El descenso de las finanzas

Si el ascenso de las finanzas modernas comenzó en la década de 1980, con «El póquer de los mentirosos» en Wall Street y el El Big Bang de la ciudad de Londres, finalizó el 15 de septiembre de 2008— el día que Lehman Brothers Holdings quebró. Siete años después, el 15 de septiembre sustituyó al 11 de septiembre como el día más caro de la historia de Wall Street.

La muerte de Lehman Brothers fue uno de los siete acontecimientos que, en tan solo 19 días, marcaron el final de una época. La primera, el 7 de septiembre, fue la nacionalización de la Asociación Nacional Federal de Hipotecas (Fannie Mae) y la Corporación Federal de Hipotecas de Préstamos Hipotecarios (Freddie Mac). El 14 de septiembre, Bank of America anunció que compraría Merrill Lynch. El 16 de septiembre, un fondo del mercado monetario, Reserve Primary, quebró la pelota (es decir, su valor liquidativo cayó por debajo de 1 dólar por acción) debido a las pérdidas en el papel comercial sin garantía que había comprado a Lehman. Ese mismo día, la Reserva Federal acordó dar 85 000 millones de dólares a AIG para evitar una letal reacción en cadena si el gigante de los seguros no podía cumplir con sus obligaciones en materia de permutas de impago que había vendido a los bancos. En este caso, la nacionalización adoptó la forma de una orden judicial ante la Reserva Federal por el 79,9% de las acciones de la empresa. El 22 de septiembre, el banco de inversiones pasó a ser una especie extinta cuando Goldman Sachs y Morgan Stanley se convirtieron en sociedades de cartera de bancos. Finalmente, el 25 de septiembre, la Oficina de Supervisión del Ahorro incautó el Washington Mutual Bank y lo puso en quiebra de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, lo que supuso la mayor quiebra bancaria de la historia de los Estados Unidos.

Aunque la crisis comenzó hace casi dos años, septiembre de 2008 fue el mes en que las finanzas estadounidenses cayeron por un precipicio. ¿Cuál será el impacto a largo plazo en la economía estadounidense y el sistema financiero mundial?

De la crisis a la crisis

Imagínese el peor escenario posible: la recesión actual se convierte en otra gran depresión. La que comenzó en agosto de 1929 duró 43 meses, según la Oficina Nacional de Investigación Económica de los Estados Unidos. Sin embargo, la primera gran depresión, que ahora solo los historiadores recuerdan, comenzó con el pánico de 1873 y duró 65 meses. Si la economía estadounidense sigue contrayéndose durante tanto tiempo, no habrá una recuperación sostenida hasta después de mayo de 2013.

Avancemos rápidamente hasta 2013. El Citibank of America, propiedad del gobierno, formado por la fusión y nacionalización forzosas de los dos bancos más grandes de los Estados Unidos, domina ahora la banca minorista. El número de bancos estadounidenses se ha reducido a la mitad, desde los 8.534 de 2007. Solo hay 3000 fondos de cobertura en todo el mundo, menos de un tercio del total anterior a la crisis. El marco regulatorio que impuso El secretario del Tesoro, Timothy Geithner en los cuatro años anteriores ha cambiado por completo el panorama financiero. Con las nuevas restricciones a la compensación de los ejecutivos, la capitalización bancaria y la negociación de derivados, la banca minorista se ha convertido más en un servicio público. Incluso las entidades no bancarias, como los fondos de cobertura y las compañías de seguros, tienen que operar bajo la mirada incansable de la nueva Autoridad Financiera para la Regulación de las Instituciones Sistémicas (FARSI).

A pesar de los amplios poderes de FARSI, el gobierno de los Estados Unidos sigue lidiando con el legado fiscal de la crisis. La deuda federal ronda ahora los 20 billones de dólares, 3 billones más que lo previsto por el gobierno de Obama en su presupuesto de 2009. La tasa máxima del impuesto sobre la renta es del 45%. El S&P 500 ha bajado a 418 puntos, donde estaba en diciembre de 1991, una caída comparable a la de 1929 y 1934. Al parecer, los Estados Unidos están atrapados en medio de su propia década perdida, y el PIB real ha crecido apenas un 1% anual desde 2010.

Empezamos llamándola la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Rápidamente se convirtió en Crisis crediticia y luego la crisis financiera mundial. Para 2013, se quedó un nuevo nombre: The Breakdown.

La caída del coloso estadounidense ha alterado de manera fundamental el orden económico internacional. El PIB de China en 2013 es la mitad que el de los Estados Unidos; en 2006 solo era una quinta parte más grande. El valor del dólar estadounidense se ha reducido a la mitad frente al yuan chino tras una iniciativa ruso-china de sustituir el billete verde como moneda de reserva internacional por los derechos especiales de giro (SDR, que se pronuncia «más triste») del Fondo Monetario Internacional. El petróleo, por ejemplo, se cotiza en SDR.

