El caso de la costosa expansión

Las visitas a la juguetería fueron muy diferentes para Jim Clayton desde que asumió el cargo de presidente de Playto Industries. Las largas colas en la caja lo enfurecían. Ahora lo deleitan porque han supuesto un auge en las ventas de Playto. Los viajes por los pasillos solían ser parte de una agónica búsqueda de un regalo para un niño. Ahora, cada pasillo representaba una posible nueva línea de productos e información sobre la competencia. A Jim le encantó cada minuto.

Jim había aceptado el trabajo en Playto, en parte porque veía el potencial de llevar la pequeña empresa de propiedad pública a nivel nacional. Su anterior trabajo como vicepresidente ejecutivo de Bishop’s Bakeries, Inc., se había convertido en algo rutinario. En Playto podía aplicar lo que había aprendido en Bishop y, al mismo tiempo, dejar de lado su deseo empresarial.

Jim había llegado a la suite ejecutiva por accidente. Su primer puesto directivo siguió a un trabajo de verano repartiendo productos horneados para Bishop, que entonces era una empresa local. A medida que la panadería crecía, Jim también. En 1977, lo nombraron vicepresidente ejecutivo tras ayudar a establecer una red de distribución que se extendiera por la costa este.

Jim había estudiado detenidamente Playto antes de fichar. Durante más de una década, había obtenido beneficios razonables vendiendo juguetes educativos en su región natal, en el Este. Pero a medida que pasaba el tiempo y la dirección cambiaba, la empresa perdió la energía creativa de sus primeros años. Las ventas de las líneas originales se estabilizaron y la mayoría de sus pocos productos nuevos cayeron sin cambios.

Cuando Jim se hizo cargo en el verano de 1987, dejó productos poco rentables y gastó$ 3 millones para desarrollar y promocionar un nuevo juguete, la muñeca Teach-Her, dirigida a niños de 3 a 7 años. Teach-Her tuvo un éxito regional instantáneo. Las ventas de Playto se dispararon a$ 50 millones y las ganancias se triplicaron durante el breve mandato de Jim.

Ahora Jim estaba ansioso por llevar Teach-Her a otras partes del país antes de que un competidor imitara el concepto. También quería presentar otro producto nuevo, Playto’s Labs, en la Feria del Juguete de Nueva York en febrero de 1989, dentro de solo un mes. Su idea era construir una planta y un almacén en el Medio Oeste como los del Este. Desde allí, Playto enviaba las muñecas Teach-Her, Playto’s Labs y otros productos del futuro al resto del país. Los juguetes se venderían a pequeñas tiendas a través de representantes de los fabricantes y también, por primera vez, a cadenas nacionales a través de la propia fuerza de venta directa de Playto. Y Jim quería crear un pequeño departamento de I+D para encontrar nuevos productos.

En sus primeros meses en Playto, Jim contrató a nuevos talentos. Ray Reilly, vicepresidente de finanzas de Playto, de 28 años, había creado anteriormente financiación para ayudar a una empresa de bienes de consumo en quiebra a lanzar una nueva e importante línea de productos. Más tarde, la empresa alcanzó beneficios y tasas de crecimiento sin precedentes. El primer trabajo de Ray en Playto fue organizar la financiación de Teach-Her. Utilizó préstamos comerciales a corto plazo y el aumento del apalancamiento dio sus frutos. Los beneficios, el precio de las acciones y el ROE subieron. Era un ejemplo de libro de texto sobre el éxito del apalancamiento.

Judith Friedman, vicepresidenta de marketing e I+D, había sido directora de producto en una gran empresa de juguetes establecida. Su creatividad y entusiasmo le sirvieron de mucho a la hora de planificar las campañas de promoción de Playto, y también fue una competente investigadora de mercado. Fue la primera en reconocer el potencial de Teach-Her.

Jim confiaba en la estrategia de mercado de Playto, pero la financiación era otra cuestión. No era experto en finanzas, pero sabía que un crecimiento continuo consumiría mucho más dinero que Playto. Los beneficios fueron fuertes (el año pasado Playto ganó 7% en casi$ 50 millones en ventas), pero no lo suficiente para impulsar un crecimiento tan ambicioso. El capital circulante por sí solo inmovilizaría mucho dinero, especialmente a finales del verano y principios del otoño, cuando las cuentas por cobrar estaban en su punto máximo. Jim confió en Ray para averiguar cuánto dinero necesitaba Playto y cómo conseguirlo. Habían acordado hablar del plan financiero de la empresa después de las vacaciones de Año Nuevo.

«¿Tenía todo preparado?» Jim empezó.

