La estrategia como cartera de opciones reales

Cuando los ejecutivos crean una estrategia, se proyectan a sí mismos y a su organización hacia el futuro, creando un camino desde donde se encuentran ahora hasta donde quieren estar dentro de unos años. Sin embargo, en los mercados competitivos, nadie espera formular un plan detallado a largo plazo y seguirlo sin pensar. En cuanto empecemos por el camino, empezamos a aprender (sobre las condiciones empresariales, las acciones de la competencia, la calidad de nuestros preparativos, etc.) y tenemos que responder con flexibilidad a lo que aprendemos. Lamentablemente, la herramienta financiera en la que más se basa para estimar el valor de la estrategia, la valoración del flujo de caja con descuentos (DCF), supone que seguiremos un plan predeterminado, independientemente de cómo se desarrollen los acontecimientos.

Un mejor enfoque de la valoración incorporaría tanto la incertidumbre inherente a los negocios como la toma activa de decisiones necesaria para que una estrategia tenga éxito. Ayudaría a los ejecutivos a pensar estratégicamente al captar el valor de hacer precisamente eso, de gestionar de forma activa y no pasiva. Las opciones pueden ofrecer esa información adicional. Los avances en la potencia de cálculo y en nuestra comprensión de los precios de las opciones en los últimos 20 años hacen que ahora sea posible empezar a analizar las estrategias empresariales como cadenas de opciones reales. Como resultado, la actividad creativa de formulación de estrategias puede basarse en los análisis de valoración más pronto que tarde. De hecho, la información financiera puede contribuir a dar forma a la estrategia, en lugar de quedar relegado a un ejercicio posterior de «comprobar los números».

En términos financieros, una estrategia empresarial se parece mucho más a una serie de opciones que a una serie de flujos de caja estáticos. Ejecutar una estrategia casi siempre implica crear un secuencia de decisiones importantes. Algunas medidas se toman de forma inmediata, mientras que otras se aplazan deliberadamente, para que los gerentes puedan optimizarlas a medida que evolucionen las circunstancias. La estrategia establece el marco dentro del cual se tomarán las decisiones futuras, pero al mismo tiempo deja espacio para aprender de la evolución en curso y para que actúe discretamente en función de lo aprendido.

En términos financieros, una estrategia empresarial se parece mucho más a una serie de opciones que a una serie de flujos de caja estáticos.

Para considerar las estrategias como carteras de opciones reales relacionadas, este artículo utiliza un marco presentado en «Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers» (HBR, julio-agosto de 1998). En ese artículo se explica cómo pasar del valor del DCF convencional al valor de las opciones para un proyecto típico; en otras palabras, se trata de cómo obtener un número. Este artículo amplía ese marco y analiza cómo se pueden utilizar los precios de las opciones para mejorar la toma de decisiones sobre la secuencia y el calendario de una cartera de inversiones estratégicas.

Una metáfora de jardinería: opciones como tomates

Gestionar una cartera de opciones estratégicas es como cultivar un huerto de tomates en un clima impredecible. Entre al jardín un día cualquiera de agosto y descubrirá que algunos tomates están maduros y perfectos. Cualquier jardinero sabría recogerlos y comerlos inmediatamente. Otros tomates están podridos; ningún jardinero se molestaría en recogerlos. Estos casos extremos —ahora y nunca— son decisiones fáciles de tomar para el jardinero.

En el medio hay tomates con diferentes perspectivas. Algunas son comestibles y se podrían recolectar ahora, pero les vendría bien pasar más tiempo en la vid. El jardinero experimentado las recoge pronto solo si es probable que las ardillas u otros competidores las atrapen. Otros tomates aún no son comestibles y no tiene sentido recogerlos ahora, aunque las ardillas los atrapen. Sin embargo, están lo suficientemente avanzados y queda tiempo suficiente en la temporada como para que muchos maduren ilesos y, finalmente, sean recolectados. Otros parecen menos prometedores y puede que no maduren antes de que termine la temporada. Pero con más sol o agua, menos maleza o simplemente buena suerte, incluso algunos de estos tomates pueden sobrevivir. Por último, hay tomates verdes pequeños y de floración tardía que tienen pocas probabilidades de crecer y madurar antes de que termine la temporada. Recogerlos no tiene ningún valor, y es mejor que se queden en la vid.

La mayoría de los jardineros experimentados pueden clasificar los tomates de sus jardines en cualquier momento dado. Sin embargo, más allá de eso, los buenos jardineros también entienden cómo cambia el jardín con el tiempo. Al principio de la temporada, ninguna de las frutas entra en las categorías «ahora» o «nunca». Para el último día, todo cae en uno u otro porque se acaba el tiempo. La pregunta interesante es: ¿Qué puede hacer el jardinero durante la temporada cuando las cosas cambian semana tras semana?

