La trampa de la sobrevaloración

El 9 de julio de 2007, Chuck Prince, entonces CEO de Citigroup, hizo un comentario que se hizo famoso: «Cuando la música se detenga, en términos de liquidez, las cosas se complicarán. Pero mientras suene la música, tiene que levantarse y bailar. Seguimos bailando». Prince tenía buenas intenciones. Quería tranquilizar a los periodistas en Japón de que las señales de debilidad en el mercado hipotecario estadounidense de alto riesgo no llevarían a Citigroup, uno de los principales actores de ese mercado, a dejar de prestar más allí.

Tan solo 14 meses después, Lehman Brothers se declaró en quiebra como consecuencia de las pérdidas en hipotecas de alto riesgo, lo que provocó una crisis en el sistema financiero mundial. Cuando el mercado hipotecario se derrumbó, millones de estadounidenses perdieron sus viviendas. Los contribuyentes estadounidenses tuvieron que rescatar a Citigroup con 476 000 millones de dólares en préstamos y garantías, casi 4 000 dólares por hogar estadounidense.

En ese contexto, el comentario de Prince pasó a ser visto como una justificación arrogante de los extraordinarios riesgos que asumían bancos como Citigroup. Parecía admitir que su empresa estaba inmersa en un proceso un tanto artificial, que sabía que eventualmente se detendría y que, cuando lo hiciera, tendría consecuencias negativas. Sin embargo, esta interpretación pasa por alto una posibilidad importante: que no tenía más remedio que bailar, que los líderes de todas las firmas exitosas acechan a los líderes de todas las firmas exitosas, una trampa que se esforzarán por evitar incluso cuando, como Prince, se den cuenta.

La trampa es una consecuencia casi inevitable de lo que muchos directivos podrían considerar una bendición, ya que se produce cuando los mercados de capitales sobrevaloran las acciones de una empresa y, especialmente, cuando la sobrevaloración de las acciones es común en un sector determinado. En las páginas siguientes, describiremos la trampa, mostraremos cómo se ha desarrollado en varios sectores y sugeriremos dónde podría estar jugando una vez más.

Los costes de agencia de la sobrevaloración de las acciones

La idea de que las acciones sobrevaloradas representan una trampa conductual la propuso, dos años antes del comentario de Prince, Michael Jensen, profesor de la Escuela de Negocios de Harvard. Jensen, por supuesto, es conocido por muchos como coautor de uno de los artículos financieros más citados de todos los tiempos: «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure», escrito con William Meckling y publicado en Revista de Economía Financiera en 1976. Sin embargo, Jensen es de 2005 Gestión financiera El artículo, «Los costos de agencia de la sobrevaloración de las acciones», ha sido ignorado en gran medida y, creemos, injustamente.

Este último artículo se centró en las empresas que se beneficiaron de la burbuja de las puntocom y que se derrumbaron drásticamente tras la caída del 2000 al 2002, como WorldCom y Nortel. El punto central de Jensen era muy simple: cuando las acciones de una empresa están sobrevaloradas, por definición, los directivos no pueden, a falta de una suerte asombrosa, ofrecer un rendimiento de forma fiable y legal que justifique su cotización. El mercado está poniendo un listón que las empresas no pueden cumplir, siendo realistas.

Lo que hacen los directivos en esa situación, argumentó Jensen, es tomar decisiones que «al menos parezcan generar el rendimiento esperado del mercado a corto plazo». En otras palabras, comienzan a realizar inversiones que hacen que los mercados crean que la empresa todavía tiene un potencial de creación de valor, incluso si saben que esas inversiones, en última instancia, no serán suficientes. De este modo, los directivos pueden posponer el día del juicio final hasta que hayan dejado la empresa y evitar las consecuencias.

Por lo general, adoptan una o ambas de dos estrategias:

Invertir en tecnologías modernas.

