La burbuja de incentivos

Fotografía: Joe Costa/Archivo diario de noticias de Nueva York vía Getty Images: Desfile del Día de Acción de Gracias de Macy’s, 1939

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En las últimas tres décadas, el capitalismo estadounidense se ha transformado silenciosamente gracias a una idea única y poderosa: que los mercados financieros son una herramienta adecuada para medir el rendimiento y estructurar la compensación. Los instrumentos bursátiles para los gestores y los contratos de incentivos de alto poder para los inversores han modificado drásticamente la naturaleza y el nivel de los incentivos y las recompensas relativas en nuestra sociedad, en ambos lados del mercado de capitales.

En 1990, la participación basada en acciones en la compensación total de los altos directivos de las empresas estadounidenses era del 20%. En 2007 había subido al 70%. Mientras tanto, el sector de la gestión de inversiones se ha visto transformado por el auge de las firmas de capital privado y los fondos de cobertura, que utilizan de manera destacada la compensación basada en el mercado como base de su supuesta virtud. La norma en estos fondos es la regla del «2 y 20», según la cual la compensación está vinculada al tamaño de los activos que se gestionan (el 2%) y al desempeño de los gestores, medido por los mercados financieros (el 20% o «interés acumulado»). Como se detalla a continuación, el auge de la industria de los activos alternativos ha alterado el comportamiento en gran parte del sector financiero. La compensación basada en los mercados financieros se ha convertido en la norma en el capitalismo estadounidense moderno.

Esta transformación sería bienvenida si sirviera para estructurar los incentivos y las recompensas de manera adecuada; de hecho, nada es más importante para una economía de mercado que la estructura de incentivos para los directivos y los inversores. Lamentablemente, la idea de una compensación basada en el mercado es a la vez notablemente atractiva y profundamente errónea. El resultado ha sido la creación de quizás la burbuja más grande y perniciosa de todas: una gigantesca burbuja de incentivos financieros o FIB. («Burbuja» reconoce la insostenibilidad de la compensación basada en el mercado y las siglas nos recuerdan los defectos intelectuales que subyacen a esta idea). Estos cambios en los incentivos y recompensas han contribuido significativamente a la doble crisis del capitalismo estadounidense moderno: los repetidos fracasos de la gobernanza, que llevan a muchos a cuestionar la capacidad de administración de los directivos e inversores estadounidenses, y el aumento de la desigualdad de ingresos.

El atractivo de la compensación basada en los mercados financieros se debe a su conexión con narrativas poderosas sobre el espíritu empresarial y las virtudes de la «capital sudada». La traducción de esta intuición a la compensación de los directivos y los inversores se ha llevado a cabo sin tener en cuenta las diferencias de entorno y la posibilidad de que se distorsionen los incentivos. Además, quienes supervisan a los gestores (consejos de administración) y a los inversores (en su mayoría fondos de pensiones estatales y corporativos) han subcontratado fácilmente la evaluación del rendimiento y la compensación a los mercados para evitar su obligación de tomar decisiones difíciles y para racionalizar las suposiciones excesivamente optimistas en las que se basa la solvencia de sus fondos. La combinación de un mito fundamental y la ausencia de monitores en las últimas dos décadas dio lugar a incentivos perjudiciales, beneficios asimétricos y niveles de compensación inesperados.

Para remediar estos incentivos distorsionados y restaurar la fe en la imparcialidad del capitalismo estadounidense tendremos que hacer estallar la burbuja de los incentivos financieros denunciando los defectos intelectuales que hay detrás de ella, reestructurando los contratos de compensación y separando las actividades de inversión legítimas de las instituciones financieras de importancia sistémica.

Se ha puesto de moda atacar a los mercados de capitales y a las instituciones financieras. El propósito aquí no es acumular. De hecho, el consenso claro en las investigaciones académicas actuales es que los mercados e instituciones financieras que funcionen bien desempeñan un papel vital en el crecimiento económico al garantizar la asignación más eficiente del capital. En términos más generales, el talento directivo y de inversión puede que sean los ingredientes más importantes del capitalismo moderno. Esos talentos deberían ser recompensados con creces cuando son evidentes.

