El juego de las ganancias: todo el mundo juega, nadie gana

El otoño pasado, S.R. One, la unidad interna de capital riesgo de lo que entonces se conocía como SmithKline Beecham, mostró unas impresionantes ganancias en papel en sus participaciones biotecnológicas. Al darse cuenta —resultó que con razón— de que los precios de los activos biotecnológicos estaban en un pico cíclico o cerca de él, S.R. Un presidente, Brenda Gavin, planeaba vender las participaciones y obtener una ganancia inesperada para SmithKline, o mejor dicho, para sus accionistas. Sin embargo, esos planes solo duraron hasta que los amos corporativos de Gavin se enteraron de ellos. En ese momento, dice Gavin, «el mensaje llegó de la sede: ‘Ni un dólar más de beneficios’».

Puede parecer inusual que una empresa rechace una oportunidad infalible de ganar más dinero, pero de hecho, es común en las empresas estadounidenses. Las empresas que están en camino de «hacer su número», es decir, de declarar los beneficios trimestrales que los analistas de valores esperan de ellas, suelen evitar las transacciones que podrían hacer subir o bajar esos beneficios. ¿Por qué? En este caso, los mostradores de la sede de SmithKline tenían al menos dos razones de peso para obtener los beneficios por acción que esperaban los analistas, y ni un centavo más ni menos. En primer lugar, poner el número indicaría a la comunidad de inversores que las operaciones básicas de SmithKline se desarrollaban sin desviaciones importantes de la estrategia ni cambios en las condiciones comerciales. Igual de importante es que superar las expectativas de los analistas en el cuarto trimestre de 2000 solo pondría en peligro la capacidad de la empresa de cumplir sus expectativas en el cuarto trimestre de 2001. Y cumplir con las expectativas de los analistas de un aumento suave y constante de los beneficios se ha convertido, para muchas empresas, en un imperativo que anula incluso el imperativo de ofrecer la mayor rentabilidad posible a los accionistas. De ahí, la extraña orden de que Gavin deje millones de dólares en posibles beneficios sobre la mesa.

Las acciones (o inacciones) de SmithKline Beecham constituyen solo una variante de lo que puede denominarse el juego de las ganancias. Los jugadores de este juego incluyen analistas, inversores, firmas de contabilidad y empresas que dependen en gran medida de la cifra de beneficios trimestrales. Las buenas noticias sobre los beneficios pueden encender fuego en las acciones de una empresa, pero si la empresa pierde su número ni un centavo, es probable que sus acciones se vean perjudicadas. Y muchos altos ejecutivos, si no la mayoría, tienen paquetes de compensación vinculados a los objetivos de precios de las acciones y beneficios. Tanto los cheques de pago como la reputación de los analistas de valores dependen de pronosticar con precisión los beneficios trimestrales de las empresas que cubren. Los inversores, o al menos los operadores, se benefician al adivinar correctamente qué empresas cumplirán o superarán las expectativas y cuáles no. En cuanto a las firmas de contabilidad, si ayudan a una empresa a cumplir sus números (a veces ignorando o incluso sugiriendo algunos aspectos bastante dudosos de la legislación contable), normalmente pueden contar con conservar el lucrativo negocio de auditoría de la empresa y tal vez también conseguir un contrato de consultoría.

Pero a pesar de toda la atención que se presta a la cifra de beneficios trimestrales, no sirve de mucho para predecir el rendimiento futuro y los flujos de caja futuros de una empresa, que, en teoría, son la base para determinar el valor de una acción. Los economistas académicos que no están de acuerdo en casi todo lo demás son unánimes en su opinión de que el informe de resultados trimestral no dice casi nada sobre las perspectivas de una empresa más allá del próximo trimestre e, incluso en un horizonte temporal tan corto, el valor predictivo del informe es muy limitado.

Los economistas académicos que no están de acuerdo en casi todo lo demás son unánimes en su opinión de que el informe de resultados trimestral no dice casi nada sobre las perspectivas de una empresa más allá del próximo trimestre.

