Diez formas de crear valor para los accionistas

Se ha puesto de moda culpar a la búsqueda del valor para los accionistas de los males que aquejan a las empresas estadounidenses: los directivos e inversores están obsesionados con los resultados del próximo trimestre, la falta de inversión en el crecimiento a largo plazo e incluso los escándalos contables que han acaparado los titulares. Cuando los ejecutivos destruyen el valor que se supone que deben crear, casi siempre afirman que la presión del mercado de valores los obligó a hacerlo.

La realidad es que el principio del valor para los accionistas no ha fallado a la dirección, sino que es la dirección la que lo ha traicionado. En la década de 1990, por ejemplo, muchas empresas introdujeron las opciones sobre acciones como un componente importante de la compensación de los ejecutivos. La idea era alinear los intereses de la dirección con los de los accionistas. Sin embargo, la generosa distribución de las opciones no logró en gran medida motivar un comportamiento respetuoso con la relación calidad-precio, ya que su diseño casi garantizaba que producirían el resultado contrario. Para empezar, los períodos de vesting relativamente cortos, combinados con la creencia de que las ganancias a corto plazo impulsan las cotizaciones de las acciones, alentaron a los ejecutivos a gestionar las ganancias, a ejercer sus opciones anticipadamente y a retirar dinero de forma oportunista. La práctica común de acelerar la fecha de vesting de las opciones de un CEO al jubilarse añadió otro incentivo para centrarse en el rendimiento a corto plazo.

Por supuesto, estas deficiencias estuvieron ocultas durante gran parte de esa década, y el gobierno corporativo pasó a un segundo plano, ya que los inversores vieron cómo las cotizaciones de las acciones subían a un ritmo de dos dígitos. Sin embargo, el clima cambió drásticamente en el nuevo milenio, ya que los escándalos contables y la fuerte caída del mercado de valores provocaron una oleada de derrumbes empresariales. La consiguiente erosión de la confianza pública provocó una rápida respuesta regulatoria, sobre todo, la aprobación en 2002 de la Ley Sarbanes-Oxley (SOX), que exige a las empresas establecer controles internos detallados y hace que los ejecutivos corporativos rindan cuentas directamente de la precisión de los estados financieros. Sin embargo, a pesar del SOX y otras medidas, se sigue centrando en el rendimiento a corto plazo.

En su defensa, algunos ejecutivos sostienen que no tienen más remedio que adoptar una orientación a corto plazo, dado que el período medio de tenencia de las acciones de fondos gestionados por profesionales pasó de unos siete años en la década de 1960 a menos de un año en la actualidad. ¿Por qué tener en cuenta los intereses de los accionistas a largo plazo cuando no los hay? Este razonamiento es profundamente erróneo. Lo que importa no son los períodos de tenencia de los inversores, sino el horizonte de valoración del mercado: el número de años de flujos de caja esperados necesarios para justificar la cotización de las acciones. Si bien los inversores pueden centrarse indebidamente en los objetivos a corto plazo y mantener las acciones durante un tiempo relativamente corto, los precios de las acciones reflejan la visión a largo plazo del mercado. Los estudios sugieren que se necesitan más de diez años de flujos de caja que crean valor para justificar las cotizaciones de las acciones de la mayoría de las empresas. La responsabilidad de la dirección, por lo tanto, es ofrecer esos flujos, es decir, perseguir la maximización del valor a largo plazo, independientemente de la combinación de accionistas con alta y baja facturación. Y nadie podría argumentar razonablemente que la ausencia de accionistas a largo plazo da a la dirección la licencia para maximizar el rendimiento a corto plazo y correr el riesgo de poner en peligro el futuro de la empresa. El panorama competitivo, no la lista de accionistas, debería dar forma a las estrategias empresariales.

El panorama competitivo, no la lista de accionistas, debería dar forma a las estrategias empresariales.

¿Qué tienen que hacer las empresas si quieren tomarse en serio la creación de valor? En este artículo, me baso en mis investigaciones y en varias décadas de experiencia en consultoría para establecer diez principios básicos de gobierno para la creación de valor que, en conjunto, ayudarán a cualquier empresa con un modelo de negocio sólido y bien ejecutado a aprovechar mejor su potencial de creación de valor para los accionistas. Aunque los principios no sorprenderán a los lectores, la aplicación de algunos de ellos exige prácticas que vayan profundamente en contra de las normas imperantes. Debo señalar que ninguna empresa —con la posible excepción de Berkshire Hathaway— se acerca ni de lejos a implementar todos estos principios. Es una pena para los inversores porque, como han descubierto los demás accionistas del CEO Warren Buffett, se puede ganar mucho con la propiedad de acciones de lo que yo llamo una empresa de nivel 10, una que aplica los diez principios. (Para obtener más información sobre la aplicación de los diez principios por parte de Berkshire Hathaway, lea el análisis de mi colega Michael Mauboussin en la barra lateral «Approaching Level 10: The Story of Berkshire Hathaway»).

