Señales del mercado de valores a los directivos

El precio de las acciones de una empresa es la medida más clara de las expectativas del mercado sobre su rendimiento. Sin embargo, en una encuesta de Louis Harris de 1984 entre altos ejecutivos de más de 600 empresas, menos de un tercio pensaba que el mercado valoraba de manera justa las acciones de su empresa. Es revelador que solo 2% pensaba que sus acciones estaban sobrevaloradas, mientras que un dramático 60% dijo que el mercado infravaloró sus acciones. Mi trabajo con los ejecutivos no solo confirma la creencia generalizada de que el mercado infravalora a las empresas, sino que también demuestra que, en general, no está respaldada por los análisis.

Si bien los directivos están interesados en la forma en que el mercado valora sus empresas, se muestran escépticos ante un proceso que parece depender de las profecías invisibles de un analista sobre un futuro muy incierto. Si la dirección de una empresa no puede imaginarse lo que va a pasar, ¿cómo puede hacerlo el mercado? Además, los directivos sostienen que el valor es sensible a las diferentes suposiciones sobre la economía, la dinámica competitiva del sector y la posición estratégica de la empresa.

Es hora de conciliar los valores de la dirección y del mercado. En un entorno económico dominado por las absorciones y reestructuraciones corporativas, los directivos ya no pueden preocuparse simplemente de si las acciones de la empresa están sobrevaloradas o infravaloradas. Los directivos sofisticados han empezado a darse cuenta de que no deben discutir continuamente sobre lo que dice el mercado de valores. Han descubierto que pueden aprender mucho si analizan lo que el precio de las acciones les dice sobre las expectativas del mercado sobre el rendimiento de su empresa.

Mi trabajo de investigación y consultoría ha demostrado que el mercado puede, por ejemplo, dar a la dirección información sobre si la empresa se valora como una empresa en marcha o sobre la base de algún valor de ruptura previsto. Al interpretar las señales del mercado, la dirección puede comparar sus expectativas con las del mercado. Lo que es más importante, la gerencia puede evaluar mejor sus alternativas de reestructuración operativa y financiera. He reunido estos hallazgos en un «enfoque de las señales del mercado» que proporciona una forma sistemática de interpretar las expectativas del mercado.

Para ilustrar lo que puede hacer este enfoque, veamos una gran empresa de la que se rumoreaba que era objetivo de una adquisición y que actualmente está siendo objeto de una importante reestructuración. Durante el primer semestre de 1986, las acciones de la empresa superaron al mercado en general por un amplio margen. La dirección se mostró satisfecha, pero perpleja por este repentino entusiasmo.

Para entender la respuesta del mercado, la dirección recopiló información de publicaciones como Línea de valor sobre las previsiones de los analistas sobre el crecimiento de las ventas de la empresa, los márgenes de beneficio operativo, la tasa del impuesto sobre la renta, la inversión en capital circulante y la inversión de capital fijo. (A estos indicadores los llamo «impulsores del valor» porque son la base de cualquier análisis del valor para los accionistas.) Luego, la gerencia corroboró estas estimaciones con las de los tres o cuatro analistas del sector que consideró mejores para evaluar la empresa. Utilizó estas cifras para hacer estimaciones de los flujos de caja futuros y para elaborar una descripción consensuada de lo que el mercado pensaba que era el futuro más probable de la empresa.

Para justificar la$ El precio de 50 por acción disfrutó a principios de 1986, la gerencia descubrió que el mercado esperaba que la empresa se desempeñara a los niveles proyectados para estos impulsores de valor durante diez años. A partir de entonces, se esperaba que la empresa invirtiera a su coste de capital. (En otras palabras, el$ El precio de 50 acciones representaba el valor actual de una proyección de flujo de caja a diez años utilizando las previsiones que impulsaban el valor más el valor actual del nivel de flujo de caja alcanzado al final de diez años.) Como las proyecciones del plan quinquenal de la empresa estaban muy cerca de las de Wall Street, la dirección decidió que el mercado había valorado la empresa de manera justa a principios de 1986 y que no corría peligro inminente de que un asaltante la reestructurara de manera más radical.

Luego, a mediados de 1986, el precio de las acciones de la empresa subió un 50%%, a $ 75 por acción, mientras que el mercado total subió solo un 20%%. Está claro que el mercado esperaba un nivel de rendimiento operativo mucho más alto, algo que estaba fuera del alcance de la dirección. Las señales decían que la empresa tendría que aumentar el crecimiento de las ventas desde el 8%% a poco más de 11% o aumentar los márgenes operativos de 12% a más de 16 años%.

