Estrategia: El desafío de la singularidad

Los directores ejecutivos suelen quejarse de que los mercados financieros simplemente no entienden las estrategias de sus empresas. Durante años supuse que solo se trataba de uvas agrias y que los mercados de capitales eran bastante buenos a la hora de evaluar la calidad de las estrategias corporativas. Al igual que la mayoría de los académicos y la comunidad financiera, pensé que las buenas estrategias deberían seguir la sabiduría del mercado. Después de todo, ¿el objetivo no es crear valor para los inversores? ¿Por qué no les da lo que quieren?

Luego, en 1999, un exalumno mío que trabajaba en Monsanto me envió un informe sobre su empresa de un analista de PaineWebber. En esa época, Monsanto era una cartera de empresas, agrupadas bajo la etiqueta «ciencias de la vida», que utilizaban la química y la biotecnología para desarrollar productos agrícolas, semillas, ingredientes alimentarios y productos farmacéuticos innovadores. La teoría era que estas empresas podían compartir su I+D, que era beneficiosa para ambas partes, y la estrategia de cartera reflejaba la creencia de que las perspectivas de crecimiento de la biotecnología farmacéutica y agrícola eran significativamente mejores que las de la industria química.

Sin embargo, los mercados de capitales no aceptaron esta teoría. Al ver poco valor en mantener unidos los distintos negocios, los analistas empezaron a presionar a Monsanto para que se separara. La campaña se vio impulsada en parte por la introducción por parte de Monsanto del medicamento para la artritis Celebrex, que se consideró un éxito de taquilla. Los inversores pensaban que la biotecnología agrícola sería un lastre para la cotización de las acciones. Pero esa no fue la única razón. Como dijo el analista de PaineWebber:

«El experimento de las ciencias de la vida no funciona con respecto a nuestro análisis ni a la realidad. Un análisis adecuado de Monsanto requiere experiencia en tres industrias: la farmacéutica, la química agrícola y la biotecnología agrícola. Lamentablemente, en Wall Street… estas industrias distintas se analizan de forma individual debido a la complejidad de cada una de ellas… En PaineWebber, la colaboración entre los analistas reúne los conocimientos de cada área. Podemos dar fe de los desafíos que implica hacer que este esfuerzo dé sus frutos: simplemente coordinar algo tan simple como los horarios de trabajo requiere mucho esfuerzo. Si bien estamos dispuestos a pagar el precio que haga que el proceso funcione, es un proceso que no es probable que Wall Street lo adopte de forma generalizada. Por lo tanto, es probable que Monsanto tenga que cambiar su estructura para analizarla y valorarla mejor».

¡Hable de que la cola mueve al perro! Como los analistas con diferentes conocimientos no podían coordinar los horarios de trabajo, este informe de PaineWebber sugería que Monsanto incurriría en decenas de millones de dólares en comisiones de banca de inversión y otras transacciones —sin mencionar la pérdida de sinergias que la empresa percibía— para separarse. Peor aún, el informe admitía con franqueza que las decisiones de los analistas sobre qué empresas cubrir se basaban en parte en el esfuerzo necesario para hacerlo. En otras palabras, la principal ventaja de la desagregación de Monsanto sería que los analistas podrían entender más fácilmente a la empresa.

Monsanto: ¿Quién fue el último en reír?

Para 1999, el conglomerado de «ciencias de la vida» Monsanto había creado cuidadosamente una cartera de negocios en varios sectores, desde el químico hasta la biotecnología

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El informe despertó mi interés como investigador: ¿Los analistas ignoraban sistemáticamente las estrategias únicas o complejas o los mercados de capitales las infravaloraban? Con mis colegas Patrick Moreton (ahora en la Universidad de Duke) y Lubomir Litov (ahora en la Universidad de Arizona), me comprometí a investigar esa pregunta.

Los altos costes de las estrategias únicas y complejas

Mis colegas y yo examinamos las 7.630 empresas que cotizaron en bolsa en los mercados de capitales estadounidenses entre 1985 y 2007. Determinamos la singularidad de cada empresa midiendo la distribución de sus ventas en los códigos de la Clasificación Industrial Estándar (SIC) en comparación con la media del sector. Cuanto más se diferencie la empresa de esa media (en cuanto al enfoque de las ventas o en el patrón de diversificación), mayor será su medida de singularidad. El simple hecho de contar el número de códigos SIC en los que una empresa declaró haber participado permitió medir su complejidad.

