El valor relativo del crecimiento

Durante el último año, realicé una encuesta sencilla e informal a amigos y colegas de los negocios, la consultoría y la banca de inversión. Solo hago una pregunta: «¿Qué cree que es más valioso para su empresa: lograr un punto porcentual adicional de crecimiento o aumentar un punto porcentual de margen?»

A primera vista, un punto de margen parece mucho más valioso: el 100% del margen adicional recae en el resultado final, mientras que, según la mayoría de los encuestados, solo del 7 al 8% de un punto adicional de crecimiento se convierte en beneficios, y eso suponiendo que el margen de beneficio se mantenga. Pero los empresarios con experiencia también saben que el crecimiento tiene un efecto agravante a lo largo del tiempo que amplifica los beneficios a largo plazo. Así que la mayoría de las aproximadamente 30 personas con las que hablé concluyeron estimando que un punto de crecimiento y un punto de margen probablemente contribuyan aproximadamente por igual al valor accionarial.

Admito que mi encuesta no es científica. Sin embargo, me parece sorprendente que los líderes y asesores empresariales con experiencia no tengan una idea clara del impacto relativo que el crecimiento y el margen adicional tienen en el valor accionarial. Mi investigación más formal sugiere que el crecimiento y el margen son cualquier cosa menos equivalentes. El crecimiento suele ser mucho más valioso de lo que piensan los directivos. Y es un error suponer que siempre hay que sacrificar la rentabilidad para lograr el crecimiento (aunque no cabe duda de que hay casos en los que sí). Para algunas empresas, convencer al mercado de que pueden crecer solo un punto porcentual adicional puede valer seis, siete o incluso diez puntos de margen adicional.

Para algunas empresas, convencer al mercado de que pueden crecer solo un punto porcentual adicional puede suponer una mejora de seis, siete o incluso diez puntos en los márgenes.

En la práctica, la elección de adoptar una estrategia de crecimiento o una estrategia de mejora de los márgenes rara vez es obvia y depende en gran medida de los factores específicos del sector y la empresa. Algunas empresas infravaloran habitualmente el valor del crecimiento y, por lo tanto, corren el riesgo de comprometer su rendimiento y su sostenibilidad. Otros utilizan las palancas del crecimiento cuando lo mejor es aprovechar el valor para los accionistas es aumentar los márgenes y el flujo de caja. Y algunos luchan tenazmente en la última guerra, manteniendo un enfoque cuyo tiempo ha pasado. Si los directivos quieren tomar las decisiones correctas a la hora de asignar sus recursos y energías a los proyectos de crecimiento y las iniciativas de mejora de los márgenes, tendrán que entender mejor el valor relativo del crecimiento. Con esa información, pueden identificar los objetivos adecuados para sus empresas y desarrollar las habilidades organizativas adecuadas para alcanzar esos objetivos.

En las páginas siguientes, presento una nueva métrica, llamada valor relativo del crecimiento (RVG), y el marco analítico que la sustenta. En primer lugar, examinaré los vehículos recreativos de varias empresas conocidas y explicaré por qué las cifras difieren y qué dicen sobre las estrategias de esas empresas. Como mostrarán estos análisis, muchas organizaciones se beneficiarían más de dar al mercado motivos para esperar un crecimiento adicional que de mejorar sus estructuras de costes. A continuación, abordaré la suposición tácita de que el crecimiento y la rentabilidad son incompatibles a largo plazo y mostraré que muchas empresas son eficaces a la hora de ofrecer ambas cosas. Por último, mostraré cómo los directivos pueden utilizar el marco de RVG para ayudarles a definir estrategias que equilibren el crecimiento y la rentabilidad de sus organizaciones, tanto a nivel corporativo como de unidad de negocio.

Medir el valor relativo del crecimiento

La métrica RVG expresa el valor de un punto porcentual adicional de crecimiento como múltiplo del valor de un aumento de un punto porcentual en el margen de beneficio operativo de una empresa. Cuanto mayor sea el múltiplo, más valioso será el crecimiento para la empresa. Un múltiplo de 6, por ejemplo, significa que una empresa generaría seis veces más valor accionarial con la adición del 1% del crecimiento que si aumentara el margen operativo en un 1%. Los RVG de las empresas que cotizan en bolsa se pueden estimar enteramente sobre la base de los datos disponibles públicamente. El proceso consta de seis pasos:

Paso 1:

Calcule el coste de capital medio ponderado de la empresa. Esto requiere utilizar los datos estándar del balance y la hoja de resultados para determinar la ratio deuda-capital y el coste de la deuda de la empresa. Normalmente estimo el coste de la deuda a partir de las pérdidas y ganancias y de los tipos de interés contractuales que a veces se presentan en los informes de 10 000. El coste de las acciones se puede estimar a partir de los datos históricos de las cotizaciones de las acciones utilizando el modelo estándar de precios de los activos de capital (CAPM).