«He hecho algunos números con las proyecciones que obtuvo de Judith y Jack Abrams en las operaciones. Dígame si esto sigue siendo válido: arrendaremos capacidad en Ohio durante ocho meses mientras construimos la nueva planta de ensamblaje y el almacén cerca de San Luis. Tenemos publicidad, I+D, incorporaciones al capital de trabajo y, en algún momento, incorporaremos el nuevo producto. ¿Es así?».

«Todo eso es cierto».

«Asumo que$ 20 millones para el arrendamiento, la publicidad, la I+D y el capital de trabajo. La nueva planta añade otra$ 5 millones, así que estamos a la altura de$ 25 millones».

«¿Tanto? Eso se acerca a nuestra capitalización total actual».

«Claro que sí. Y aún no tengo que ir al lanzamiento del producto, es decir, si aún lo estamos haciendo».

«Es muy importante para nosotros. ¿Le habló Judith de la nueva línea que finalmente elegimos?»

«No recuerdo la última vez que la vi. Cuesta creer en un lugar de este tamaño…»

«Me lo creo», interrumpió Jim. «Últimamente ha estado en la carretera más de lo que ha estado en casa. En fin, llamaremos al nuevo concepto Playto’s Labs. Tenemos un contrato con unos chicos que han desarrollado juegos que, de hecho, son kits de ciencia para el grupo de mayor edad, los niños de 7 a 12 años. Hay un laboratorio de botánica, otro de entomología y biología, ya entiende la idea».

«¡Lo único que les interesa a mis hijos son los dinosaurios!»

Jim se rió. «No habrá ningún dinosaurio en estos kits. Utilizan todo lo que esté en el medio ambiente. Los niños de Arizona aprenden sobre los cactus y los lagartos; los niños de la ciudad de Nueva York aprenden sobre, bueno, cualquier cosa que sobreviva allí. Pero basta de eso. ¿Cómo vamos a pagar todo esto?»

«Me imaginé otro$ 5 millones para empresas emergentes y publicidad. Si eso suena bien, nuestra necesidad total es$ 30 millones».

«Eso es mucho dinero. ¿Cree que podemos conseguirlo?»

«Es factible. La gente no nos está gastando dinero precisamente, pero podemos conseguir lo que necesitamos».

«¿Qué dijo Monument?»

«Están dispuestos a ser el banco líder junto con otros dos en un acuerdo de crédito renovable para$ 20 millones, pero no nos darán ni un dólar más».

«¿De qué tipo de tarifa hablan?» Preguntó Jim.

«Un tipo de interés variable unos dos puntos por encima del precio preferencial. Tendríamos que asegurarlo con cuentas por cobrar, que querrían filtrar. Y tienen una larga lista de pactos para nosotros. Tendríamos que vigilar nuestra ratio actual y nuestra rotación de cuentas por cobrar. Y nos presionarían para que moviéramos nuestro inventario más rápido».

«El inventario es un poco diferente en este sector. Deberían saberlo. Podemos vender juguetes en primavera con todos los demás, pero sigue siendo un negocio de temporada. Puede que no les gusten los juguetes en el almacén, pero nos iría peor si produjéramos menos».

«Entienden la industria», dijo Ray, «y les gusta Playto. Solo tienen sus propios intereses. Francamente, no discutí mucho sobre las condiciones. El mayor problema es que no podemos conseguir lo que necesitamos de ellos».

«Eso me sorprende mucho. Cuando nos sentamos con ellos el mes pasado, parecían muy entusiasmados con nuestros planes. Ni siquiera insinuaron que habría un problema. Nuestros resultados de fin de año estuvieron justo dentro del objetivo».

«Solo están siendo conservadores. Tienen que serlo».

«Así que tendremos que ir a otro sitio para el$ 10 millones».

«Pero tiene más sentido ir a por todo$ 30 millones. Tendremos que pagar las tasas de todos modos».

«¿Cree que deberíamos emitir acciones? El precio de nuestras acciones ha estado subiendo todo el tiempo».

«En teoría, es un buen momento para hacer una emisión de acciones. El ROE y el BPA tienen muy buena pinta. Pero el mercado está muerto ahora mismo. Por alguna razón, a la prensa le encantan las historias sobre juguetes que fracasan. Cuando las muñecas Cabbage Patch empezaron a desaparecer, fue una gran noticia. Y todo el mundo sabe que Coleco y Worlds of Wonder archivaron el capítulo 11. Una publicidad como esa pone a todo el mundo asustado. Por eso no podemos sacar más provecho de los bancos comerciales. Algunas de ellas se vieron perjudicadas por un par de malas temporadas y eso nos está haciendo la vida difícil al resto de nosotros».

«Pero siempre hay un mercado para una empresa que crece como nosotros. Estamos en racha. Los inversores querrán una parte de eso».