El punto aquí es más específico: no se puede confiar en los mercados financieros de manera sencilla para evaluar y compensar a las personas porque no pueden separar fácilmente la habilidad de la suerte. La subcontratación generalizada de esas funciones a los mercados ha sesgado los incentivos y ha supuesto enormes ganancias inesperadas para las personas que ahora se consideran con derecho a esas recompensas. Hasta que no explote la burbuja de los incentivos financieros, podemos esperar que las malas asignaciones del capital financiero, real y humano continúen. Los incentivos fuera de lugar son simplemente demasiado poderosos.

El ideal

La dinámica de las empresas emprendedoras ilustra mejor la promesa de una compensación basada en los mercados financieros. La mayoría de las empresas emergentes comienzan cuando los emprendedores son propietarios de grandes partes de sus empresas. Con el tiempo, entran otros financiadores, lo que diluye la participación de los emprendedores. Las empresas emergentes más exitosas salen a bolsa, lo que crea una riqueza significativa tanto para los emprendedores como para los financiadores. Esta es la historia de nuestras firmas más innovadoras, desde Google hasta Genzyme. Los emprendedores y los financiadores reciben los incentivos adecuados y se les recompensa generosamente por su esfuerzo, por asumir riesgos y crear productos valiosos. Todo esto parece justo como debe ser.

El atractivo de este modelo ha llevado al uso de la compensación basada en los mercados financieros en las grandes corporaciones y firmas de inversión. Las empresas maduras sin grandes accionistas pueden llenarse de requisitos o preocuparse por construir un imperio que satisfaga a los gerentes más que a los accionistas, el clásico problema del agente principal. En este caso, la compensación basada en los mercados financieros busca alinear los intereses de los directivos con los de los accionistas y recompensar a los primeros de una manera acorde con su desempeño. Históricamente, a los administradores de dinero profesionales se les compensa según el tamaño de los activos que gestionan. Una vez más, la compensación basada en el mercado permite a los fondos de cobertura y los fondos de capital privado rectificar esos incentivos «fijos», que impiden que a los gestores realmente buenos se les pague lo suficiente en comparación con los malos gestores.

Visto así, la compensación basada en los mercados financieros se basa en una razón convincente. Sin embargo, la implementación de estos planes requiere resolver una cuestión extremadamente espinosa: cómo distinguir entre los resultados atribuibles a la habilidad y los que se deben únicamente a la suerte y hacer de esa distinción la base de la compensación. Y ahí está el problema.

Habilidad y suerte: alfa y beta

Para que estos mecanismos de pago tengan éxito, solo se debería recompensar a los directivos e inversores por su éxito más allá de lo que se generaría normalmente. Dicho de otra manera, hay rentabilidades que se pueden generar haciendo poco, y los gestores e inversores no deberían recibir compensación por esas rentabilidades. La subida de la marea hace flotar todos los barcos, por lo que los gerentes solo deberían recibir compensación por «devoluciones excesivas».

En una empresa emergente, no es difícil. No nos preocupa demasiado que la riqueza que Larry Page y Sergey Brin se generaron con el lanzamiento de Google sea inmerecida. La gran mayoría de los emprendedores fracasan o solo logran un éxito mediocre. Lo mismo ocurre con los financiadores de sus empresas. Está claro que las modas y las burbujas de vez en cuando ofrecen enormes beneficios, pero no atribuimos el éxito de nuestros mejores emprendedores a la pura suerte.

Sin embargo, medir el «exceso de devoluciones» de manera más general es difícil y requiere establecer la rentabilidad «normal» de una actividad. En la mayoría de los casos, consideramos que la rentabilidad normal es la que se habría generado al emprender una actividad de riesgo comparable, y medir el riesgo de manera adecuada nos ayuda a evaluar qué parte de la rentabilidad se basa realmente en las habilidades y qué parte se basa en la suerte. Alguien que dirija una empresa petrolera cuando el precio del petróleo se dispara no necesita mucha habilidad para obtener grandes beneficios. Entonces, ¿cómo medimos la habilidad de un gerente o un inversor en esa empresa cuando el precio se dispara?