Para el recién elegido presidente de los Estados Unidos, Jeb Bush, que derrotó a Sarah Palin en la nominación republicana en 2012, por fin ha llegado el momento de anteponer a Estados Unidos. El secretario del Tesoro, John Paulson, dice que es optimista en cuanto a sus negociaciones con el FMI para reembolsar el préstamo de 150 000 millones de DEG negociado por su predecesor. Como inversor en minas de oro de todo el mundo, a Paulson le entusiasma el plan del presidente de devolver a los Estados Unidos al patrón oro. En la última reunión del G4, los ministros de Asuntos Exteriores de Brasil, Rusia, India y China se unen para condenar la última ronda de aranceles del secretario de Comercio, Lou Dobbs, a la importación de prendas de vestir y automóviles.

Mientras tanto, el secretario de Defensa, Max Boot, confirma que las fuerzas estadounidenses con la «R» (que significa robot) seguirán desplegándose en la zona radiactiva alrededor de Bushehr como parte de la Operación Libertad Iraní, lanzada por el nuevo gobierno de Bush para apoyar los recientes ataques de Israel contra las instalaciones nucleares de Irán. Con el desempleo estancado en el 12%, muchos estadounidenses están entusiasmados con los éxitos militares en Irán; la República Islámica infligió varias humillaciones al gobierno del presidente Obama tras su desastrosa visita a Teherán en 2010. Sin embargo, la gente está más nerviosa por los enfrentamientos navales entre las fuerzas estadounidenses y chinas en el Mar de China Meridional.

De 1929 a 1933, el mercado de valores subió varias veces en el largo camino hacia el fondo. De hecho, en 34 días de negociación, el Dow Jones Industrial Average subió más de un 5%.

Si este escenario le parece demasiado pesimista, piénselo de nuevo. De 1929 a 1933, el mercado de valores subió varias veces en el largo camino hacia el fondo. De hecho, el promedio industrial Dow Jones subió al menos un 2% el 15% de los días de negociación entre octubre de 1929 y diciembre de 1932; en 34 días de negociación subió más de un 5%. Es cierto que las recesiones posteriores a la Segunda Guerra Mundial, en promedio, solo han durado 10 meses, de pico a mínimo, pero la crisis actual no es una recesión normal.

De vuelta a la década de 1870

Una posibilidad esperanzadora es que esta recesión no sea peor que las dos peores recesiones desde 1945: las de 1973 a 1975 y de 1981 a 1982. Si ese es el caso, la recuperación debería estar en marcha para cuando se publique este artículo. Pero pensemos en otro escenario: supongamos que esta recesión no se parece a Gran Depresión de 1929-1933 ni la gran recesión de 1973-1975, sino que se parece más a la larga deflación de finales del siglo XIX. Esa comenzó tras el pánico financiero de octubre de 1873 y se prolongó hasta marzo de 1879. Aunque fue más prolongada que la depresión de la década de 1930, la de 1870 fue menos dolorosa. En 1873, al igual que en 2008, el problema comenzó con un traspié en la política monetaria. El gobierno desmonetizó la plata con el argumento de que solo se podía utilizar oro para respaldar los billetes. Los efectos deflacionarios demostraron ser impopulares, especialmente entre los agricultores endeudados. El auge tecnológico y de la construcción en forma de ferrocarriles estaba llegando a su fin. Una quiebra bancaria importante marcó el comienzo del pánico: Jay Cooke & Company, con sede en Filadelfia, explotó. Hubo una venta masiva en Wall Street, aunque fue una caída constante más que una caída en picado. Desde el pico de mayo de 1872 hasta el mínimo de junio de 1877, las acciones cayeron lentamente un 47%. Entonces, como ahora, la crisis era mundial, y la crisis estadounidense se produjo apenas cinco meses después de los derrumbes en Berlín y Viena.

La contracción de la producción fue menor en la década de 1870 que en la de 1930. De hecho, 1874 fue el único año de la depresión en el que el PIB real de EE. UU. disminuyó. En 1877, la producción era un 12% superior a la de 1872. Para ello, había dos razones: una, la producción de cereales en el Medio Oeste y la producción de acero en el noreste estaban aumentando. Además, el continuo crecimiento del número de bancos garantizó que la oferta monetaria no se contrajera. En segundo lugar, la crisis no llevó a la ruptura de la globalización. Muchos países aumentaron los aranceles a finales de la década de 1870, pero no impusieron restricciones a los flujos de capital ni a la migración. El comercio no se vio obstaculizado de manera significativa; de hecho, recibió un impulso a medida que las líneas de ferrocarril se ampliaron aún más y los barcos de vapor oceánicos se hicieron más eficientes. Los inversores extranjeros tampoco perdieron el apetito por los bonos y acciones estadounidenses.