Un jardinero puramente pasivo visita el jardín el último día de la temporada, recoge los tomates maduros y se va a su casa. El jardinero de fin de semana lo visita con frecuencia y recoge fruta madura antes de que se pudra o se lleve a las ardillas. Los jardineros activos hacen mucho más. No solo vigilan el jardín, sino que, según lo que ven, también lo cultivan: riegan, fertilizan y deshierban, intentando que más de esos tomates intermedios crezcan y maduren antes de que acabe el tiempo. Por supuesto, el tiempo siempre es una cuestión y no todos los tomates sobrevivirán. Aun así, esperamos que el jardinero activo disfrute de un rendimiento superior en la mayoría de los años que el jardinero pasivo.

En la terminología de las opciones, los jardineros activos hacen más que simplemente tomar decisiones sobre el ejercicio (elegir o no elegir). Están supervisando las opciones y buscando formas de influir en las variables subyacentes que determinan el valor de las opciones y, en última instancia, los resultados.

Los precios de las opciones pueden ayudarnos a ser jardineros más eficaces y activos de varias maneras. Nos permite estimar el valor de la cosecha de todo el año (o incluso el valor de un solo tomate) antes de que termine la temporada. También nos ayuda a evaluar las perspectivas de cada tomate a medida que avanza la temporada y nos indica cuáles recoger y cuáles dejar en la vid. Por último, puede sugerirle qué hacer para que los tomates intermedios maduren antes de que termine la temporada.

Un recorrido por Option Space

En lugar de un terreno ajardinado, visualice un rectángulo que llamaremos espacio de opciones. El espacio de opciones se define mediante dos métricas del valor de las opciones, cada una de las cuales captura una parte diferente del valor asociado a la posibilidad de aplazar una inversión. El espacio de opciones puede ayudar a abordar los problemas que preocupan a un jardinero activo: si invertir o no (es decir, elegir o no elegir), cuándo invertir y qué hacer mientras tanto.

Repasemos brevemente los dos indicadores, que se desarrollaron en «Las oportunidades de inversión como opciones reales». La primera métrica contiene todos los datos habituales capturados en el valor actual neto (VAN), pero añade el valor temporal de poder aplazar la inversión. A esa métrica la llamamos VAN q y lo definió como el valor de los activos subyacentes que pretendemos crear o adquirir dividido por el valor actual de los gastos necesarios para construirlos o comprarlos. En pocas palabras, se trata de una relación entre la relación calidad-precio. Para mayor comodidad, aquí lo llamaremos nuestro relación calidad-precio métrica en lugar de VAN q, pero tenga en cuenta que valor y coste haga referencia a los activos del proyecto, no a la opción sobre esos activos.

Cuando la métrica de la relación calidad-precio está entre cero y uno, tenemos un proyecto que vale menos de lo que cuesta; cuando la métrica es superior a uno, el proyecto vale más que el valor actual de lo que cuesta.

La segunda métrica la llamaremos nuestra volatilidad métrico. Mide cuánto pueden cambiar las cosas antes de que finalmente se tome una decisión de inversión. Eso depende tanto de lo incierto o arriesgado que sea el valor futuro de los activos en cuestión como del tiempo que podamos aplazar la decisión. La primera es capturada por el variación por período de rentabilidad de los activos; la última es la opción hora hasta la caducidad. En el artículo anterior, esta segunda métrica se llamaba volatilidad acumulada.

El espacio de opciones se define mediante estas dos métricas, con la relación calidad-precio en el eje horizontal y la volatilidad en el eje vertical. Consulte el gráfico «El espacio de opciones se define mediante dos métricas de valores de opciones». La convención habitual consiste en dibujar el espacio como un rectángulo, con la métrica valor-coste aumentando de izquierda a derecha (su valor mínimo es cero) y la métrica de volatilidad aumentando de arriba a abajo (su valor mínimo también es cero). En el interior del rectángulo, el valor de la opción aumenta a medida que aumenta el valor de cualquiera de las métricas; es decir, desde cualquier punto del espacio, si se mueve hacia abajo, hacia la derecha o en ambas direcciones simultáneamente, el valor de la opción aumenta.

El espacio de opciones se define mediante dos métricas de valores de opciones Podemos utilizar las dos métricas de valor de las opciones para localizar los proyectos en el espacio de opciones. Mover hacia la derecha o hacia abajo corresponde a un valor de opción más alto.

¿Cómo nos ayuda el espacio de opciones con la estrategia? Una estrategia empresarial es una serie de opciones relacionadas: es como si el estado de un tomate afectara realmente al tamaño o la madurez de otro cercano. Eso obviamente complica las cosas. Antes de analizar una estrategia, consideremos primero la circunstancia más simple en la que los tomates que crecen en el jardín no se afectan entre sí. Para ello, tenemos que explorar más a fondo el espacio de opciones.

En un jardín de verdad, lo bueno, lo malo y, en el medio, los tomates pueden aparecer en cualquier parte. No es así en el espacio de opciones, donde hay seis regiones distintas, cada una de las cuales contiene un tipo de opción distinto y la correspondiente prescripción de gestión. Dividimos el espacio en distintas regiones utilizando lo que sabemos sobre las métricas de relación calidad-precio y volatilidad, junto con el VAN convencional.