Para determinar si la exclusividad y la complejidad afectaban al nivel de cobertura de los analistas, contamos el número de analistas que cubrían cada empresa y cuántas otras empresas cubría cada uno de esos analistas, lo que indicaba si cubrir la empresa en cuestión consumía mucho tiempo. También calculamos el porcentaje de analistas del sector que lo cubrían.

Nuestro análisis determinó que, si bien muchos factores (como el tamaño de la empresa y el volumen de operaciones) influyen en las decisiones de los analistas sobre qué empresas cubrir, el mayor esfuerzo necesario para una estrategia compleja o inusual desalienta la cobertura. Hemos descubierto que los analistas que estudian las empresas con esas estrategias tienden a cubrir menos empresas en general. Y aunque nuestra medida de singularidad, como podría predecir la lógica de la estrategia, se asocia realmente a un mayor valor de mercado, de media, esta prima es inferior a la que tendría si la empresa recibiera más cobertura de analistas.

Otras investigaciones respaldan nuestros hallazgos. Ezra Zuckerman, del MIT, ha descubierto que los mercados hacen descuentos a las empresas que no se ajustan a las limitadas categorías de especialización de los analistas. Mary Benner, de la Universidad de Minnesota, ha demostrado que los analistas tienden a descontar las estrategias que implican tecnologías radicalmente nuevas en favor de las que amplían y preservan las tecnologías antiguas. La conclusión es ineludible: los mercados de capitales infravaloran habitualmente a las empresas con estrategias complejas y únicas. ¿Por qué?

Estrategias de venta en un mercado de limones

La respuesta es que el mercado de estrategias corporativas se ve afectado por el famoso problema de los limones identificado por George Akerlof, quien compartió el Premio Nobel de Economía de 2001 (con Michael Spence y Joseph Stiglitz) por su trabajo sobre el tema.

En un mercado de limones, la calidad de los bienes y servicios no se puede observar ni medir directamente. Un ejemplo clásico es el mercado de coches usados (que ha cambiado considerablemente en los últimos años), en el que los compradores normalmente no conocen la calidad de los coches. Los vendedores, que sí lo saben, pueden aprovechar esta situación vendiendo coches de baja calidad. Los vendedores de coches de alta calidad no tienen forma de dar señales creíbles al mercado, por lo que los coches de alta calidad simplemente se retienen, hasta el punto de que el mercado se compone únicamente de «limones» con precios que reflejan su baja calidad.

Los directivos se enfrentan a un problema análogo cuando intentan vender sus estrategias en los mercados de capitales. La calidad de una estrategia es extremadamente difícil de evaluar, incluso para el director que la propone, y solo se revela cuando se llevan a cabo las acciones estratégicas y se observan los resultados. En consecuencia, los directivos pueden disfrazar, al menos temporalmente, una estrategia de baja calidad como una de alta calidad. Y los que realmente tienen estrategias de alta calidad tienen dificultades para convencer a los mercados de capitales de ello.

El auge (y la caída) de las puntocom lo ilustra muy bien. A finales de la década de 1990, decenas de empresas emergentes de Internet desarrollaron sitios web, articularon mensajes estratégicos que conectaban sus sitios web con la creación de valor futura y pusieron esos mensajes en los prospectos de las OPI que solicitaban inversores. Muchas de estas empresas no tenían ingresos. Pocos obtuvieron beneficios. Casi todos solo tenían teorías vagas sobre su trayectoria hacia el crecimiento del flujo de caja. Los métodos contables históricos no proporcionaban una base real para evaluar su calidad.

En consecuencia, los analistas de mercado se centraron en las pocas medidas de «rendimiento» disponibles, en particular, en el número de visitas que recibía el sitio web de una empresa. Como era de esperar, los equipos de dirección, a su vez, se centraron en generar tráfico web rápidamente en lugar de pensar en cómo ganar dinero con sus sitios. Cuando la fiesta terminó, quedó claro lo deficientes que eran muchas de estas estrategias de puntocom. Es más, dado que las buenas estrategias eran igual de difíciles de discernir, las empresas que las tenían se beneficiaban de grandes descuentos durante mucho tiempo.

