB 87 se centra en el superávit de los fondos de pensiones, la diferencia entre los activos y los pasivos del plan. El resultado, desde el punto de vista de la política de inversiones, es un despertar tardío a la simple idea de que los activos deben tener alguna relación sistemática con el carácter de los pasivos que financian.

La FASB 87 estipula que el tipo de interés empleado para calcular el valor actual de las obligaciones ya no es competencia del actuario. Los tipos de interés del mercado deben cumplir ahora ese propósito, lo que significa que el valor actual de los pasivos por bonos tenderá a variar más de lo que ha variado en el pasado.

La principal preocupación de los patrocinadores de los fondos es la variabilidad del valor de los activos del fondo, que siempre han estado marcados en el mercado. Dado que las acciones representan tradicionalmente la mayor parte de los activos y dado que el valor actual de los pasivos se determina mediante decisiones administrativas y actuariales, tenía sentido centrarse en la variabilidad de los activos.

Ahora que los pasivos también oscilarán con los caprichos del mercado, el riesgo de los fondos de pensiones pasará de la variabilidad de los activos por sí sola a la variabilidad del superávit. La interacción entre los valores de los activos y los valores de los pasivos se convierte en una variable crítica.

Por lo tanto, es posible que la mayoría de las empresas estén cambiando la definición de riesgo de los fondos de pensiones en respuesta a la FASB 87. Pero no deberían caer en la tentación de simplificar demasiado la definición de riesgo. Esto llevaría a una reestructuración inapropiada del fondo de pensiones en términos de los riesgos reales del plan de pensiones, a diferencia de los definidos por la contabilidad. La simplificación excesiva se debe a la excesiva atención a la sensibilidad a los intereses del superávit de pensiones, como resultado del énfasis de la FASB 87 en definir el superávit en términos de la sensibilidad a los intereses de los pasivos del fondo.

Estas nuevas consideraciones tienen un gran impacto en la rentabilidad y la salud financiera. Los activos de los fondos de pensiones han crecido hasta un punto en el que suelen representar la mayor parte de los activos totales de una empresa. La variabilidad y la tasa de rendimiento de los activos de pensiones afectan al resultado final. Según la FASB 87, la relación de los activos de pensiones con los pasivos también puede aparecer en el balance publicado. Así que la alta dirección tiene la obligación de prestar al fondo de pensiones tanta atención como a cualquier división operativa importante. La atención debe centrarse en el análisis de las decisiones de los fondos en el contexto de las posibles rentabilidades a largo plazo comparadas con el impacto en el riesgo corporativo.

Lo viejo y lo nuevo

A medida que los fondos de pensiones empezaron a adquirir importancia entre los activos corporativos durante el último cuarto de siglo, la gestión de carteras de pensiones se concentró en la compensación entre la rentabilidad esperada de sus inversiones y la volatilidad del mercado de esas rentabilidades (es decir, el riesgo). La idea era maximizar la rentabilidad de forma coherente con cierto control sobre la magnitud de las variaciones interanuales y, a veces, incluso trimestrales de la tasa de rendimiento. La volatilidad era motivo de preocupación por tres razones:

1. La volatilidad tiende a reducir la rentabilidad a largo plazo. En pocas palabras, si pierde 50% , tiene que ganar 100% alcanzar el punto de equilibrio.

2. Incluso si está convencido de que los activos que selecciona pueden rendir lo suficiente como para superar el lastre que impone la variabilidad, por su propia naturaleza, la variabilidad crea incertidumbre sobre el valor de los activos cuando venzan los pasivos.

3. A los directivos corporativos les gustan los números fluidos. Las irregularidades plantean interrogantes que la mayoría de la gente estaría encantada de evitar.

Por lo tanto, el enfoque tradicional consistía en buscar la mayor rentabilidad posible con un nivel de volatilidad aceptable o minimizar la volatilidad en cualquier nivel dado de rentabilidad esperada. Esta visión del riesgo y la recompensa aparece en forma gráfica en el gráfico I, que muestra la rentabilidad esperada de los activos en el eje vertical y la variabilidad de la rentabilidad de los activos en el eje horizontal. La gama va desde efectivo en la gama baja hasta acciones en la gama alta.