Sin embargo, los beneficios trimestrales se han convertido en una especie de talismán para las empresas y quienes los analizan, invierten en ellos o los auditan. La atención fetichista a un indicador casi sin sentido puede no ser motivo más que de diversión, excepto por una cosa: el juego de las ganancias sí que hace daño. Distorsiona la toma de decisiones corporativas. Reduce el análisis de valores y la inversión a un concurso de adivinanzas. Compromete la integridad de las auditorías corporativas. En última instancia, socava los mercados de capitales. A medida que los participantes del mercado ven cada vez más la cifra trimestral como una especie de ficción colectiva, ofrecida y recibida en un espíritu de cinismo mutuo, pierden la fe en las cifras afectadas por las ganancias trimestrales, incluidas las propias cotizaciones de las acciones. Y ningún mercado puede sobrevivir durante mucho tiempo si sus participantes no ven ninguna conexión entre los precios y el valor intrínseco de los productos que se ofrecen.

Penny pellizcando

Una escuela de pensamiento sostiene que la «gestión de los beneficios» —la práctica de emitir informes de resultados que se esfuerzan más por satisfacer las expectativas de Wall Street que por reflejar la realidad financiera— es un fenómeno de los márgenes, no de la corriente principal. Lynn Turner, por su parte, no está convencido de que la gestión de beneficios esté muy extendida y está en condiciones de saberlo. Turner, ahora director de contabilidad de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos, fue en el pasado socio en una importante firma de contabilidad y director financiero en una gran empresa de semiconductores. «La mayoría de los directores financieros», afirma, «discutirían la idea de que la gestión de beneficios está muy extendida».

Pero esa parece ser la opinión minoritaria. Casi todos los demás entrevistados para este artículo opinan que la gestión de los beneficios está presente en el sistema financiero estadounidense. No menos autoridad que la que alguna vez fue el jefe de Turner, el expresidente de la SEC Arthur Levitt, ha calificado la gestión de ganancias de «costumbre generalizada pero muy poco cuestionada». Los datos empíricos parecen respaldar la posición de Levitt. Un estudio realizado en 1999 sobre miles de informes de resultados corporativos realizado por Richard Zeckhauser, profesor de economía política en la Escuela de Gobierno John F. Kennedy de la Universidad de Harvard, y sus coautores François DeGeorge y Jayendu Patel, descubrió que los informes de beneficios trimestrales que cumplen exactamente las expectativas de los analistas o las superan con solo un centavo por acción aparecen con mucha más frecuencia de lo que cabría esperar en una distribución estadística aleatoria, mientras que los informes que fallan por solo un centavo se producen con mucha menos frecuencia.. En otras palabras, a menos que las leyes de la probabilidad sean objeto de una revisión importante, las pruebas estadísticas sugieren claramente que muchas, si no la mayoría, de las empresas gestionan sus beneficios para cumplir con las expectativas de la calle. «Es difícil encontrar empresas que no aumenten sus ganancias», dice Zeckhauser sin rodeos.

Grandes expectativas: la evidencia estadística sobre la gestión de ganancias

Para comprobar la frecuencia de la gestión de los beneficios, el profesor de Harvard Richard Zeckhauser y sus coautores, François DeGeorge y Jayendu Patel, recopilaron más de 100

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En privado, los directores financieros corporativos admiten que les gustaría dedicar menos tiempo y esfuerzo a satisfacer las demandas de Wall Street de un crecimiento continuo y predecible. Pero piensan que no tienen muchas opciones, porque el coste de decepcionar a The Street es muy alto. Un ejemplo: Cisco Systems, que se había ganado un gran seguimiento entre los inversores y analistas, no solo por su papel clave en la creación de la infraestructura de Internet, sino también por su excelente historial de superar las expectativas de beneficios de los analistas en un centavo por acción durante 14 trimestres consecutivos. Esa racha llegó a su fin en el último trimestre de 2000 (el segundo trimestre del año fiscal de Cisco), cuando la empresa registró beneficios de 18 centavos en lugar de los 19 centavos que esperaban los analistas. Mientras que superar ligeramente las expectativas tendía a hacer que Cisco subiera un poco en el precio de sus acciones, caer un poco por debajo de ellas se tradujo en una temible caída de las acciones, que perdieron un 13%% de su valor al día siguiente al anuncio de sus resultados.

