El caso de los inversores activistas

Tamara Shops en

En 1926, Benjamin Graham escribió una carta a Northern Pipeline con una simple solicitud. Tenía una pequeña participación en la empresa y se dio cuenta de que poseía millones en bonos ferroviarios y otros valores. El hombre que algún día sería conocido como el decano de Wall Street y el padre de la inversión en valores quería que vendiera esos valores y distribuyera los beneficios entre los accionistas en forma de dividendos.

Los ejecutivos de la empresa no estaban contentos. «Dirigir un oleoducto es un negocio complejo y especializado», respondieron, «del que puede saber muy poco, pero que hemos hecho durante toda la vida».

Graham no se dejó intimidar. En el transcurso de un año, se reunió con alguien que fuera propietario de más de 100 acciones de Northern Pipeline e intentó persuadir a los inversores pasivos, incluida la Fundación Rockefeller, para que se unieran a su campaña. «La iniciativa en esta dirección debería provenir de los accionistas y no de la dirección», escribió en una carta a la fundación. «La determinación de si el capital que no se necesita en la empresa debe permanecer allí o retirarse deben tomarla en primera instancia los propietarios del capital y no quienes lo administran».

La batalla fue por ideas contrapuestas del capitalismo. Para Graham, los accionistas contrataban a los gerentes para dirigir su empresa. Los responsables de Northern Pipeline creían que era su empresa y que los inversores no entendían el negocio; su única contribución a su éxito era el dinero. Al final, Graham se salió con la suya y nació la era del inversor activista.

Noventa años después, el capitalismo accionarial está siendo criticado con razón por crear una economía que se centra demasiado en el corto plazo y que prioriza a los inversores por encima de los trabajadores y las comunidades. Pero el caso contra los activistas no está tan claro, como demuestran dos libros recientes.

En Estimado presidente: del que ha tomado prestado el ejemplo de Northern Pipeline, Jeff Gramm, un financiador de cobertura y profesor de la Universidad de Columbia, ha recopilado una historia del activismo organizada en torno a las comunicaciones escritas entre los accionistas y los consejos de administración de las empresas públicas, algo que él considera de lectura obligatoria para sus alumnos. «Una buena carta… nos enseña cómo interactúan los inversores con los directores y gerentes, qué piensan de sus empresas objetivo y cómo piensan sacar provecho de ellas», explica. Estas comunicaciones son fuentes de sabiduría estratégica.

Buscar información en las cartas de rescate de los asaltantes corporativos (el término preferido en la década de 1980) puede sonar extraño, pero Gramm ha recaudado algo más que demandas de dividendos. Pensemos en la carta de 1985 de Ross Perot al presidente de GM, Roger Smith: «No creo que GM pueda convertirse en una empresa de primera clase y competitiva en costes dedicando tecnología y dinero a sus problemas. Los japoneses no nos ganan con tecnología ni dinero. Utilizan equipos antiguos y construyen coches mejores y menos costosos con una mejor gestión, tanto en Japón como con los trabajadores de la UAW en los EE. UU.» Estoy de acuerdo o no, pero Perot ofrecía una estrategia.

Sin embargo, mi favorita es una carta de 2005 de Daniel Loeb dirigida a Irik Sevin, el presidente de Star Gas Partners. En él, Loeb hizo una observación sencilla sobre el gobierno corporativo: no debería nombrar a su madre de 78 años como miembro de su junta directiva. «Si lo encuentran abandonado en el desempeño de sus funciones ejecutivas, como creemos que es el caso», escribió Loeb, «no creemos que su madre sea la persona adecuada para despedirlo de su trabajo».

Si Estimado presidente se parece al método del caso, recogiendo casos individuales de activismo para las clases de negocios, Un gran valor, de Tobias E. Carlisle, se parece más a una reseña de la literatura académica. Con muchas notas a pie de página, pero aun así agradable, defiende la inversión en valor —la búsqueda de acciones infravaloradas— y explica por qué profesionales como Warren Buffett, cuya carta de 1964 a American Express figura en el libro de Gramm, y activistas más estridentes, como Carl Icahn, cuya carta de 1985 a Phillips Petroleum también aparece en Estimado presidente: han sido capaces de ganarle al mercado.

Para empezar, todos siguen los pasos de Graham. Reconocen que las empresas que cotizan en bolsa a veces se valoran menos que la suma de sus partes, la cantidad que podrían generar si se liquidaran. Están, como escribió Graham, en el «mejor juicio de Wall Street… vale más muerto que vivo. » Si es accionista de una empresa así, lo que preocupa es que desperdicie el efectivo que le queda, estropee sus máquinas y acabe valorando incluso menos que cuando invirtió. Pero si convence a la dirección de que se separe y venda, o al menos emita un generoso dividendo, obtendrá cierta rentabilidad de su inversión.

Lectura adicional

Estimado presidente: Las batallas en las salas de juntas y el auge del activismo accionarial
Jeff Gramm
Harper Business,2016

Deep Value: Por qué los inversores activistas y otros contrarios luchan por el control de las empresas perdedoras
Tobias E. Carlisle
Wiley,2014

A lo largo de los años, por supuesto, los activistas han ampliado su repertorio. En la década de 1980, podrían amenazar a la dirección con una adquisición y exigir que la empresa volviera a comprar sus acciones con una prima, lo que se denomina «correo verde», que ahora es ilegal en varios estados de EE. UU. y el gobierno federal paga altos impuestos. Hoy en día, es más probable que los activistas presionen a una empresa para que acepte una oferta de adquisición, venda ciertas partes de su negocio o mejore sus operaciones.

Eso significa que ayudan a impulsar la estrategia, como sugiere Gramm. Pero, ¿sus ideas son buenas? Sorprendentemente, la respuesta parece ser sí, al menos según algunas medidas. Las investigaciones muestran que, al parecer, los activistas hacen que las empresas sean más rentables y productivas, de media, no solo en el próximo trimestre sino tres años después. Y aunque su intervención puede ir seguida de una disminución del gasto en I+D, parece que las empresas se vuelven más innovadoras en los años siguientes. Un estudio reveló que los activistas suelen atacar a las empresas que están rezagadas en TI y, luego, las ayudan a ponerse al día con sus competidores.

El impacto social de los activistas se entiende menos. En el estudio mencionado anteriormente, los investigadores descubrieron que los salarios de los trabajadores no aumentaban junto con los beneficios y la productividad en las empresas objetivo. Para una sociedad que se enfrenta a la desigualdad y al estancamiento salarial, eso es muy preocupante. (Por otra parte, los activistas también tienen un historial de limitar la paga de los directores ejecutivos). Pero es revelador que cuando el Instituto Roosevelt, un centro de estudios, publicó dos excelentes papeles sobre el cortoplacismo en noviembre de 2015, no se mencionó ni una vez a los activistas.

Los Icahn y los Loebs del mundo son objetivos políticos fáciles, porque hacen ruido públicamente y ganan miles de millones al ir más allá del activismo. Y la reciente campaña de Icahn contra Apple es un recordatorio de que algunos de sus ataques siguen teniendo como objetivo exigir pagos. Pero no podemos culpar a los activistas como grupo por todos los problemas creados por el capitalismo accionarial. La reducción del mandato del CEO y el enfoque de los inversores pasivos en las ganancias trimestrales también son los culpables. La compensación de los ejecutivos es otro de los principales culpables, ya que William Lazonick explicado en HBR en 2014. Los directores ejecutivos a los que se les paga en acciones tienen un incentivo para aumentar el precio de sus acciones a corto plazo mediante recompras, estén o no los activistas al mando.