Se acerca el nivel 10: La historia de Berkshire Hathaway

de Michael J. Mauboussin ¿Alguna empresa estadounidense toma decisiones de acuerdo con los diez principios del valor accionarial? Berkshire Hathaway, controlado por el legendario

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Principio 1

No gestione las ganancias ni proporcione orientación sobre las ganancias.

Es casi seguro que las empresas que no adopten este primer principio del valor para los accionistas no podrán seguir el resto. Lamentablemente, eso descarta a la mayoría de las empresas, porque prácticamente todas las empresas que cotizan en bolsa juegan al juego de las expectativas de beneficios. Un estudio del Instituto Nacional de Relaciones con los Inversores de 2006 reveló que el 66% de las 654 empresas encuestadas ofrecen información periódica sobre beneficios a los analistas de Wall Street. Una encuesta realizada en 2005 a 401 ejecutivos financieros por John Graham y Campbell R. Harvey, de la Universidad de Duke, y Shivaram Rajgopal de la Universidad de Washington, revela que las empresas gestionan los beneficios con algo más que trucos de contabilidad: un sorprendente 80% de los encuestados dijeron que reducirían el gasto que crea valor en investigación y desarrollo, publicidad, mantenimiento y contratación para cumplir con los parámetros de referencia de beneficios. Más de la mitad de los ejecutivos retrasarían un nuevo proyecto aunque eso implicara sacrificar el valor.

¿Qué tiene de malo centrarse en las ganancias? En primer lugar, el balance final del contador no se aproxima al valor de la empresa ni a su cambio de valor durante el período sobre el que se informa. En segundo lugar, las organizaciones comprometen el valor cuando invierten a tasas inferiores al coste del capital (sobreinversión) o renuncian a invertir en oportunidades de creación de valor (subinversión) en un intento de aumentar los beneficios a corto plazo. En tercer lugar, la práctica de declarar beneficios optimistas mediante decisiones operativas que destruyen el valor o estirando la contabilidad permitida hasta el límite eventualmente alcanza a las empresas. Los que ya no pueden cumplir las expectativas de los inversores acaban destruyendo una parte sustancial, si no la totalidad, de su valor de mercado. WorldCom, Enron y Nortel Networks son ejemplos notables.

Principio 2

Tome decisiones estratégicas que maximicen el valor esperado, incluso a costa de reducir los beneficios a corto plazo.

Es casi seguro que las empresas que gestionan los beneficios infrinjan este segundo principio fundamental. De hecho, la mayoría de las empresas evalúan y comparan las decisiones estratégicas en términos del impacto estimado en los beneficios declarados, cuando deberían compararlas con el valor incremental esperado de los flujos de caja futuros. El valor esperado es el valor medio ponderado de una serie de escenarios plausibles. (Para calcularlo, multiplique el valor añadido de cada escenario por la probabilidad de que ese escenario se materialice y, a continuación, sume los resultados.) Un análisis estratégico sólido realizado por las unidades operativas de la empresa debería arrojar respuestas informadas a tres preguntas: En primer lugar, ¿cómo afectan las estrategias alternativas al valor? En segundo lugar, ¿qué estrategia tiene más probabilidades de generar el mayor valor? En tercer lugar, para la estrategia seleccionada, ¿qué tan sensible es el valor del escenario más probable a los posibles cambios en la dinámica de la competencia y a las suposiciones sobre los ciclos de vida de la tecnología, el entorno reglamentario y otras variables relevantes?

A nivel corporativo, los ejecutivos también deben abordar tres preguntas: ¿Alguna de las unidades operativas tiene suficiente potencial de creación de valor como para garantizar capital adicional? ¿Qué unidades tienen un potencial limitado y, por lo tanto, deberían ser candidatas a la reestructuración o la desinversión? ¿Y qué combinación de inversiones en unidades operativas probablemente genere el mayor valor total?

Principio 3

Realice adquisiciones que maximicen el valor esperado, incluso a costa de reducir los beneficios a corto plazo.

Las empresas suelen crear la mayor parte de su valor a través de las operaciones diarias, pero una adquisición importante puede crear o destruir valor más rápido que cualquier otra actividad corporativa. Con niveles de caja sin precedentes y niveles de deuda relativamente bajos, las empresas utilizan cada vez más las fusiones y adquisiciones para mejorar su posición competitiva: los anuncios de fusiones y adquisiciones en todo el mundo superaron los 2,7 billones de dólares en 2005.

Las empresas (incluso las que siguen el Principio 2 en otros aspectos) y sus banqueros de inversión suelen tener en cuenta los múltiplos precio/beneficio para adquisiciones comparables y el impacto inmediato de los beneficios por acción (BPA) para evaluar el atractivo de una operación. Consideran que la acumulación del BPA es una buena noticia y su dilución una mala noticia. Cuando se trata de fusiones en bolsas de acciones, centrarse exclusivamente en el BPA plantea un problema adicional, además de las deficiencias normales de los beneficios. Siempre que el múltiplo precio/beneficio de la empresa adquirente sea mayor que el múltiplo de la empresa vendedora, el BPA sube. Lo contrario también es cierto. Si el múltiplo de la sociedad adquirente es inferior al múltiplo de la sociedad vendedora, el beneficio por acción disminuye. En ninguno de los dos casos, el BPA nos dice nada sobre el potencial a largo plazo de la operación para añadir valor.