«No me malinterprete. Podríamos conseguir una aseguradora, Jim, pero están hablando de hacer una emisión con descuento en la que podría perder su coche. Haría que se enfadara si supiera el precio. Más vale que lo olvidemos».

«Me irrita mucho que los errores de otra persona nos cuesten tanto».

«Hay otras opciones», dijo Ray con confianza.

«¿Colocación privada? Bishop lo hizo cuando adquirió otra panadería».

«No es una buena opción para nosotros, porque el mercado de colocación privada también está bastante seco ahora mismo. Un par de cosas van en nuestra contra. Eso$ 30 millones son patatas muy pequeñas para estas grandes compañías de seguros. Y hoy en día no gastan su dinero en operaciones arriesgadas. Piensan que cualquier empresa de juguetes tiene un alto riesgo, sin mencionar los niveles de deuda de los que hablamos. Hace dieciocho meses puede que lo hayamos conseguido, pero no ahora».

«Pero dijo que se le ocurrió algo. ¿Qué tiene?»

«El camino a seguir es una emisión pública de obligaciones subordinadas convertibles. Decimos «muchas gracias» a nuestros amigos de Monument y hacemos un número público para todo el año$ 30 millones».

«Eso me incomoda un poco. Una vez que emite bonos, esas condiciones quedan grabadas en piedra. Cuando trabaja en un banco comercial, al menos tiene a alguien con quien hablar. ¿Y los tipos de interés de los bonos no están altos ahora mismo?»

«Algunos cotizan 400 y 500 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro. Nuestra valoración nos sitúa en algo así como 12,5%, lo que significa $ 3,75 millones al año en pagos de intereses antes de impuestos. Pero antes de que se ponga demasiado nervioso, hay una forma de evitarlo. Hacemos que los bonos sean convertibles, como recomiendan las aseguradoras de todos modos. Eso reduce el cupón a 8,75$% y los pagos se han reducido a$ 2,6 millones al año. La tarifa es fija, así que no tendremos sorpresas y tendremos todo$ 30 millones».

«Sé que los tipos subieron el año pasado, pero un 12,5% me suena muy alto. Incluso 8,75% no es un obsequio».

«Debe recordar que cuando sigue pidiendo préstamos, en algún momento los tipos suben. No es nada formal, pero estos son algunos números con los que estaba trabajando. La tendencia es obvia».

«Es solo una prima de riesgo», añadió Ray.

«Comprendo la teoría», dijo Jim, «pero no me gusta lo que nos diga esa prima. Simplemente no tiene sentido. El negocio prospera y todo el mundo se asusta. ¿Qué opina? ¿Estamos por encima de nuestras cabezas en esto?»

«Déjeme decirlo de esta manera. Si Playto fuera un perdedor, no recibiríamos dinero alguno. Los bancos tienen que ser conservadores, pero no puede dejar que los banqueros dirijan sus negocios. Mire a su alrededor, todo el mundo pide dinero prestado para crecer. Tiene que hacerlo, solo para mantenerse vivo. Es como el tenis. Si retiene su golpe, la pelota no cruzará la red».

«Ya sabe mi partido de tenis», se rió Jim, «así que esa no es la analogía correcta para mí. Pero entiendo el punto».

«Sé que es agresivo, Jim, pero usted es el que siempre dice que tenemos que pensar a lo grande. Claro, nuestro flujo de caja será un poco reducido en el tercer trimestre, pero podemos ofrecer a nuestros clientes incentivos para que paguen anticipadamente y quizás estirar las cuentas por pagar un par de semanas. ¿Recuerda lo apretado que estaba en octubre y no nos veíamos muy bien el 31 de diciembre?»

«Si optamos por estos convertibles, ¿cómo afecta eso a nuestro tipo de interés general?»

«Vamos a pagar 10% en nuestra deuda ahora, por lo que nuestro tipo de interés medio baja un poco».

«No quiero ponerlo en duda al respecto —usted es quien ha estado haciendo todo el trabajo preliminar—, pero si vamos a operar tan estrictamente, quiero echar otro vistazo a las proyecciones. Y me gustaría ver especialmente el flujo de caja».

«Todo está en el papel. Se lo daré esta tarde».

«Sé que lo tiene controlado, Ray. Deje que mire las declaraciones y me pondré en contacto con usted. No asuma ningún compromiso todavía, pero tampoco queme ningún puente».

Más tarde esa misma noche, mientras Jim estudiaba las proformas y los resúmenes que Ray había preparado, Judith llamó desde su habitación de hotel en Chicago.