Paso 2:

Cree un modelo básico de valoración del flujo de caja descontado (DCF). Esto implica determinar el flujo de caja sostenible de la empresa, una cifra que refleje el poder de beneficios continuo de la empresa. La cifra de flujo de caja sostenible no se ve distorsionada por cargos únicos ni por cambios insostenibles en el balance (como retrasar los pagos a los acreedores para liberar efectivo) e idealmente se ajusta a la ciclicidad del sector. A continuación, aplique ingeniería inversa a las expectativas de crecimiento de los accionistas combinando el modelo DCF con la cotización actual de las acciones. Esto dará como resultado una ecuación en la que la tasa de crecimiento esperada es la única incógnita.

Paso 3:

Utilice el álgebra estándar para resolver la ecuación y determinar la tasa de crecimiento esperada.

Paso 4:

Tomando esa tasa de crecimiento como punto de partida, calcule la ganancia de valor para los accionistas que se obtendría si aumentara la tasa de crecimiento en un punto porcentual adicional.

Paso 5:

Calcule el impacto que tendría un punto de margen adicional en el valor accionarial.

Paso 6:

Determine el valor relativo del crecimiento dividiendo el valor del crecimiento entre el valor del margen.

Veamos un ejemplo simplificado en el que calculo la RVG de una empresa real (pero disfrazada) del sector de los servicios financieros. La empresa tiene una capitalización bursátil de 700 millones de dólares y el valor de su deuda pendiente es de 300 millones de dólares, lo que le da un valor empresarial total de mil millones de dólares y una ratio deuda-capital de 3:7. Los ingresos anuales del año pasado fueron de 400 millones de dólares y los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) fueron de 68 millones de dólares, lo que implica un margen operativo del 17%. El flujo de caja de la empresa disponible para su distribución a los accionistas era de 40 millones de dólares (EBIT después de impuestos, más la depreciación, menos los gastos de capital). En el gráfico «Calcular el valor relativo del crecimiento» se muestra un resumen del cálculo del RVG en seis pasos para la empresa.

Calcular el valor relativo del crecimiento

Los directivos necesitan entender claramente el impacto relativo del crecimiento y el margen adicional en el valor accionarial para poder tomar las decisiones estratégicas

…

El primer paso para determinar la RVG es aplicar la fórmula CAPM. Esto nos da un coste de capital para la empresa del 12,5%. Determinamos que el coste de la deuda es de una media del 6% (calculado a partir del coste de la deuda de las pérdidas y ganancias y que refleja los vencimientos de la deuda de la empresa). Con una ratio deuda-capital de 3:7 y suponiendo un tipo impositivo corporativo estándar del 35%, estas cifras nos dan un coste de capital medio ponderado del 10%. (Consulte el primer paso de la exposición.)

En el paso 2, creamos un modelo sencillo de flujo de caja descontado que nos permite deducir la tasa de crecimiento que el mercado espera de la empresa. Para simplificar, utilizaremos una fórmula de perpetuidad estándar, en la que el valor empresarial de una empresa es igual a su flujo de caja descontado entre el coste medio ponderado del capital (WACC) menos la tasa de crecimiento prevista, o g. Utilizando las hipótesis anteriores, llegamos a la siguiente ecuación de valoración: mil millones de dólares = 40 millones de dólares/ (10% — g). En el paso 3, resolvemos esta ecuación y obtenemos una tasa de crecimiento prevista del 6%.

Ahora estamos preparados para calcular el valor de un punto extra de crecimiento (paso 4). Simplemente añadimos un punto porcentual a nuestra tasa de crecimiento prevista y lo incorporamos a nuestra ecuación de valoración para ver qué impacto tiene en el valor empresarial. Dividimos 40 millones de dólares entre un 3% (un 10% menos un 7%), lo que nos da un valor empresarial de 1,333 millones de dólares. Por lo tanto, el punto extra de crecimiento generó 333 millones de dólares en valor empresarial, de los cuales el 70% (recuerde que la ratio deuda-capital es de 3:7) es valor bursátil, con un rendimiento de 233 millones de dólares.

Pasando al paso 5, calculamos el valor de un punto porcentual adicional de margen. Con unos ingresos de 400 millones de dólares, un punto de margen adicional equivale a 4 millones de dólares antes de impuestos. El ajuste a un tipo impositivo del 35% nos deja con un aumento neto del flujo de caja de 2,6 millones de dólares al año. Ahora utilizamos nuestro modelo DCF básico para ver qué representa ese flujo de caja en términos de valor empresarial añadido. Descontamos los 2,6 millones de dólares a coste del capital menos la tasa de crecimiento prevista (2,6 millones de dólares/4%), lo que nos da 65 millones de dólares en valor empresarial añadido o 45,5 millones de dólares en valor accionarial (lo que refleja una vez más la ratio deuda-capital de 3:7).

El último paso consiste en calcular el RVG de la empresa dividiendo el valor derivado del crecimiento (paso 4) entre el valor derivado del margen (paso 5). El RVG de 5,1 nos dice que un punto extra de crecimiento arroja tanto en valor como 5,1 puntos adicionales de margen.