Anexo I Visión tradicional del riesgo y la recompensa

Poner todos los huevos en una cesta nunca es óptimo. Al combinar activos para reducir la variabilidad, en lugar de seleccionar solo uno, puede obtener más rentabilidad esperada por unidad de riesgo o reducir el riesgo por unidad de rentabilidad esperada. Por lo tanto, la diversificación produce la curva que el lenguaje de las inversiones denomina «frontera eficiente». La curva muestra la mejor rentabilidad que un fondo puede lograr mediante la diversificación en cualquier nivel de riesgo.

La sencillez y la comodidad de este enfoque lo hicieron muy popular. En la década de 1970 se convirtió, nada menos, en una expresión de la cultura del mundo de los fondos de pensiones. La evaluación de los activos en función de los niveles del mercado se ajusta a la idea intuitiva de lo que significa invertir el dinero de las pensiones. Otras variables importantes (las contribuciones futuras al fondo, el crecimiento salarial y la tasa de descuento utilizada para calcular los valores actuales netos) las determinó el actuario y eran independientes de los movimientos del mercado de capitales. Sus tarifas cambiaban en raras ocasiones.

Según este punto de vista, los planes de pensiones con una baja tolerancia al riesgo se ubicarán en la parte izquierda de la frontera, haciendo hincapié en los bonos y el efectivo a largo plazo; y los que estén dispuestos a asumir más riesgos en busca de una mayor rentabilidad se ubicarán hacia la derecha, concentrándose más en los activos de mayor riesgo, como las acciones y los bienes raíces. Donde la mayoría de las carteras se posicionan, la pendiente de la frontera eficiente es bastante plana (consulte el gráfico II). Esta característica de la frontera llevaría a la conclusión de que la mayoría de los fondos son muy tolerantes al riesgo, ya que una curva con una ligera pendiente alcista significa que estos fondos aceptarán mucho más riesgo con un aumento modesto de la rentabilidad esperada.

Prueba II Supuesta tolerancia al riesgo (punto de vista tradicional)

Esta idea de tolerancia al riesgo en busca de pequeñas ganancias no es realista por tres razones:

• Los patrocinadores de los fondos de pensiones corporativos, que se toman en serio sus responsabilidades fiduciarias, tienden a ser inversores prudentes y cuidadosos, con tolerancias al riesgo que van desde conservadoras hasta solo moderadamente agresivas. Pocos aceptarán tanto riesgo como sugiere este diagrama.

• Esta idea no dice nada sobre el tema de las responsabilidades. Es decir, solo traza la forma de la frontera; no le dice nada a la gerencia sobre dónde debe estar el plan de pensiones posicionado en la frontera. Las organizaciones con una fuerza laboral madura o con líneas de negocio volátiles no querrían estar en el mismo punto de la frontera o en el mismo nivel de tolerancia al riesgo que las organizaciones con una fuerza laboral joven o con un poder adquisitivo estable.

• Limita la definición de riesgo a la variabilidad de la rentabilidad esperada de los activos, sin prestar atención a los patrones de variabilidad de los pasivos que los activos van a financiar. Las obligaciones por pensiones son muy sensibles a muchos factores, incluidos los cambios en los tipos de interés.

Introduzca FASB 87. Al fijar el superávit del fondo de pensiones (la diferencia entre los activos y el valor actual de los pasivos), la nueva norma contable introduce un nivel adicional de complejidad. El valor de los activos es bastante fácil de medir, pero los pasivos vuelven a ser otra cosa. La sentencia exige el uso de los tipos de interés del mercado de los bonos a largo plazo para calcular el valor actual neto de esos pasivos. Anteriormente, esta tasa de descuento era fija y estaba en el dominio del actuario (que sigue proyectando el crecimiento de los activos y los salarios).