¿Una deflación prolongada como la de la década de 1870? ¿Una gran depresión como la de la década de 1930? ¿O una gran recesión como la de la década de 1970? Todo depende de lo que más importe: la carga de la deuda y la caída del valor de los activos, o las políticas de dinero fácil y los estímulos fiscales.

¿Quién comprará los bonos?

En el centro de esta crisis están los balances de los bancos sobreapalancados; para ser precisos, ratios excesivamente altos entre los pasivos o activos y el capital bancario. Durante la mayor parte de los siglos XVIII y XIX y hasta bien entrado el XX, los préstamos bancarios estuvieron bajo control mediante normas sobre los volúmenes de depósitos, los requisitos de reservas mínimas y el riesgo de una corrida. Sin embargo, desde finales del siglo XX, los bancos han ampliado sus balances pidiendo préstamos entre sí o en el mercado de papel comercial.

Hace cien años, la ratio entre activos y capital de un banco europeo típica era de 4:1; en la década de 1970, los banqueros consideraban prudente una ratio de 10:1 o 12:1. Sin embargo, en las últimas dos décadas esas proporciones han aumentado. Tomemos como ejemplo los bancos de inversión estadounidenses. De 1993 a 2002, el ratio de apalancamiento medio (activos divididos por el capital social) fue de 21 para Morgan Stanley, 24 para Goldman Sachs, 27 para Merrill Lynch y 32 para Bear Stearns, según Robert Lockner, de Chapman and Cutler LLP. En 2006, esas cifras habían subido a 33 para Morgan Stanley, 26 para Goldman Sachs, 32 para Merrill Lynch y 34 para Bear Stearns. Así, en cuatro años, estos cuatro bancos de inversión pasaron de tener activos que representaban, de media, 26 veces su capital a activos que representaban 31 veces su capital. No fueron las únicas instituciones financieras que se prepararon: la deuda se disparó en el sector financiero estadounidense, pasando del 16% del PIB en 1976 al 116% del PIB en 2007.

El sentido común nos dice que pedir préstamos a esa escala es arriesgado. Cuando un banco tiene una ratio entre activos y capital de 25:1, una caída relativamente pequeña del valor de los activos (por ejemplo, un 4%) puede acabar con sus acciones. Sin embargo, medidas sofisticadas, como los activos ponderados por riesgo divididos por el capital de primer nivel o el valor en riesgo en relación con las acciones, ocultaron la vulnerabilidad de los bancos por su propia complejidad. Los bancos también modificaron sus ratios utilizando vehículos fuera de balance (consulte el informe de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido) The Turner Review: una respuesta regulatoria a la crisis bancaria mundial, marzo de 2009). La crisis puso al descubierto todos esos trucos de contabilidad. Por ejemplo, en septiembre de 2008, el ratio de apalancamiento de Bank of America era de 73. 7:1; en otras palabras, su capital representaba solo el 1,4% de sus activos. Si se incluyeran los compromisos del banco fuera del balance, su ratio de apalancamiento era de la asombrosa cifra de 134:1, según Bridgewater Financial Group.

El marco regulador bancario mundial conocido como Basilea II—publicado en 2004, pero no adoptado universalmente cuando estalló la crisis financiera— hace distinciones entre el riesgo crediticio, el riesgo operativo y el riesgo de mercado. Irónicamente, esas normas combinan el riesgo de liquidez con otros tipos bajo el epígrafe de riesgo residual. Sin embargo, con los bancos tan apalancados, el riesgo de una crisis de liquidez resultó ser cualquier cosa menos residual. Cuando los préstamos interbancarios se ahogaron en agosto de 2007, los efectos fueron desastrosos. Las fuentes de financiación a corto plazo, incluido el papel comercial, se agotaron; la titulización prácticamente cesó y el valor de una serie de activos garantizados por hipotecas de alto riesgo se desplomó. En cuestión de semanas, la crisis de liquidez pasó a ser una crisis de solvencia y se llevó a Bear Stearns como su primera víctima.