¿Cuál es el valor añadido de dividir el espacio de opciones de esta manera? Las finanzas corporativas tradicionales nos ofrecen una métrica (el PNV) para evaluar los proyectos y solo dos acciones posibles: invertir o no invertir. En el espacio de opciones, tenemos el VAN, dos métricas adicionales y seis posibles acciones que reflejan no solo la situación actual de un proyecto, sino también la probabilidad de que acabe en un lugar mejor en el futuro. Cuando volvamos a evaluar las estrategias, esta valoración prospectiva será especialmente útil.

Lo mejor del espacio: Ahora y Nunca.

En lo más alto de nuestro espacio de opciones, la métrica de volatilidad es cero. (Consulte el diagrama «Dividir el espacio de opciones en regiones»). Eso es porque se ha resuelto toda la incertidumbre o porque se ha acabado el tiempo. Con los proyectos empresariales, esto último es mucho más probable. Así que los proyectos que acaban aquí solo se diferencian entre sí según sus métricas de relación calidad-precio, y es fácil ver qué hacer con ellos. Si la métrica de relación calidad-precio es superior a uno, invertimos ahora. Si es menos de uno, nunca invertimos. Una vez que se acabe el tiempo, «ahora o nunca» describe completamente nuestras elecciones. Sería conveniente hacer referencia a las regiones por número, así que numeremos estos extremos del 1 al 6. La región 1 contiene los tomates perfectamente maduros; es la invierta ahora región. La región 6 contiene los podridos; la receta que hay invertir nunca.

Dividir el espacio de opciones en regiones

Lado derecho del espacio: Tal vez ahora y Probablemente más tarde.

¿Qué pasa con los proyectos cuya métrica de relación calidad-precio es superior a uno, pero cuyo tiempo aún no se ha agotado? Todos estos proyectos se encuentran en algún lugar de la mitad derecha de nuestro espacio de opciones, pero por debajo de la parte superior. Los proyectos aquí son muy prometedores porque los activos subyacentes valen más que el valor actual de la inversión requerida. ¿Eso significa que debemos seguir adelante e invertir ahora mismo? En algunos casos, la respuesta es claramente no, mientras que en otros casos, es quizás. Queremos poder distinguir entre esos casos. La clave para hacerlo no son los precios de las opciones, sino el VAN convencional.

En cuanto a la analogía del tomate, estamos ante un montón de tomates prometedores, ninguno de los cuales está perfectamente maduro. Queremos distinguir entre los que, si se recogen de inmediato, son comestibles (VAN > 0) y los que no son comestibles (VAN) con el dinero: su ejercicio cuesta más de lo que valen los activos. El precio del ejercicio ( X) es superior al valor del activo subyacente ( S), por lo tanto, VAN = —X

La curva de nuestro diagrama separa las opciones que están fuera del dinero (VAN) en el dinero (VAN > 0). Para los puntos por encima de la curva del diagrama, el VAN es positivo; para los que están por debajo de la curva, el VAN es negativo. Para los puntos realmente de la propia curva, VAN = 0.

Los proyectos por debajo de la curva, que llamaremos región 3, son como los tomates no comestibles que claramente no queremos recoger de inmediato. Aun así, son muy prometedores porque su métrica de relación calidad-precio es positiva y aún no se ha acabado el tiempo. Yo llamo a esta región probablemente más tarde porque, aunque no deberíamos invertir todavía, esperamos invertir eventualmente en una fracción relativamente alta de estos proyectos. Mientras tanto, deberían cultivarse.

Los proyectos que superen la curva VAN = 0 son aún más interesantes. Estas opciones están en el dinero. Son como los tomates que, aunque no estén perfectamente maduros, son comestibles. Deberíamos considerar la posibilidad de recogerlos pronto.

Puede parecer contradictorio plantearse el ejercicio anticipado de una opción, cuando siempre he argumentado en «Las oportunidades de inversión como opciones reales» que es valioso poder aplazar la inversión, esperar, ver qué pasa y, luego, tomar la decisión óptima en el último momento posible. Si el aplazamiento tiene un valor, ¿por qué haríamos lo contrario? A veces, especialmente con las opciones reales, se puede perder o ganar valor si se aplaza, y la decisión correcta depende del efecto que domine.

El análogo financiero de una opción real de este tipo es una opción de compra de una acción. Si la acción paga un dividendo elevado, el accionista recibe un valor que el titular de la opción no recibe. El titular de la opción tal vez desee convertirse en accionista simplemente para participar en el dividendo, al que de otro modo se renunciaría. Piense en el dividendo como el valor perdido al aplazar la decisión de ejercicio.