Al mismo tiempo que las expectativas del mercado cambiaban, los tipos de interés caían, una caída que también impulsó la cotización de las acciones de la empresa. Así que la gerencia amplió su análisis para ver qué parte del aumento (de$ 50 a$ 75 por acción) se debió a la caída de los tipos de interés. El análisis demostró que solo alrededor de$ 5 de los$ El aumento del 25 por acción se debió al cambio en los tipos de interés. Eso significaba que$ 20 se debió a la previsión del mercado de una importante reestructuración. Una investigación más profunda mostró que, a pesar de que la acción cotizaba aproximadamente$ 75, las estimaciones callejeras del valor de ruptura de la empresa oscilaron entre$ 85 a$ 100 por acción.

El mercado estaba enviando dos señales poderosas. En primer lugar,$ 20 de los$ El precio de 75 por acción se debió a las decisiones de reestructuración anticipadas disponibles para la dirección. En segundo lugar, el diferencial entre el valor de ruptura de la empresa y su valor de mercado actual mostró lo vulnerable que era la empresa a la adquisición. Para minimizar esta amenaza, la dirección decidió que tenía que aumentar la cotización de las acciones de la empresa. El mercado solo respondería si la dirección proporcionara pruebas convincentes de que ha empezado a reestructurarse, ya sea cediendo o escindiendo empresas con bajo rendimiento o volviendo a comprar acciones.

En resumen, la dirección podría estimar el desempeño corporativo futuro comparando las expectativas que implica la cotización actual de las acciones con las suyas propias, identificando el déficit de su plan corporativo y, a continuación, descubriendo las oportunidades de reestructuración para minimizar el déficit. Por otro lado, si las expectativas del mercado parecieran excesivamente modestas, la dirección tendría una buena oportunidad de comunicar información que permitiera al mercado aumentar sus expectativas.

La dirección puede utilizar este tipo de análisis en muchas facetas de su trabajo para entender el nivel de logro necesario para que los accionistas obtengan la tasa de rendimiento requerida de las acciones de la empresa. El análisis de las señales del mercado puede ayudar a mostrar la relación económica entre el desempeño interno y las posibles rentabilidades para los accionistas de la empresa. Entender esta relación ayuda a motivar a los directivos y centra la comunicación con los inversores. Conciliar las expectativas de la dirección y del mercado, especialmente cuando hay disparidades importantes entre ambas, es esencial para las decisiones corporativas sobre la emisión de nuevas acciones, la recompra de acciones, las posibles desinversiones y la financiación de inversiones importantes, incluidas las fusiones.

Evaluación de una fusión

En el mercado actual, hay una oferta limitada de empresas disponibles a un precio que dé a la adquirente una tasa de rendimiento aceptable. Para minimizar los riesgos de comprar una empresa poco atractiva desde el punto de vista económico o de pagar demasiado por una atractiva, la dirección debe ir más allá del análisis de adquisiciones estándar. Por lo general, el precio máximo aceptable para una empresa objetivo es su valor independiente más el valor de los beneficios de adquisición generados por las sinergias operativas, financieras y fiscales. Debido a la incertidumbre de las previsiones que impulsan el valor (incluida la duración del período de previsión), la dirección a veces justifica el pago de primas sustanciales aplicando una etiqueta cualitativa cómoda, como «ajuste estratégico», «oportunidad de cuota de mercado» o «imperativo tecnológico».

Este enfoque puede resultar caro. Muchos de los objetivos de hoy eran postores demasiado agresivos de ayer. Para establecer un precio máximo, la gerencia puede utilizar el análisis de las señales del mercado junto con el análisis de adquisiciones estándar. En lugar de empezar con las previsiones para estimar el precio máximo aceptable, los ejecutivos pueden empezar con una cifra que sea mucho más fácil de determinar: el precio que se necesitará para hacer una oferta exitosa. La dirección puede utilizar la oferta requerida para establecer las expectativas mínimas del mercado sobre el desempeño de la empresa objetivo tras la fusión.