Las decisiones acertadas sobre las operaciones de fusiones y adquisiciones se basan en sus perspectivas de creación de valor, no en su impacto inmediato en la BPA, y esta es la base del tercer principio de creación de valor. La dirección debe identificar claramente dónde, cuándo y cómo puede lograr ganancias de rendimiento reales estimando el valor actual de los flujos de caja incrementales resultantes y, a continuación, restando la prima de adquisición.

La dirección y los consejos de administración orientados a los valores también evalúan cuidadosamente el riesgo de que las sinergias anticipadas no se materialicen. Reconocen el desafío de la integración tras la fusión y la probabilidad de que la competencia no se quede de brazos cruzados mientras la empresa adquirente intenta generar sinergias a sus expensas. Si es factible desde el punto de vista financiero, las empresas adquirentes que confíen en lograr sinergias superiores a la prima pagarán en efectivo para que sus accionistas no tengan que ceder las ganancias anticipadas de la fusión a los accionistas de las sociedades vendedoras. Si la dirección no está segura de si la operación generará sinergias, puede cubrir sus apuestas ofreciendo acciones. Esto reduce las posibles pérdidas para los accionistas de la sociedad adquirente al diluir su participación en la empresa posterior a la fusión.

Principio 4

Tenga solo activos que maximicen el valor.

El cuarto principio lleva la creación de valor a un nuevo nivel porque guía la elección del modelo de negocio que adoptarán las empresas preocupadas por los valores. Este principio consta de dos partes.

En primer lugar, las empresas orientadas al valor controlan periódicamente si hay compradores dispuestos a pagar una prima significativa por encima del valor estimado del flujo de caja a la empresa por sus unidades de negocio, marcas, bienes inmuebles y otros activos desmontables. Este análisis es claramente un campo minado político para las empresas que tienen un desempeño relativamente bueno en comparación con las proyecciones o la competencia, pero es evidente que son más valiosas en manos de otros. Sin embargo, no aprovechar esas oportunidades puede comprometer gravemente el valor para los accionistas.

Un ejemplo reciente es Kmart. ESL Investments, un fondo de cobertura operado por Edward Lampert, se hizo con el control de Kmart por menos de mil millones de dólares cuando estaba bajo protección por quiebra en 2002 y cuando sus acciones cotizaban a menos de 1 dólar. Lampert pudo recuperar casi toda su inversión vendiendo tiendas a Home Depot y Sears, Roebuck. Además, cerró tiendas con bajo rendimiento, se centró en la rentabilidad reduciendo los gastos de capital y los niveles de inventario, y eliminó las tradicionales ventas de liquidación de Kmart. A finales de 2003, las acciones cotizaban a unos 30 dólares; al año siguiente subieron hasta los 100 dólares y, en una operación anunciada en noviembre de 2004, se utilizaron para adquirir Sears. Los antiguos accionistas de Kmart se preguntan, con razón, por qué la dirección anterior no pudo revitalizar la empresa de la misma manera y por qué tuvieron que liquidar sus acciones a precios en dificultades.

En segundo lugar, las empresas pueden reducir el capital que emplean y aumentar el valor de dos maneras: centrándose en actividades de alto valor añadido (como la investigación, el diseño y el marketing), en las que disfrutan de una ventaja comparativa, y subcontratando actividades de bajo valor añadido (como la fabricación), cuando otras personas pueden realizar estas actividades de forma fiable y a un coste menor. Algunos ejemplos que se me ocurren son Apple Computer, cuyo iPod está diseñado en Cupertino (California) y fabricado en Taiwán, y compañías hoteleras como Hilton Hospitality y Marriott International, que gestionan hoteles sin ser propietarios de ellos. Y luego está el modelo de negocio de ensamblaje de PC personalizado y directo al cliente de Dell, bien documentado, que minimiza el capital que la empresa necesita para invertir en una fuerza de ventas y distribución, así como la necesidad de llevar inventarios e invertir en instalaciones de fabricación.

Principio 5

Devuelva el efectivo a los accionistas cuando no haya oportunidades creíbles de creación de valor para invertir en el negocio.

Incluso las empresas que basan su toma de decisiones estratégicas en principios sólidos de creación de valor pueden cometer un error en lo que respecta a las decisiones sobre la distribución del efectivo. La importancia de cumplir con el quinto principio nunca ha sido mayor: en el primer trimestre de 2006, las empresas industriales del S&P 500 tenían más de 643 000 millones de dólares en efectivo, una cantidad que probablemente crecerá a medida que las empresas sigan generando flujos de caja libres positivos a niveles récord.