Sin duda, este es un ejemplo extremo. Sin embargo, los responsables de la toma de decisiones de empresas de todo tipo y tamaño se enfrentan al desafío de vender estrategias difíciles de evaluar en un mercado con una capacidad de evaluación limitada. Y cuanto más inusual y compleja sea la estrategia, más difícil será la tarea de venderla. La solución parece obvia: vender en el mercado una estrategia sencilla y conocida y el descuento desaparecerá.

Pero la lógica a corto plazo no mantiene el rendimiento a largo plazo. Como han demostrado Amazon y Apple, las estrategias más valiosas son casi necesariamente las más inusuales y, por lo tanto, más caras de evaluar. De hecho, todos los caminos hacia la creación de valor requieren descubrir posiciones únicas y explotar activos únicos, una singularidad que los gestores deben vender en los mercados de capitales.

Las dimensiones del desafío

Una buena forma de entender el desafío que esto supone es clasificar las estrategias en dos dimensiones distintas: la calidad, medida por la capacidad de la estrategia para generar efectivo a largo plazo, y la facilidad de evaluación, medida por el esfuerzo necesario para estimar este rendimiento futuro.

Estas dos dimensiones generan cuatro posibles categorías de estrategia (consulte la exposición «Las dos dimensiones de la estrategia»). Es probable que dos de estas categorías estén poco pobladas y, por lo tanto, tengan un interés limitado: las estrategias de tipo 4 son de baja calidad y difíciles de evaluar, lo que las hace poco atractivas para todos. Las estrategias de tipo 1 son de alta calidad y fáciles de evaluar, y son poco frecuentes, ya que una estrategia que se evalúa fácilmente suele ser fácil de replicar, lo que reduce rápidamente su valor. Esto permite a la mayoría de los responsables de la estrategia elegir entre estrategias de alta calidad que son difíciles de evaluar (tipo 3) y estrategias de menor calidad que son más fáciles de evaluar (tipo 2).

Las dos dimensiones de la estrategia

Cuando las estrategias corporativas se clasifican según la calidad (la capacidad de crear valor sostenible) y la facilidad de evaluación, queda claro que las empresas suelen

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Cabría esperar que los responsables de la estrategia optaran por un enfoque único, independientemente de las dificultades de evaluación. Lamentablemente, los incentivos llevan a la mayoría de ellos en la dirección opuesta. Esto se debe a que la gobernanza, tal como se practica hoy en día, se centra en resolver el famoso problema de las agencias identificado por Michael Jensen. Como los incentivos de gestión están diseñados para crear valor actual para los accionistas, los ejecutivos evitan estrategias valiosas que los inversores descontarán.

Esta batalla gira fundamentalmente en torno a quién debe controlar la empresa: los directivos o los inversores. A menudo vemos que se hace de manera bastante pública. En julio de 2013, Nelson Peltz, socio fundador del fondo de cobertura Trian, abogó enérgicamente en los medios de comunicación y en un «libro blanco» formal (es decir, una presentación en PowerPoint) por que PepsiCo separara los aperitivos y las bebidas en dos compañías.

Ofreció dos motivos bastante similares a las críticas del analista de PaineWebber citadas anteriormente. En primer lugar, en opinión de Peltz, cualquier sinergia entre los aperitivos y las bebidas era una falta de sinergia: el ajuste cultural era malo y la combinación fomentaba las decisiones que destruían el valor, especialmente en torno a la asignación de capital. Por supuesto, la dirección de PepsiCo, que vio una gran sinergia entre los aperitivos y las bebidas, estuvo totalmente en desacuerdo.

En segundo lugar, y lo que parece más importante, Peltz sostuvo que PepsiCo era una empresa difícil de evaluar que tenía los correspondientes descuentos, una empresa de aperitivos evaluada por analistas de bebidas, que asignaron a PepsiCo un múltiplo de beneficios más bajo que a Coca-Cola y, lo que es peor, asignaron a los aperitivos un múltiplo incorrecto sobre la base de datos comparables de la industria de bebidas. Sobre este punto, PepsiCo no hizo ningún comentario, porque, sospecho, estuvo de acuerdo.