Para ilustrarlo, veamos la adquisición de General Foods por Philip Morris en 1985. General Foods cotizó alrededor de$ 65 por acción antes del anuncio de la fusión de R.J. Reynolds-Nabisco en junio de 1985. La fusión generó una oleada de intereses especulativos en otras importantes compañías de alimentos y el precio de las acciones de GF subió hasta aproximadamente$ 80 por acción. En octubre, Philip Morris adquirió la empresa por$ 120 por acción.

Estos precios de las acciones nos dicen mucho sobre las expectativas del mercado sobre el crecimiento y la evolución de los márgenes de beneficio de GF. Líneas de valor las proyecciones a largo plazo para General Foods en el verano de 1985 pedían 6% crecimiento de ventas y 7% márgenes de beneficio operativo. Junto con las estimaciones de los requisitos de inversión, los tipos impositivos y el coste del capital, estas proyecciones sugerían que, para justificar la$ 65 por acción, General Foods tendría que funcionar a esos niveles durante ocho años; a partir de entonces, la empresa invertiría según su tasa de coste de capital.

El gráfico I muestra las distintas combinaciones de crecimiento de las ventas y márgenes de beneficio operativo necesarias para justificar$65, $ 80 y$ 120 cotizaciones por acción. Ilustra la compensación entre los márgenes de beneficio y el crecimiento de las ventas. También muestra la diferencia entre lo que el mercado esperaba en términos de crecimiento y rentabilidad antes de la fusión (se muestra en el$ 65 (precio de las acciones) y el tipo de logros que GF tendría que hacer para justificar el precio de pago final de Philip Morris de$ 120 por acción.

Señales de la prueba I sobre los alimentos en general

Por ejemplo, para justificar un$ 65 por acción, GF tendría que combinar un 6% tasa de crecimiento de las ventas con un 6,78% margen de beneficio operativo (esta combinación está marcada con un x). Curiosamente, dado que GF invierte justo por encima del coste del capital (o punto de equilibrio económico), debe aumentar considerablemente su tasa de crecimiento de las ventas para compensar incluso una pequeña disminución del margen de beneficio operativo. Por ejemplo, si los márgenes bajaron de 7% a 6,5%, la tasa de crecimiento de las ventas tendría que pasar del 6%% a 10% para que el valor de la empresa se mantenga en$ 65 por acción.

Cuando el precio de GF subió de$ 65 a$ 80 por acción, el mercado señaló que quería un mejor rendimiento. Para justificar ese precio, GF tiene 6 años% la tasa de crecimiento de las ventas le obligó a aumentar su margen de beneficio operativo del 7%% a casi 8%. Por supuesto, las expectativas implícitas del mercado sobre un precio de adquisición de $ 120 por acción son aún más dramáticas. Suponiendo que no haya cambios en las 6% tasa de crecimiento de las ventas, el margen de GF tendría que estar por encima del 10%%. Este tipo de nivel de margen está muy por encima de los niveles históricos de GF y de las proyecciones más optimistas de los analistas de valores.

La curva de precios de adquisición traduce el límite mínimo para la creación de valor en términos operativos, como el crecimiento de las ventas y los márgenes de beneficio. La empresa compradora solo creará valor para sus accionistas si la empresa adquirida tiene un rendimiento superior a la curva. Por supuesto, si el comprador tiene la intención de vender determinadas propiedades inmediatamente después de la adquisición, puede restar las ganancias del precio de adquisición antes de trazar una curva, ya que tal venta justificaría reducir los requisitos de crecimiento y margen.

Análisis de tasas de obstáculos

Para muchos directivos, intentar decidir qué tipos límite fijar para una inversión es una pesadilla.1 Saben que, incluso si una empresa invierte con éxito a un tipo superior al coste del capital, es posible que la tasa de rendimiento de los accionistas no sea tan alta. La rentabilidad de los accionistas depende de la diferencia entre el nivel esperado de rendimiento de la empresa (implícito en el precio de las acciones cuando se compran acciones) y el rendimiento posterior. Si el precio actual de las acciones implica que la empresa puede obtener rentabilidades superiores a su coste de capital, una rentabilidad posterior más baja probablemente reduzca las expectativas del mercado y el precio de las acciones, incluso si las inversiones se realizan por encima del tipo límite del coste del capital.

Lo que esto significa es que los inversores y los directivos de la empresa participan en las decisiones de inversión. Ambos grupos quieren lograr la máxima rentabilidad económica con un nivel de riesgo determinado. Sin embargo, en última instancia, sus intereses divergen en cuanto a la tasa de rendimiento requerida para un proyecto determinado porque los inversores y los gestores difieren en sus análisis de dos factores: el importe relevante de la inversión y los flujos de caja previstos. (En conjunto, en el análisis del flujo de caja descontado, estos factores rigen la tasa de rendimiento económica).