¿Las medidas adoptadas por el gobierno de los Estados Unidos reiniciarán la creación de crédito o acabarán impidiendo la recuperación? La Reserva Federal ha reducido efectivamente su tipo mínimo de interés crediticio a cero. Junto con el Departamento del Tesoro y la sobrecargada FDIC, ha concedido a las instituciones financieras préstamos, inyecciones de capital y garantías por un valor aproximado de 10 billones de dólares. La línea de préstamo de valores respaldados por activos a plazo de la Reserva Federal ha comprometido hasta 1 billón de dólares para reactivar el proceso de titulización de los préstamos y ayudar a financiar la compra de valores respaldados por hipotecas. Y se supone que el Programa de Inversión Público-Privada va a crear un mercado para hipotecas antiguas y valores respaldados por hipotecas. (Cuando en la subasta de un paquete de hipotecas se determine el comprador y el precio, el Tesoro invertirá un dólar del dinero de los contribuyentes por cada dólar de capital privado. Además, la FDIC prestará hasta 12 dólares por cada dólar de capital privado.) En comparación con estas medidas, el estímulo fiscal de 787 000 millones de dólares del gobierno de Obama parece cerveza pequeña, sobre todo porque el gasto se reparte en tres años. Aún menos importantes son los míseros 75 000 millones de dólares reservados en virtud del Plan de Asequibilidad y Estabilidad de los Propietarios de Viviendas para reducir los pagos de intereses de algunos hogares sobre las hipotecas.

Sea cual sea su impacto económico, una de las consecuencias de estos nuevos gastos será un enorme aumento del déficit presupuestario del gobierno federal, que en el momento de escribir este artículo se esperaba que superara el 12% del PIB en 2009, o el 44% de los desembolsos totales. Desde la Segunda Guerra Mundial, la brecha entre los gastos y los ingresos del gobierno no había sido tan amplia. A pesar de sus previsiones de crecimiento del PIB, extremadamente optimistas (un 1,5% en 2010, un 4,2% en 2011, un 4,4% en 2012 y un 4,1% en 2013), el gobierno de Obama proyecta que la deuda federal pasará de 10 billones de dólares (el 89% del PIB) en 2009 a 23 billones de dólares (el 101% del PIB) en 2019. Si se contradicen esas expectativas y la economía estadounidense crece una media de solo un 1% anual durante la próxima década, la deuda federal se disparará hasta el 146% del PIB en 2019.

El misterio es quién comprará bonos del gobierno estadounidense recién impresos por valor de 1,75 billones de dólares en 2009, por no hablar de los billones de dólares que vendrán en los próximos años. Los no estadounidenses poseen alrededor del 60% de la deuda pendiente del Tesoro y han comprado el 75% de las nuevas emisiones de bonos en los últimos cinco años. Sin embargo, la demanda extranjera de bonos del Tesoro cae a medida que se reducen los superávits por cuenta corriente de otros países. Según el Deutsche Bank, China aumentará sus reservas en no más de 100 000 millones de dólares este año, menos de una cuarta parte del total del año pasado, y solo una fracción de esa cantidad se invertirá en bonos denominados en dólares.

Una subida drástica de la tasa de ahorro personal de EE. UU. podría crear un apetito nacional por los bonos. Aunque la tasa de ahorro cayó por debajo de cero en 2005, alcanzó una media del 7% del PIB en la década de 1980. Sin embargo, volver al ahorro estadounidense tradicional causaría otros quebraderos de cabeza a los responsables políticos desesperados por reavivar el consumo. Un escenario más probable es que la Reserva Federal absorba una proporción sustancial de los nuevos bonos. De hecho, el anuncio de marzo de 2009 de que el banco central compraría valores del Tesoro a más largo plazo por un valor de 300 000 millones de dólares en los próximos seis meses confirmó que otra consecuencia de la política fiscal actual sería la impresión de dólares por parte de la Reserva Federal.

La administración apuesta a que la combinación de la «flexibilización cuantitativa» de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y el estímulo fiscal del Tesoro provocará una recuperación en 2010. Pero vivimos en un mundo globalizado, en el que los diferentes estímulos monetarios y fiscales de los gobiernos tienen más probabilidades de generar volatilidad en los mercados de bonos y fluctuaciones de los tipos de cambio que de garantizar la vuelta al crecimiento. Parece dudoso que la única solución a una crisis provocada por un excesivo apalancamiento privado sea la creación de más deuda pública. Además, como quedó de manifiesto en Gran Bretaña en marzo de 2009, cuando el gobernador del Banco de Inglaterra prácticamente vetó nuevos estímulos fiscales por parte del gobierno, la política monetaria y las medidas fiscales pueden estar en conflicto. Si los grandes déficits hacen bajar los precios de los bonos y aumentan los tipos de interés a largo plazo, la Reserva Federal no tendrá más opción que aumentar las compras de bonos del Tesoro. En el proceso, podría exagerar la expansión monetaria y, por lo tanto, despertar el temor de una inflación futura y aumentar la presión al alza sobre los tipos de interés.

