La crisis griega y los límites del arbitraje

¿Qué hizo posibles tanto la crisis fiscal griega como la crisis de las hipotecas de alto riesgo estadounidense? No son instituciones financieras demasiado confiadas o sobreapalancadas, no hay un riesgo infraregulado o infravalorado, no son inversores irracionales o irresponsables. El problema eran los límites de arbitraje. Hasta que no lo entendamos, no evitaremos la próxima crisis.

El arbitraje es el eje del mercado autorregulado. Cuando el precio de un activo se aleja de lo que debería ser, los árbitros ganan dinero apostando a que la brecha se cerrará. La apuesta de George Soros contra la libra esterlina en 1992, cuando ganó mil millones de dólares en un día vendiendo en corto la moneda, era el ejemplo más famoso de ello hasta la megabets en permutas de incumplimiento crediticio en 2007-08 lo anotó tres veces más.

El arbitraje debería haber evitado estas dos crisis. No deberíamos hablar de la apuesta de Paulson en 2007 contra la economía estadounidense; deberíamos hablar de alguien que ganó cien millones de dólares en 2004 al ver los problemas de las hipotecas de alto riesgo. No deberíamos hablar de disturbios en Atenas en 2010; deberíamos hablar de que los tipos de interés de la deuda griega se dispararon a principios de la década de 2000, cuando su situación fiscal comenzó a deteriorarse.

Pero el arbitraje no siempre puede hacer su trabajo. Es difícil apostar en contra de un error de precios durante mucho tiempo o a gran escala, porque los árbitros son personas que invierten el dinero de otras personas. Una estrategia que acabe pagando enormes rentabilidades puede ser un fracaso durante años antes de eso, por lo que sus inversores se reducen. Incluso si unas cuantas almas intrépidas están dispuestas a correr el riesgo, su inversión normalmente será demasiado pequeña como para afectar a los precios. La burbuja inmobiliaria estadounidense tardó muchos años en estallar y, en el camino, muchos árbitros perdieron la camisa por ser demasiado inteligentes. Vieron la burbuja demasiado pronto y no pudieron aguantar todo el viaje. Eso es especialmente peligroso cuando la posibilidad de rescates públicos prolonga la mala fijación de precios, como en la crisis financiera de los Estados Unidos y la crisis de la deuda de Grecia. Por último, el arbitraje es impotente contra los datos falsificados. Cuando Grecia informó de déficits más bajos de los que había incurrido, los árbitros ni siquiera sabían que tenían que apostar en contra de la deuda griega.

Conocíamos los límites del arbitraje mucho antes de cualquiera de estas crisis. En 1997, los economistas Andrei Shleifer y Robert W. Vishny lo expusieron todo en el Journal of Finance. Podríamos (y deberíamos) haber sabido que apostar en contra del mercado inmobiliario estadounidense sería un arbitraje difícil y que veríamos pocas apuestas en contra de que un país falsificara sus datos para cumplir con los «criterios de convergencia» fiscal y monetaria exigidos para la adopción del euro.

Veo tres lecciones clave de las crisis recientes:

1. Los límites del arbitraje perjudican a todo el aparato de los mercados que se autocorrigen. Nuestro fe en el mercado no está fuera de lugar; el arbitraje finalmente corrigió ambos errores de precios. Pero llevó mucho tiempo y los daños fueron mayores por el retraso.

2. Los gobiernos deben tener cuidado de no ir demasiado lejos a la hora de limitar el alcance del arbitraje. Los límites explícitos a las ventas en corto, los rescates que apuntalan los precios de los activos y las restricciones a los instrumentos derivados que se destinan a una inversión en particular tienen este efecto. En cambio, una de las principales prioridades debe ser transparencia. En el caso de Grecia, esto implicaría aumentar la supervisión y el análisis público de las balanzas fiscales de los miembros de la UE.

3. Algunos límites al arbitraje son inevitables, por lo que lo mejor que pueden hacer los responsables políticos es reducir la vulnerabilidad de la economía a esos límites. Ese hecho justifica en cierta medida la restricción del tamaño de las instituciones financieras de importancia sistémica. También ayuda a explicar por qué la UE está endureciendo sus criterios de convergencia fiscal tras la crisis en Grecia, con la esperanza de que un sector público griego más vigilado y estrictamente limitado represente menos riesgo para el resto de Europa. En ambos casos, los reguladores estarían limitando la magnitud de los daños que pueden resultar de la persistencia de precios incorrectos. Por el bien de la UE y la economía mundial, es importante que este capítulo de la historia griega —y quizás del mundo— sea único en su clase.

Profesor adjunto de HBS Matthew Weinzierl es un economista que imparte el curso Negocios, Gobierno y Economía Internacional en el plan de primer año de MBA obligatorio de la Escuela de Negocios de Harvard.