Las empresas preocupadas por el valor, con grandes cantidades de exceso de efectivo y solo oportunidades de inversión limitadas que creen valor devuelven el dinero a los accionistas mediante dividendos y recompras de acciones. Esto no solo da a los accionistas la oportunidad de obtener mejores rentabilidades en otros lugares, sino que también reduce el riesgo de que la dirección utilice el exceso de efectivo para realizar inversiones que destruyan valor, en particular, adquisiciones desacertadas y sobrevaloradas.

Sin embargo, el hecho de que una empresa participe en la recompra de acciones no significa que cumpla con este principio. Muchas empresas vuelven a comprar acciones únicamente para aumentar la EPS y, al igual que en el caso de las fusiones y adquisiciones, la acumulación o dilución de la EPS no tiene nada que ver con que una recompra tenga sentido o no desde el punto de vista económico. Cuando un impulso inmediato a la BPA, en lugar de a la creación de valor, dicta las decisiones de recompra de acciones, los accionistas vendedores ganan a expensas de los accionistas que no licitan si se vuelven a comprar acciones sobrevaloradas. Están especialmente extendidos los programas de recompra que compensan la dilución de la BPA de los programas de opciones sobre acciones para los empleados. En ese tipo de situaciones, los ejercicios de opciones de los empleados, más que la valoración, determinan el número de acciones que la empresa compra y los precios que paga.

Las empresas preocupadas por el valor vuelven a comprar acciones solo cuando las acciones de la empresa cotizan por debajo de la mejor estimación de valor de la gerencia y no se obtiene mejor rentabilidad al invertir en el negocio. Las empresas que siguen esta directriz sirven a los intereses de los accionistas que no licitan, quienes, si la valoración de la dirección es correcta, ganan a expensas de los accionistas que licitan.

Cuando las acciones de una empresa están caras y no se puede obtener un buen valor a largo plazo al invertir en el negocio, pagar dividendos es probablemente la mejor opción.

Principio 6

Recompense a los directores ejecutivos y otros altos ejecutivos por ofrecer rentabilidades superiores a largo plazo.

Las empresas necesitan incentivos salariales efectivos en todos los niveles para maximizar el potencial de obtener una rentabilidad superior. Los principios 6, 7 y 8 establecen las directrices adecuadas para la compensación de la alta, media y baja dirección. Empezaré por los altos ejecutivos. Como ya he observado, las opciones sobre acciones alguna vez se promocionaron ampliamente como evidencia de una ética de valores saludable. Sin embargo, la opción estándar es un vehículo imperfecto para motivar un comportamiento a largo plazo que maximice el valor. En primer lugar, las opciones sobre acciones estándar recompensan el rendimiento muy por debajo de los niveles de rentabilidad superiores. Como se hizo evidente en la década de 1990, en un mercado en alza, los ejecutivos obtienen ganancias con cualquier aumento de la cotización de las acciones, incluso uno sustancialmente por debajo de las ganancias obtenidas por sus competidores o el mercado en general. En segundo lugar, el período típico de vesting de tres o cuatro años, junto con la propensión de los ejecutivos a retirar dinero anticipadamente, disminuyen significativamente la motivación a largo plazo que las opciones pretenden ofrecer. Por último, cuando las opciones están irremediablemente sumergidas, pierden por completo su capacidad de motivación. Y eso ocurre con más frecuencia de lo que se cree generalmente. Por ejemplo, alrededor de un tercio de todas las opciones que tenían los ejecutivos estadounidenses estaban por debajo de los precios de ejercicio en 1999, en el apogeo del mercado alcista. Pero las supuestas soluciones —aumentar la compensación en efectivo, conceder acciones restringidas o más opciones o reducir el precio de ejercicio de las opciones existentes— son respuestas hostiles de los accionistas que reescriben las reglas a mitad de camino.

Las empresas preocupadas por el valor pueden superar las deficiencias de las opciones sobre acciones estándar para los empleados adoptando un plan de opciones indexadas con descuento o un plan de opciones de riesgo sobre acciones con descuento (DERO). Las opciones indexadas solo recompensan a los ejecutivos si las acciones de la empresa superan al índice de sus pares, no simplemente porque el mercado esté subiendo. Para ofrecer a la dirección un incentivo continuo para maximizar el valor, las empresas pueden reducir los precios de ejercicio de las opciones indexadas para que los ejecutivos se beneficien de niveles de rendimiento modestamente por debajo del índice. Las empresas pueden abordar las otras deficiencias de las opciones estándar (períodos de tenencia demasiado cortos) ampliando los períodos de vesting y exigiendo a los ejecutivos que se queden con una fracción significativa de las participaciones en acciones que obtienen al ejercer sus opciones.