En el caso de las opciones reales, en las que el activo subyacente es un conjunto de flujos de caja empresarial, cualquier predecible la pérdida de valor asociada al aplazamiento de la inversión es como el ejemplo del dividendo en nuestras acciones. Fenómenos como los cambios pendientes en la normativa, una pérdida predecible de cuota de mercado o la preferencia de un competidor son todos costes asociados a la inversión más tarde que antes y pueden hacer que ejercitemos una opción anticipadamente. O, para usar la analogía del tomate, podríamos recoger un tomate comestible antes si podemos predecir que las ardillas lo comerán de otra manera. Impredecible Sin embargo, las ganancias y las pérdidas no nos llevarían a ejercer nuestras opciones pronto.

Las opciones que están en juego (es decir, aquellas en las que el VAN > 0) deberían evaluarse para ver si hay que ejercerlas pronto. La inversión inmediata no siempre será el mejor curso de acción, ya que al invertir anticipadamente, la empresa pierde las ventajas del aplazamiento, que también son reales. Decidir si invertir anticipadamente requiere comparar caso por caso el valor de invertir inmediatamente con el valor de esperar un poco más, es decir, de seguir manteniendo el proyecto como opción. Me refiero a esa parte del espacio de opciones como quizás ahora porque podríamos decidir invertir ahora mismo. Vamos a llamarla región 2.

Lado izquierdo del espacio: Quizás más tarde y Probablemente nunca.

Todas las opciones que se encuentran en la mitad izquierda del espacio son menos prometedoras, ya que la métrica de la relación calidad-precio es inferior a una en todas partes y el VAN convencional es inferior a cero en todas partes. Pero incluso aquí podemos separar lo más valioso de lo menos valioso. La parte superior izquierda es un territorio poco prometedor porque tanto la relación calidad-precio como la volatilidad son bajas. Son las flores tardías y los tomates pequeños y verdes que es poco probable que maduren antes de que termine la temporada. A esta parte del espacio de opciones lo llamo probablemente nunca, y podemos llamarlo región 5.

Por el contrario, la sección inferior (de la mitad izquierda del espacio) tiene mejores perspectivas, ya que al menos uno de los dos indicadores es bastante alto. Yo lo llamo quizás más tarde, y podemos llamarlo región 4. El diagrama «El jardín de tomates» prescinde de curvas llamativas y simplemente divide el espacio de opciones aproximadamente en las seis regiones.

El jardín de tomates

Cuándo cosechar

Como ejemplo de lo que aprendemos del huerto de tomates, consideremos seis proyectos hipotéticos que no tienen ninguna relación entre sí. La tabla «Estadísticas vitales de seis proyectos independientes» muestra los datos relevantes de estos proyectos, que se han clasificado de la A a la F. Tenga en cuenta que cada uno de ellos implica un valor de activos$ 100 millones. Dos de ellas (A y B) requieren gastos de capital de$ 90 millones; los otros cuatro requieren gastos de$ 110 millones. Así que A y B tienen cada uno un VAN positivo de$ 10 millones. Cada uno de los otros cuatro tiene un VAN negativo$ 10 millones. El VAN de toda la cartera es negativo$ 20 millones o, más razonablemente, positivos$ 20 millones, ya que los cuatro proyectos con NPV negativos pueden incluirse con un valor cero. La presupuestación de capital convencional solo ofrece dos recetas: invertir o no invertir. Siguiendo esas reglas, aceptaríamos los proyectos A y B y rechazaríamos todos los demás.

Estadísticas vitales de seis proyectos independientes

Aunque sus NPV están muy agrupados, los seis proyectos tienen perfiles temporales y de volatilidad diferentes y, por lo tanto, valores diferentes en cuanto a sus métricas de relación calidad-precio y volatilidad. En consecuencia, cada uno está ubicado en una región diferente del espacio de opciones. (Consulte el diagrama «Ubicación de los proyectos en el huerto de tomates»).

Ubicar los proyectos en el jardín de tomates

A es un ahora proyecto que se encuentra en la región 1; C es un nunca proyecto en la región 6. Para ambos, se ha acabado el tiempo, por lo que la métrica de volatilidad es cero. El proyecto B es muy prometedor: su VAN es positivo y su métrica de relación calidad-precio es superior a uno. B planea en la región 2 y deberíamos considerar si debemos ejercer nuestra opción en este proyecto desde el principio. Sin embargo, a menos que se produzca alguna pérdida predecible en el valor futuro (ya sea un aumento del coste o una caída del valor), el ejercicio anticipado no solo es innecesario sino que tampoco es óptimo. La métrica de relación calidad-precio del Proyecto F es superior a uno, pero su VAN es inferior a cero. Está en la región 3 y es muy valiosa como opción, a pesar de su VAN negativo. Esto se debe a que no caducará hasta dentro de dos años y tiene la mayor volatilidad de todo el grupo. Por lo tanto, el pronóstico del proyecto F es probablemente más tarde.