«Me alegro de haberlo encontrado. No quiero presionar, Jim, pero los nativos están cada vez más inquietos. Tengo un par de representantes fantásticos en fila, pero quieren un compromiso. Y Jack y yo hemos estado hablando con la gente de Ohio. Están listos para partir, se les está escapando la capacidad de las orejas. No sé cuánto tiempo puedo detenerlos. Dicen que tienen la opción de trabajar para otra empresa de juguetes. Prefieren tener nuestro negocio (es más parecido a lo que están acostumbrados), pero no quieren quedarse sin ningún negocio. Las cosas van bastante despacio; tendrían que despedir a la gente. Mientras tanto, llamó la agencia de publicidad. Están esperando el visto bueno de Playto’s Labs. Necesitan el plazo de entrega para prepararse para la Feria del Juguete del mes que viene. Simplemente no sé qué decirles».

«Aún quedan algunos detalles por resolver, pero nos estamos acercando», dijo Jim.

«Parece que todo ha encajado en este viaje», continuó Judith. «Las cosas que me preocupaban la última vez parecen haberse resuelto por sí solas. Ah, y tengo que hablarle de una nueva cadena de jugueterías en Chicago. Se estrenará este verano y creo que será una tienda importante para nosotros».

«Eso suena estupendo».

«Es su decisión, Jim, pero le aseguro que todo es suave como la seda. Nunca las cosas habían encajado en su lugar tan fácilmente. Este mercado está maduro. Muchas de las ciudades están regresando; puede verla dando una vuelta. Los baby boomers se hacen ricos y buscan juguetes de calidad para sus hijos. Y simplemente no hay suficiente producto de calidad. Todo lo que hay en las tiendas es basura. Le digo que todo lo que veo y oigo confirma los resultados de la investigación. Es genial cuando eso pasa. Ahí es cuando sabe que tiene razón».

«Me alegro de que las cosas vayan tan bien y agradezco todo lo que está haciendo, pero espere unos días más. Llámeme mañana y hablaremos un poco más».

Lo que debería haber sido una buena noticia dejó a Jim inquieto. Quería compartir el entusiasmo de Judith, pero no podía. No dejaba de pensar en las finanzas y deseaba entenderlas mejor.

Las cifras de Ray muestran que la deuda al capital total pasaría de 40% en 1988 a 70% a finales de 1989; el capital de trabajo se mantendría en torno a los 65% de los activos totales. En 1988, la deuda actual era de 75% de la deuda total; este año serían unos 20%.

Las proyecciones de ingresos mostraban que, con las ventas de$ 100 millones (un objetivo que Judith estaba segura de que alcanzaría) Playto ganaría un poco más de 4% en rebajas. Eso fue poco más del triple de los pagos de intereses. Pero en el peor de los casos, con ventas de$ 75 millones y sin el 1 esperado% reducción de los gastos de explotación: el neto después de impuestos fue de solo el 2%%. La cobertura de intereses cayó a 2,15 dólares, aproximadamente la mitad de lo que había en 1988.

A Jim le molestaba que la comunidad de inversores hiciera tan poca distinción entre Playto y los grandes fracasos de los últimos años, pero aquí estaba contemplando las similitudes. Tal vez una gran empresa nacional saque una imitación de Teach-Her. Quizá Playto’s Labs no se dé cuenta. Quizá la nueva planta no cumpla con el cronograma.

Cuando Jim, de repente, se dio cuenta de que se estaba replanteando toda la estrategia de marketing, rompió su línea de pensamiento. «Es solo un problema de financiación», se dijo a sí mismo. Pero decir eso no fue reconfortante. ¿Solo estaba perdiendo los nervios o realmente estaba pisando la cuerda floja sin una red?

¿Qué altura tiene la cuerda floja?

Jeffrey C. Kasch es presidente de M.W. Kasch Company, una distribuidora nacional de juguetes, pasatiempos y artículos deportivos.

El problema de Clayton no es solo financiero. Se enfrenta a decisiones en varios ámbitos que determinarán la supervivencia definitiva de Playto. Este no es el negocio de la repostería; no puede comerse sus errores. Más empresas de juguetes se han derrumbado o están a punto de derrumbarse por el éxito a corto plazo de un producto que por el fracaso de un producto. Coleco era un$ Empresa de 200 millones con un$ Una marca de 600 millones llamada Cabbage Patch. Selchow & Righter era un$ 40 millones de dólares de empresa con un$ 200 millones de dólares, Trivial Pursuit.

Debe gestionarse el riesgo a la baja. La historia enseña que debemos evitar convertir los costes variables en fijos (construir una planta de producción y distribución en el Medio Oeste, por ejemplo, y convertir a los vendedores por encargo en una fuerza de venta directa) cuando nuestra empresa juega al juego de las promociones de un solo artículo. ¿Qué hará Clayton el año que viene si ha aumentado los gastos generales para apoyar un$¿Un volumen de ventas de 100 millones y el ciclo de vida del artículo es de solo un año? Mire el desempeño de la industria del juguete el año pasado: solo tres de las diez principales empresas fueron rentables. ¡Hay una buena razón para volver al negocio de la repostería!