Para las empresas que no pueden desarrollar un índice de pares razonable, las DERO son una alternativa adecuada. El precio de ejercicio del DERO sube anualmente según el rendimiento hasta el vencimiento del pagaré del Tesoro estadounidense a diez años más una fracción de la prima de riesgo bursátil prevista menos los dividendos pagados a los tenedores de las acciones subyacentes. Los inversores en renta variable esperan una rentabilidad mínima compuesta por el tipo libre de riesgo más la prima de riesgo de la renta variable. Pero este nivel umbral de rendimiento puede provocar que muchos ejecutivos opten por opciones sumergidas. Al incorporar solo una fracción de la prima de riesgo bursátil estimada a la tasa de crecimiento de los precios de ejercicio, una junta apuesta a que el valor añadido por la dirección compensará con creces las opciones más costosas concedidas. Los dividendos se deducen del precio de ejercicio para eliminar el incentivo que tienen las empresas a retener los dividendos cuando no tienen oportunidades de inversión que creen valor.

Principio 7

Recompense a los ejecutivos de las unidades operativas por añadir un valor superior durante varios años.

Si bien las opciones sobre acciones bien estructuradas son útiles para los ejecutivos corporativos, cuyo mandato es aumentar el rendimiento de la empresa en su conjunto y, por lo tanto, en última instancia, el precio de las acciones, esas opciones suelen ser inapropiadas para recompensar a los ejecutivos de las unidades operativas, que tienen un impacto limitado en el rendimiento general. Un precio de las acciones que caiga debido a un desempeño decepcionante en otras partes de la empresa podría penalizar injustamente a los ejecutivos de las unidades operativas, a las que les va excepcionalmente bien. Como alternativa, si a una unidad operativa le va mal, pero las acciones de la empresa suben debido al rendimiento superior de otras unidades, los ejecutivos de esa unidad disfrutarán de una ganancia inesperada inmerecida. En ninguno de los dos casos, las subvenciones de opciones motivan a los ejecutivos a crear valor a largo plazo. Solo cuando las unidades operativas de una empresa son realmente interdependientes, el precio de las acciones puede servir como un indicador justo y útil del rendimiento operativo.

Las empresas suelen tener planes de incentivos anuales y a largo plazo (la mayoría de las veces, de tres años) que recompensan a los ejecutivos de operaciones por superar las metas de los indicadores financieros, como los ingresos y los ingresos de explotación, y, a veces, también por superar los objetivos no financieros. El problema es que vincular las bonificaciones al proceso de presupuestación lleva a los directivos a reducir las posibilidades de rendimiento. Más importante aún, los beneficios y otros indicadores contables habituales, especialmente cuando se utilizan como medidas trimestrales y anuales, no están vinculados de forma fiable a los flujos de caja a largo plazo que generan valor para los accionistas.

Para crear incentivos para una unidad operativa, las empresas necesitan desarrollar indicadores como el valor añadido para los accionistas (SVA). Para calcular el SVA, aplique técnicas de descuento estándar a los flujos de caja operativos previstos, impulsados por el crecimiento de las ventas y los márgenes operativos, y luego reste las inversiones realizadas durante el período. Como el SVA se basa enteramente en los flujos de caja, no introduce distorsiones contables, lo que le da una clara ventaja sobre las medidas tradicionales. Para garantizar que la métrica refleje el rendimiento a largo plazo, las empresas deberían ampliar el período de evaluación del rendimiento al menos a, por ejemplo, un ciclo continuo de tres años. De este modo, el programa podrá retener una parte de los pagos de incentivos para cubrir posibles incumplimientos futuros. Este enfoque elimina la necesidad de dos planes al combinar los planes de incentivos anuales y a largo plazo en uno solo. En lugar de fijar umbrales basados en el presupuesto para la compensación de incentivos, las empresas pueden desarrollar estándares para una mejora superior del rendimiento interanual, la evaluación comparativa entre pares e incluso las expectativas de rendimiento implícitas en la cotización de las acciones.

Principio 8

Recompense a los mandos intermedios y a los empleados de primera línea por ofrecer un rendimiento superior en función de los principales factores de valor en los que influyen directamente.

Si bien el crecimiento de las ventas, los márgenes operativos y los gastos de capital son indicadores financieros útiles para hacer un seguimiento del SVA de las unidades operativas, son demasiado amplios como para ofrecer una orientación diaria a los mandos intermedios y a los empleados de primera línea, que necesitan saber qué medidas específicas deben tomar para aumentar el SVA. Para medidas más específicas, las empresas pueden desarrollar los principales indicadores de valor, que sean cuantificables y comuniquen fácilmente los logros actuales en los que los empleados de primera línea puedan influir directamente y que afecten significativamente al valor a largo plazo de la empresa de manera positiva. Los ejemplos pueden incluir el tiempo de comercialización del lanzamiento de nuevos productos, la tasa de rotación de empleados, la tasa de retención de clientes y la apertura puntual de nuevas tiendas o instalaciones de fabricación.

Mi propia experiencia sugiere que la mayoría de las empresas pueden centrarse en tres o cinco indicadores principales y captar una parte importante de su potencial de creación de valor a largo plazo. El proceso de identificación de los principales indicadores puede resultar difícil, pero mejorar el rendimiento de los indicadores principales es la base para lograr un SVA superior, lo que a su vez sirve para aumentar la rentabilidad de los accionistas a largo plazo.

Principio 9

Exija a los altos ejecutivos que asuman los riesgos de la propiedad igual que lo hacen los accionistas.