El futuro del billete verde

Varios políticos han afirmado que la crisis financiera actual marca el fin del poder de los Estados Unidos. «Una cosa me parece probable», declaró el ministro de Finanzas de Alemania, Peer Steinbrück, el año pasado. «Estados Unidos perderá su condición de superpotencia del sistema financiero mundial». El primer ministro de Rusia, Vladimir Putin, habló en enero de 2009 de «un grave mal funcionamiento en el propio sistema de crecimiento económico mundial, a saber, cuando un centro regional imprime dinero sin cesar y cosecha los beneficios». Aunque sus críticas fueron más tenues, el primer ministro de China, Wen Jiabao, emitió un mensaje similar al declarar: «La crisis ha puesto de manifiesto por completo los defectos actuales del sistema financiero internacional y la estructura de gobierno».

Un elemento central de la globalización, a medida que ha evolucionado en la última década, ha sido Quimérica, la relación simbiótica entre China y los Estados Unidos. Durante un tiempo, pareció ser un matrimonio hecho en el cielo. Los chinos exportaban, los estadounidenses importaban. Los chinos ahorraron, los estadounidenses gastaron. Los chinos tenían un superávit comercial, los estadounidenses un déficit por cuenta corriente. Los chinos intervinieron para evitar que el renminbi se apreciara; los estadounidenses les vendieron bonos denominados en dólares por un valor aproximado de un billón de dólares.

La crisis ha puesto en tela de juicio este matrimonio económico. En marzo de 2009, Wen Jiabao hizo explícitas sus preocupaciones. «Hemos prestado una enorme cantidad de dinero a los Estados Unidos», observó. «Por supuesto que nos preocupa la seguridad de nuestros activos… Solicito a los Estados Unidos que mantengan su buen crédito, cumplan sus promesas y garanticen la seguridad de los activos de China». Diez días después, el gobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, sugirió que los DEG del FMI sustituyeran al dólar estadounidense como moneda de reserva mundial. El objetivo, dijo, sería crear una moneda de reserva que esté «desconectada de los países individuales y que sea capaz de mantenerse estable a largo plazo, eliminando así las deficiencias inherentes causadas por el uso de monedas nacionales basadas en el crédito».

¿Quimérica se ha convertido, como el término siempre ha implicado, en una quimera? Es tentador pensar que sí. Al fin y al cabo, la libra esterlina perdió su primacía entre las divisas del mundo tras la Segunda Guerra Mundial debido al exceso de deuda y al lento crecimiento. Con la deuda estadounidense subiendo en espiral y su tasa de crecimiento a largo plazo cayendo, el dólar podría seguir a la libra esterlina en la categoría de antiguas divisas de reserva. Estados Unidos perdería entonces la práctica capacidad —explotada desde la década de 1960— de pedir préstamos a extranjeros en su propia moneda.

Además, si durante los próximos cuatro años China mantiene una tasa de crecimiento media superior al 6% y los Estados Unidos sufren un crecimiento bajo o nulo, el momento en que la economía china supere a la estadounidense podría llegar antes de lo esperado. Goldman Sachs, que predijo en 2001 que el PIB de China podría ser igual al de los Estados Unidos en 2040, adelantó recientemente esa fecha a 2027. Dado que China depende menos de las exportaciones a los Estados Unidos y se preocupa menos por vincular el renminbi al dólar, Quimérica podría terminar rápidamente en un divorcio. El equilibrio del poder mundial cambiaría. Al dejar de estar comprometida con la amistad con los Estados Unidos que se estableció en 1972, China tendría la libertad de crear otras esferas de influencia mundial, desde la Organización de Cooperación de Shanghái, de la que Rusia también es miembro, hasta su naciente imperio en África, rica en productos básicos.

Sin embargo, hay motivos para cuestionar la idea de que la crisis socavará el poder económico mundial de los Estados Unidos. Para ser una divisa cuya caída los economistas han estado pronosticando durante la mayor parte de una década, el dólar goza de una salud notablemente mala. Tras un período de debilitamiento entre febrero de 2002 y marzo de 2008, cuando el índice cambiario real ponderado por operaciones cayó un 25%, el dólar repuntó cuando la crisis se convirtió en pánico. Admito que esto fue el resultado de algo más que una huida de los inversores globales hacia un lugar seguro. Muchos, especialmente los chinos, habían pedido préstamos en dólares y esperaban que la moneda se depreciara. La crisis provocó una lucha por la liquidez en dólares, ya que los prestamistas se negaron a renovar la deuda y los prestatarios reaccionaron comprando dólares para reembolsar la deuda antes de que su valor subiera. La decisión de las autoridades chinas de finales de 2008 de restablecer la paridad entre el renminbi y el dólar también influyó en la subida del dólar.