Este cálculo es una forma sencilla de evaluar el valor relativo del crecimiento de su empresa y también de ofrecer una visión rápida «de fuera hacia dentro» de cualquier empresa que cotiza en bolsa. Por supuesto, hay numerosas y más precisas formas de llegar al número. Por ejemplo, a veces es útil extender el modelo básico de crecimiento perpetuo a un modelo DCF más complejo que distinga las perspectivas de crecimiento a corto plazo de las de largo plazo. O bien, se pueden incorporar los datos de la empresa sobre el coste del capital y las perspectivas de crecimiento/rentabilidad de unidades de negocio específicas. También es posible desglosar la tasa de crecimiento prevista del mercado en cifras que reflejen el crecimiento impulsado por las adquisiciones, por un lado, y el crecimiento orgánico, por otro. Pero según mi experiencia, el enfoque simple suele ser bastante revelador. Según los datos, puede tomar decisiones importantes sobre la estrategia de su empresa. Y utilizando la información disponible públicamente, puede analizar cualquier número de empresas diferentes más o menos en las mismas condiciones y, así, establecer una base sólida de comparación. La exposición «The Corporate Growth Parade» muestra los RVG de varias de las principales empresas estadounidenses que cotizan en bolsa, incluidas algunas mencionadas en este artículo, y destaca las interesantes discontinuidades entre el valor real de algunas empresas y sus estrategias.

El desfile del crecimiento corporativo

Estudié varias empresas estadounidenses conocidas para determinar qué dicen sus cifras del valor relativo del crecimiento (RVG) sobre sus prioridades estratégicas declaradas o

…

Qué nos dice RVG

El cálculo de los RVG permite a los directivos saber qué estrategias corporativas funcionan para ofrecer valor y si las empresas están utilizando las palancas más poderosas para crear valor. Pensemos ahora en cuatro compañías conocidas para ver qué nos dicen sus vehículos recreativos sobre ellas. El análisis de estos ejemplos no es preciso, pero basta con indicar dónde deberían buscar valor los directivos de estas empresas y qué éxito tienen actualmente a la hora de extraerlo.

Procter & Gamble.

Hasta el anuncio de la adquisición de 57 000 millones de dólares del gigante del afeitado Gillette, P&G era más conocida como una historia de cambio. En 2001, la empresa eliminó 9 600 puestos de trabajo y llevó a cabo su primera reducción de gastos generales en más de cinco años. Los gastos de capital también se redujeron un 1,5% de las ventas como parte del esfuerzo de la empresa por lograr la eficiencia operativa. El mercado pareció recompensar generosamente estas iniciativas. Durante los últimos cuatro años, la capitalización bursátil de P&G aumentó alrededor de 70 000 millones de dólares.

Pero mire las cifras detenidamente y verá que el éxito de Procter & Gamble tuvo mucho más que ver con las iniciativas de crecimiento de la empresa que con sus medidas de reducción de costes. La cotización de las acciones de P&G (alrededor de 55 dólares en el momento de escribir este artículo) implicaba que los inversores esperaban que la empresa creciera aproximadamente un 4,4% anual. (Utilicé el modelo de crecimiento perpetuo que se muestra en el paso 2 de la metodología RVG para obtener la tasa de crecimiento esperada, suponiendo un valor empresarial de 157 000 millones de dólares, un flujo de caja sostenible de 5 600 millones de dólares y un coste de capital medio ponderado del 8%). Esto estuvo muy por debajo de la tasa media de crecimiento de los beneficios de los últimos trimestres, en torno al 10%, pero muy por encima del crecimiento del PNB, lo que indica que los inversores esperaban que P&G generara un crecimiento de los beneficios reales a largo plazo. Más de la mitad de la capitalización bursátil de P&G reflejó estas expectativas sobre las perspectivas de crecimiento de la empresa. En el momento del anuncio de Gillette, el valor empresarial de P&G, debido al rendimiento actual, equivalía al flujo de caja de 5 600 millones de dólares dividido por su coste de capital del 8%, con un rendimiento de 70 000 millones de dólares. Los 87 000 millones de dólares restantes del valor empresarial, aproximadamente el 55% del total de 157 000 millones de dólares, reflejaban las expectativas de crecimiento de los inversores. Por el contrario, hace cuatro años (cuando, según los datos de julio de 2000 en la fórmula de perpetuidad, el valor empresarial era de 85 000 millones de dólares, la WACC era de casi el 7,7% y el flujo de caja de los 12 meses anteriores era de 5 000 millones de dólares), los inversores esperaban que la empresa creciera solo un 1,7%, y menos del 25% del valor de mercado podía atribuirse a las expectativas de crecimiento. Eso significa que las inversiones en crecimiento han supuesto más del 90% del aumento de más de 70 000 millones de dólares en el valor empresarial de P&G, mientras que las tan promocionadas mejoras operativas han representado menos del 10%.