El proyecto E tiene menos a su favor que el proyecto F. Se encuentra en la región 4 y merece un poco de atención porque, a falta de un año y la desviación estándar moderada de la rentabilidad de sus activos subyacentes (Ïω = 0,3 por año), podría lograrlo. Por eso está clasificado como quizás más tarde. El Proyecto D es mucho menos prometedor (a probablemente nunca) porque la decisión debe tomarse en solo seis meses y, con una volatilidad baja, no hay muchas probabilidades de que D entre en el dinero antes de que acabe el tiempo.

El marco basado en opciones nos ofrece una evaluación diferente a la que tendría el enfoque convencional del DCF.

Como puede tener en cuenta la flexibilidad y la incertidumbre, el marco basado en opciones produce una evaluación de esta cartera diferente a la que tendría el enfoque convencional del DCF. Lo más obvio es que cuando los métodos del DCF dan a la cartera un valor de$ 20 millones, el precio de las opciones le da un valor aproximado de$ 74 millones, más de tres veces más. Igual de importante es que ubicar estos proyectos en el huerto de tomates permite tomar decisiones de ejercicio notablemente diferentes. En lugar de aceptar dos proyectos y rechazar cuatro, nuestro análisis de opciones nos lleva a aceptar uno, rechazar uno y esperar a ver los otros cuatro. Y mientras esperamos, sabemos en qué se diferencian las perspectivas de cada proyecto. Además, no esperamos pasivamente. Al tener recursos limitados para dedicar a la cartera, nos damos cuenta de que algunos proyectos de esperar y ver qué pasa tienen más probabilidades de recompensar nuestro cultivo activo que otros. En particular, podemos ver que los proyectos E y F juntos valen aproximadamente$ 34 millones (no es negativo)$ 20 millones o incluso$ 0) y debería cultivarse activamente en lugar de abandonarse. Como mínimo, podrían venderse a otro jardinero.

Un enfoque dinámico

El cultivo tiene como objetivo mejorar la cosecha, pero tiene que funcionar dentro de los límites establecidos por la naturaleza. En el espacio opcional, como en la naturaleza, hay leyes básicas del tiempo y el movimiento. La más básica es que las opciones tienden a moverse hacia arriba y hacia la izquierda en el espacio de opciones a medida que pasa el tiempo. Al alza, porque la métrica de volatilidad disminuye con el paso del tiempo. A la izquierda, porque, como cálculo del valor actual, la métrica valor-coste también disminuye con el tiempo si las demás variables que la componen permanecen constantes.

Para ilustrarlo, consideremos el proyecto F. Su métrica de volatilidad es de 0,566 y su métrica de relación calidad-precio es de 1,021. Ahora deje que pase un año y supongamos que ninguna de las variables del proyecto F cambia excepto t, que ahora es un año en lugar de dos. Si volviéramos a calcular las métricas, descubriríamos que ambas han bajado. La métrica de volatilidad cae de 0,566 a 0,400, lo que mueve una F al alza en el espacio de opciones. Y su métrica de relación calidad-precio disminuye de 1,021 a 0,964, es decir, 100 ÷ [110 ÷ (1+0,06)1], que mueve F hacia la izquierda. De hecho, el proyecto F se traslada de la región 3 ( probablemente más tarde) a la menos prometedora región 4 ( quizás más tarde). A pesar de su promesa inicial, la única manera de que el proyecto F acabe en el dinero (es decir, en las regiones 1 o 2) y, finalmente, reciba financiación es si alguna fuerza lo empuja hacia la derecha, superando el tirón natural hacia la izquierda, antes de que acabe el tiempo. Solo dos fuerzas van en esa dirección: la buena suerte y la gestión activa.

No se debe ignorar ninguna de las dos fuerzas. A veces lo logramos si nos interponemos directamente en el camino de la buena suerte. Otras veces tenemos que trabajar en ello. Los directivos que cultivan activamente una cartera de oportunidades están, en efecto, trabajando para llevar las opciones lo más lejos posible hacia la derecha en el espacio antes de que lleguen a la cima. ¿Cómo se hace eso? Mediante la adopción de alguna medida que aumente una o ambas de nuestras métricas de valor de las opciones. De las dos, la métrica de la relación calidad-precio es quizás la más obvia en la que trabajar primero, ya que los directivos están más acostumbrados a gestionar los ingresos, los costes y los gastos de capital que a la volatilidad o el tiempo de caducidad.

Cualquier cosa que los gerentes puedan hacer para aumentar el valor o reducir los costes moverá la opción a la derecha en nuestro espacio. Por ejemplo, los aumentos de precio o volumen, los ahorros fiscales o la reducción de los requisitos de capital, así como cualquier ahorro de costes, ayudarán. Estas mejoras en el valor son obvias con o sin un marco de opciones reales. Lo que ofrece el marco es una forma de incorporarlos visual y cuantitativamente al valor de las opciones mediante la métrica de la relación calidad-precio.