Sin embargo, la crisis financiera ha reafirmado la centralidad del dólar en el sistema mundial. Es posible que veamos un poco de debilitamiento de la moneda este año. Pero no es ni mucho menos seguro que se materialice una caída del dólar. Al fin y al cabo, no hay una alternativa clara al dólar. Existen obstáculos prácticos para cambiar a los SDR, que existen como un dispositivo de contabilidad que solo utilizan unas pocas instituciones internacionales. Por lo tanto, cualquier debilitamiento del dólar será más evidente frente a las materias primas que frente a otras divisas.

La crisis financiera ha reafirmado que el dólar estadounidense es fundamental para el sistema mundial. Puede que se debilite, pero no es seguro que se materialice una derrota. No hay una alternativa clara al dólar.

Además, dado que la crisis actual reducirá la tasa de crecimiento de China más que la de los Estados Unidos, podría retrasar el momento en que la economía china crezca más que la estadounidense. Si el FMI tiene razón, a finales de 2009 la tasa de crecimiento de EE. UU. estará 4,6 puntos porcentuales por debajo de la tasa de crecimiento de 2007, mientras que la tasa de crecimiento de China habrá bajado 6,3 puntos porcentuales. Si, por ejemplo, la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía estadounidense cae al 1% y la de la economía china cae al 6%, China no superará a los Estados Unidos hasta 2040.

El punto más importante que hay que entender sobre la crisis financiera actual es que se trata de una crisis mundial y, de hecho, de una crisis de la globalización. No se ha producido una caída tan drástica de la producción industrial mundial desde 1973 a 1974; si la tendencia actual se mantiene, la contracción será aún mayor. Sorprendentemente, el comercio mundial se ha desplomado más de un 25% en menos de un cuarto, lo que vale la pena en comparación con principios de la década de 1930. Sin embargo, el colapso de la economía mundial perjudica más a otros países que a los Estados Unidos. Por esa razón, el dólar tiene muchas posibilidades de mantener su estatura a pesar de la prodigiosa laxitud monetaria y fiscal del gobierno de los Estados Unidos. La reputación de Estados Unidos como refugio seguro le permite tener mayores déficits e imprimir más dinero a un coste menor que cualquier otro país del planeta.

Es injusto que una crisis de origen tan obviamente estadounidense tenga un impacto más grave en el resto del mundo que en los propios Estados Unidos. Pero ese es el mundo en el que vivimos y seguiremos viviendo.

El mundo en crisis

Para confundir la afirmación de que los mercados emergentes se habían desvinculado de los Estados Unidos, el colapso de la confianza de los consumidores estadounidenses se combinó con una crisis financiera en Europa occidental y provocó la peor recesión mundial desde la Segunda Guerra Mundial. En 2009, la producción mundial podría contraerse por primera vez en 60 años, según el FMI, entre un 0,5% y un 1%. Puede que los Estados Unidos sufran una caída del 2,6% en su producción en 2009, pero el PIB de la zona del euro podría contraerse un 3,2% y el de Japón hasta un 5,8%. Incluso China podría ver cómo su tasa de crecimiento se reduce a la mitad.

La crisis es lo que más ha afectado a Japón y a la recién industrializada Asia porque sus economías dependen en gran medida de las exportaciones, que han caído bruscamente. Las exportaciones de Japón cayeron un asombroso 49% en los 12 meses anteriores a febrero de 2009; su producción industrial disminuyó un 31%. Las exportaciones de Taiwán cayeron un 42% y su PIB un 32%; las exportaciones y el PIB de Corea del Sur cayeron un 33% y un 21%, respectivamente, y las de Singapur un 21% y un 17%. Las cifras oficiales de crecimiento de China probablemente exageren la medida en que está haciendo frente a la desaceleración. Sus exportaciones cayeron un 26% en el año hasta febrero de 2009, y el hecho de que las importaciones cayeran casi la misma cantidad sugiere una fuerte caída de la producción industrial.

Mientras tanto, el problema del apalancamiento bancario es menor en los Estados Unidos que en Europa. Con 12:1, el ratio de apalancamiento medio de los bancos estadounidenses en 2008 se compara favorablemente con los ratios medios de 24:1 en Gran Bretaña, 28:1 en Francia y Dinamarca, 29:1 en Suiza y 52:1 en Alemania. El FMI afirma que los bancos europeos están alrededor de un 75% más de exposición a los activos estadounidenses tóxicos que los bancos estadounidenses, pero las amortizaciones europeas han sido mucho menores de lo que implica esa cifra.