¿Qué hizo Procter & Gamble para elevar la evolución de las cotizaciones de las acciones en los últimos cuatro años? Si bien llevó a cabo varias adquisiciones a gran escala (y muy importantes), incluidas las de Clairol y Wella, la verdadera fuente del valor añadido de P&G probablemente fuera el renovado compromiso de la empresa con la innovación de productos y su éxito en la creación de plataformas de negocio más grandes. Un buen ejemplo es la expansión de su negocio de cuidado bucal por parte de la empresa, que inicialmente se vio impulsada por la innovación orgánica en Crest Whitestrips y, luego, reforzada por la pequeña adquisición de Dr. John’s Spinbrush, cuyos ingresos P&G pudo crecer drásticamente gracias a su influencia en el marketing. La creación de nuevas categorías de productos adicionales, como el lavado de coches Mr. Clean AutoDry, también aumentó el brillo de P&G como empresa en crecimiento.

Los resultados de los cálculos de RVG sugieren que P&G debería seguir por el mismo camino. Si P&G mejorara el margen de la empresa combinada en un solo punto, el resultado sería de unos 7 350 millones de dólares en valor añadido para los accionistas, un fuerte aumento de casi el 5% del valor empresarial total. Pero si la dirección logra convencer al mercado de que espere un punto extra de crecimiento de los ingresos por parte de P&G, la empresa generará más de 52 000 millones de dólares en valor accionarial añadido, lo que aumentará el valor empresarial actual en un 34%. Un RVG de 7,2 significa que P&G tendría que conseguir 7,2 puntos de margen operativo adicional (lo que daría a la empresa un margen operativo del 25%) para poder ofrecer los beneficios de solo un punto más de crecimiento. Eso constituiría un enorme, si no imposible, desafío de ejecución. Ofrecer valor mediante el aumento de las expectativas de crecimiento es claramente la opción más fácil.

A primera vista, por lo tanto, la adquisición de Gillette parece un movimiento en la dirección equivocada. La ingeniería inversa del precio de las acciones de Gillette justo antes de la adquisición arroja una tasa de crecimiento integrada del 3,1%, más de un punto por debajo del tipo actual de P&G. Sin embargo, si las expectativas actuales de crecimiento de Gillette son bajas, el valor que se desbloquea al aumentar esas expectativas es cualquier cosa menos. Gracias a los ya sólidos márgenes de beneficio y al flujo de caja de la empresa, Gillette tiene un RVG del 10,4, más de tres puntos por encima del de P&G. Un punto adicional de crecimiento añadiría más de 20 000 millones de dólares al valor empresarial de Gillette, aproximadamente cuatro veces la prima nominal de adquisición de 5000 millones de dólares. En otras palabras, si P&G puede aplicar sus habilidades de marketing para impulsar el crecimiento de las operaciones de Gillette en solo un tercio de punto porcentual (una tarea que no es imposible, dado el éxito de la empresa con sus propias operaciones), la operación dará sus frutos para los accionistas de P&G. Y eso, por supuesto, no tiene en cuenta los beneficios de margen que P&G puede obtener fácilmente del acuerdo al eliminar los despidos en ambas compañías una vez finalizado el acuerdo. De hecho, si P&G mejora los márgenes solo un punto y genera un valor de 2000 millones de dólares, todo lo que tiene que hacer para cubrir la prima de adquisición es ofrecer menos del 0,2% anual de crecimiento adicional, con un valor de 3000 millones de dólares.

Procter & Gamble también ofrece un ejemplo llamativo de otra ventaja del crecimiento: tiene un efecto multiplicador en el valor. El valor de dos puntos adicionales de crecimiento es aproximadamente tres veces el valor del primer punto. Ese no es el caso del margen, donde el valor de dos puntos extra es solo el doble del valor de un punto, el valor de tres puntos extra es tres veces el valor de un punto, y así sucesivamente. En otras palabras, los aumentos del crecimiento tienen un efecto compuesto en el valor, mientras que las mejoras en los márgenes tienen un efecto lineal. A pesar de toda la publicidad en torno a sus iniciativas de reducción de costes y eficiencia (tanto antes como después del anuncio de Gillette), las continuas inversiones de P&G en la capacidad de crecimiento e innovación serán el verdadero motor de la creación de valor en la empresa.

Exxon Mobil.

Esta empresa tiene casi 250 000 millones de dólares en ventas mundiales relacionadas con la energía, incluida una división de productos químicos del mismo tamaño que DuPont. Durante largos períodos, la rentabilidad total para los accionistas ha superado los índices Dow y S&P, a pesar de que el crecimiento de los ingresos de Exxon Mobil ha estado por debajo de la media de otras compañías petroleras importantes. Estimo que el coste de capital de la empresa ronda el 7,2%, casi un punto por debajo del de P&G, a pesar de que Exxon Mobil básicamente no utiliza deuda para reducir su coste de capital. El valor empresarial ronda los 260 000 millones de dólares.