En su mayor parte, las concesiones de opciones no han alineado con éxito los intereses a largo plazo de los altos ejecutivos y los accionistas porque las primeras retiran rutinariamente el efectivo de las opciones vested. De hecho, la posibilidad de vender acciones anticipadamente puede motivarlos a centrarse en los resultados de beneficios a corto plazo y no en el valor a largo plazo, con el fin de impulsar la cotización actual de las acciones.

Para alinear mejor estos intereses, muchas empresas han adoptado directrices de propiedad de acciones para la alta dirección. La propiedad mínima se expresa normalmente como un múltiplo del salario base, que luego se convierte en un número específico de acciones. Por ejemplo, las normas de eBay exigen que el CEO sea propietario de acciones de la empresa, lo que equivale a cinco veces el salario base anual. Para los demás ejecutivos, el número correspondiente es tres veces el salario. Los altos directivos están obligados además a retener un porcentaje de las acciones resultantes del ejercicio de las opciones sobre acciones hasta que acumulen el número estipulado de acciones.

Pero en la mayoría de los casos, los planes de propiedad de acciones no exponen a los ejecutivos a los mismos niveles de riesgo que asumen los accionistas. Una de las razones es que algunas empresas condonan los préstamos para la compra de acciones cuando las acciones tienen un rendimiento inferior, con el argumento de que el acuerdo ya no ofrece un incentivo a la alta dirección. Esas empresas, al igual que las que cambian los precios de las opciones, corren el riesgo de institucionalizar un sistema de entrega de pagos que subvierte el espíritu y los objetivos del programa de compensación de incentivos. Otra razón es que las concesiones directas de acciones restringidas, que son básicamente opciones con un precio de ejercicio de 0 dólares, suelen contarse como acciones para cumplir con los niveles mínimos de propiedad. Las subvenciones de acciones motivan a los principales ejecutivos a permanecer en la empresa hasta que caduquen las restricciones, normalmente en un plazo de tres o cuatro años, y pueden cobrar sus acciones. Estas subvenciones crean un fuerte incentivo para que los directores ejecutivos y otros altos directivos vayan a lo seguro, protejan el valor existente y eviten que los despidan. No es sorprendente que los planes de acciones restringidas se denominen comúnmente «pago por pulso» en lugar de pago por rendimiento.

En un esfuerzo por desviar las críticas de que los planes de acciones restringidas son un obsequio, muchas compañías ofrecen acciones de rendimiento que requieren no solo que el ejecutivo permanezca en nómina, sino también que la empresa alcance objetivos de rendimiento predeterminados vinculados al crecimiento de la BPA, los objetivos de ingresos o los umbrales de rentabilidad del capital empleado. Si bien las acciones de rendimiento exigen rendimiento, por lo general no es el tipo de rendimiento adecuado para ofrecer valor a largo plazo, ya que las métricas no suelen estar estrechamente relacionadas con el valor.

Las empresas tienen que equilibrar las ventajas de exigir a los altos ejecutivos que mantengan participaciones en la propiedad y las consiguientes restricciones a su liquidez y diversificación.

Las empresas que buscan alinear mejor los intereses de los ejecutivos y los accionistas tienen que encontrar un equilibrio adecuado entre las ventajas de exigir que los altos ejecutivos tengan participaciones en la propiedad significativas y continuas y las consiguientes restricciones a su liquidez y diversificación. Sin incentivos basados en la equidad, los ejecutivos pueden volverse excesivamente reacios al riesgo para evitar el fracaso y el posible despido. Sin embargo, si poseen demasiadas acciones, también pueden evitar el riesgo para preservar el valor de sus carteras, en gran medida poco diversificadas. Ampliar el período antes de que los ejecutivos puedan deshacerse de las acciones del ejercicio de las opciones y no contar las concesiones de acciones restringidas como acciones hacia los niveles mínimos de propiedad sin duda ayudaría a igualar los riesgos de los ejecutivos y los accionistas.

Principio 10

Proporcione a los inversores información relevante sobre el valor.

El principio final rige la comunicación con los inversores, como los informes financieros de la empresa. Una mejor divulgación no solo ofrece un antídoto contra la obsesión por las ganancias a corto plazo, sino que también sirve para reducir la incertidumbre de los inversores y, por lo tanto, reducir el coste del capital y aumentar la cotización de las acciones.

Una forma de hacerlo, como la describí en mi artículo «La economía de la obsesión por el rendimiento a corto plazo» publicado en la edición de mayo-junio de 2005 de Revista de analistas financieros, es preparar una declaración de desempeño corporativo. (Consulte la exposición «La Declaración de rendimiento corporativo» para ver una plantilla.) Esta declaración:

• separa los flujos de caja de los devengados, lo que proporciona una base histórica para estimar las perspectivas de flujo de caja de una empresa y permite a los analistas evaluar qué tan razonables son las estimaciones de acumulación;

• clasifica los devengos con ciclos de conversión de efectivo largos en niveles de incertidumbre medios y altos;

• proporciona un rango y la estimación más probable para cada acumulación, en lugar de las estimaciones tradicionales de un solo punto que ignoran la gran variabilidad de los posibles resultados;

• excluye las acumulaciones arbitrarias e irrelevantes desde el punto de vista del valor, como la depreciación y la amortización; y

• detalla las suposiciones y los riesgos de cada concepto (item) y presenta los indicadores clave de rendimiento que impulsan el valor de la empresa.