El mundo real rara vez da a los directivos el lujo de aislar una variable y mantener todas las demás constantes. Los gerentes no pueden simplemente declarar: «Subamos los precios para aumentar el valor de nuestro proyecto». Lo más probable es que inventen y evalúen modificaciones complejas de las propuestas impulsadas o limitadas por la tecnología, la demografía, los reglamentos, etc. Por ejemplo, una forma de fomentar una opción de entrada en el mercado podría ser añadir una nueva función de producto. Eso puede implicar una inversión adicional (recaudar X), pero también ayudará a diferenciar el producto en el mercado local, lo que permitirá subir los precios (subir S) pero también añadiendo costes de fabricación adicionales (reduciendo S), algunos de los cuales son fijos. Lo que cuenta es el efecto neto en la métrica de la relación precio-coste, y el efecto neto no está claro sin un análisis más profundo.

Evaluar el proyecto como una opción significa que hay más, no menos, que analizar, pero el marco nos dice qué analizar, nos da una forma de organizar los efectos y ofrece una interpretación visual. Observar el cambio de ubicación de la opción en nuestro espacio nos indica si su valor ha subido o bajado y si ha migrado a otra región del huerto de tomates.

Aún hay más consideraciones en este sencillo ejemplo de añadir una función de producto. Los costes fijos adicionales implican un mayor riesgo, lo que podría reducir el valor del proyecto (debido a la necesidad de descontar los flujos de caja futuros a un tipo ajustado al riesgo más alto) y provocar que su métrica de relación calidad-precio caiga aún más. Sin embargo, los costes fijos adicionales también representan el apalancamiento operativo que aumenta la métrica de volatilidad. Eso aumenta el valor de la opción. Podríamos plantear además la hipótesis de que añadir una función adicional estimulará al competidor a igualarla. Nosotros, a su vez, podríamos vernos obligados a introducir la próxima generación de nuestro producto (en la que tenemos una opción diferente) antes de lo que lo habríamos hecho de otra manera.

En general, las medidas que tomen los directivos pueden afectar no solo a la medida de la relación calidad-precio, sino también a la métrica de la volatilidad. En este ejemplo, se ven afectados los dos elementos de la métrica de volatilidad (el riesgo y el tiempo de caducidad). Y para más de una opción. Hay un efecto colateral de una opción a otra: añadir una función reduce el tiempo que se puede aplazar una decisión posterior. Para otras situaciones, hay una miríada de posibles efectos indirectos.

Opciones anidadas en una estrategia empresarial

Una vez que permitamos que las opciones de una cartera influyan directamente en otras opciones, estaremos preparados para considerar las estrategias: series de opciones de forma explícita diseñado afectarse unos a otros. Podemos utilizar «nidos» de opciones sobre opciones para representar la secuencia de contingencias diseñada en una empresa, como en el siguiente ejemplo simplificado e hipotético.

Hace tres años, Weatherize Corporation compró una licencia exclusiva para una tecnología de tratamiento de tejidos a fin de retrasar su descomposición en condiciones meteorológicas extremas. La idea era desarrollar una nueva línea de telas especialmente adecuada para toldos comerciales de exteriores, un mercado al que la empresa ya atiende con un producto menos duradero. Ahora, los ingenieros de Weatherize han desarrollado su primer tejido tratado y la empresa está considerando hacer los gastos necesarios para lanzarlo comercialmente. Si el producto es bien recibido por los fabricantes de toldos, Weatherize tendrá que ampliar su capacidad tres años después de su presentación solo para atender a los productores de toldos.

El vicepresidente de desarrollo empresarial está entusiasmado. Prevé que el éxito de los toldos irá seguido dentro de dos años por las ampliaciones de los productos, un tratamiento similar para los diferentes tejidos diseñados para bienes de consumo como tiendas de campaña, sombrillas y muebles de patio. En ese momento, Weatherize volvería a ampliar su capacidad. La empresa prevé marcar sus tejidos como marca registrada, ampliar su fuerza de ventas y apoyar los productos de consumo fabricados con estos tejidos con publicidad cooperativa.

La estrategia de Weatherize para aprovechar la tecnología de tratamiento es bastante sencilla. Consiste en una secuencia determinada de oportunidades de decisión. El primer paso de la ejecución fue comprar la licencia. De este modo, la empresa adquirió una secuencia de opciones anidadas: desarrollar el producto, presentar el producto, ampliar la capacidad de fabricación de telas para toldos y volver a expandirse para fabricar telas de marcas relacionadas. Justo ahora, tras haber desarrollado el producto, Weatherize ha completado parte de la estrategia y está considerando su siguiente paso: gastar en la presentación del producto. Es decir, es hora de hacer uso (o no) de la siguiente opción real de la cadena.