El mayor problema de Europa es que sus bancos están más expuestos a las regiones más vulnerables del mundo (Asia Oriental y Europa del Este) que los bancos estadounidenses. A los bancos de Europa occidental se les debe aproximadamente el 54% del total de los préstamos de los bancos extranjeros a las economías emergentes de Asia y no menos del 70% de los 1,8 billones de dólares en préstamos extranjeros a Europa del Este. Solo los bancos austriacos han prestado unos 300 000 millones de dólares a Europa del Este, el equivalente al 68% del PIB de Austria. Algunos países, incluida Hungría, han visto caer sus monedas, mientras que en otros, como Ucrania, la prima de riesgo de impago de los bonos se ha disparado. La situación se parece cada vez más a la crisis de la deuda latinoamericana de los ochenta, solo que esta vez Europa occidental, no los Estados Unidos, debe hacer frente a ella.

Los gobiernos han caído recientemente en Letonia, Hungría y la República Checa, pero los líderes de Europa occidental están divididos en cuanto a la forma de responder. Los alemanes, en particular, se aferran a la idea de que son más virtuosos desde el punto de vista fiscal que los estadounidenses y no desean comprometer el dinero de sus contribuyentes a un rescate general de Europa del Este. Sin embargo, es difícil imaginar que observen de brazos cruzados mientras un miembro de la Unión Europea entra en quiebra.

Como la crisis ha afectado a algunos miembros de la UE más que a otros, Europa sufre una crisis de divergencia. Gran Bretaña, Bélgica e Irlanda tienen problemas bancarios importantes, pero otros no. Grecia, Portugal y España tienen grandes déficits por cuenta corriente, pero Austria, Alemania y los Países Bajos tienen superávits. Puede que la política monetaria sea uniforme en toda la zona del euro, pero no hay un Tesoro europeo que pueda coordinar un estímulo fiscal. El alcance de la divergencia fiscal es sorprendente. Por ejemplo, Italia, Grecia y Bélgica tienen que cargar con una ratio deuda/PIB del 80 al 100%, lo que limita en gran medida su margen de maniobra. Estas fuerzas centrífugas se manifiestan en la ampliación de los diferenciales de rendimiento de los bonos y los diferenciales de las permutas de incumplimiento crediticio. Es muy poco probable que la zona del euro se desintegre (los costes de la salida son prohibitivamente altos), pero las fricciones aumentarán en Europa, especialmente entre los miembros y los no miembros de la eurozona.

Un aspecto desconcertante de esta crisis es que perjudica más a los aliados de los Estados Unidos que a sus rivales. Piense en los países más afectados: los exportadores de Asia Oriental y las nuevas democracias de Europa del Este. Y recuerde lo que dijo Vladimir Putin en enero de 2009: «Seamos francos: provocar inestabilidad político-militar y otros conflictos regionales también es una forma práctica de desviar la atención de la gente de los crecientes problemas sociales y económicos. Lamentablemente, no se pueden descartar nuevos intentos de este tipo». Tras invadir Georgia el año pasado, Rusia ha manifestado su intención de poner a prueba al gobierno de Obama con varias medidas agresivas. Tiene previsto establecer bases en el Mar Negro en la secesionista Abjasia; ha firmado un tratado de defensa aérea con Bielorrusia y ha pagado a Kirguistán para que expulse a los Estados Unidos de su base aérea de Manas. Es probable que este ruido de sables continúe.

Estados Unidos, el refugio seguro

¿Hará que esta crisis financiera el mundo sea más peligroso y más pobre? Es casi seguro que la respuesta es sí. Además de los puntos problemáticos habituales (Afganistán, Congo, Gaza, Irak, Líbano, Pakistán, Somalia y Sudán), se esperan nuevos brotes de inestabilidad en los países que creíamos que habían llegado a la democracia. En Asia, Tailandia puede que sea la más vulnerable. A finales de 2007, volvió a la democracia tras un período de gobierno militar que debía reprimir la corrupción. Dentro de un año, el país estaba sumido en el caos, con los manifestantes bloqueando las calles de Bangkok y el estado prohibió el Partido del Poder Popular. En abril de 2009, la capital cayó en la anarquía cuando las facciones políticas rivales camisas amarillas y rojas lucharon con el ejército.

Espere escenas similares en otros mercados emergentes. Los problemas ya han empezado en Georgia y Moldavia. Luego está Ucrania, donde el colapso económico amenaza con provocar la desintegración política. Mientras el presidente Viktor Yushchenko se inclina por Europa, su aliada convertida en rival, la primera ministra Yulia Tymoshenko, está a favor de una orientación rusa. Sus diferencias reflejan una brecha cada vez mayor entre el oeste del país, predominantemente ucraniano, y el este, predominantemente ruso. Mientras tanto, en Moscú, Putin habla amenazadoramente de «librar al pueblo ucraniano de todo tipo de estafadores y sobornos». La península de Crimea, con su mayoría étnica rusa, es la parte del «extranjero cercano» (la antigua Unión Soviética) que más desea Putin. La disputa de enero por el suministro de gas a Europa occidental puede haber sido la primera fase de un intento ruso de desestabilizar, si no desintegrar, Ucrania.