La teoría financiera moderna ha desarrollado algunos conceptos bastante elegantes, representados por las letras griegas alfa y beta, para ayudar a resolver este problema. La exposición de una empresa al riesgo de mercado u otros factores de riesgo relevantes determina la rentabilidad esperada o normal. Las empresas que se mueven en sentido contrario o solo un poco con el mercado no están obligadas a generar rentabilidades tan altas como las de las empresas que se mueven mucho con el mercado. La beta representa la cantidad de riesgo que una empresa presenta a un inversor debido a la forma en que se mueve con el mercado. Alfa representa cualquier rentabilidad obtenida por una empresa o un inversor superior a la esperada a la luz de la beta de una acción o una estrategia de inversión, es decir, una cantidad superior a la provocada por la subida de la marea.

La descomposición precisa de las rentabilidades en las que se asocian a la suerte más que a la habilidad, en rentabilidades esperadas y excesivas, en beta y alfa, es lo que exige la compensación basada en los mercados financieros.

La fea realidad de la compensación gerencial

Casi todas las compensaciones actuales basadas en los mercados financieros se apartan significativamente de las exigencias descritas anteriormente. Lo ideal sería que los directivos de alto nivel recibieran acciones de la empresa como compensación, pero se restaría cualquier rentabilidad asociada al mercado en general o a su sector. En otras palabras, la compensación bursátil se indexaría para eliminar la apreciación de los precios derivada de la rentabilidad del mercado. El gerente de esa floreciente empresa petrolera debería recibir una paga que refleje la rentabilidad de su empresa menos la rentabilidad de firmas comparables del sector. Eso proporcionaría un incentivo adecuado para lograr un alto rendimiento y mediría el verdadero valor incremental que el gerente proporcionó.

La compensación por acciones indexadas ha sido extremadamente rara en los Estados Unidos. El rápido diferencial de las opciones sobre acciones en las últimas dos décadas se tradujo en grandes ganancias inesperadas para los gestores, ya que no se hizo ningún esfuerzo por restar la rentabilidad media durante un período de notables rentabilidades en los mercados de activos. Además, una gran variedad de mala conducta se debe a los incentivos creados por los «precipicios» en la mayoría de los paquetes de compensación: precios de ejercicio y fechas de vesting. Era inevitable buscar ingresos adicionales tomando pequeños atajos cuando había cantidades tan grandes en juego. Las crisis de gobierno corporativo de los últimos 15 años tuvieron muchas raíces; entre ellas, las grandes concesiones de opciones sobre acciones y los incentivos distorsionados que ofrecen ocupan un lugar destacado.

Es tentador racionalizar estos acuerdos diciendo que garantizan la alineación de los directores y los accionistas: los gerentes solo ganan cuando los accionistas ganan. Pero la realidad es mucho más complicada, porque los directivos pueden dictar los plazos y los niveles de la compensación en función del mercado. De hecho, en los últimos 15 años se han producido rentabilidades bursátiles mediocres para los inversores a largo plazo, niveles notables de compensación de la dirección a través de la compensación basada en los mercados financieros y repetidas crisis de gobierno corporativo vinculadas a los mal concebidos incentivos de gestión creados por estos instrumentos. Han empezado los cambios en la estructura de los contratos de incentivos, pero la sensación de derecho de los directivos solo se erosionará lentamente.