No cumplir con las expectativas ni un centavo puede parecer una infracción menor, pero no según la lógica del juego de las ganancias. Los analistas e inversores hartos, familiarizados con la forma en que las empresas encuentran mágicamente los beneficios suficientes para cumplir las expectativas, asumen lo peor cuando empresas que antes eran confiables se quedan cortas. Como dice un corredor de bolsa veterano: «Las cosas deben ir bastante mal si Cisco no puede conseguir ni un pésimo centavo».

Dada la respuesta de Wall Street, algunas empresas piensan que si van a fallar por un centímetro, también podrían fallar por una milla. Cuando queda claro que los beneficios no estarán a la altura de las expectativas, estas empresas aprovechan la oportunidad para cancelar las inversiones fallidas o las deudas incobrables o vender activos no deseados con pérdidas. Esta práctica tiene al menos dos propósitos: permite a la empresa sacar el pecho limpio de las malas noticias en un momento en que la cobertura de la decepción de los beneficios probablemente eclipsará todas las demás malas noticias que se divulguen, y ayuda a establecer una base de comparación baja para los beneficios de los trimestres siguientes. Dicho de otra manera, la lógica del juego funciona de la siguiente manera: si el cuarto trimestre de 2000 parece un desastre absoluto, entonces el cuarto trimestre de 2001 tiene que ser simplemente adecuado para parecer espectacular en comparación.

Sin embargo, para una empresa que intenta posicionarse como una historia de cambio o como una superestrella en rápido crecimiento, incluso un mal trimestre es demasiado. En esos casos, una empresa puede esforzar su ingenio (y sus normas de contabilidad) hasta el límite para dar la mejor cara posible a los decepcionantes resultados. Puede que recurra a «tomar prestadas» las ventas y los beneficios del próximo trimestre para cubrir un déficit del trimestre actual. Una táctica popular es el relleno de canales, es decir, vender productos a clientes que aún no están preparados para comprar. Para que la oferta sea atractiva para el comprador, el vendedor suele financiar la compra sin intereses y, en algunos casos, se hace cargo de los gastos de almacenamiento de la mercancía hasta que el cliente esté listo para recibir la entrega. El relleno de canales a menudo parece inofensivo, se trata de ofrecer a algunos clientes incentivos para que hagan un pedido con un poco de antelación. Pero esa práctica aparentemente inocente puede irse de las manos.

El campeón indiscutible del relleno de canales en los últimos años fue el fabricante de electrodomésticos de consumo Sunbeam, cuando lo dirigía el CEO Albert «Chainsaw Al» Dunlap. Para registrar las ganancias que respaldaron el precio de las acciones de Sunbeam, Dunlap vendió parrillas de patio trasero por valor de millones de dólares a clientes como Sears y Wal-Mart en pleno invierno, aunque no era probable que las parrillas llegaran a las salas de venta hasta la primavera o el verano. Sunbeam reservó las rebajas inmediatamente, pero permitió a sus clientes aplazar el pago hasta primavera. Las parrillas estaban guardadas en almacenes que Sunbeam había alquilado, y Dunlap accedió a dejar que los minoristas devolvieran la mercancía no vendida a cambio de todo el crédito. En resumen, lo que Sunbeam denominó venta consistió en poco más que fabricar parrillas y trasladarlas fuera de las instalaciones.

El problema de pedir préstamos para las ventas futuras para cubrir los resultados actuales es, por supuesto, que el préstamo debe reembolsarse eventualmente. Las empresas suelen planear cuadrar cuentas tan pronto como el negocio mejora. Pero a veces los negocios nunca mejoran y el engaño se hace cada vez más difícil de disfrazar. Eso es lo que pasó en Sunbeam. Cuando llegó el verano, sus clientes ya tenían todas las parrillas que necesitaban, por lo que la empresa no tenía nuevos ingresos para enterrar las ventas que había pedido prestadas durante el invierno. Tuvo que dar el humillante paso de reafirmar los ingresos y beneficios de varios trimestres. Dunlap y su principal ejecutivo financiero fueron destituidos y la reputación del CEO como director duro pero capaz estaba en ruinas.

El problema de pedir préstamos para las ventas futuras para cubrir los resultados actuales es que el préstamo debe reembolsarse eventualmente.