La razón de las tasas de descuento determinadas por el mercado es bastante simple. Las valoraciones actuariales tienden a ir a la zaga de la realidad. Además, como muchas otras características de la contabilidad corporativa, tienen como objetivo lograr cambios sin problemas. Los mercados de capitales no son nada fluidos, pero su visión del tipo de descuento adecuado es inmediata e ineludible. Además, los mercados son, sin duda, más precisos que la visión, por juiciosa que sea, de una sola persona u organización que pretende ser conservadora, evitar los cambios frecuentes y evitar los números disruptivos.

Las consecuencias de esta redefinición del riesgo son profundas. Si el objetivo es maximizar el exceso de activos con respecto a los pasivos y, al mismo tiempo, reducir al mínimo la variabilidad de esa franquicia, el patrocinador del fondo tiene que preguntarse qué activos se ajustan mejor al patrón de variabilidad de los pasivos. Dado que la FASB 87 trata los pasivos como obligaciones fijas, descontadas al tipo de interés del mercado, esto equivale a preguntarse: «¿Qué activos actúan más como bonos a largo plazo?» La respuesta es obvia. Como veremos en breve, la respuesta quizás sea demasiado obvia.

Inmediatamente por debajo de la FASB 87, los bonos a largo plazo se convierten en el activo de menor riesgo y sustituyen al efectivo en ese envidiable lugar. Volvemos a dibujar nuestro gráfico de compensación entre el riesgo y la rentabilidad esperada en consecuencia (gráfico III). Los tipos de rendimiento esperados siguen siendo los mismos, pero el riesgo de los activos ha cambiado. En el contexto de la definición de supervaloración de la FASB 87, el gráfico nos indica que cualquier activo con renta variable o cuyo valor principal no se mueva cerca del mercado de bonos será un activo de riesgo. En el extremo, el efectivo se convierte en un anatema, con su baja rentabilidad esperada y su alta variabilidad de los ingresos. Su tan cacareada estabilidad del capital no nos sirve de nada a la hora de cubrir los pasivos, cuyo valor principal puede variar considerablemente con el tiempo.

Prueba III Tolerancia al riesgo (nueva vista)

La clara implicación de este cambio de punto de vista es que los bonos representan la opción que minimiza el riesgo para los fondos de pensiones y tienen una tasa de rendimiento atractiva a largo plazo. Otros activos pueden seguir teniendo sentido, pero con un riesgo que aumenta bruscamente.

¿Qué es la FASB 87?

La «contabilidad de las pensiones de los empleadores», conocida comúnmente como FASB 87, entró en vigor para todas las empresas no públicas, excepto las pequeñas y no públicas, en

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La sencillez del análisis que se presenta aquí es realmente tan atractiva que lleva a la tentación de anunciar la solución al problema de la inversión en fondos de pensiones. Esto es precisamente llegar a una conclusión equivocada. La FASB 87 facilita la adopción de una visión simplista del riesgo de pensión. Hay razones de peso para preferir otros activos además de los bonos a largo plazo en muchos fondos, aunque no en todos.

El marco de gestión adecuado depende de la forma en que defina el riesgo de los fondos de pensiones. Si el riesgo está relacionado únicamente con la variabilidad de la tasa de descuento utilizada para calcular los valores actuales netos, los bonos son el activo preferido. Cualquier alternativa debe justificarse únicamente sobre la base de una mejora sustancial de la rentabilidad. Si ampliamos la definición de riesgo, por otro lado, los activos con flujos variables más que de renta fija pueden convertirse en activos de bajo riesgo.

La pregunta fundamental entonces es cómo determinar si la variabilidad de las tasas de descuento debe ser la consideración dominante en la definición del riesgo de los fondos de pensiones.

Análisis de las responsabilidades

El atractivo de los bonos es mayor cuando la sensibilidad al interés de los pasivos es más alta. O, dicho de otra manera, el atractivo de los bonos es mayor cuando el importe en dólares de los pasivos, como el importe en dólares del principal, es fijo. En esas circunstancias, el único factor que influye en el valor actual (y en la obligación final) de las obligaciones es el tipo de interés correspondiente.