La más fea realidad de la compensación de los inversores

Los efectos de la compensación basada en los mercados financieros en el sector de la gestión de inversiones se comprenden menos y son aún más profundos. Las extraordinarias rentabilidades de los activos a finales de la década de 1990, los crecientes ahorros de los baby boomers y los bajos tipos de interés a principios de la década de 2000 proporcionaron las condiciones perfectas para el auge de los activos alternativos. Los fondos de pensiones se habían acostumbrado (quizás adictos a) rentabilidades de dos dígitos. El apalancamiento barato y las estrategias novedosas permitieron al capital privado y los fondos de cobertura prometer esas rentabilidades. Las dotaciones y fundaciones universitarias proporcionaron cobertura intelectual a este crecimiento al bendecir el auge del capital privado y los fondos de cobertura como nuevas «clases de activos» no correlacionadas, lo que supuso un almuerzo gratis para los inversores. Cada nueva clase de activos exigía una asignación, por lo que se bautizó a industrias enteras como piezas fundamentales de una estrategia de inversión prudente para los fondos de pensiones y las fundaciones. En 2007, incluso entre 130 y 30 fondos, que están por debajo del 30% de sus activos, se promocionaban como una nueva clase de activos. Los fondos de fondos crecieron para ofrecer otro nivel de intermediación y comisiones en un esfuerzo por encontrar gestores de activos alternativos hábiles, los «generadores de alfa».

Una pieza central de esta transformación del sector de la gestión de inversiones ha sido una estructura de incentivos que proporciona a los gestores de inversiones una rentabilidad significativa a través de intereses acumulados, o una parte de la rentabilidad medida por los mercados financieros. La lógica atraía a los inversores: coja mis 100 dólares, conviértalos en 120 dólares y con gusto le pagaré 4 dólares por la enorme rentabilidad. El rendimiento se manifestaría en los mercados financieros y, por lo tanto, sería real y verificable. Esta lógica, combinada con el atractivo de una nueva clase de activos, sostuvo la transformación del sector de la gestión de inversiones.

Sin embargo, esa lógica es profundamente errónea. Lo más obvio es que la rentabilidad del 20% de este ejemplo puede no representar alfa, dado el coste de oportunidad del capital de la inversión. Como mínimo, se podría considerar una tasa límite bruta destinada a aproximarse a ese coste de oportunidad. Si las devoluciones superaran la tasa límite, las comisiones de incentivo entrarían en vigor. La mayoría de los fondos de capital privado tienen un tipo límite del 8%, pero los tipos varían drásticamente en el sector de los fondos de cobertura, incluido el 0%.

Estos contratos de incentivos hacen esfuerzos limitados, si los hay, para medir los riesgos y, por lo tanto, las devoluciones tampoco se pueden medir con precisión. La única premisa de la compensación basada en los mercados financieros es que las rentabilidades son extraordinarias solo después de tener en cuenta los riesgos asumidos. Los tipos límite brutos son obviamente insuficientes. Pero las simples comparaciones con las rentabilidades del mercado (puntos de referencia) también son engañosas. Como han demostrado mi colega Erik Stafford y el economista de Princeton Jakub Jurek, los fondos de cobertura, como clase de activos, parecen superar superficialmente los índices de referencia del mercado, lo que justifica sus contratos de compensación. Pero esta conclusión es ingenua. Teniendo en cuenta tanto las estrategias que los fondos de cobertura emplean realmente como los riesgos que asumen, Stafford y Jurek llegan a la conclusión de que los fondos de cobertura destruyen valor debido a los riesgos que asumen.

Esta conclusión es notablemente condenatoria y se extiende al sector del capital privado, que en general ha tenido un rendimiento inferior al de una simple estrategia de pedir dinero prestado y utilizarlo para comprar una cartera diversificada de acciones de mediana capitalización. Solo el 20% de los fondos líderes superan con creces los índices de referencia ingenuos del mercado. Por supuesto, nada de esto debería sorprender particularmente. Varios análisis han demostrado que la habilidad de gestión individual en los mercados financieros es muy poco frecuente. Sin embargo, el uso del apalancamiento y las estrategias opacas han permitido al sector de los activos alternativos sugerir lo contrario.

Un problema más profundo en estos contratos de incentivos es el efecto en la asunción de riesgos por parte de los inversores. Imagine que es un joven gestor de fondos de cobertura con un contrato así, junto con posibles inversores que acuden en masa a obtener rentabilidades estelares. La estrategia es clara para cualquier persona con un horizonte limitado: asumir riesgos que puedan generar rentabilidades desmesuradas y transformarse en un gestor estrella que acumula fondos rápidamente. Si las apuestas fallan, seguirá habiendo devoluciones muy atractivas en su antiguo trabajo.