Pero ya que el negocio de los juguetes es muy divertido, ayudemos a Clayton a triunfar. Playto es y debe seguir siendo una empresa viable.

En finanzas, Reilly es estupendo. Cuenta con el apoyo de un banco que entiende el sector, probablemente el único que lo entiende. El$ Una línea de 20 millones puede gestionar las necesidades de efectivo cómodamente si Clayton aplaza el proyecto de construcción (es una buena manera de decir que lo deseche) y retrasa la introducción y promoción de Playto’s Labs.

Friedman tiene menos mando: ha dado un salto cualitativo en su carrera, de directora de producto a vicepresidenta de marketing e I+D. También ha asumido el cargo de vicepresidenta de ventas. La máxima prioridad de Clayton debería ser eximir a Friedman de la responsabilidad de venta y contratar a alguien capaz del sector. El nuevo empleado debería entonces contratar representantes comisionados con acceso a las cuentas nacionales y regionales principales. Deje que Friedman dirija la iniciativa de I+D. UN$ 50 millones de productos rara vez son sostenibles en este sector; los esfuerzos por desarrollar nuevos productos son fundamentales.

Es un vendedor poco común que puede gestionar una categoría de 3 a 7 años (Enseña su muñeca) y una categoría de 7 a 12 años (Playto’s Labs). La cultura corporativa que lanza con éxito los juguetes preescolares al mercado puede ser un fracaso rotundo en el negocio de las muñecas, al igual que Fisher-Price. Del mismo modo, a Tonka no le fue bien cuando se aventuró a alejarse de los camiones de juguete. La salsa de tomate no es sopa de tomate.

Para hacerse un hueco a corto plazo, Playto podría centrarse en lanzar juguetes para niñas al mercado (suponiendo que Teach-Her vaya dirigido a las niñas más que a los niños). O podría adoptar la línea educativa para comercializarse a nivel nacional. A medida que la empresa crezca, podrá introducir productos nuevos y diversos. Si la línea principal es rentable y estable y sigue siendo viable, se convierte en la fuente de ingresos de Playto. Clayton debe tener mucho cuidado de mantenerlo sano. Una línea básica puede financiar incluso las grandes fallas de los productos.

Un último comentario sobre los laboratorios. Faltan 30 días para la Feria del Juguete y no hay anuncios para un producto diferenciado por región, simplemente no quedan horas suficientes para hacerlo todo bien. La probabilidad de éxito es pequeña.

La producción y la distribución no parecen ser problemas graves. Los descuentos y las condiciones de pago pueden hacer que muchos clientes acepten envíos anticipados. Playto debería invertir en una política de ventas atractiva que convierta el inventario en cuentas por cobrar, en lugar de utilizar esos dólares para financiar un almacén público.

Y, Clayton, un último consejo. Uno, reúna a los líderes de sus áreas funcionales con regularidad. Si cada departamento entiende las necesidades de los demás, puede elaborar un plan coherente que, como mínimo, esté bien pensado. Segundo, le quedan 394 días para lanzar su próxima línea al mercado.

Timothy A. Luehrman es profesor adjunto de finanzas en la Escuela de Negocios de Harvard.

Clayton, Reilly y Friedman se enfrentarán a una serie de problemas si la empresa crece tan rápido como quieren y a otro si ese crecimiento no se materializa. El desafío de Reilly es diseñar políticas financieras que hagan posible el crecimiento y, al mismo tiempo, preserven la flexibilidad para responder a las crisis inevitables pero impredecibles.

El deseo de Playto de salir a nivel nacional implica un gran crecimiento de las ventas y los activos durante varios años, no solo en 1989. Necesita mucho más que$ 30 millones. Necesita una estrategia de financiación multianual.

Esa estrategia debe implicar a los proveedores externos de capital (bancos, compañías de seguros o el mercado público de capitales) a los que Playto puede esperar apelar sucesivamente, y debe incluir la emisión de acciones en algún momento, de alguna manera. Es muy posible que Playto logre satisfacer sus necesidades de 1989 con deuda, pero si el crecimiento continúa, las necesidades de 1990 serán aún mayores. Clayton y Reilly deberían pensar ahora, cuando todavía tienen opciones, en cómo incluir parte de las acciones en el balance entre 1989 y 1990.

El mejor lugar para empezar un plan de financiación a largo plazo es con un plan de negocios a largo plazo, que Playto aún no tiene. Luego, Reilly, como CFO, puede diseñar políticas financieras específicas que respalden la estrategia empresarial. Es importante saber cómo la empresa crecerá en los próximos años.