La obligación de cubrir las pensiones de las personas que ya se han jubilado (las «vidas de jubilados», para utilizar la terminología popular) cumple este criterio con precisión. Es una cantidad que los actuarios pueden estimar con mucha precisión. A menos que la empresa asuma la obligación de proteger a sus jubilados de la inflación, el pasivo de por vida para jubilados es lo más parecido a una suma fija y determinada que se encuentra en el universo de los pasivos por pensiones.

Esta es la razón por la que la cartera de bonos dedicada ha atraído tanto seguimiento en los últimos años. Esta fue la oportunidad de crear una coincidencia exacta entre los activos y los pasivos. La sincronización de los valores actuales de los activos y los pasivos era un subproducto agradable, pero el principal atractivo era la eliminación del riesgo que permitía el uso de la inmunización y otras formas de igualación de efectivo para hacer una combinación perfecta.

«Eliminación del riesgo» no se refiere a la variabilidad como tal, sino al riesgo de no tener activos suficientes para cumplir con las obligaciones a su vencimiento. De hecho, esta es la única definición racional de riesgo; todo lo demás es una variación de ese tema. Cuando los tipos de interés estaban altos a finales de la década de 1970 y principios de la de 1980, la dedicación de las carteras de bonos con contrapartida a los ingresos a cumplir con las obligaciones de los jubilados (o incluso los planes cancelados) permitió a la dirección corporativa liberar los activos de pensiones para otros fines.

Resulta que la definición de las obligaciones totales por pensión en la FASB 87 es notablemente similar a la de este pasivo vitalicio para jubilados. La FASB 87 define el pasivo total por pensión como la cantidad que se pagará a los jubilados y a los empleados actuales en caso de rescisión inmediata del plan de pensiones. Básicamente, esto es lo mismo que definir el tamaño de una anualidad que se comprará para estos empleados al jubilarse, y el tamaño de la anualidad se determinará en función de los salarios actuales y los «años de servicio» actuales.

Esta definición, al igual que ocurre con la responsabilidad por la vida de los jubilados por sí sola, crea una obligación total de pensión nominal fija. El valor actual del pasivo total, denominado obligación de prestaciones acumuladas, o ABO, se deduce del valor de los activos de pensiones para determinar el superávit de pensiones que debe declararse cada año según las condiciones de la FASB 87.

Si bien supone una gran mejora con respecto a las estructuras simplistas de tasas de descuento actuariales del pasado, este modelo tampoco es realista si miramos más allá de la obligación de prestaciones acumuladas. De hecho, hasta cierto punto no es realista ni siquiera dentro de los límites de esa obligación, tal como se define en la FASB 87. Intervienen tres problemas:

1. La duración de la cartera de bonos puede ser inferior a la duración de los pasivos. Es decir, el flujo de pagos de cupones y, en última instancia, la devolución del capital pueden llegar antes del tiempo necesario para saldar en su totalidad las obligaciones de la ABO, lo que podría prolongarse en el futuro. Si los gestores de carteras no pueden reinvertir el efectivo entrante al mismo tipo de interés o a uno superior al tipo pagado por la inversión original, la cartera de bonos no cubrirá estas obligaciones a su vencimiento. Esto se conoce como riesgo de reinversión.

2. Muchas empresas ofrecen a sus jubilados una protección al menos parcial contra las incursiones inflacionarias en su poder adquisitivo. Es evidente que un fondo de pensiones que invierta totalmente en bonos a largo plazo no abordará este componente implícito del pasivo.

3. Lo que es más importante, la suposición de la rescisión inmediata del plan de pensiones no es realista. La ABO ignora cualquier aumento de los salarios y los activos entre la fecha actual y la jubilación, y refleja solo los años de servicio actuales y no los años de servicio al jubilarse. Para distorsionar aún más la realidad, la ABO supone que ningún nuevo trabajador se unirá a la organización desde hoy hasta que la fuerza laboral actual se jubile. La FASB 87 supone implícitamente que las contribuciones futuras abordarán todas estas obligaciones adicionales.