Las empresas con acciones sobrevaloradas suelen desembolsar grandes sumas en tecnologías populares y promocionadas. Global Crossing, querida de la era de las puntocom, gastó miles de millones en el tendido de cables de telecomunicaciones de fibra óptica porque hacerlo convenció a los accionistas de que su negocio crecería de manera explosiva. Esta fue quizás la mejor estrategia de «Si usted la construye, ellos vendrán»: en ese momento, muchos analistas consideraban que el ancho de banda era el principal límite del crecimiento, las empresas que poseían una infraestructura de gran ancho de banda serían las que más se beneficiarían del aumento del tráfico digital. Por lo tanto, las empresas que invirtieron en el tendido de cable de fibra óptica podrían presentar a los inversores que están en el lado correcto del futuro.

Resultó que Global Crossing utilizaba muy poca de su capacidad antes de la caída del mercado. Sus activos de fibra óptica se vendieron por una pequeña fracción de su coste, para disgusto de la mayoría de los accionistas, aunque no necesariamente de sus altos ejecutivos, muchos de los cuales vendieron acciones antes de la caída, lo que indica que probablemente sabían que las acciones estaban sobrevaloradas.

Haciendo adquisiciones glamurosas.

A falta de proyectos de inversión de capital obviamente a la moda, las empresas con acciones sobrevaloradas tienden a recurrir a fusiones y adquisiciones y, a menudo, pagan mucho dinero por las empresas emergentes de las que se habla. Tomemos como ejemplo a Nortel, cuya cotización se multiplicó por 10 desde principios de 1997 hasta su punto máximo, en septiembre de 2000. Compró docenas de pequeñas empresas de tecnología; la más grande fue Bay Networks, que compró por 9 100 millones de dólares, todas en acciones sobrevaloradas de Nortel, por supuesto.

La perspectiva de combinar los bolsillos aparentemente profundos de una gran empresa con el conocimiento empresarial de las pequeñas empresas alimentó aún más el interés de los inversores. La capitalización bursátil de Nortel subió de manera constante con cada nueva adquisición, hasta alcanzar un máximo de 283 000 millones de dólares. Sin embargo, cuando la música se detuvo, la capitalización bursátil de Nortel se desplomó y cayó a menos de 5 000 millones de dólares en julio de 2002. La empresa siguió cojeando durante unos años, pero finalmente se declaró en quiebra en 2009. Muchos comentaristas señalaron la adquisición de Bay Networks (en sí misma, una acumulación de pequeñas firmas de tecnología que, sin duda, se vio impulsada por una sobrevaloración de las acciones) como un hecho clave en el cambio de suerte: puso a Nortel en una competencia cara a cara con el emergente gigante de los enrutadores Cisco Systems, una batalla que Nortel perdería de manera decisiva.

¿Qué ocurre cuando las inversiones o adquisiciones de capital obvias son pocas y distantes entre sí? En esos casos, los directivos pueden manipular ilegalmente los informes financieros para que parezca que el rendimiento de la empresa cumple con las altas expectativas de los accionistas. Por ejemplo, de 1999 a 2002, WorldCom capitalizó los costes que deberían haberse contabilizado como gastos, hasta alcanzar lo que inicialmente se pensaba que eran de 3 800 millones de dólares. El descubrimiento de esa declaración errónea precipitó la quiebra de la empresa en 2002. A su debido tiempo, se descubrió que la inexactitud era aún más asombrosa de 11 000 millones de dólares. WorldCom había inflado enormemente sus beneficios, todo ello para apuntalar sus acciones sobrevaloradas.

Por supuesto, en retrospectiva, el mercado reconoció que, durante el auge del cambio de milenio, los ejecutivos habían tomado decisiones irresponsables y, a veces, penales. Sin embargo, a pesar de la aplastante caída y de una serie de cambios regulatorios —entre los que destaca la aprobación de Sarbanes-Oxley, un intento de obligar a los consejos de administración a mejorar su supervisión de la gestión—, en menos de 10 años se hizo evidente que los mercados podían seguir sobrevalorando las empresas y los sectores, y que esto seguiría tentando y podría decirse que incluso obligaría a los directivos a adoptar estrategias y comportamientos que destruyeran el valor.