En resumen, hemos venido a evaluar y compensar a los directivos de ambos lados del mercado de capitales como si el mercado pudiera separar con precisión la habilidad de la suerte. Los deportes profesionales proporcionan una metáfora común y práctica para los directores de negocios y finanzas. Pero distinguir la habilidad de la suerte es relativamente sencillo en los deportes. El éxito de Roger Federer o LeBron James proviene casi exclusivamente de la aptitud, el arduo trabajo, la habilidad y la experiencia, con solo una cantidad infinitesimal de suerte. Pretendemos que podemos evaluar a los gestores y a los inversores con la misma precisión en los mercados financieros, cuando en realidad ese nivel de medición ideal es inalcanzable y los acuerdos de compensación actuales ni siquiera tratan de aproximarlo con mucha seriedad.

Puede que no nos preocupe todo esto si la compensación basada en el mercado se tradujera simplemente en pagos a personas que son expertas en marketing, sin añadir ningún valor financiero o social. De hecho, siempre recompensamos a esas personas en los mercados de productos. Pero el hecho de que ambas partes del mercado de capitales hayan quedado cautivas de la burbuja de los incentivos financieros es muy problemático por tres razones.

Los directores ejecutivos sacan provecho

El paso a una compensación basada en el mercado ha sido una bendición para los directores ejecutivos, ya que ha hecho subir los salarios a un ritmo espectacular, mientras que la

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En primer lugar, la ineficiente asunción de riesgos que generan estos contratos de incentivos tiene consecuencias generalizadas para la asignación del capital en nuestra sociedad. De hecho, como se ha detallado anteriormente, la reciente crisis financiera es la manifestación más reciente y mayor de las perturbaciones que puede crear una burbuja de incentivos financieros. Los efectos indirectos importantes se producen cuando las personas reciben incentivos tan asimétricos para correr el riesgo. En segundo lugar, el talento seguirá mal asignado en nuestra economía mientras haya enormes recompensas disponibles en determinadas profesiones. En tercer lugar, el aumento de la desigualdad de ingresos que preocupa a muchas personas hoy en día se debe a las ganancias inesperadas para los gestores e inversores y al auge de los activos alternativos. Como resultado de estos generosos contratos, el 0,1% más rico del espectro de ingresos está dominado por ejecutivos y profesionales financieros.

Enlaces a la crisis financiera

La ausencia de reguladores, los intermediarios irresponsables y los propietarios de viviendas ajenos fueron todos agentes importantes que crearon la crisis financiera, pero la transformación de los bancos de inversión en instituciones ávidas de riesgos fue fundamental para ello, y esa transformación está relacionada con el crecimiento de la compensación basada en los mercados financieros. Básicamente, el apetito por el riesgo de los gestores de los bancos de inversión puede estar relacionado con el auge de las estructuras de compensación que les proporcionaban incentivos muy asimétricos. Los grandes balances, el apalancamiento fácil de obtener y las estructuras de incentivos que ofrecen enormes beneficios ante la subida de las cotizaciones bursátiles seguramente llevarán a una mayor asunción de riesgos. La conexión más profunda entre la crisis financiera y la compensación basada en los mercados financieros se debió al auge de la industria de los activos alternativos.

De 1998 a 2006, los fondos de cobertura, los fondos de fondos y los fondos de capital privado crecieron más de un 25% anual, y las principales empresas bancarias y de corretaje de los bancos de inversión pasaron a depender de ellos para obtener ingresos. Generaron volúmenes de transacciones importantes y no eran sensibles a los precios. Pero pronto estos fondos, como Citadel y Blackstone, invadieron los negocios principales y más rentables de los bancos de inversión: los préstamos sindicados, la creación de mercado y la negociación por cuenta propia. Estos fondos también se liberaron del negocio con beneficios relativamente bajos de tratar con un gran número de clientes. Los gestores de activos alternativos pronto se convirtieron en los principales clientes y los principales competidores de los bancos de inversión tradicionales.