Estimar el flujo de caja sostenible de Exxon Mobil arroja un rango para la tasa de crecimiento integrada de la empresa del 1,8%. Me parece que menos del 25% de la valoración de Exxon Mobil se debe a las expectativas de crecimiento futuro. Estos resultados refuerzan la imagen de una empresa con un flujo de caja extremadamente fuerte que ha hecho crecer sus beneficios de forma lenta pero constante gracias a una intensa disciplina de resultados.

Es evidente que los accionistas se benefician de centrarse continuamente en los resultados. Cada punto de mejora de los márgenes tiene un valor accionarial aproximado de 28 500 millones de dólares, lo que representa casi un 11% más que el valor empresarial. Sin embargo, los accionistas se beneficiarían mucho más si la empresa aumentara las expectativas de crecimiento de los inversores. Mis cálculos muestran que las expectativas de un punto añadido de crecimiento empresarial tendrían un valor de casi 59 000 millones de dólares, lo que añadiría un 22,5% al valor empresarial. El valor relativo de crecimiento de Exxon Mobil es, por tanto, de 2,1. Dos puntos adicionales de crecimiento añadirían más de 150 000 millones de dólares en valor accionarial, cerca de un 60%, lo que demuestra una vez más que aumentar el crecimiento es cada vez más valioso.

Exxon Mobil no debería cambiar de opinión de la noche a la mañana y, desde luego, no debería alejarse de la excelencia operativa, pero la empresa podría añadir claramente un objetivo de crecimiento a sus principales indicadores de gestión. Quizás por eso el presidente de Exxon Mobil, Lee Raymond, dijo recientemente que quería aumentar la tasa de crecimiento de la empresa en torno al 3%. Mejorar el crecimiento en 1,2 puntos contribuiría al valor para los accionistas, equivalente a casi tres puntos de mejora de los márgenes, lo que convertiría al crecimiento en una opción atractiva, dado que el margen de beneficio operativo actual de la empresa, del 12%, ya es saludable para el sector.

Kellogg.

Un análisis RVG de Kellogg revela un caso sorprendente de esfuerzo estratégico potencialmente mal dirigido por parte del gigante de los cereales y aperitivos. Durante el último año, la cotización de las acciones de la empresa subió un 20%, superando con creces a las de la competencia. El aumento se debe a la inversión de tiempo y esfuerzo de Kellogg en mejorar las operaciones.

Por impresionante que suene, esta actuación debe ponerse en perspectiva. El precio de las acciones de la empresa solo ha vuelto a donde estaba hace unos cinco años, después de unos años difíciles. Además, la fórmula RVG revela que Kellogg apenas tiene un 0,4% de crecimiento anual integrado en las expectativas de los accionistas, incluso después de la recuperación de la cotización de las acciones. Como resultado, el 91,5% de la capitalización bursátil de Kellogg’s se debe a los flujos de caja generados actualmente, y solo el 8,5% se debe a las expectativas de crecimiento. Está claro que los inversores de Kellogg no ven a la empresa como una acción en crecimiento.

Siguiendo con el cálculo de RVG, se revela que un punto extra de margen operativo vale 1.050 millones de dólares para Kellogg, lo que supone un respetable aumento del 6,2% en la capitalización bursátil. Pero esa cifra palidece en comparación con los 5 300 millones de dólares en valor adicional que generaría un punto de crecimiento, lo que implicaría un aumento del 31,3% del valor de mercado y un RVG del 5,04.

Este desajuste entre la posible creación de valor de la empresa a partir del crecimiento y las expectativas del mercado indica que algo anda mal con la estrategia de la empresa. Kellogg ha sido aclamada por su estrategia de «convertir el volumen en valor» de pasar a productos con márgenes más altos, reducir el exceso de capacidad y reforzar la entrega directa a las tiendas (DSD), especialmente mediante la adquisición de Keebler. Pero parece que los inversores creen que Kellogg ha fortalecido las operaciones más de lo que ha fortalecido la capacidad de crecimiento. La empresa necesita reactivar las palancas de crecimiento de la I+D, la gama de productos y la distribución innovadora para ofrecer una historia de crecimiento más atractiva a los inversores.

EDS.

Un análisis de RVG indica a las empresas no solo cuándo invertir en el crecimiento, sino también cuándo no. EDS es una empresa de 21 000 millones de dólares en la industria de la subcontratación de TI y procesos empresariales, históricamente un sector en crecimiento impulsado por las economías de escala y alcance en la gestión de redes complejas y dispersas geográficamente.

El CEO Michael Jordan generó controversia recientemente cuando anunció un plan para recortar 20 000 puestos de trabajo como parte de una iniciativa para reducir la estructura de costes de la empresa en un 20%. Los críticos argumentaron que la agresiva reducción de costes perjudicaría la capacidad de la empresa de competir en un mercado en crecimiento contra empresas como Accenture e IBM Global Solutions. Como opinó un analista del sector: «En el negocio de los servicios, su gente es su activo… así que [Jordania] está reduciendo sus posibilidades de crecimiento futuro… parece que no entiende en qué negocio se encuentra».