La lección no aprendida

Ningún otro sector ilustra mejor el peligro de la sobrevaloración de las acciones que la banca y, dentro de él, no hay mejor ejemplo que Citigroup. Durante 1994, la capitalización bursátil de la empresa fue de un promedio de 10 500 millones de dólares. Esto significaba que si los accionistas esperaban una rentabilidad anual del 13% (en línea con el 12,85% del coste del capital de Citigroup), la empresa necesitaba generar 1 400 millones de dólares al año en valor mediante dividendos y una apreciación del precio de las acciones para mantenerse contentos.

Después de 1994, el precio de las acciones de Citigroup subió como un cohete, pasando de unos 50 dólares a finales de 1994 a 588,75 dólares el 28 de agosto de 2000. Con 588,75 dólares, la capitalización bursátil de la empresa era de 330 000 millones de dólares. A ese nivel, Citigroup necesitaba generar 31 veces más valor nuevo al año que en 1994. En otras palabras, en solo seis años, las expectativas de aumento anual de su valor habían pasado de 1400 millones de dólares a 43 000 millones de dólares, un objetivo que probablemente ninguna empresa madura haya cumplido nunca.

Por supuesto, los inversores no vieron ningún aumento de este tipo. Todo lo contrario: el estallido de la burbuja bursátil en 2000 redujo el valor bursátil de Citigroup a la mitad y el precio de las acciones tocó fondo el 7 de octubre de 2002, con 267,30 dólares. Sin embargo, Sandy Weill, entonces CEO, pudo liderar una especie de recuperación, ayudada por el repunte económico posterior a la caída. Entregó Citigroup a Chuck Prince el 1 de octubre de 2003, con las acciones a 470,00 dólares.

Fue una bendición ambivalente para Prince. El precio de las acciones volvió a un nivel difícil de defender. Para cumplir con las expectativas del mercado, invirtió agresivamente en los mercados de hipotecas de alto riesgo y derivados crediticios. Gracias a esta estrategia, el precio de las acciones volvió a subir hasta los 564,10 dólares el 27 de diciembre de 2006, tan solo un 4% por debajo del máximo histórico. Pero este aumento del valor de las acciones tenía un precio. Fue el resultado de actividades cada vez más riesgosas, que eran necesarias para obtener la rentabilidad esperada.

Es revelador que el precio de las acciones el día de la cotización del baile de Prince seguía en los elevados 516,00 dólares. Solo se le permitió bailar cuatro meses más. El 4 de noviembre de 2007, con la caída de las acciones a 377,30 dólares, Prince se vio obligado a abandonar la empresa. Su caída no hizo ninguna diferencia: las acciones de Citigroup estaban en caída libre para entonces y tocaron fondo en 10,20 dólares el 5 de marzo de 2009.

A pesar del gigantesco rescate del gobierno, la inyección de nuevo capital por parte de los inversores y la recuperación económica e industrial, las acciones solo han subido hasta 60 dólares por acción durante un solo día desde que tocó fondo. Esto sugiere que, incluso en la caída posterior a las puntocom, Citigroup sufrió una sobrevaloración masiva e indefendible de las acciones. Y es justo argumentar que Prince se convirtió en CEO en un contexto en el que era imposible que la empresa ganara lo suficiente para defender esa valoración. Así que hizo lo que predice la teoría de Jensen: siguió bailando a pesar de que sabía que la música se detendría, con graves consecuencias. (Sin embargo, probablemente no tenía ni idea de lo cataclísmicos que serían).