El talento migró rápidamente de los bancos de inversión a los fondos de cobertura y al capital privado. Los bancos de inversión, acostumbrados a atraer a los ejecutivos con más talento del mundo y pagarles generosamente, se vieron perdiendo a sus mejores empleados (y a sus mejores reclutas de MBA) en manos de trabajos mejor pagados y, para muchos, más interesantes. ¿Por qué atender a los clientes por el lado de la venta cuando puede ganar más y disfrutar de que lo cortejen por el lado de la compra?

Observar la notable compensación de los activos alternativos, percibir una importante oportunidad de negocio y tener que luchar por el talento en este sector emergente llevó a los bancos a incursionar en actividades propias de formas sin precedentes. De 1998 a 2006, la negociación principal y por cuenta propia en los principales bancos de inversión pasó de estar por debajo del 20% de los ingresos al 45%. En un 2006 Resumen de agentes de inversiones artículo sobre el auge de los activos alternativos y la consiguiente transformación de Wall Street, un exejecutivo de Morgan Stanley dijo: «Me pareció que perdimos más personas a manos de los fondos de cobertura que a manos de otros bancos de inversión». Dijo que la extravagante compensación de los fondos de cobertura —muy envidiada en Wall Street, según muchos banqueros— estaba ejerciendo una presión al alza sobre la paga de la banca de inversión, y que algunas mesas de utilería incluso estaban empezando a dar a los operadores «carry». Los bancos compraron fondos de cobertura y fondos de capital privado y lanzaron sus propios fondos, lo que creó nuevos niveles de riesgo en las instituciones de importancia sistémica y nuevos conflictos de intereses. Otro ejecutivo citado en el artículo señaló que «una parte determinada suele ser al mismo tiempo competidor, contraparte, socio y cliente en todos los distintos sectores de la organización».

En 2007, la transformación de Wall Street estaba completa. Enfrentados a nuevos y feroces rivales en materia de negocios y talento, los bancos de inversión se convirtieron en personas que asumían riesgos y que compensaban a sus mejores y más brillantes con contratos que incorporaban la esencia de la compensación basada en los mercados financieros. El auge de los activos alternativos ejerció presión en todo el mundo de la gestión de inversiones para retener el talento y producir alfa, como prometían hacer estos fondos. La búsqueda de rentabilidades más altas llevó a los inversores de todo tipo a buscar nuevos valores que les ofrecieran la proverbial comida gratis, especialmente en el entorno de tipos de interés bajos de principios de la década de 2000. Intermediarios obligados por el reempaquetado de los préstamos. La burbuja inmobiliaria y la moda de la titulización no podrían haber explotado sin los inversores cómplices. De hecho, la premisa del sector de los activos alternativos —que el alfa está ahí para que lo entiendan las personas inteligentes— se ha convertido en una creencia definitoria entre los gestores de inversiones. La realidad es mucho más prosaica: los mercados son aproximadamente eficientes, el talento es notablemente escaso y el alfa es extremadamente difícil de medir.

El camino a seguir

Las habilidades de los directivos y los inversores se encuentran entre las capacidades más preciadas de nuestra economía de mercado. En consecuencia, deberían recibir una generosa recompensa. Pero son extremadamente poco frecuentes y evaluarlos es un proceso complejo y multifacético que requiere juicio. Los contratos que controlan el riesgo y el rendimiento del mercado se pueden elaborar fácilmente con formulaciones matemáticas. Lamentablemente, la traducción a la práctica en las últimas dos décadas ha sido muy incompleta e ingenua, a veces de forma consciente. Las notables ganancias inesperadas para los gestores e inversores de todo tipo han dado lugar a una sensación de derecho que aún nos agobia y que será difícil de revertir. Reconocer los defectos intelectuales de esta evolución es un paso necesario, pero solo el primer, para corregir las recompensas e incentivos sesgados que han contribuido a la reiterada inestabilidad económica y al crecimiento de la desigualdad de ingresos.