La estrategia de Weatherize, en este momento, se muestra en el espacio de opciones del diagrama «La estrategia de Weatherize como opciones de compra anidadas». Cada círculo representa una opción cuya ubicación en el espacio viene determinada por sus métricas de relación calidad-precio y volatilidad. El tamaño de cada círculo continuo es proporcional al valor del activo subyacente ( S) para cada opción. El área dentro de cada círculo punteado es proporcional a los gastos necesarios ( X). Por lo tanto, un círculo punteado dentro de uno continuo representa una opción que está en el dinero ( S > X). Un círculo punteado fuera de un círculo continuo muestra una opción sin dinero.

La estrategia de Weatherize como opciones de compra anidadas

Los segmentos de línea del diagrama indican que las opciones están anidadas. La opción de ampliar para la producción de toldos se adquiere si y solo si se ejerce la opción de introducir. Como tal, el activo subyacente de la opción de introducción incluye tanto el valor de los flujos de caja operativos asociados al propio producto y el valor actual de la opción de expansión. Del mismo modo, la opción de ampliarse por segunda vez para la producción de productos comerciales solo se adquiere si Weatherize decide utilizar su primera opción de expansión. El valor de toda la estrategia en este momento es:

El valor de toda la estrategia

En efecto, Weatherize es propietario de una llamada tras otra.

La opción de introducir la nueva tela para toldos está en venta y está a punto de caducar. (Weatherize perderá su licencia si no sigue adelante con la introducción.) En cuanto se utilice esta opción, la imagen cambiará. El círculo superior desaparece; los dos inferiores permanecen unidos y comienzan a moverse hacia arriba. Uno de los factores más importantes que determinan si se mueven a la derecha o a la izquierda al subir es el rendimiento de la tela del toldo en el mercado. Pero también hay otros factores. Todo lo que aumente el valor de la segunda opción de expansión también aumenta el valor de la primera, ya que el valor de la segunda opción forma parte del valor del activo subyacente de la primera opción.

Supongamos, por ejemplo, que los riesgos asociados a los activos de la estructura de productos de consumo aumentan. Repasemos los efectos en el diagrama «¿Qué ocurre si la oportunidad de Consumer Fabric se hace más riesgosa?» El efecto más directo se produce en la segunda opción de expansión, que se mueve a la baja en el espacio porque su métrica de volatilidad sube. La segunda opción de expansión se hace más valiosa. Sin embargo, el aumento del riesgo también afecta a la primera opción de expansión de la tela del toldo. Su métrica de relación calidad-precio aumenta porque la segunda opción de expansión forma parte de los activos subyacentes ( S) de la primera. De hecho, un cambio en cualquiera de las métricas de la segunda opción también debe cambiar la métrica de relación calidad-precio (como mínimo) de la primera.

¿Qué pasa si la oportunidad de Consumer Fabric se hace más arriesgada? Si la volatilidad de la rentabilidad de los tejidos de productos de consumo aumenta, la segunda opción de expansión se mueve a la baja. Esto hace que la primera opción de expansión se mueva hacia la derecha porque la segunda opción forma parte de los activos subyacentes de la primera.

Como otro ejemplo, supongamos que un competidor introduce un tejido sustituto en los mercados de bienes de consumo al que Weatherize tenía previsto dirigirse. Intente visualizar lo que va a pasar. No solo cambiarán las ubicaciones de las opciones, sino también el tamaño de los círculos. El círculo sólido o el valor de los activos ( S), de la segunda opción de expansión de Weatherize se reducirá y la primera y la segunda opción de expansión se moverán hacia la izquierda. Además, el valor de los activos subyacentes de la primera opción de expansión también debería reducirse.

Dibujar círculos simples en el espacio de opciones también nos permite comparar estrategias. Por ejemplo, supimos que Weatherize no introduciría telas de marca sin antes ampliar su capacidad de toldos. Ahora supongamos que la empresa podría hacer una de las dos cosas primero o ambas a la vez, pero que se necesitaría una inversión mayor para fabricar telas de marca si la expansión de los toldos no se realizara primero. También podríamos suponer que los márgenes de beneficio de los productos de marca serían más altos si la empresa adquiriera primero más experiencia con la tela para toldos.

Estas opciones de la estrategia alternativa de Weatherize no están anidadas y ya no están en los mismos lugares. El diagrama «Opciones de compra en la estrategia alternativa de Weatherize» muestra la nueva estrategia. Tenga en cuenta que la segunda opción, la opción de estructura de marca, está ahora más a la izquierda, su círculo continuo o el valor del activo ( S), es más pequeño y su círculo punteado, o gastos ( X ), es más grande de lo que era originalmente. Está más fuera del dinero, pero ahora está vinculado directamente a la opción de presentación del producto. Dado que la opción de tela de marca está más a la izquierda en esta nueva estrategia y su círculo sólido es más pequeño, ¿podríamos preferirla? Sí, de hecho, siempre que también se mueva a la baja en el espacio, es decir, si su métrica de volatilidad ha aumentado. La tabla de precios del marco de opciones reales puede indicarnos cuánto tendría que bajar para compensar cualquier movimiento dado hacia la izquierda. Por último, tenga en cuenta que, en el caso de la estrategia no anidada, el valor de ambas opciones aumenta directamente el valor de los activos subyacentes asociados a la introducción inicial del producto. Pero ya no es cierto que cualquier cambio en la segunda opción de expansión deba afectar a la ubicación de la primera opción de expansión: de hecho, cada una podría moverse de forma independiente.