¿El crecimiento provendrá principalmente de la expansión de la distribución de los productos existentes o de nuevos productos? ¿Los nuevos productos se desarrollarán internamente o se adquirirán? Cada opción tiene diferentes implicaciones en cuanto al tamaño, el momento y la urgencia de las necesidades de fondos de Playto. Cada una tiene implicaciones diferentes para el riesgo de la empresa y, por lo tanto, para la prudencia de las estructuras de capital alternativas. ¿Dónde quiere Clayton que esté Playto cuando su crecimiento se ralentice y cómo planea llevarlo allí?

El principal requisito de las políticas financieras provisionales es que no pongan en peligro la supervivencia de Playto. A 70% La ratio deuda/capital total puede ser un objetivo inapropiado a largo plazo, pero si se puede sobrevivir durante un tiempo y si Playto tiene un plan sensato para pasar de 70% a su objetivo final, 70% puede que sirva mejor a la empresa que las alternativas más conservadoras.

Para decidir qué es lo que se puede sobrevivir a corto plazo, Playto debería tener en cuenta lo que podría salir mal durante su período de alto crecimiento. Clayton, Reilly y Friedman parecen tener algunos puntos ciegos cuando analizan el crecimiento proyectado de Playto. La competencia es una amenaza grave. La demanda principal de juguetes, ni siquiera los educativos, no crece un 50%% a 100% por año. El éxito de Playto se producirá a expensas de otros fabricantes de juguetes establecidos.

Como resultado, Playto puede esperar respuestas competitivas muy pronunciadas por parte de los grandes fabricantes que pierden cuota de mercado. Teach-Her es especialmente vulnerable porque los competidores tienen tiempo de copiarlo y mejorarlo antes del lanzamiento nacional de Playto. Clayton debería preguntarse cómo reconocerá una reacción violenta en la competencia y cómo podría responder. Las diferentes respuestas tendrán diferentes consecuencias financieras. Un poco de crédito contingente podría aumentar lo contemplado$ 30 millones para financiar temporalmente los recortes de precios o los aumentos de la publicidad y la promoción, si son necesarios.

Playto debería elegir la forma de su próxima financiación en el contexto de sus planes de negocio a largo plazo. La emisión de convertibles subordinados que defiende Reilly tiene algunas ventajas. Es una forma de emitir acciones, conserva mejor el efectivo que otros tipos de deuda y deja espacio en la parte superior del balance para algunas deudas preferentes.

Si así es como Reilly propone emitir acciones, debería construir las condiciones de la emisión en consecuencia, especialmente las disposiciones sobre precios de conversión y compra. Playto querrá forzar la conversión pronto, quizás dentro de un año, para liberar capacidad de deuda y financiar un crecimiento continuo, por lo que el precio de conversión no debería ser superior a los precios plausibles a corto plazo de las acciones de Playto. Fijar un precio de conversión más bajo también reduce el cupón obligatorio, lo que ahorra aún más efectivo y reduce la necesidad inmediata de fondos. La empresa querrá tener el derecho a liquidar los bonos pronto para forzar la conversión una vez que el precio de las acciones esté lo suficientemente alto. Por último, Reilly debería averiguar qué piensa Monument del convertible propuesto y en qué condiciones Monument podría proporcionar una capa de deuda preferente más adelante.

Richard D. Power es vicepresidente y director financiero de Tyco Laboratories, Inc. en Exeter, New Hampshire.

Dadas las ventajas de un comentarista de casos —retrospectiva y el lujo del tiempo—, no parece justo criticar a Playto y Jim Clayton. Dirigir una empresa es un trabajo duro y es relativamente fácil sentarse y criticar el desempeño. Pero ya que Jim Clayton ha pedido consejo, tal vez sea receptivo a algunas críticas mezcladas.

Jim tiene un «deseo empresarial» y quiere llevar Playto a nivel nacional. No entiendo muy bien lo que esto significa, sobre todo en el contexto de los dos proyectos de expansión propuestos. Quizás Jim haya cometido el error común de centrarse en el crecimiento de las ventas más que en los beneficios.

Lo que le debe preocupar a Jim es el valor accionarial: ¿qué puede hacer para maximizarlo y cómo puede aumentarlo dentro de los límites racionales del riesgo? Ese enfoque nos ha servido de mucho en Tyco. Nuestras ventas anuales se triplicaron con creces en tan solo cinco años. Logramos nuestro crecimiento y mantuvimos el BPA subiendo a una tasa anual compuesta de alrededor del 20%%—aprovechando la fortaleza operativa de Tyco en las empresas existentes mediante adquisiciones sinérgicas y ampliaciones de las líneas de productos internas.