Prince se diferenció de sus colegas en un solo aspecto: admitió públicamente que tenía un problema de sobrevaloración de la renta variable. Incluso habló con los reguladores al respecto. Cuando cenó con Hank Paulson, entonces secretario del Tesoro de los Estados Unidos, en junio de 2007, se dice que Prince preguntó: «¿No hay algo que pueda hacer para ordenarnos que no corramos todos estos riesgos?» Al parecer, su apelación cayó en saco roto. Los inversores tampoco prestaron atención. Tal vez unas cuantas vendieron acciones de Citigroup después de escuchar su comentario sobre el baile, pero no muchas, dado que el precio de las acciones cayó al alza, no a la baja, la semana siguiente a la publicación de la cotización en el Financial Times.

Un problema generalizado

Si la sobrevaloración de la renta variable fuera un problema periódico asociado a las burbujas, nos preocuparía pero no nos alarmaría. Pero estamos empezando a creer que este fenómeno es más común y grave de lo que sospechábamos inicialmente, y que afecta a muchos sectores importantes que consumen capital en la llamada economía real.

La industria farmacéutica es un buen ejemplo. Muchas compañías farmacéuticas disfrutan de valoraciones altas: de 1988 a 2000, la capitalización combinada de las seis firmas farmacéuticas del S&P 50 aumentó de manera espectacular, de 83 000 millones de dólares a 917 000 millones de dólares (983 000 millones de dólares si se incluye la séptima, Amgen, que surgió después de 1988). Sus valoraciones se han mantenido prácticamente estables desde entonces, y las siete se situaron en 945 000 millones de dólares en otoño de 2015.

Si las acciones sobrevaloradas se asociaran únicamente a las burbujas, nos preocuparía, pero no nos alarmaría.

En 2009, un artículo fundamental en la revista científica Naturaleza, «Lecciones de 60 años de innovación farmacéutica», demostró que, aunque el gasto comercial en I+D pasó de menos de mil millones de dólares en 1950 (en dólares de 2008) a 50 000 millones de dólares en 2008, el número de nuevos medicamentos aprobados cada año no aumentó; aunque osciló ligeramente de un año a otro, se mantuvo notablemente estable. La táctica favorita de las grandes farmacéuticas de fusionarse para producir sinergias impulsadas a gran escala tampoco supuso un aumento sistemático de la producción de fármacos. No hay ningún indicio de que la productividad de la I+D haya mejorado en absoluto, a pesar de que el gasto en I+D de los productos farmacéuticos comerciales sigue aumentando.

Sin embargo, las compañías farmacéuticas no pueden simplemente devolver los beneficios a los accionistas, porque eso indicaría que ya no creen que la I+D sea una inversión atractiva y que su modelo de I+D no funciona y no puede respaldar las valoraciones actuales. A pesar de las pruebas, los inversores esperan que las grandes farmacéuticas sigan ofreciendo valor con su modelo actual, lo que significa que los gestores no tienen más remedio que seguir como están. Puede que teman que recortar la I+D pueda hacer que los inversores se den cuenta de que la música se ha detenido y, por lo tanto, provocar una caída de las cotizaciones de las acciones que tienen la obligación de subir.

El dinero que las grandes farmacéuticas gastan en I+D es un cambio pequeño, aparte de los 571 000 millones de dólares que se prevé que las grandes petroleras dediquen a la prospección de nuevas reservas en 2015. (Admito que esa cantidad es un 17% menos que sus gastos de 2014). Una inversión tan grande parece perversa si se tiene en cuenta que, con reservas comprobadas que contienen casi 2 billones de barriles de petróleo, el mundo tiene ahora un suministro para 53 años listo para ser utilizado. Y las compañías petroleras no solo están sobreexplorando sino que producen en exceso: están extrayendo cantidades cada vez mayores de petróleo crudo y acumulando reservas de casi 500 millones de barriles solo en los EE. UU.

Lo que es aún más desconcertante es que la enorme inversión se está realizando ante el fuerte consenso entre los científicos ambientales sobre el impacto de los combustibles fósiles. Es un callejón sin salida ecológico: si las compañías petroleras quieren vender lo que ya tienen, el mundo tendrá que quemar carbono a un ritmo que dañará tanto el ecosistema del planeta que el propio crecimiento económico (y, por lo tanto, la futura necesidad de petróleo) se verá comprometido.