Las opciones de compra en la estrategia alternativa de Weatherize

Aunque las opciones no están anidadas, están muy relacionadas. Supongamos, por ejemplo, que la opción de expansión de toldos entra en el dinero y, de hecho, se ejerce primero, antes que la opción de tejido de consumo. El valor de esta última aumentaría porque se espera que los activos subyacentes asociados a ella generen mejores márgenes: la métrica de la relación calidad-precio de la opción Consumer Fabric aumenta.

Para comparar las estrategias alternativas de Weatherize, calculamos el valor de la opción de introducción de cada estrategia. Podemos hacerlo cuantitativamente utilizando el marco de opciones reales. En términos visuales, preferimos que la opción de introducción esté más a la derecha y tenga un círculo sólido más grande. Sea cual sea la estrategia que logre, es más valiosa.

Aprender a cultivar un huerto

En «Las oportunidades de inversión como opciones reales» argumenté que las empresas deberían adoptar técnicas de fijación de precios de opciones como complementos de su sistema actual, no como sustitutos. Si Weatherize adopta ese enfoque, es muy probable que el «huerto de tomates» ayude a la empresa a crear y ejecutar una estrategia superior.

Los estrategas de Weatherize ya estaban pensando en tomar varias medidas cuando compraron la licencia. No necesitan un huerto de tomates para decirles simplemente que piensen en el futuro. Sin embargo, los precios de las opciones cuantifican el valor de las importantes oportunidades de seguimiento mucho mejor que las técnicas estándar de valoración del DCF. Y el huerto de tomates añade un panorama simple pero versátil que revela información importante sobre el valor y el momento de las decisiones sobre el ejercicio. Ofrece a los directivos una forma de «trazar» una estrategia en términos que no son del todo estratégicos ni totalmente financieros, sino de ambas cosas. Los gerentes pueden jugar con las imágenes tanto como lo harían con una maqueta física hecha de piezas de Lego o Tinker Toys. Algunos de nosotros somos muy creativos mientras jugamos.

Mientras los ejecutivos de Weatherize experimentan con círculos en el espacio de opciones, es importante que preserven el vínculo entre las imágenes que hacen y las disciplinadas proyecciones financieras que exige el marco de las opciones reales. Tienen que recordar que los círculos ocupan una parte determinada del espacio porque los números (la relación calidad-precio y las métricas de volatilidad) los sitúan ahí. Al mismo tiempo, tienen que evitar que el ejercicio se convierta en otra variación de la «valoración como de costumbre». Esta es la vieja rutina en la que los análisis de valoración se utilizan principalmente para comprobar los números y como documentación de diligencia debida para las inversiones. En cambio, el propósito debería ser incorporar la información financiera en la etapa en la que se crean los proyectos y las estrategias.

¿Cómo se convierte uno en un buen jardinero? Práctica, práctica. Le recomiendo empezar por dibujar combinaciones sencillas de proyectos para aprender algunas formas comunes. ¿Cuáles son las diferentes formas en que puede representar un par de opciones de compra anidadas? ¿Cómo pueden moverse la pareja en el espacio? ¿Cuáles son las formas de transformar su configuración cambiando las variables? Luego pase a las estrategias genéricas simples. ¿Qué aspecto tiene una estrategia determinada cuando se dibuja en el espacio de opciones? ¿Cómo cambia la imagen con el tiempo? ¿Cómo cambia cuando se ejerce una opción?

A continuación, practique cómo traducir fenómenos empresariales reales en efectos visuales para actualizar las imágenes. Por ejemplo, ¿cómo cambiará la imagen si añade una campaña de correo directo a la presentación de su producto? ¿O cómo cambiará el panorama si su competidor reduce los precios cuando entre en un mercado?

Por último, intente trazar su estrategia y la de sus competidores una al lado de la otra: ¿Cómo afectan el valor y la ubicación de sus opciones al valor y la ubicación de las suyas? ¿Cómo se moverán todos con el tiempo?

En la mayoría de las empresas, la formulación de estrategias y el desarrollo empresarial no se encuentran en la bailía financiera. Sin embargo, ambas actividades plantean importantes cuestiones financieras casi de inmediato. Aunque las preguntas surgen pronto, las respuestas normalmente no. Para que la financiación desempeñe un papel creativo importante, debe ser capaz de aportar análisis interpretativos perspicaces de las secuencias de decisiones que son puramente hipotéticas, es decir, cuando aún son meras posibilidades. Al incluir los precios de las opciones en un marco diseñado para evaluar no solo los activos duros sino también las oportunidades (y múltiples oportunidades relacionadas, además), podemos añadir información financiera más pronto que tarde a la creativa labor de estrategia.