Solucionar el problema

Los directivos que ocupan este puesto y que están convencidos de que tienen más probabilidades que los mercados de tener razón solo tienen básicamente dos formas de corregir el problema de los limones: pueden hacer que la información estratégica sea más accesible o pueden encontrar inversores que tengan una visión a largo plazo. Lo que elijan dependerá de la gravedad del problema.

Mejore el acceso de los mercados a la información estratégica.

Los directivos que crean que una mejor comunicación resolverá el problema pueden impulsar a los analistas y bancos de inversión a dedicar más recursos a analizar su estrategia. Un enfoque extremo, que ahora está en gran medida en desuso, consiste en emitir acciones de seguimiento para una parte descuidada del negocio. El seguimiento de las acciones cotiza en función del desempeño operativo de las divisiones de la empresa. Un banco de inversiones que cubra el valor principal está prácticamente obligado a cubrir cualquier seguimiento de acciones. Como alternativa, los directivos pueden hacer campaña para llamar la atención haciendo marketing directamente a los bancos de inversión. O pueden pagar un estudio de renta variable independiente, una opción que se ha hecho cada vez más común en los últimos años. Según el año, alrededor de un tercio (o incluso más) de las empresas que cotizan en bolsa no reciben cobertura alguna por parte de los analistas de seguridad. Dada la gran diferencia que supone tener una cobertura, probablemente valga la pena pagar para obtenerla.

Encuentre inversores más pacientes.

Si mejorar la comunicación no funciona, la única opción de los directivos es encontrar inversores comprensivos que crean en la empresa. Eso puede significar convertir la empresa en privada. Los datos anecdóticos sugieren que las empresas con estrategias únicas o complejas están avanzando en esta dirección.

El capital privado apoya habitualmente empresas tecnológicas nuevas y altamente inciertas, que son difíciles de entender y costosas de evaluar. Los conglomerados tienen las mismas características. Su desaparición de los mercados bursátiles públicos en las últimas dos décadas está ampliamente documentada, pero los conglomerados no han desaparecido en absoluto. Simplemente se han convertido en sociedades de capital privado y, como tales, parecen estar floreciendo. Estos complejos paquetes de negocios no relacionados son claramente caros de analizar en conjunto. Pasar a ser privado garantiza que sus inversores tengan un incentivo para incurrir en los costes de un análisis y una inversión precisos.

Pagar por un estudio de renta variable independiente se ha hecho cada vez más común.

La privatización de Georgia-Pacific en 2005 por parte de Koch Industries estuvo motivada por esta lógica. Georgia-Pacific se describió en el Financial Times como una «mezcla incómoda de activos que [eran] difíciles de valorar juntos» y como «cotizar con un descuento significativo sobre la suma de sus partes». La adquisición dio a Georgia-Pacific inversores pacientes y permitió a los directivos llevar a cabo su estrategia corporativa y revelar el valor potencial de la empresa. Y, por supuesto, el descuento de Georgia-Pacific en el mercado creó valor para Koch Industries.

¿Quién debe guiar el barco?

La tarea del CEO es elaborar una estrategia o visión, lo que he denominado teoría corporativa (consulte «¿Cuál es la teoría de su empresa?» HBR (junio de 2013): eso proporciona instrucciones continuas a la empresa y, luego, solicita la financiación necesaria para seguir esa estrategia. El desafío es que los inversores tengan sus propias teorías sobre la trayectoria estratégica óptima. Eso significa que los directores ejecutivos a veces tienen que decidir si mantienen el rumbo que han marcado o el que exigen los mercados.

Al decidir, a menudo se preguntan: ¿Mi tarea es simplemente complacer a los mercados, o es ser creativo y clarividente, imaginar y ejecutar un camino hacia la creación de valor que los inversores no puedan ver? Sí, las estrategias más valiosas a largo plazo también son las más inusuales y difíciles de evaluar y, por lo tanto, se descuentan en el presente. Pero, ¿y si el público es realmente sabio en este caso? ¿Y cómo pueden saber los directores ejecutivos si su visión es correcta?

La respuesta, por supuesto, es que no pueden. Todo lo que pueden hacer es aprovechar los recursos disponibles para crear valor y una buena teoría sobre cómo navegar. Y cuanto más tiempo puedan seguir actuando sobre la base de esa teoría, más lo apreciarán los mercados.