Hay que resistirse a tres respuestas superficialmente atractivas a estos acontecimientos. En primer lugar, es tentador confiar en la regulación y los impuestos para revertir estas prácticas. Sin embargo, esos instrumentos políticos son extremadamente contundentes y tendrán consecuencias imprevistas. Por ejemplo, los límites a la deducibilidad de la paga de los ejecutivos a principios de la década de 1990 sirvieron de base para una mayor expansión de la compensación basada en acciones. La política tributaria debe guiarse por las necesidades fiscales y los imperativos del crecimiento a largo plazo, y no por consideraciones de venganza o miopía. La única área en la que la política puede ser útil es para corregir la caracterización errónea de los ingresos laborales como ingresos de capital, muy extendida en la industria de los activos alternativos mediante el uso de intereses acumulados y que actualmente se tolera en la política tributaria.

En segundo lugar, es tentador disminuir el papel de los incentivos sesgados identificados anteriormente y reorientar el debate hacia la ética y la moralidad: Si tan solo no hubiéramos perdido el sentido del bien y el mal. Estas quejas pueden estar bien fundamentadas, pero ocultan la importancia de estos incentivos tan poderosos. Se puede lograr más entendiendo las estructuras de incentivos y las ideas que las sustentan que lamentando la disminución del carácter o promoviendo las virtudes de la profesionalidad. Y pasar del capitalismo centrado en los accionistas al capitalismo de las partes interesadas corre el riesgo de corregir en exceso los excesos de las últimas tres décadas. De hecho, el capitalismo parece estar al servicio de los gestores y gestores de inversiones a expensas de los accionistas.

Cómo reventar la burbuja

Los consejos de administración (encargados de supervisar la compensación de los ejecutivos) y los fondos de pensiones, fundaciones y fundaciones (encargados de supervisar la

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En tercer lugar, es tentador responder que los mercados se autocorregirán contra estos excesos, por lo que es necesario tomar pocas medidas. Esa autocomplacencia pasa por alto los profundos conflictos de intereses que caracterizan al capitalismo moderno. La competencia no resolverá el problema de los fondos de pensiones que no supervisen a los gestores de inversiones que contratan, dada la posición monopolística de esos fondos. Del mismo modo, la competencia de los nuevos gestores de activos alternativos no resolverá el problema, ya que los gestores interesados en sí mismos adoptarán con gusto los planes de incentivos que proporcionan a sus hermanos ganancias inesperadas. Los mercados son poderosos, pero no son una panacea cuando hay monopolios y cuando los agentes no sirven a sus principales cautivos.

La mejor manera de avanzar pasa por destacar a los que, en última instancia, posibilitan la burbuja de los incentivos financieros. Los posibles supervisores de los gestores e inversores han sido felizmente cómplices del crecimiento de la burbuja de los incentivos financieros en lugar de restringirla. Su postura se debe a la plausible negación que proporciona la subcontratación de la evaluación y la compensación a los mercados financieros. En lugar de evaluar realmente los esfuerzos del CEO de una manera subjetiva que posteriormente podría resultar errónea, los miembros del consejo de administración pueden recurrir a la idea de que a los directivos solo les irá bien cuando las acciones vayan bien. Evaluar el desempeño del CEO es un proceso difícil, lento y lejos de ser infalible. ¿Por qué no deja que lo haga el mercado?

Del mismo modo, el uso intensivo de activos y fondos de fondos alternativos permite a los gestores de fondos de pensiones y dotaciones señalar con el dedo a los demás cuando las rentabilidades son bajas. Unos cuantos niveles adicionales de tasas son un precio reducido a pagar por transferir esa responsabilidad. Más concretamente, los gestores que buscan aumentar sus beneficios se han basado en suposiciones optimistas sobre los activos de pensiones que solo pueden racionalizarse accediendo a nuevas clases de activos. Y los activos alternativos ofrecen la ilusoria esperanza de que los planes de pensiones con financiación insuficiente puedan volver a sanarse simplemente cambiando la asignación de activos. Una gran ironía de la configuración actual es que las universidades y los fondos de pensiones —representantes de algunos de los intereses más perturbados por las recientes perturbaciones económicas y el aumento de la desigualdad de ingresos— no han supervisado y, como importantes proveedores de capital, han facilitado la burbuja de los incentivos financieros.