Los inversores, sin embargo, no están de acuerdo. A pesar de la subida de la cotización de las acciones tras los recortes de costes de Jordania, los inversores aún no esperan que la empresa pueda crecer mucho; la tasa de crecimiento implícita es de solo el 0,2% anual. Eso significa que el 98% del valor de mercado de EDS se puede atribuir a los beneficios y al flujo de caja prevalecientes. El hecho de que la empresa participe en una industria en auge no tiene ningún efecto en la percepción que el mercado tiene del EDS. Volviendo al futuro, las cifras muestran que EDS podría ganar unos 1450 millones de dólares en capitalización bursátil con un punto adicional de mejora del margen operativo, en comparación con los mil millones de dólares de un punto adicional de crecimiento, lo que implica un RVG del 0,69.

Las cifras sugieren que EDS es una de esas empresas que necesitan ganarse el derecho a crecer. La empresa tiene un margen operativo muy reducido (alrededor del 3,5% de las ventas) y un coste de capital relativamente alto en comparación con su tasa de crecimiento integrada. Sin aumentar primero los márgenes y los flujos de caja y crear un modelo de crecimiento más escalable, EDS corre el riesgo de destruir el valor para los accionistas al intentar aumentar los ingresos. Estimo que EDS necesita añadir unos dos puntos y medio de margen adicional para lograr un RVG de 1, momento en el que sería apropiada una estrategia equilibrada de crecimiento y mejora de los beneficios. Jordan va por buen camino, pero le queda más por recorrer. Uno de sus desafíos no menos importante será cambiar el arraigado sesgo de la empresa hacia la inversión en crecimiento.

Los controladores de RVG

¿Cuáles son los conductores de la RVG de una empresa? ¿Por qué, por ejemplo, la RVG de Exxon Mobil solo tiene 2,1 mientras que la de Procter & Gamble tiene 7,2? Los diferentes RVG se deben a las variaciones en cuatro áreas clave: el margen, la intensidad de capital, la tasa de crecimiento esperada frente al coste del capital y el efecto sinérgico de estos tres elementos juntos. Conocer los impulsores de su RVG en comparación con los de otras empresas puede influir en las decisiones estratégicas que tome.

El primer impulsor es el margen; el crecimiento no puede crear valor a menos que sea rentable. Con un margen operativo medio del 18%, P&G tiene una clara ventaja sobre Exxon Mobil, que tiene un margen del 12%. Si ambas empresas crecen sin reducir sus márgenes, cada punto de crecimiento tendrá más valor para P&G que para Exxon Mobil. Mis cálculos indican que el efecto del margen operativo por sí solo representa 1,49 puntos de diferencia entre las cifras de RVG de las dos empresas.

Otra fuente de diferencia entre los vehículos recreativos de las dos compañías es que el negocio de Procter & Gamble requiere menos capital que el de Exxon Mobil y requiere niveles más bajos de capital circulante (convertir Tide en líquido Tide cuesta mucho menos que construir una plataforma petrolera en el Golfo de México). Por lo tanto, a Procter & Gamble le cuesta menos conseguir un punto extra de crecimiento que a Exxon Mobil. Según mis cálculos, el efecto de intensidad de capital significa que el negocio de P&G genera 0,023 dólares más de flujo de caja por dólar de ventas que el de Exxon Mobil. Esto se traduce en 0,78 puntos extra de RVG.

El tercer factor que favorece a Procter & Gamble es que tiene una tasa de crecimiento prevista más alta en relación con su coste de capital, lo que reduce el ritmo al que los flujos de caja futuros se descuentan en valor. Así que, aunque el coste de capital de Exxon Mobil es 0,9 puntos porcentuales inferior al de P&G, según mis estimaciones, su tasa de crecimiento esperada —es decir, el nivel de crecimiento que los inversores creen que es sostenible— es 2,6 puntos porcentuales más baja. Esto significa que los flujos de caja de Exxon Mobil se descuentan a un tipo de interés neto superior al de P&G. En términos de RVG, esto vale 1,38 puntos para P&G.

Al calcular el impacto de estos tres factores, solo cambié la variable que se está analizando en cada caso. Así que, al estimar el valor de una tasa de descuento más baja, por ejemplo, no asumí un margen más alto, lo que me permitió aislar el impacto en el valor de esa variable. Pero estos cálculos individuales ignoran el hecho de que hay sinergias considerables entre los tres factores. Estas sinergias representan el cuarto factor que diferencia los vehículos recreativos de dos empresas. El hecho de que P&G disfrute de un margen operativo más alto, una intensidad de activos más baja y una tasa de descuento neta más baja hace que el valor combinado de estas ventajas sea superior a la suma de sus partes. Si una empresa puede capitalizar un margen operativo más alto con una tasa de descuento ajustada al crecimiento más baja, cuanto más alto sea el margen más valioso. Para determinar el valor de la sinergia entre la tasa de descuento más baja y la tasa de crecimiento más alta, calculé el impacto en el valor de cambiar ambas variables juntas y, a continuación, resté el efecto de los dos cambios individuales, que ya había estimado. Realicé el mismo ejercicio para estimar el valor de sinergia de la tasa de descuento y la intensidad de capital más bajas y la sinergia entre la intensidad de capital y el crecimiento. Por último, utilicé básicamente el mismo enfoque para estimar el valor de sinergia de los tres factores que cambian al mismo tiempo. Estimé que las sinergias netas entre las ventajas económicas específicas de P&G contribuyen 1,5 puntos más a su ventaja de RVG.