Pero no hay ni un indicio de esos beneficios operativos en los proyectos de expansión individuales de Playto. ¿Jim está explotando alguna fortaleza empresarial en particular? Parece que Playto no tiene nada especial en el desarrollo de productos. Sus canales de distribución, almacenamiento y fabricación son regionales, lo que constituye un buen argumento económico a favor de una expansión más limitada.

Un plan de crecimiento ilustrado incluiría una variedad de alternativas, además de ampliar el mercado de Teach-Her e introducir los nuevos Playto’s Labs. ¿Pueden las plantas actuales producir más muñecas? ¿Serían los costes lo suficientemente bajos como para justificar los gastos de distribución de los productos de los centros de producción actuales a un área más amplia? ¿Pueden las plantas existentes de la empresa crear Playto’s Labs y con qué costes adicionales? Los riesgos, beneficios y requisitos de capital son diferentes para cada alternativa.

El problema de Jim es su falta de perspectiva y alternativas. Un plan más conservador para aprovechar el potencial de Playto’s Labs y Teach-Her reduciría las necesidades de capital de Playto y preservaría la capacidad de capital para futuros productos u oportunidades de expansión, al tiempo que aumentaría los beneficios.

Sin embargo, no es sorprendente que las alternativas de Jim sean limitadas. No ha creado un equipo; todo el mundo actúa de forma independiente. No vale la pena tener un plan de negocios a menos que incluya las aportaciones y la evaluación de la fabricación, el marketing, las finanzas y otras funciones apropiadas.

Un par de puntos básicos entre las alternativas de préstamo no son el mayor problema de Jim, pero aun así es un problema. Supongamos que los programas de expansión de Playto son buenas ideas (lo cual es un acto de fe). Ray Reilly obviamente no ha evaluado el espectro de alternativas de financiación. Debería analizar cómo afecta cada alternativa a las ganancias por acción y al efectivo en varios niveles de beneficio a lo largo del tiempo. ¿Cómo podría afectar cada alternativa a los pactos y a la flexibilidad futura?

No hay razón para limitar la empresa a un tipo de financiación y hay una buena razón para utilizar más de uno. Elegir el tipo de financiación más adecuado es otra cuestión; es imposible si no entiende el riesgo y la amortización en efectivo de la inversión que está financiando. ¿Cómo podrían afectar las obligaciones convertibles (o, alternativamente, toda la deuda bancaria preferente con tasa variable) a la cotización de las acciones de Playto? Son preguntas problemáticas, pero lo más problemático es que Jim no ha tenido en cuenta las acciones en su valoración. Deseemos buena suerte a los accionistas de Playto.

Alan C. Shapiro es profesor de finanzas y economía empresarial en la Escuela de Administración de Empresas de la Universidad del Sur de California.

El caso ilustra la diferencia entre la estrategia financiera y el oportunismo financiero. Playto tiene muchas oportunidades de inversión, que pueden considerarse opciones de crecimiento. Al igual que con las opciones sobre acciones, Playto debe estructurar su financiación para seguir siendo lo suficientemente flexible como para ejercer sus opciones de crecimiento en el momento oportuno. Muchas inversiones que Playto pueda hacer, como en I+D o en una red de distribución, no serán más que el primer eslabón de una cadena de decisiones de inversión. Playto debe poder ejercer opciones posteriores para aprovechar el valor de la inversión inicial.

La flexibilidad financiera futura es tan importante como la flexibilidad actual. Sin embargo, la actual decisión de financiación de Playto tiene como único objetivo conseguir la mejor oferta de financiación inmediata. En cambio, la decisión debería formar parte de un plan financiero a largo plazo para garantizar el acceso futuro al capital, aunque eso signifique un precio más alto para los fondos en la actualidad.

Playto necesita demostrar su solidez financiera y su poder de permanencia por motivos prácticos. Los distribuidores y proveedores no pueden hacer pedidos si no están seguros de que Playto cumplirá sus compromisos. Los licenciantes, como los que desarrollan Playto’s Labs, pueden decidir trabajar para la competencia si sospechan que la empresa no podrá hacer que el producto funcione. Playto podría incluso perder las licencias que ya tiene; cuando Coleco se declaró en quiebra, el licenciatario de uno de sus principales juguetes intentó romper la relación. La habilidad de reunir recursos también indica a los competidores que Playto no será un objetivo fácil.

Playto debería mantener la capacidad de endeudamiento no utilizada, grandes cantidades de activos líquidos y el acceso a una amplia gama de fuentes de fondos. Pero si Playto sigue el consejo de Reilly, tendrá una ratio deuda-capital alta, una liquidez mínima y pocos recursos financieros más. A largo plazo, puede que tenga que sacrificar su posición competitiva para generar dinero para los acreedores.