Los monitores deben empezar a arrebatarles el control a los gestores e inversores para corregir los sesgados incentivos y recompensas de la burbuja de los incentivos financieros. La compensación de los directivos ya ha hecho algunos avances: el cambio a acciones restringidas y la vesting basada en métricas contables a más largo plazo es la mejor práctica en algunas empresas líderes en la actualidad. Los miembros del consejo de administración deben seguir optando por medidas de compensación subjetivas, a largo plazo y basadas en la contabilidad y las finanzas. La sentencia debe reemplazar la absurda subcontratación de la toma de decisiones a consultores de mercados y compensación. La compensación de los mejores directivos puede seguir siendo igual de alta, pero la forma que adopta debería cambiar drásticamente.

Los fondos de pensiones, las fundaciones y las fundaciones deben volver a cuestionar la idoneidad del modelo de diversificación que han seguido y de los contratos de compensación concedidos a sus gestores de activos. En primer lugar, los «nuevos» activos no se pueden simplemente volver a empaquetar, sino aprovechar los activos existentes. En segundo lugar, no se puede esperar que los activos alternativos proporcionen por arte de magia el exceso de rentabilidad que curará los planes de pensiones insolventes. En tercer lugar, las fundaciones y los fondos de tamaño modesto deberían preguntarse si la inversión activa y subcontratada es apropiada, dados los honorarios y las limitadas pruebas de calidad de la gestión. En cuarto lugar, si la calidad de los inversores es tan escasa como sugieren las pruebas y las herramientas tradicionales para medirla son sospechosas, debería reevaluarse la conveniencia de pagar comisiones adicionales a un fondo de fondos o a un consultor para encontrar gestores expertos. De hecho, los consultores de fondos de pensiones han desempeñado un papel fundamental a la hora de aumentar la compensación al comparar los contratos de incentivos de todos los fondos con los ganados por gestores de inversiones realmente buenos, como si el plan de incentivos adecuado fuera suficiente para garantizar un rendimiento ejemplar. Por último, y lo más importante, los principales proveedores de capital deberían, como algunos han empezado a hacer, renegociar las comisiones de incentivos hacia un plazo significativamente más largo con una mejor evaluación del rendimiento y el riesgo. El alfa no se captura ni se mide fácilmente, y las prácticas de inversión deberían reflejar esa realidad básica.

El papel de los activos alternativos en el sector financiero merece una atención especial, dada su influencia en las instituciones de importancia sistémica. Que las actividades de inversión deben separarse de las actividades de intermediación, como sugieren la regla Volcker y otras, es una lección básica, pero aún no escuchada, de esta crisis financiera. La burbuja de los incentivos financieros llevó a las instituciones a asumir riesgos y a provocar graves conflictos de intereses en los que los clientes solían competir y donde las nociones de responsabilidad fiduciaria rápidamente parecieron anticuadas. El debilitamiento del pacto del capitalismo estadounidense por el aumento de la desigualdad de ingresos y las repetidas crisis de gobierno es inquietante. Sin embargo, las malas asignaciones del capital financiero, real y humano derivadas de la burbuja de los incentivos financieros preocupan mucho más a quienes se preocupan por la competitividad de la economía estadounidense.

Una economía solo puede ser tan fuerte como los mecanismos de asignación que garantizan que el capital de todo tipo se destine al máximo uso social. Cuando el riesgo se desestima repetidamente porque los inversores disfrutan de planes de incentivos sesgados, el capital financiero se asigna mal. Cuando los directivos realizan inversiones o fusiones imprudentes para cumplir con las expectativas que se traducirán en grandes paquetes de compensación, el capital real se asigna mal. Y cuando la compensación relativa está tan distorsionada como lo ha estado por la burbuja de los incentivos financieros en las últimas décadas, solo cabe suponer que el capital humano se está asignando mal, hasta un grado inquietante. Hacer que nuestros monitores comprendan sus responsabilidades y los defectos de la compensación basada en el mercado es la mejor esperanza de corregir estas malas asignaciones y fortalecer la economía estadounidense para los desafíos de este siglo.