Rechazar el crecimiento: compensación de márgenes

A estas alturas ya debería quedar claro que, para la mayoría de las empresas, invertir en el crecimiento genera más valor para los accionistas que la reducción de costes. Entonces, ¿por qué no hay más empresas que sigan estrategias de crecimiento de forma agresiva?

Parte de la razón, claramente, es la que he destacado al principio de este artículo: pocos ejecutivos tienen una medida clara del valor relativo del crecimiento de sus empresas. Y eso hace que sea muy poco probable que muchos de ellos tengan paquetes de compensación vinculados a objetivos de crecimiento rentable. Otra razón es que las empresas que se han ganado (mediante la disciplina financiera) el derecho a crecer suelen carecer de las habilidades de gestión necesarias para invertir en el crecimiento. Cualquiera que haya intentado dar la vuelta a una empresa en declive sabe de primera mano que reducir los costes es un desafío, pero aun así es mucho más fácil que reactivar el crecimiento, que es más difícil de ejecutar y requiere diferentes habilidades.

Por ambas razones, las empresas a menudo no asignan la calidad y cantidad adecuadas de los recursos a los programas de crecimiento. Esto activa una dinámica despiadada. Si los programas de crecimiento no se llevan a cabo con determinación y diligencia bajo la supervisión de la alta dirección, la confianza en los programas se erosiona y la organización no crea una base de experiencia sólida. Como resultado, los proyectos de crecimiento no cumplen sus promesas, lo que refuerza la percepción de que un crecimiento rentable es demasiado difícil de lograr. Con frecuencia oigo a los directores ejecutivos expresar su alivio por no haber dedicado a sus mejores empleados a los fallidos programas de crecimiento de sus empresas, sin darse cuenta del carácter autosatisfactorio de la decisión.

Pero mi experiencia como alto ejecutivo sugiere que hay un tercer obstáculo, aún más arraigado, para el crecimiento rentable. Esta es la creencia generalizada de que los directivos tienen que elegir entre el crecimiento y la rentabilidad, de que los dos objetivos son, de alguna manera, incompatibles. Como ocurre con muchas creencias arraigadas, hay un elemento de verdad en la idea. Los dos goles a menudo chocan a corto plazo. Si construye una nueva planta, por ejemplo, especialmente en un nuevo mercado geográfico, es prácticamente seguro que su rentabilidad del capital será baja durante varios años. No es de extrañar que los directivos, presionados para producir buenas cifras trimestrales, descubran que los beneficios y el crecimiento hacen que sean compañeros de cama incómodos.

Para ir al fondo del asunto, he analizado el desempeño de las empresas en varios sectores, caracterizados por la percepción de que las empresas deben negociar el margen para crecer. Analicemos detenidamente una de estas industrias: los productos químicos especializados, una empresa madura y de lento crecimiento. Como muestra la exposición «Crecimiento y rendimiento de los productos químicos especializados», la rentabilidad y el crecimiento no son necesariamente objetivos contradictorios. Muchas empresas obtienen buenos resultados en ambos aspectos. Valspar, por ejemplo, una empresa de recubrimientos industriales y de consumo de alta tecnología, ha aumentado sus beneficios casi un 14% anual, al tiempo que ha mantenido una EVA positiva (impulsada principalmente por un fuerte margen). Es más, todas las empresas que han logrado crecer han mantenido una buena rentabilidad. En otras palabras, ninguna empresa de este estudio tuvo que sacrificar una rentabilidad aceptable para crecer.

Crecimiento y rendimiento en los productos químicos especializados

La errónea idea de que las empresas deben sacrificar el margen para crecer puede tener implicaciones desastrosas para las empresas que buscan crear valor a largo plazo. Este

…

La exposición muestra que varias empresas optaron por renunciar al crecimiento a cambio de mejores márgenes. Un análisis de la evolución de sus cotizaciones bursátiles revela que, en general, los mercados castigaron a estas empresas por tomar esta decisión. Lubrizol, por ejemplo, gana constantemente unos 3,5 puntos por encima de su coste de capital. Es de esperar que Lubrizol tenga una valoración de mercado relativamente alta, pero de hecho tiene prácticamente el mismo múltiplo de valoración que Eastman, uno de los rezagados con un bajo crecimiento y márgenes bajos. Esto pone de relieve una vez más la importancia que los inversores, si no los gestores, dan al crecimiento.

Equilibrar el crecimiento y el margen

La estrategia, entonces, no es una decisión de lo uno o lo otro de crecer o concentrarse en los márgenes. Para crear el máximo valor para los accionistas, las empresas deben definir estrategias más ambiciosas y ambidiestras para lograr el equilibrio adecuado entre el control de costes y el aumento de los ingresos. El marco RVG puede ayudar a los directivos a lograr este equilibrio. Pensemos en el caso de un importante actor de software empresarial al que asesoré recientemente.