Añada la PBO. Al contrario de las limitaciones prescritas por la FASB 87, los ejecutivos corporativos obviamente se dan cuenta de que su obligación por pensiones va mucho más allá de la ABO. Los empleados activos (o «vida activa» en la nomenclatura popular) ganarán salarios más altos en el futuro, quizás a un ritmo más rápido o más lento que la hipótesis actuarial, y estos empleados tendrán pensiones en función de su salario final. Los activos también pueden crecer más o menos que el ritmo supuesto por el actuario. El patrocinador del fondo debe añadir estimaciones de estas magnitudes inciertas pero cruciales a la ABO para obtener la verdadera obligación total por pensión, que se conoce como obligación de prestaciones proyectadas (PBO).

Muchos factores determinan el tamaño de la PBO. Los factores dominantes del crecimiento salarial son la inflación, los cambios en la productividad y la suerte de la empresa. A largo plazo, los salarios tienden a seguir el ritmo de los cambios en el coste de vida, aunque de manera desigual. Los trabajadores y los accionistas comparten gran parte de los beneficios de la mejora de la productividad, y los clientes se quedan con una parte adicional en forma de precios más bajos o que aumentan con menos rapidez. Incluso con una inflación alta y un alto crecimiento de la productividad, una empresa no rentable no puede mantener la compensación a la altura de estas fuerzas; sin embargo, una empresa muy rentable puede tratar a sus empleados incluso mejor de lo que justificarían la inflación y la productividad por sí solas.

Si analizamos las obligaciones desde este punto de vista, 100% Al fin y al cabo, es posible que la cartera de bonos a largo plazo no sea el activo que minimice el riesgo para protegerse de la posibilidad de acabar con fondos insuficientes para cumplir con las obligaciones de pensiones. Los gestores de fondos ahora deben buscar activos, algunos con rentabilidades de renta fija, pero otros con rentabilidades de renta variable, cuya variabilidad se aproxime mucho a la variabilidad de la inflación y los cambios en la productividad, y a su efecto en los pasivos del fondo de pensiones. Los gestores también deberían buscar activos que diversifiquen los riesgos inherentes al fondo, de modo que la empresa pueda pagar a sus pensionistas aunque tenga mala suerte antes o durante su jubilación.

El gráfico IV muestra los flujos de ingresos de las acciones, los bonos y el efectivo en los últimos 30 años y pico en relación con las tasas salariales (compensación nominal por hora en el sector empresarial no agrícola). La línea de ingresos por dividendos supone que el fondo compró el índice compuesto Standard & Poor’s 500 a principios de 1954 y lo mantuvo hasta finales de 1986. Los dividendos no pudieron seguir el ritmo del crecimiento de la compensación por hora, sobre todo debido a un déficit constante entre 1967 y 1976. Sin embargo, en los años de virulenta inflación transcurridos desde entonces, los dividendos casi han seguido el aumento de las tasas salariales por hora.

Anexo IV Cómo le fue a la compensación por hora con los ingresos por dividendos e intereses y las letras del Tesoro, 1954—1986

El gráfico deja muy claro el desajuste entre los cambios en los ingresos por bonos y los salarios después de 1975. En este caso, dejamos de lado el supuesto de una sola inversión inicial en 1954 y asumimos que cada año entraba dinero nuevo al fondo y se invertía en bonos al tipo de interés vigente. Cuanto mayor sea la entrada de nuevas contribuciones corporativas en comparación con la reserva de dinero ya invertida en el fondo de pensiones, más se acercarán los ingresos por intereses a la inflación. Aun así, los bonos son claramente una cobertura miserable contra la inflación y los cambios en la productividad que impulsan los aumentos salariales.