Declaración de desempeño corporativo

Los inversores necesitan una base para evaluar las perspectivas de flujo de caja de la empresa y una visión clara de su posible volatilidad. La declaración de rendimiento

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¿Podría resultar demasiado costosa una divulgación tan específica? La realidad es que los ejecutivos de empresas bien gestionadas ya utilizan el tipo de información que contiene una declaración de rendimiento corporativo. De hecho, la ausencia de esa información debería hacer que los accionistas se pregunten si la dirección tiene un conocimiento exhaustivo del negocio y si el consejo de administración está ejerciendo adecuadamente su responsabilidad de supervisión. En el actual clima implacable de travesuras contables, las empresas impulsadas por el valor tienen una oportunidad sin precedentes de crear valor simplemente mejorando la forma y el contenido de los informes corporativos.

Las recompensas y los riesgos

La pregunta crucial, por supuesto, es si seguir estos diez principios sirve a los intereses a largo plazo de los accionistas. Para la mayoría de las empresas, la respuesta es un sí rotundo. Eliminar la práctica de retrasar o renunciar a las inversiones que crean valor para cumplir los objetivos de beneficios trimestrales puede marcar una diferencia significativa. Además, salir del juego de la gestión de beneficios de acelerar los ingresos al período actual y aplazar los gastos a períodos futuros reduce el riesgo de que, con el tiempo, una empresa no pueda cumplir las expectativas del mercado y provoque una caída de sus acciones. Pero el verdadero payoff está en la diferencia que una verdadera orientación al valor para los accionistas supone para la estrategia de crecimiento a largo plazo de la empresa.

Para la mayoría de las organizaciones, el crecimiento que crea valor es el desafío estratégico y, para tener éxito, las empresas deben ser buenas en el desarrollo de nuevos negocios potencialmente disruptivos. He aquí por qué. La mayor parte del precio de las acciones de una empresa típica refleja las expectativas de crecimiento de las empresas actuales. Si las empresas cumplen esas expectativas, los accionistas solo obtendrán una rentabilidad normal. Sin embargo, para ofrecer rentabilidades superiores a largo plazo (es decir, hacer crecer la cotización de las acciones más rápido que las de la competencia), la gerencia debe superar repetidamente las expectativas del mercado para sus negocios actuales o desarrollar nuevos negocios que generen valor. Es casi imposible superar repetidamente las expectativas de las empresas actuales, porque si lo hace, los inversores simplemente suben el listón. Así que la única manera razonable de ofrecer rentabilidades superiores a largo plazo es centrarse en las nuevas oportunidades de negocio. (Por supuesto, si la cotización de una empresa ya refleja las expectativas con respecto a los nuevos negocios, cosa que puede hacer si la dirección tiene un historial de generar tanto crecimiento que crea valor, entonces la tarea de generar una rentabilidad superior se vuelve abrumadora; es todo lo que los directivos pueden hacer para cumplir las expectativas existentes).

El crecimiento que crea valor es el desafío estratégico y, para tener éxito, las empresas deben ser buenas en el desarrollo de nuevos negocios potencialmente disruptivos.

Las empresas que se centran en las medidas de rendimiento a corto plazo están condenadas al fracaso a la hora de cumplir una estrategia de crecimiento que cree valor, ya que se ven obligadas a concentrarse en los negocios existentes en lugar de en desarrollar otros nuevos a largo plazo. Cuando los directivos dedican demasiado tiempo a las principales actividades, acaban sin nuevas oportunidades en trámite. Y cuando se meten en problemas —como es inevitable— no tienen más remedio que intentar sacar un conejo del sombrero. Clay Christensen y Michael Raynor han descrito con mucha precisión la dinámica de este fracaso en su libro La solución del innovador: crear y mantener un crecimiento exitoso (Prensa de la Escuela de Negocios de Harvard, 2003). Con una pequeña adaptación, se desarrolla así:

• A pesar de la desaceleración del crecimiento y la erosión de los márgenes en la actividad principal de la empresa, que está madurando, la dirección sigue centrándose en desarrollarla a costa de lanzar nuevos negocios en crecimiento.

• Con el tiempo, las inversiones en el núcleo ya no pueden producir el crecimiento que esperan los inversores y el precio de las acciones se ve afectado.

• Para revitalizar la cotización de las acciones, la dirección anuncia una tasa de crecimiento objetivo que supera con creces lo que el núcleo puede ofrecer, lo que introduce una brecha de crecimiento mayor.