Un RVG de 3,5 sugería que el mercado estaba tratando a la empresa como una inversión de crecimiento. Pero al analizar su RVG, la empresa se dio cuenta de que la expectativa de crecimiento del 5% incluida en la cotización de sus acciones superaba su capacidad a corto plazo de crecer de forma orgánica. Cuando el mercado vio que la empresa no se había ganado, de hecho, el derecho a crecer, la caída de la cotización de las acciones fue inevitable. Para lograr el crecimiento necesario para mantener la cotización de sus acciones, la empresa necesitaba crear una plataforma de crecimiento sólida. Los directivos entendieron que el problema se debía en gran medida al hecho de que la estructura de costes de I+D de la empresa estaba exagerada por los altos costes de soporte necesarios para mantener y adaptar los productos antiguos. Esto impidió que la empresa generara un flujo de nuevos productos lo suficientemente rápido. Así que la empresa tomó medidas para reducir los costes de I+D y acelerar la comercialización de nuevos productos. Los cambios no solo han hecho que una tasa de crecimiento orgánico objetivo del 7% —lo que hará que el precio de las acciones suba un 15%— parezca alcanzable, sino que también han aumentado el valor del crecimiento futuro al llevar la RVG hasta el 3,8% a través de un modelo de negocio más eficiente.

Determinar el equilibrio entre la gestión de costes y el crecimiento de los ingresos también debe hacerse a nivel de producto. Una vez más, el marco RVG puede ayudar. Una herramienta analítica especialmente útil es el mapa de equivalencia de valores (VEM), que permite a los ejecutivos ver cómo deben gestionarse los distintos productos para mantener o aumentar la cotización de las acciones de la empresa.

El VEM de la empresa de software de nuestro ejemplo se muestra en la exposición «El mapa de equivalencia de valores». Los productos se colocan en el mapa según su crecimiento proyectado y los márgenes operativos que ofrecen. Las líneas diagonales, o curvas de equivalencia de valores (VEC), muestran las combinaciones de márgenes y tasas de crecimiento que generarán valores determinados para la cotización de las acciones de la empresa. La pendiente de la línea es la RVG y le indica cuántos puntos de margen equivalen en valor a un punto de crecimiento. La línea continua es la curva de equivalencia de valores de la cotización actual de las acciones de la empresa de software y el RVG, y la línea punteada muestra las combinaciones que cumplirían los objetivos de la empresa de una cotización de las acciones un 15% más alta y una tasa de crecimiento del 7% frente al 5%.

El mapa de equivalencia de valores

Las empresas pueden utilizar el mapa de equivalencia de valores para entender mejor cómo las partes individuales de sus negocios equilibran el margen y el crecimiento en relación

…

Como muestra el gráfico, de las cinco líneas de productos principales de la empresa de software, los productos A y E tienen importantes brechas de valor y son detractores de la empresa. Los gerentes tienen que intervenir para que estas líneas de productos pasen a ser neutrales en cuanto al valor y, eventualmente, contribuyan a aumentar su valor.

El análisis VEM también puede ayudar a los directivos a entender mejor cómo las nuevas oportunidades de negocio afectarían a la cotización de las acciones. Considere el producto F de la exposición. Con un 3,25%, este producto potencial tiene un margen inferior a la media para la empresa, pero una tasa de crecimiento subyacente extremadamente atractiva. Si la empresa invirtiera en F y llevara las líneas de productos A y E al mismo nivel que las B, C y D, podría conseguir una subida de las acciones de más del 15%, el objetivo a corto plazo de la empresa. Si sigue aumentando el crecimiento orgánico de la cartera hasta al menos un 7% anual y utilizando su sólido flujo de caja para adquirir negocios complementarios, la empresa debería poder impulsar mayores subidas de las cotizaciones de las acciones con el tiempo. Actualmente, la empresa lanza el producto F junto con las mejoras en el rendimiento del producto, y ya ha registrado un aumento del 15% en la cotización de las acciones.• • •

El marco del valor relativo del crecimiento debería formar parte del conjunto de herramientas estratégicas de todos los altos directivos. El análisis RVG puede proporcionar a los directivos una buena idea de dónde esperan sus accionistas que centren sus energías y una libreta de calificaciones en su desempeño. En particular, ayudará a los directivos a evitar la trampa de subestimar el potencial del crecimiento como fuente de valor. Añadir un punto de crecimiento sostenible puede ser más difícil de lograr que mejorar el margen de la empresa, pero como han descubierto muchas empresas, los mayores beneficios suelen ir de la mano del crecimiento más rápido. Es hora de que acabemos con la idea de que las dos son incompatibles.

Añadir un punto de crecimiento sostenible puede ser más difícil de lograr que mejorar el margen de la empresa, pero los mayores beneficios suelen ir de la mano del crecimiento más rápido.