Un fondo de pensiones con un flujo de caja superior al que habíamos supuesto o un fondo más joven que se creó, por ejemplo, a principios de la década de 1970 (en lugar de a principios de la década de 1950) habría arrojado mejores resultados. Sin embargo, tenga en cuenta que nuestro gráfico de renta variable no suponía ninguna afluencia adicional de dinero tras la creación del fondo en 1954. Pero los dividendos aun así proporcionaban una excelente cobertura contra el crecimiento de los salarios.

La línea de billetes del Tesoro del anexo IV también supone una sola inversión en 1954, que se transfería a billetes nuevos cada trimestre. En este caso, la variabilidad del flujo de ingresos es la característica más visible. Sin embargo, el flujo total de ingresos de esta hipotética cartera fue el más alto de los tres, cómodamente por encima del total acumulado de la curva de compensación nominal.

Tenga en cuenta que los billetes del Tesoro representan una opción mucho mejor para la PBO incremental que para la ABO. A pesar de que los equivalentes al efectivo no fluctúan de valor con el valor actual neto de los pasivos, sí que protegen bien contra la inflación. Si se retiene el efectivo para las prestaciones de jubilación, con la reinversión de los ingresos, es probable que crezca con la inflación y, por lo tanto, con la magnitud de las prestaciones de jubilación. Si el conjunto de esa inversión se distribuye entonces para pagar las prestaciones de jubilación, en lugar de los ingresos generados por las letras del Tesoro que se utilizan para pagar las prestaciones, los proyectos de ley representan una buena opción para el aumento de la PBO. Sin embargo, este ajuste es bueno solo desde el punto de vista del riesgo. A largo plazo, la recompensa de los equivalentes en efectivo sigue siendo baja. Así que para la PBO incremental, el efectivo sigue siendo un activo poco atractivo.

Aunque queremos decir que estas simulaciones son solo sugerentes, sus sugerencias son importantes. El énfasis de la FASB 87 en la covarianza con los intereses de los bonos se convierte en una peligrosa simplificación excesiva si la empresa tiene en cuenta los pasivos incrementales esperados de la obligación por prestaciones proyectadas. La protección contra el riesgo de que las ganancias de los fondos de pensiones no cubran la PBO requiere una combinación de activos, como las acciones, cuyo flujo de ingresos esté relacionado de alguna manera tanto con las fuertes presiones de la inflación como con los cambios en la productividad.

Cubrir el riesgo

Las letras del Tesoro, las acciones ordinarias y otros activos de rentabilidad variable pueden funcionar mejor que los bonos a la hora de cubrir los riesgos a largo plazo inherentes a las hipótesis de crecimiento salarial, pero tienen dos desventajas importantes. En primer lugar, sus flujos de ingresos son demasiado variables para financiar las vidas de los jubilados y demasiado arriesgados para financiar la ABO. En segundo lugar, solo son sensibles a los intereses en parte; a veces se correlacionan negativamente con los cambios en los tipos de interés a largo plazo. Esto significa que añaden una variabilidad no deseada al superávit de los fondos de pensiones, tal como se define en la FASB 87. Un componente central de ese superávit es el valor actual neto de los pasivos, que son muy sensibles a los tipos de interés.

Por lo tanto, la tarea de la alta dirección a la hora de cubrir el riesgo de los fondos de pensiones consiste en actuar en función de las ventajas y desventajas de cada tipo de activo. Esto implica emplear activos de renta fija para financiar obligaciones en dólares fijos, cuando la estimación del pasivo sea precisa, y emplear activos de renta variable para financiar obligaciones en dólares variables, donde la estimación del pasivo es imprecisa.

La mejor manera de analizar este problema es hacer estimaciones separadas de la ABO y la PBO y, a continuación, examinar el tamaño del diferencial entre las dos, la PBO incremental. Cuanto más maduro sea el plan, o cuanto más madura sea la fuerza laboral, menor será el diferencial. En otras palabras, la obligación de pensión de una fuerza laboral madura se puede estimar con más certeza que la de una fuerza laboral joven. La ABO suele superar los 90% de la PBO, lo que lleva a una responsabilidad nominal bien definida.