• Ante esta brecha, la empresa limita la financiación a proyectos que prometen un crecimiento muy grande y rápido. En consecuencia, la empresa se niega a financiar nuevos negocios en crecimiento que, en última instancia, podrían impulsar la expansión de la empresa, pero que no podrían crecer con la suficiente rapidez.

• Los directivos responden entonces con proyecciones demasiado optimistas para conseguir financiación para iniciativas en los grandes mercados existentes que sean potencialmente capaces de generar ingresos suficientes con la suficiente rapidez como para satisfacer las expectativas de los inversores.

• Para cumplir con el calendario de lanzamiento previsto, la empresa establece una estructura de costes considerable antes de obtener ingresos.

• A medida que los ingresos aumentan y las pérdidas persisten, el mercado vuelve a golpear el precio de las acciones y se contrata a un nuevo CEO para apuntalarlo.

• Al ver que la cartera de nuevos negocios en crecimiento está prácticamente vacía, el CEO entrante trata de frenar rápidamente las pérdidas aprobando únicamente los gastos que refuercen el núcleo maduro.

• La empresa ha cerrado el círculo y ha perdido un valor accionarial sustancial.

Las empresas que se toman en serio el valor de los accionistas evitan este patrón de comportamiento que se refuerza a sí mismo. Como no se centran en las expectativas a corto plazo del mercado, no esperan a que el núcleo se deteriore para invertir en nuevas oportunidades de crecimiento. Por lo tanto, es más probable que se conviertan en los primeros en moverse en un mercado y levanten formidables barreras de entrada a través de economías de escala o aprendizaje, efectos de red positivos o ventajas de reputación. Sus equipos de dirección tienen visión de futuro y son sensibles a las oportunidades estratégicas. Con el tiempo, son mejores que sus competidores a la hora de aprovechar las oportunidades para lograr una ventaja competitiva.

Si bien la aplicación de los diez principios mejorará las perspectivas a largo plazo de muchas empresas, algunas seguirán teniendo problemas si los inversores siguen obsesionados con los beneficios a corto plazo, ya que, en determinadas situaciones, una cotización bursátil débil puede afectar al rendimiento operativo. El riesgo es particularmente grave para las empresas, como las empresas emergentes de alta tecnología, que dependen en gran medida de una cotización bursátil saludable para financiar el crecimiento y enviar señales positivas a los empleados, los clientes y los proveedores. Cuando los precios de las acciones están a la baja, la venta de nuevas acciones diluye prohibitivamente las participaciones de los accionistas actuales o, en algunos casos, hace que la empresa no sea atractiva para los posibles inversores. Como consecuencia, es posible que la dirección tenga que aplazar o anular sus planes de crecimiento que crean valor. Luego, a medida que los inversores se dan cuenta de la situación, el precio de las acciones sigue cayendo, lo que podría llevar a una adquisición a un precio de venta rápida o a la quiebra.

Las empresas con graves restricciones de capital también pueden ser vulnerables, especialmente si los mercados laborales están ajustados, los clientes son pocos o los proveedores son particularmente poderosos. Una cotización baja significa que estas organizaciones no pueden ofrecer perspectivas creíbles de grandes ganancias con opciones sobre acciones o acciones restringidas, lo que dificulta atraer y retener al talento cuyos conocimientos, ideas y habilidades se han convertido cada vez más en una fuente de valor dominante. Desde la perspectiva de los clientes, una valoración baja suscita dudas sobre la solidez financiera y competitiva de la empresa, así como sobre su capacidad para seguir produciendo productos de alta calidad y vanguardia y un soporte posventa fiable. Los proveedores y distribuidores también pueden reaccionar ofreciendo condiciones contractuales menos favorables o, si perciben una probabilidad inaceptable de problemas financieros, pueden simplemente negarse a hacer negocios con la empresa. En todos los casos, los problemas de la empresa se agravan cuando los prestamistas tienen en cuenta los riesgos de rentabilidad derivados de una cotización bursátil débil y exigen tipos de interés más altos y condiciones de préstamo más restrictivas.

Está claro que si una empresa es vulnerable en estos aspectos, los directivos responsables no pueden darse el lujo de ignorar las presiones del mercado por el rendimiento a corto plazo, y hay que moderar un poco la adopción de los diez principios. Pero la realidad es que estas condiciones extremas no se aplican a la mayoría de las empresas establecidas que cotizan en bolsa. Pocos dependen de las emisiones de renta variable para financiar el crecimiento. La mayoría genera suficiente dinero como para pagar bien a sus mejores empleados sin recurrir a incentivos de capital. La mayoría también tiene un gran universo de clientes y proveedores con los que tratar, y hay muchos bancos que se ocupan de sus negocios.

Por lo tanto, es hora de que las juntas directivas y los directores ejecutivos den un paso adelante y aprovechen el momento. Cuanto antes convierta a su empresa en una empresa de nivel 10, más ganarán usted y sus accionistas. ¿Y qué mejor momento que ahora para que los inversores institucionales actúen en nombre de los accionistas y beneficiarios a los que representan e insistan en que el valor accionarial a largo plazo se convierta en el principio rector de todas las empresas de sus carteras?