La debacle causó un daño duradero a Sunbeam. Los minoristas ya estaban consternados por los problemas de control de calidad, que eran otro legado de la era Dunlap, y se enfurecieron cuando se enteraron de que, sin saberlo, habían participado en un plan de abarrotamiento de canales. Los analistas e inversores institucionales que habían defendido al a menudo controvertido Dunlap se sintieron traicionados. Tras agotar sus reservas de fondo de comercio en Wall Street y entre los minoristas, la empresa solicitó protección por quiebra en febrero. Su nueva dirección se compromete a hacer que Sunbeam vuelva a ponerse en pie, pero en este momento, su futuro es incierto en el mejor de los casos.

El reconocimiento prematuro de los ingresos es otra forma común de rellenar las cifras de ventas. Al igual que el relleno de canales, implica registrar una transacción altamente contingente como una venta en firme. El desarrollador de software web Micro-Strategy, por ejemplo, aprovechó el prematuro reconocimiento de los ingresos en un breve período como uno de los favoritos de Wall Street, elevando lo que parecía ser un crecimiento galopante de los ingresos hasta una cotización de$ 333. Multimillonario del papel, el CEO de MicroStrategy, Michael Saylor, anunció que utilizaría parte de su nueva riqueza para fundar una universidad en línea gratuita que rivalizaría con Harvard.

La carrera filantrópica de Saylor llegó a su fin rápidamente cuando la empresa, presionada por la prensa financiera y la SEC, se vio obligada a admitir que había exagerado sus ventas en 1998 y 1999. El método preferido de MicroStrategy para aumentar los ingresos era reservar no solo el pago de la venta de software, sino también la fuente de ingresos futura que la empresa suponía que recaudaría por las actualizaciones del software.

A Wall Street le encantan las historias de éxito, pero tenga cuidado con su ira cuando la historia se convierta en ficción. El pasado mes de marzo, cuando MicroStrategy anunció que volvería a publicar sus resultados de 1998 y 1999, reduciendo los ingresos en$ 54 millones y convertir un beneficio de$ 12,6 millones con una pérdida de$ 34 millones, la reacción del mercado fue rápida y brutal. Las acciones de MicroStrategy perdieron 62% de su valor en un solo día y siguió cayendo de manera constante hasta su nivel actual de alrededor$ 4. Mientras las acciones caían libremente, la empresa se vio obligada a anular la contratación de 200 nuevos empleados. La empresa pagó importantes sumas para resolver las demandas presentadas por la SEC y los accionistas, y Saylor ha archivado, probablemente de forma permanente, sus planes de crear una universidad en línea.

Sunbeam y MicroStrategy son casos extremos, sin duda. Sin embargo, la manipulación de las cifras de ingresos, así como de las cuentas de gastos y beneficios, se ha convertido en algo rutinario en muchas empresas que cotizan en bolsa. Los ejecutivos suelen bromear sobre esta «contabilidad creativa», pero es una broma que puede estropearse muy rápido.

Jugando a Chicken

El juego de las ganancias es ahora tan común que a veces puede parecer un convenio colectivo creer lo increíble. Basta con echar un vistazo a Boston Chicken, que durante un tiempo, a mediados de la década de 1990, convenció al mundo de que revolucionaría su industria al reemplazar la comida rápida por, bueno, comida de verdad, como pollo asado y pastel de carne. (La ironía de las ironías es que la empresa, que pasó a llamarse Boston Market, ahora es una unidad de McDonald’s). Con el tiempo se hizo evidente que las proyecciones de crecimiento de la empresa eran tremendamente optimistas, pero no antes de que Boston Chicken vendiera más de$ 800 millones en acciones y deudas convertibles con el público, en gran parte debido a sus beneficios en constante aumento, beneficios que incluso en ese momento se reconocía que eran casi en su totalidad el producto de una ingeniosa contabilidad.