Los planes vencidos, por lo tanto, preferirán los bonos a largo plazo, a expensas de las acciones o los equivalentes al efectivo, ya que ofrecen seguridad de rentabilidad para cubrir la certeza del pasivo. Además, los bonos a largo plazo darán al superávit de los fondos de pensiones la máxima estabilidad según la FASB 87, en el supuesto de que la empresa quebrará mañana. Por el contrario, las empresas jóvenes o de rápido crecimiento con ABO aún pequeñas querrán mantener una combinación de activos más agresiva que tenga una relación más sólida con el crecimiento salarial futuro. En esos casos, es probable que las acciones dominen.

Es probable que esta preferencia por las acciones se deba a motivos que van más allá de la capacidad de los dividendos de seguir el ritmo de la inflación y de reflejar también las mejoras de la productividad. Los planes de pensiones que cubren a los trabajadores jóvenes solo empezarán a pagar grandes sumas en un futuro lejano. Si se ajusta al horizonte de los pasivos, se reduce el riesgo de reinversión. Las acciones pueden representar un ajuste de buena duración porque el capital nunca se reembolsa y porque se espera que la rentabilidad en efectivo aumente con el paso del tiempo.

Hasta ahora, todo bien. Sin embargo, la vida no es tan sencilla. Sin embargo, no se tiene en cuenta el conflicto entre el corto y el largo plazo en la planificación de pensiones, así como la diferencia entre la variabilidad de las tasas de rentabilidad (esencialmente la variabilidad de los precios de los activos) y la variabilidad de los flujos de ingresos de cada activo. La variabilidad de las devoluciones y los conflictos a corto y largo plazo están relacionados.

A corto plazo, la estabilidad del superávit de los fondos de pensiones es importante por su impacto en la rentabilidad actual y en el balance. Los redactores de la FASB 87 sabían lo que pretendían al forzar a aclarar la influencia del fondo de pensiones en las ganancias y el bienestar financiero. A largo plazo, por otro lado, la estabilidad del superávit no es ni de lejos tan importante como su tamaño: la empresa quiere que quede algo para compensar la reducción de las contribuciones durante los períodos de debilidad de los ingresos. En esencia, el plan de pensiones actúa como un plan de ahorro con impuestos diferidos (una «IRA» para la empresa, incluida la penalización por retirada anticipada).

Los activos con más probabilidades de garantizar un superávit sobre la obligación por prestaciones proyectada a largo plazo son los más riesgosos a corto plazo, ya que añaden variabilidad al superávit de los fondos de pensiones. Las acciones, por ejemplo, tienen una ventaja clara al igualar los atributos de los pasivos a más largo plazo, pero sus rentabilidades a corto plazo son muy variables y solo se correlacionan débilmente con los tipos de interés. En el otro extremo del espectro, los equivalentes al efectivo tienden a tener rendimientos bajos que, a menudo, se correlacionan negativamente con la rentabilidad de los bonos.

En el gráfico V. Aparece una posición de los vehículos de inversión según una visión a corto plazo. Las tasas de rentabilidad esperadas son las mismas que las de la matriz original del gráfico I, pero las posiciones de las inversiones según el riesgo son muy diferentes. Los riesgos dependen principalmente de la sensibilidad de la rentabilidad de los activos a los tipos de interés, ya que los tipos de interés determinan los valores actuales netos de los pasivos (es decir, el superávit) a corto plazo.

Prueba V Riesgo y recompensa (para la ABO)

La prueba VI muestra lo que ocurre cuando introducimos la PBO incremental en las deliberaciones y adoptamos una visión más amplia. Los activos de renta variable ahora son menos riesgosos y los activos de renta fija aumentan su riesgo. En pocas palabras, esto significa que los activos de renta variable aumentan la confianza de la gerencia en su capacidad para financiar la PBO, mientras que los bonos no serían los activos casi libres de riesgo que son para la ABO.