Aunque los bonos convertibles suelen tener sentido para una empresa en crecimiento como Playto, serían un error en este caso debido a la ya alta ratio de endeudamiento de la empresa. Si Playto emite convertibles y el precio de sus acciones cae, los convertibles pasarán a ser una demanda de deuda directa y sus alternativas de financiación serán particularmente poco atractivas. La ratio de endeudamiento de Playto será demasiado alta para que la empresa emita deuda por el importe que probablemente sea necesario.

En primer lugar, los nuevos inversores desconfiarán de que el enorme exceso de acciones sin convertir limite el potencial alcista de las nuevas acciones. En segundo lugar, los inversores se preguntarán: «¿La dirección vende acciones ahora porque sabe que las acciones están sobrevaloradas?»

Todo esto apunta a una conclusión inevitable: Playto necesita una buena cantidad de acciones por adelantado, a pesar del fuerte descuento con el que se verá obligada a vender sus acciones. Al emitir acciones hoy, Playto mejorará su acceso al capital suficiente para financiar su estrategia de mercado de productos, incluso en circunstancias adversas.

Nina A. Dinell es tesorero de la Great Atlantic & Pacific Tea Company, Inc.

La estrategia de crecimiento a corto plazo de Playto parece ser un fin en sí misma y no el medio para una estrategia empresarial a largo plazo; sus suposiciones y previsiones se basan en el optimismo ciego de la dirección y en el deseo de crecer a cualquier precio; y sus ejecutivos carecen de escenarios alternativos de expansión. Estos problemas son típicos de muchas empresas empresariales cuya existencia y crecimiento dependen de una línea de productos limitada que cubra un nicho de mercado.

El lanzamiento de un producto nacional, junto con la introducción de un producto nuevo y aparentemente complejo, ejerce una presión excesiva sobre los recursos de Playto. Incluso las empresas grandes y mejor capitalizadas se verían presionadas en esas condiciones. Es poco probable que Playto tenga éxito donde muchos otros han fracasado. Por ahora, debe elegir entre el lanzamiento nacional o el nuevo producto, lo que sea más importante y tenga más probabilidades de permitir a la empresa lograr el otro objetivo a un ritmo más deliberado. Las fuerzas externas no deberían dictar el momento de la entrada en el mercado.

Por otro lado, Jim no tiene más remedio que convertirse en un experto en finanzas. No necesita entender la estructura técnica de las transacciones individuales. Los asesores financieros de Playto y Ray pueden y deben coordinarlos. Sin embargo, Jim debe conocer el idioma de las finanzas y el idioma de los banqueros y otros prestamistas. No puede confiar únicamente en Ray para averiguar cuánto dinero necesita la empresa, y debe ser creíble ante los prestamistas de Playto. Jim y Ray deben dirigirse a los prestamistas en conjunto: Jim para dar credibilidad a la estrategia corporativa, Ray para dar credibilidad al plan financiero y a los controles.

Sin embargo, es preocupante que Ray no conozca lo suficiente las estrategias y necesidades financieras inmediatas de Playto como para ofrecer la comodidad que necesitan los prestamistas, especialmente en el caso de una empresa relativamente arriesgada como Playto. Los planes y estrategias simplemente no son lo suficientemente específicos.

La empresa debería haber desarrollado planes detallados y una estrategia de endeudamiento mucho antes de necesitar dinero. Como Playto esperó demasiado para cultivar relaciones, los prestamistas no han tenido tiempo de sentirse cómodos con la empresa. No es de extrañar que los banqueros tengan tan pocos incentivos para prestar. Y no es de extrañar que a Playto le sorprenda que el banco se resista a$ 20 millones y quiere pactos muy restrictivos.

Con planes financieros tan vagos, Playto no puede darse el lujo de asumir la prima de riesgo incluida en los bonos convertibles. ¿Y qué opciones de financiación tendrá Playto en caso de que se cierren las «ventanas» del mercado de bonos? La cuestión no es solo el precio sino también la disponibilidad. Ray no ha sopesado con suficiente cuidado los pros y los contras de las distintas opciones de financiación. También es ingenuo con respecto a las consecuencias de financiar una empresa con fuentes externas y con respecto a su propia función en la empresa. Su razón para pedir prestado —todo el mundo lo hace y usted tiene que mantenerse vivo— revela su falta de sofisticación.

Los instintos de Jim de contenerse son absolutamente correctos. Tiene razón al cuestionar a su gente. Ha empezado a intuir que su problema no son las finanzas sino la planificación empresarial. Ahora no puede darse el lujo de ignorar sus instintos.