La inusual estructura de Boston Chicken fue la clave de su aparente crecimiento de beneficios. Sus cientos de tiendas no eran propiedad de la empresa, sino de grandes franquiciados regionales llamados «desarrolladores de áreas financiadas» o FAD. Estos desarrolladores eran independientes únicamente de nombre. La propia Boston Chicken les prestó la mayor parte del dinero que necesitaban para poner en marcha sus tiendas, que posteriormente recuperó la mayoría de sus desembolsos en forma de comisiones, regalías e intereses. Las remesas de la FDA figuraban como beneficios en las cuentas de resultados de Boston Chicken. Por lo tanto, cuantas más tiendas abriera Boston Chicken, más crecían sus beneficios, a pesar de que la mayoría de las propias tiendas nunca ganaron dinero. Al final, este sistema se derrumbó por sí solo. Para aumentar el tráfico en las tiendas, las modas cubrieron sus mercados con cupones, lo que se llevó cualquier beneficio potencial. Como resultado, las remesas a Boston Chicken disminuyeron, lo que puso fin a su racha de aumentos de beneficios. La empresa solicitó protección ante el tribunal de quiebras en 1998 y, en 1999, McDonald’s se abalanzó y se llevó la atribulada empresa a bajo precio.

No era ningún secreto que la declaración de resultados de Boston Chicken no reflejaba con precisión el estado de las operaciones de su restaurante. La prensa empresarial publicó artículos sobre la exótica estructura y las prácticas contables de la empresa, y los vendedores en corto (inversores que apuestan contra las acciones de una empresa) dijeron a cualquiera que quisiera escuchar que las ganancias de Boston Chicken solo existían en el papel. Sin embargo, mientras la empresa pudiera reportar beneficios que igualaran o superaran ligeramente las estimaciones de los analistas, la demanda de sus valores se mantuvo fuerte.

¿Por qué los inversores comprarían acciones con la solidez de las ganancias que saben que no son más que humo y espejos? Parte de la explicación se encuentra en el conocido fenómeno del «tonto mayor»: en un mercado generalmente al alza, un inversor comprará acciones en función de los beneficios que sabe que son vaporosos, suponiendo que encontrará un mayor tonto que le compre las acciones a un precio más alto.

Pero hay más que eso. Robert Markman cree que el enorme volumen de información que llega a los inversores desde Internet y los medios de comunicación empresariales de la televisión por cable, como la CNBC, crea una atmósfera de urgencia en la que los inversores se ven obligados a actuar. Markman, el presidente de Markman Capital Management, ha gestionado el dinero de forma profesional durante la mayor parte de dos décadas y ha sido testigo de la explosión de la cobertura bursátil con una mezcla de fascinación y alarma. Lo que más le molesta es la forma en que los medios de comunicación de negocios declaran sin aliento las ganancias trimestrales «como si significaran algo. Es una medida totalmente artificial. ¿Qué importancia tiene un período de 90 días para un inversor que debería estar en acciones durante cinco años?» Sin embargo, muchos inversores consideran que la cifra trimestral es significativa, al menos en parte porque la cobertura mediática que reciben estos beneficios hace que parezcan significativos.

El hecho es que, según Markman, las ganancias trimestrales son solo un punto de datos entre un mosaico de puntos que un analista concienzudo debería tener en cuenta al formarse una imagen de una empresa. Compara la bolsa de valores con un cuadro puntillista, que, si se observa de cerca, parece un conjunto aleatorio de puntos de colores y solo se convierte en una imagen comprensible cuando se ve de lejos.

Lo que nos lleva a los analistas, en particular a los que trabajan para casas de bolsa, los llamados analistas del lado de la venta. ¿Cuál es su razón para jugar al juego de las ganancias, para centrarse en ese punto de ganancias trimestrales e ignorar el panorama general? Baruch Lev emplea una metáfora diferente para hacer una pregunta similar. Profesor de contabilidad y finanzas en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, Lev contrasta el enfoque típico de un analista con el de un médico. Usa el ejemplo de su hijo, un cardiólogo de Tel Aviv, para ilustrar su punto de vista: «Cuando mi hijo hace un diagnóstico, no se centra en un número. Crea un perfil a partir de muchos puntos de datos: gasometría, recuento de colesterol, pulso. ¿Qué tipo de diagnóstico podría hacer si lo único que analizara fuera el colesterol?» Sin embargo, los analistas generalmente se basan en un solo punto de datos (las ganancias trimestrales) para elaborar sus diagnósticos de las empresas altamente complejas a las que siguen.