Anexo VI Riesgo y recompensa (para la PBO menos la ABO)

El cambio de punto de vista es fundamental. Ahora centramos nuestra atención en el tamaño final de los pasivos, no solo en su sensibilidad a los tipos de interés, que determinan únicamente sus valores actuales netos actuariales. En otras palabras, minimizar la variabilidad a largo plazo del superávit de los fondos de pensiones depende de la capacidad de la empresa para financiar la PBO, y no se limita a minimizar la variabilidad a corto plazo del superávit de la ABO.

Por último, las pruebas VII y VIII muestran las diferentes opciones disponibles para los fondos con vencimiento y los de crecimiento inicial. El fondo con vencimiento (VII) asumiría riesgos peligrosamente mayores por cada incremento de rentabilidad si se alejara mucho de una cartera de bonos. La naturaleza fija de las obligaciones hace que cualquier otra cosa que no sean los activos de renta fija sea muy peligrosa. La pendiente de la relación riesgo/rentabilidad es pronunciada en el lado izquierdo, en la zona de baja tolerancia al riesgo a la que pertenece este fondo.

Anexo VII Riesgo y recompensa en el plan maduro

Anexo VIII Riesgo y recompensa en el plan de crecimiento temprano

En el gráfico VIII, el riesgo de los activos de renta variable disminuye a medida que alargamos el horizonte temporal adecuado para un fondo más joven, mientras que el riesgo de los bonos aumenta. Este fondo tiene un mayor interés por los valores más riesgosos, ya que se clasifican de forma convencional. Se ubicará más a la derecha en la frontera eficiente, donde la pendiente es más plana, como corresponde a un fondo con una mayor tolerancia al riesgo. De hecho, incluso con la misma tolerancia al riesgo (medida por la pendiente de la línea de tolerancia al riesgo) que en el plan vencido, el plan más joven utilizaría más inversiones en acciones e inmuebles para igualar la mayor sensibilidad de los pasivos a la inflación o al crecimiento de la productividad.

Centrarse en el futuro

El enfoque más popular del análisis del riesgo de pensiones se concentra únicamente en el riesgo de los propios activos e ignora sus correlaciones con el riesgo de los pasivos. Afortunadamente, la Junta de Normas de Contabilidad Financiera ha obligado a los patrocinadores de pensiones a sopesar las obligaciones y los activos al sopesar sus estrategias.

Sin embargo, muchas empresas, que hacen demasiado hincapié en las restricciones de la FASB 87, buscan bonos a largo plazo para salvar la situación. Los bonos a largo plazo son adecuados para estabilizar el superávit a corto plazo, donde el valor actual neto de los pasivos es la consideración crucial. Los bonos también son adecuados cuando la estimación del pasivo es muy segura, como en el caso de vidas jubiladas o de un fondo de pensiones para una fuerza laboral madura.

Pero es peligroso ver todos los fondos de pensiones en estos términos. A veces los patrocinadores se ven tentados a ir en esa dirección simplemente por la sencillez de relacionar la variabilidad de los activos con la variabilidad de los valores actuales. A veces, esta tentación se debe a una devoción servil por el corto plazo, donde el deseo de suavidad y consistencia puede anular fácilmente la consideración de la variabilidad que es ineludible para obtener rentabilidades altas a largo plazo.

En realidad, el tamaño de las pensiones que pague la empresa en los próximos años tendrá poco que ver con el nivel actual de los tipos de interés a largo plazo. Más vale que la empresa que quiera acumular un superávit descendente en su fondo de pensiones tenga en cuenta los riesgos futuros e inmediatos.

Pero esa advertencia se aplica a toda la gestión de riesgos. No compra un seguro de vida para un edificio ni un seguro contra incendios para un alto ejecutivo. No contrata una póliza de vida temporal de 30 años para un ejecutivo de 55 años ni un contrato de mantenimiento de 6 meses para un ordenador central nuevo. Las pólizas de seguro se adaptan a la naturaleza y el horizonte temporal de los riesgos. El fondo de pensiones debe considerarse de la misma manera en toda su complejidad.