Es muy posible que los ejecutivos petroleros crean que están siguiendo con sensatez una estrategia de adquisición de activos sólida. Al fin y al cabo, las compañías petroleras históricamente se han beneficiado de la búsqueda de nuevas reservas, ya que el crecimiento económico siempre ha generado una amplia demanda de petróleo. Y es posible que los científicos se equivoquen: el mundo necesita energía adicional y podrá permitírselo independientemente del impacto ecológico, lo que puede ser exagerado. Pero suponer que los científicos se equivocan es muy arriesgado; no hay forma de determinar de antemano si lo están y el mundo tendrá un gran problema si resulta que tienen razón.

Sospechamos que los ejecutivos petroleros que invierten en exploración son muy conscientes de los riesgos. Lo que está sucediendo, sugerimos, es que la industria petrolera sufre una sobrevaloración de las acciones. Según los últimos cálculos, siete de las 100 firmas más valiosas que cotizan en bolsa del mundo eran compañías de petróleo y gas; en total, la industria tenía una capitalización bursátil de más de 1,3 billones de dólares. Dado que muchas de las compañías petroleras más grandes del mundo, incluida la saudí Aramco, son de propiedad estatal, la valoración real del sector probablemente se acerque a los 4 billones de dólares.

Las reservas de los balances de las compañías petroleras representan la mayor parte de esta valoración. Para mantener las cosas apuntaladas, los ejecutivos que dirigen las grandes petroleras invierten agresivamente en encontrar más reservas; si dejaran de gastar en nuevas exploraciones y desarrollos, eso indicaría a los inversores que sus reservas actuales no valen tanto. No está claro hasta qué punto caería su valor si las compañías petroleras alguna vez insinuaran que se acerca el final de su baile, pero la caída probablemente sería monumental.

La trampa de la sobrevaloración de la renta variable no es solo un problema económico. Desviar la inversión a una escala tan grande puede tener graves costes sociales, aunque los dos sectores que hemos analizado varían en este sentido. Podría decirse que gastar de más en la investigación farmacéutica no tiene consecuencias sociales particularmente atroces. Este dinero se destina principalmente a financiar empleos altamente cualificados y bien remunerados que tienen una huella de carbono relativamente modesta y ningún otro impacto ambiental negativo. Si la inversión lleva al descubrimiento de un fármaco incremental, incluso con un coste antieconómico, alivia en cierta medida el sufrimiento humano. Sin embargo, puede haber efectos potencialmente graves a largo plazo; a algunos críticos les preocupa que, en su esfuerzo por justificar su gasto en I+D, las compañías farmacéuticas sean demasiado agresivas a la hora de promocionar medicamentos como analgésicos y antibióticos, lo que agrave los problemas de adicción y las cepas de bacterias resistentes a los antibióticos.

A medida que se hacía más difícil cumplir las expectativas, Valeant comenzó a tomar medidas que generaron dudas.

Con el gran gasto petrolero, que es 10 veces mayor, el daño social es mucho más evidente. La exploración y el desarrollo de petróleo y gas tienen una huella de carbono extremadamente alta. También es peligroso para el medio ambiente, ya que a menudo causa destrucción en áreas ecológicamente sensibles. Y cuanto más éxito tenga, más bajará el precio del petróleo, lo que fomentará que se queme más petróleo más rápido y aumentará la penalización ambiental.

¿Hay algo que los directivos puedan hacer para romper este ciclo?