Y esa no es solo la opinión de Lev. Como parte de un estudio continuo sobre la divulgación financiera corporativa, un pequeño grupo de candidatos a doctorado bajo la supervisión de Lev escuchan las teleconferencias que muchas empresas organizan cuando anuncian sus beneficios. Durante estas llamadas, los principales funcionarios de la empresa suelen hacer comentarios sobre sus ganancias, hablar sobre las condiciones y los planes comerciales actuales y, a continuación, responder a las preguntas de los analistas. Los alumnos de Lev clasifican cada pregunta según su contenido y la información que buscan. Y aunque las convocatorias ofrecen a los inversores la oportunidad de preguntar sobre cualquier aspecto de las operaciones corporativas, más de 90% de las preguntas buscan directrices relacionadas con las ganancias del próximo trimestre. Incluso las preguntas sobre, por ejemplo, la investigación y el desarrollo no se refieren a la naturaleza de la investigación de la empresa, sino a la forma en que los gastos en I+D influirán en la cifra del próximo trimestre.

Los analistas tienen razones perfectamente racionales para su enfoque monomaníaco, por mucho que pueda frustrar a personas como Lev y Markman. Por un lado, a los analistas se les paga por ofrecer estimaciones de beneficios correctas. Y la precisión de las previsiones de un analista influye en gran medida a la hora de determinar no solo lo que se le paga a un analista, sino también su reputación y su clasificación en los distintos equipos «estrella» de analistas recopilados por las publicaciones financieras. Es más, los analistas son personas muy ocupadas, que suelen cubrir docenas de empresas, sobre las que se espera que publiquen informes de investigación de forma interminable. Si centrarse en las estimaciones de ingresos les ayuda a maximizar su compensación y gestionar sus cargas de trabajo, por supuesto que se centrarán en las ganancias.

Codazos y guiños

Los directores corporativos, por su parte, aprenden a aprovechar el insaciable apetito de los analistas por las noticias sobre los beneficios. Al mantener a los analistas bien provistos de datos, fomentan la buena voluntad y, al mismo tiempo, garantizan que la empresa sea la principal fuente de información sobre sí misma. Proporcione a los analistas todos los datos que necesitan para crear sus modelos de beneficios, según la opinión de la dirección, y no tendrán ningún incentivo para buscar información fuera de la empresa.

La SEC instituyó recientemente un reglamento, comúnmente denominado Reg FD, para «divulgación justa», que intenta frenar la práctica empresarial de repartir información privilegiada a los analistas favoritos. Sin embargo, un ejecutivo experto puede utilizar codazos y guiños para gestionar las expectativas de los analistas y obtener información valiosa sobre esas expectativas, todo ello sin infringir el reglamento. Por ejemplo, en el transcurso de una conversación con un analista, un ejecutivo podría preguntar qué tipo de previsiones hacen los rivales del analista. El analista podría responder que ha visto previsiones de hasta 27 centavos por acción. El ejecutivo podría entonces opinar que 27 centavos parecen un poco altos. Siguiendo su ejemplo, el analista pregunta si 24 centavos le parece un número mejor. El analista y el ejecutivo batean números de ida y vuelta hasta que quede claro que la empresa espera reportar beneficios de 25 centavos por acción. Así, el ejecutivo frena las expectativas demasiado optimistas de la calle y se gana el agradecimiento del analista por haberlo llevado al número correcto.

Un ejecutivo experto puede utilizar codazos y guiños para gestionar las expectativas de los analistas y obtener información valiosa sobre esas expectativas, todo ello sin infringir el reglamento.

Aunque el analista, al igual que las empresas que cubre, está limitado por el Reglamento FD, puede utilizar una serie de gestos similares para hacer llegar su mensaje a los clientes privilegiados. En el transcurso de una conversación con, por ejemplo, el administrador de un gran fondo de pensiones, es probable que le pregunten a un analista por su última tanda de previsiones de beneficios. La regulación FD probablemente impida que el analista diga a la gestora del fondo que es probable que una previsión en particular se revise a la baja, pero no hay nada que le impida decir: «Bueno, he hecho muchas previsiones este mes, pero me entusiasma mucho la de XYZ Corporation. Ojalá estuviera tan entusiasmado con algunos de los otros».

«¿Qué hay de su previsión para QRS Corporation?» el gestor del fondo podría preguntar.

«Eso no me entusiasma mucho», diría el analista.