La creciente inestabilidad mundial hace que los Estados Unidos parezcan más atractivos no solo como refugio seguro sino también como policía mundial. Muchas personas pasaron los años del 2001 al 2008 quejándose de las intervenciones de los Estados Unidos en el extranjero. Pero si la crisis financiera aumenta la presión en los antiguos puntos críticos y crea otros nuevos en cada extremo de Eurasia, es posible que el mundo pase los próximos ocho años deseando más, no menos, intervenciones de los Estados Unidos.• • •

Quizás deberíamos volver a visitar 2013 en este contexto. Las perspectivas para los Estados Unidos parecen menos apocalípticas de lo que temíamos al principio. En este mundo asimétrico, en el que todos los demás lugares parecen más peligrosos e impredecibles que Estados Unidos, las consecuencias de la crisis son menos terribles que las de la Gran Depresión. En este 2013 mejor de los casos, la recesión de 2007-2009 es un recuerdo en retroceso, aunque aún doloroso. Hemos superado el desglose. Se ha demostrado que quienes temían que la política de flexibilización cuantitativa del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, condujera a la inflación estaban equivocados: los precios apenas han cambiado desde 2009, a pesar de los esfuerzos del banco central. Afortunadamente, tampoco ha habido una deflación grave.

Tras la reacia decisión del gobierno de Obama de poner a Bank of America y Citigroup bajo «tutela», los problemas de los balances de los bancos finalmente se resolvieron. El gobierno ha vendido activos tóxicos a precios realistas y los tenedores de bonos, cediendo ante lo inevitable, han aceptado acciones en las nuevas entidades creadas cuando los gigantes financieros en crisis se desintegraron y privatizaron. Han aparecido un número notable de nuevos bancos que ofrecen servicios financieros sobre una base completamente diferente: apalancamiento mínimo y máxima atención a las relaciones con los clientes. El regreso a la palestra de nombres establecidos desde hace mucho tiempo como Rothschild y Lazard confirma la fuerza perdurable de esa fórmula comprobada y verdadera. Mientras tanto, varios de los fondos de cobertura que sobrevivieron a la crisis se han transformado en instituciones muy parecidas a los antiguos bancos de inversión. Bridgewater, Paulson, Renaissance y Shaw son los nuevos nombres entre corchetes de Wall Street.

En un 2013 mejor, han aparecido varios bancos nuevos y muchos fondos de cobertura se han transformado en instituciones muy parecidas a los antiguos bancos de inversiones.

El marco regulador propuesto por el secretario del Tesoro, Timothy Geithner, en 2009 ha demostrado tener un éxito sorprendente. En lugar de centrarse en la compensación de los ejecutivos, dijo a los bancos que respetaran una nueva regla: los activos nunca deberían superar al capital en más de un factor de 20 y, en tiempos de bonanza, la ratio objetivo debería estar cerca de 15:1. Como se predijo en el presupuesto gubernamental de 2009, la deuda federal bruta aumentó hasta el 98% del PIB en 2013. Sin embargo, el crecimiento relativamente fuerte de los cuatro años anteriores ha tranquilizado a los inversores de que los Estados Unidos no han seguido el camino de las economías latinoamericanas. La tasa máxima del impuesto sobre la renta es del 35%. El S&P 500 está en 976, ya que las acciones se van recuperando lentamente desde el punto más bajo de octubre de 2009. El dólar se mantiene estable en 6,8 yuanes.

Tras la recuperación de las exportaciones asiáticas a los Estados Unidos, las conversaciones sobre la sustitución del dólar por el SDR han fracasado. Como dijo Luo Ping, director general de la Comisión Reguladora Bancaria de China, en febrero de 2009: «A excepción de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, ¿qué puede retener? ¿Oro? No posee bonos del gobierno japonés ni bonos del Reino Unido. Los bonos del Tesoro de los Estados Unidos son un refugio seguro… Los odiamos… pero no hay mucho que podamos hacer».

En 1886, en medio de la larga deflación que siguió a la caída de 1873, el Canciller de Hierro de Alemania, Otto von Bismarck, comentó: «Dios tiene una providencia especial para los tontos, los borrachos y los Estados Unidos de América». Con un poco de suerte, puede que eso siga siendo cierto.