Una posible salida

La experiencia reciente de la empresa canadiense Valeant Pharmaceuticals International sugiere una vía, aunque no cabe duda de que se trata de un cuento con moraleja. Tras ver cómo el precio de sus acciones oscilaba entre 14 y 27 dólares en los cuatro años anteriores a febrero de 2008, Valeant nombró CEO al exconsultor J. Michael Pearson. Inmediatamente comenzó a comprar pequeñas compañías farmacéuticas que habían perdido el favor de los mercados de capitales y, luego, redujo drásticamente su I+D. El consiguiente aumento de la rentabilidad de las empresas adquiridas llevó a las acciones de Valeant a un máximo de 262,53 dólares el 5 de agosto de 2015, con una capitalización bursátil de 102 000 millones de dólares y una estratosférica relación precio/beneficio de 123.

Lo que hizo Pearson fue bastante simple. Creó una nueva narrativa para la creación de valor en la industria farmacéutica, basada en datos sobre la eficiencia de la I+D. En resumen, compró compañías farmacéuticas y, en gran medida, si no del todo, cerró sus gastos en el descubrimiento de fármacos. En su opinión, la mayor parte de la I+D farmacéutica no representa un uso eficiente del capital.

Sin embargo, la gran ironía es que, cuando Pearson utilizó esta técnica y esta narrativa para impulsar la capitalización bursátil de Valeant hacia las nubes, se expuso a sí mismo y a su propia empresa a los costes de agencia de las acciones sobrevaloradas. A medida que se hacía difícil encontrar más adquisiciones cuya I+D pudiera recortar y cuyos beneficios pudiera aumentar lo suficiente como para justificar las expectativas implícitas en una relación P/E alta, la empresa comenzó a tomar medidas que generaron dudas. Las acusaciones sobre el uso de políticas contables y fiscales agresivas para aumentar las ganancias siguen dando vueltas en torno a la empresa. Los enormes aumentos de los precios de sus medicamentos aumentaron las ganancias a corto plazo, pero ahora han suscitado el escrutinio del gobierno, lo que podría provocar un cambio drástico. La trampa de la sobrevaloración de las acciones acecha incluso para una empresa que explota hábilmente el problema de la sobrevaloración de las acciones.

Tanto si la estrategia de Pearson ha llegado al final de su racha como si no, bien podría aplicarse en la industria petrolera. Un inversor corporativo podría comprar compañías de petróleo y gas con bajo rendimiento y, luego, eliminar la mayoría, si no todos, de sus gastos de exploración y desarrollo para crear un productor que liquide de manera simple pero muy eficiente su cartera actual de reservas comprobadas. Al igual que Valeant en la industria farmacéutica, podría convertirse en empresas cada vez más grandes y crear cada vez más valor para sus accionistas, lo que le permitiría comprar más empresas devaluadas. Eso ayudaría a otros inversores a disciplinar a los directores ejecutivos de las compañías de petróleo y gas que están gastando de más para encubrir sus acciones sobrevaloradas.

Si ese movimiento cobrara impulso, las empresas estatales podrían incluso preguntarse si seguir gastando es un beneficio neto para los ciudadanos de su país. Los reguladores y los funcionarios electos podrían estar dispuestos a reducir la exploración, ya que sus décadas de prosperidad financiada por el petróleo han expirado, lo que les deja menos paciencia para cumplir las promesas de la industria. Además, su deseo de gravar el carbono aumenta a medida que los votantes se preocupan cada vez más por el impacto adverso en el clima.

Muchos gestores se quejan de los mercados de capitales y, por lo general, de lo poco que los inversores aprecian sus estrategias. Muy pocos directores ejecutivos se han quejado abiertamente de que los mercados están sobrevalorando las acciones de una empresa, a pesar de que el problema es tan endémico y generalizado como la infravaloración. Ese silencio no sorprende del todo, dado que la sobrevaloración aumenta el valor de sus opciones sobre acciones y parece validar sus decisiones. Pero es precisamente cuando los ejecutivos se sienten en la cima del mundo cuando tienen que considerar la posibilidad de que sus estrategias se hayan quedado sin fuerza. Para evitar la inevitable caída, tienen que buscar buenas razones por las que su enfoque aparentemente triunfante podría fracasar y encontrar narrativas más frescas y realistas para la creación de valor.