El mensaje, aunque indirecto, es bastante claro y todas las partes implicadas parecen salir beneficiadas, al menos a corto plazo. Los costes no aparecen hasta más tarde. Uno de esos costes son las decisiones de asignación de recursos que aplacan a Wall Street, pero van en contra de los intereses a largo plazo de los accionistas. Baruch Lev, de la Universidad de Nueva York, recuerda haber oído al director ejecutivo de una conocida empresa de imágenes asegurar a los analistas que la empresa cumpliría su objetivo de beneficios. Para alcanzar su cifra, el ejecutivo prometió que la empresa recortaría los gastos de investigación y desarrollo. «¿Se imagina?» dice Lev. «Esta es una empresa de conocimiento clásica; depende de la innovación para crecer. ¿Así que reduce la I+D?» Peor aún, dice Lev, en sus informes sobre la reunión, los analistas hicieron hincapié en que la empresa se comprometió a cumplir sus objetivos de beneficios, pero no dijeron casi nada sobre los posibles costes a largo plazo de alcanzar esa cifra.

Pero si los analistas no dan a los inversores la información que necesitan, se debe en parte a que los inversores no la piden. Están tan fijos en el número trimestral como cualquiera de los demás jugadores del juego. Brenda Gavin, de S.R. One, recuerda un incidente de hace unos años, cuando formaba parte del consejo de administración de una empresa pública mediana. Hacia el final de un trimestre, la empresa recibió una gran suma de dinero en efectivo para resolver una disputa de patente. Era una partida clásica no recurrente, una ganancia inesperada única, y así la informó la empresa cuando anunció sus beneficios. Sin embargo, el precio de las acciones de la empresa despegó como un tiro. Un año después, cuando el artículo no recurrente, tal como se anunciaba, no se repitió, las acciones cayeron rápidamente, a pesar de que las ganancias por la continuación de las operaciones subieron considerablemente. «En cierto modo, entiendo por qué los tipos corporativos se asustan», dice Gavin secamente.

Los inversores prestan tanta atención a las cifras de beneficios que ha surgido todo un sector para satisfacer la demanda. Firmas como I/B/E/S y First Call se especializan en recopilar las estimaciones individuales de los analistas y determinar a partir de ellas la llamada estimación de consenso. Pero como la gestión de beneficios es una ciencia inexacta y los inversores siempre buscan una ventaja, ha surgido un competidor con el consenso. Denominada «número susurrante», es la estimación de beneficios que surge en el transcurso de discusiones más o menos informadas en las salas de chat electrónicas dedicadas a las acciones. Por definición, está en desacuerdo con el consenso «oficial»; cuando no hay variación, no hay razón para susurrar. Es valioso para los inversores porque las acciones reaccionan con fuerza, positiva o negativamente, ante las sorpresas de beneficios. Los inversores que puedan anticipar correctamente las sorpresas se llevarán esa ventaja esquiva.

WhisperNumber.com escanea miles de foros de mensajes para recopilar estimaciones no oficiales y las pasa por un software propietario para llegar a los números que publica en su sitio web. Al señalar las debilidades y la unilateralidad de gran parte de las investigaciones de los analistas, el número susurrante suele ser más preciso que el consenso. De hecho, los analistas a veces ajustan sus estimaciones en respuesta al número susurrante; en efecto, dejan que sus clientes hagan sus deberes por ellos.

Si bien la idea de que los inversores rechacen a los analistas para que hagan sus propias previsiones de beneficios tiene cierto atractivo populista, no contribuye en nada a aliviar el problema central de esas estimaciones, que es que intentan reducir una empresa compleja a un número único de valor predictivo mínimo. Lev ha creado lo que él denomina el cuadro de mando de la cadena de valor, que evalúa a una empresa en función de una amplia gama de medidas cuantificables, desde el gasto en formación hasta los ingresos derivados de las regalías de las patentes, la introducción de nuevos productos y los ingresos y ganancias. Pero así como Lev no debe esperar que los analistas agobiados den una cálida bienvenida a su innovación, tampoco debe esperar mucha ayuda de la profesión contable.

Las grandes firmas de contabilidad pública han invertido tanto en preservar el status quo como los demás actores en el juego de las ganancias. Adoptar una postura dura contra la gestión de los beneficios va más allá de poner en peligro las lucrativas tareas de auditoría; también pone en peligro los contratos de consultoría que desempeñan un papel cada vez más importante en la combinación de ingresos de la mayoría de las grandes firmas de contabilidad. La SEC propuso recientemente límites estrictos a la labor de consultoría que las firmas de contabilidad realizan para los clientes de auditoría, pero se vio obligada a dar marcha atrás en su propuesta ante la furiosa oposición de la profesión. Sin poner en tela de juicio la integridad de nadie, no es difícil imaginar un caso en el que un auditor, consciente de la posible pérdida de un contrato de consultoría, pase por alto una entrada cuestionable o modere sus objeciones a la misma.

Tampoco es probable que una gran firma de contabilidad ponga en tela de juicio el trabajo de una rival, a pesar de que se supone que la profesión contable se autorregula. Es cierto que, tras un escándalo financiero, una empresa puede revisar el trabajo de otra y, en efecto, auditar a los auditores. Pero es muy raro que una empresa acuse a otra de un delito deliberado. Por supuesto, eso puede deberse a que las empresas mantienen estándares de integridad altos y uniformes. Sin embargo, también puede tener algo que ver con el hecho de que las cinco grandes firmas de contabilidad financien conjuntamente un fondo común de seguros por mala praxis. Una sentencia financiera en contra de uno de ellos daría lugar a una evaluación en contra de todos. No es exactamente una invitación abierta a los denunciantes.

Margen de error

Para ser justos, la gestión de beneficios suele ser difícil de distinguir de un ejercicio perfectamente razonable del juicio empresarial. Una empresa que quiera dar un empujón a sus beneficios podría argumentar de manera plausible que las condiciones comerciales le permiten reducir su provisión para deudas incobrables del 5%% de ventas a 3%. No es probable que los auditores cuestionen la medida mientras la dirección pueda presentar argumentos razonables a favor. Pero los ejecutivos pueden verse tentados a llevar sus estimaciones demasiado lejos para aprovechar el turbio concepto conocido como «materialidad».

En los libros de cualquier gran empresa, algunas de las cifras (provisiones para deudas incobrables, costes de pensiones y otros pasivos contingentes) son simplemente estimaciones. Las normas de contabilidad comunes permiten un cierto desfase entre las estimaciones y la realidad. Mientras esta deriva se mantenga dentro de los límites razonables, 6% de ventas se cita con frecuencia como el margen de error máximo permitido; se considera irrelevante. Sin embargo, algunos reguladores, académicos e inversores sospechan que algunas empresas gestionan los beneficios introduciendo errores deliberadamente en sus estimaciones y, luego, los descartan por estar dentro del margen permitido. Lo inquietante no es tanto que las empresas lo hagan sino que sus auditores no las llamen por ello. Es una obviedad de la profesión contable que es imposible trazar una línea clara entre la gestión de los beneficios y el fraude, pero como mínimo, esto parece un abuso de la tan cacareada flexibilidad de la contabilidad. Si un error es lo suficientemente grande como para cambiar los beneficios declarados, ¿realmente se puede decir que no es importante?

Algunos reguladores, académicos e inversores sospechan que algunas empresas gestionan los beneficios introduciendo errores deliberadamente en sus estimaciones y, luego, los descartan por estar dentro del margen permitido.

Quizás la SEC tome medidas enérgicas contra los abusos de materialidad, o quizás inversores activistas como CalPERS y TIAA-CREF declaren su propia guerra contra la gestión de los beneficios, tal vez presionando para que se adopte ampliamente algo como el cuadro de mando de la cadena de valor de Lev. Pero, en última instancia, probablemente sea la propia empresa la que abandone el juego de las ganancias. Cuando se le ordenó a Brenda Gavin no quedarse con otro dólar de beneficios, seguía reportando a la dirección de SmithKline Beecham. Desde entonces, se ha completado la fusión de la empresa con Glaxo Well-come, lo que ha creado una nueva y gigantesca entidad conocida como Glaxo-SmithKline. Gavin fue uno de los varios ejecutivos que se reunieron recientemente con algunos de los altos funcionarios financieros de Glaxo y está muy contenta con lo que ha oído de ellos. «No quiero que tome decisiones empresariales estúpidas por el bien de unos ingresos estables», le dijo una. Pero hasta que más ejecutivos corporativos envíen ese tipo de mensaje claro a sus empleados, nunca faltarán jugadores en el juego de las ganancias.