La inversión para un posible accionista (o la inversión de oportunidad para un accionista actual) es simplemente el precio bursátil actual, que representa el valor actual descontado de todos los flujos de caja de las inversiones corporativas esperadas y pasadas.

Los accionistas invierten en derechos sobre acciones financieras, es decir, dividendos y revalorización del capital. Los directivos, por el contrario, hacen inversiones reales en capital fijo y circulante. A diferencia del accionista, que realiza toda su inversión cuando compra acciones, las inversiones en estrategias corporativas se realizan durante un período de tiempo. La inversión inicial de la empresa es el valor capitalizado de su flujo de caja sostenible actual, o su valor «previo a la estrategia». A diferencia del valor de mercado, el valor previo a la estrategia no anticipa el valor económico de las inversiones futuras. El valor accionarial es entonces la suma del valor previo a la estrategia y el valor creado durante el período de previsión.

El accionista y el gerente también tienen puntos de vista diferentes sobre los flujos de caja relevantes. El accionista tiene derecho a reclamar todos los flujos de caja, los adeudados por inversiones pasadas y posibles. Como las inversiones anteriores son costes irrecuperables para una empresa, el director corporativo solo se preocupa por los flujos de caja incrementales asociados a las posibles inversiones.

Si la dirección y el mercado tienen previsiones idénticas, el precio de mercado es igual al valor previo a la estrategia más el valor creado por la estrategia de la empresa. Cuando el precio de mercado es superior al valor previo a la estrategia, el mercado espera que la dirección invierta por encima del coste del capital o de la tasa de rendimiento exigida por los inversores. Si, después de que el accionista haga su inversión, el mercado piensa que la dirección invertirá al coste del capital (y no por encima), el precio de las acciones bajará y el accionista ganará menos del tipo exigido.

Expectativas de lectura

El movimiento de la cotización de las acciones de IBM en 1986 ilustra cómo la dirección puede «leer» las expectativas del mercado sobre los tipos límite. Utilicé el Informe de la encuesta Value Line Investment del 7 de noviembre de 1986 para aproximarse a estas expectativas. Este informe presenta las siguientes estimaciones de IBM para el período comprendido entre 1987 y 1991.

Para simplificar el ejemplo, he supuesto que estos tipos se mantendrán constantes durante todo el período de previsión.

IBM compensó su deuda total de aproximadamente$ 4 000 millones por una cantidad similar en valores negociables. Como IBM se financia casi en su totalidad con acciones, su coste de capital y su coste total de capital son casi idénticos.

El precio de las acciones de IBM en noviembre de 1986 era$ 128 por acción. Para justificar ese precio, IBM tendría que funcionar a los niveles proyectados durante un período de seis años; a partir de entonces, la empresa podría invertir en estrategias que arrojarían un 12% coste de capital.

Para que un inversor gane un 12% tasa de rendimiento a$ 128 por acción, la tasa de rendimiento corporativa de IBM debe ser del 23,6%. Yo llamo a la diferencia en estas cifras (11,6%) la prima de las expectativas del mercado. El valor previo a la estrategia de IBM de $ 78 por acción representan unos 61% de sus$ 128 precio de mercado. Los 39 restantes% representa las expectativas de que IBM pueda invertir a un ritmo superior al coste del capital en los próximos seis años. En efecto, puede pensar en 39% del precio de mercado como inversión en una «opción de crecimiento del valor».

Encontrar su tasa límite

La gerencia puede utilizar el enfoque de las señales del mercado para fijar los tipos límite. Una encuesta exhaustiva realizada a 177 importantes empresas estadounidenses reveló que más de 87% de los directores financieros de las empresas utilizaron el coste medio ponderado del capital como tasa límite.2 La mayoría también utilizó las ponderaciones objetivo de la estructura de capital. El enfoque empleado con más frecuencia para calcular el coste de la deuda y el capital era la rentabilidad requerida por los inversores.

Si IBM fija su tasa de obstáculos en 12% coste del capital y, si sus proyectos de inversión rinden algo parecido a esa cifra, la dirección no podrá justificar la cotización de sus acciones. Invertir por encima del coste del capital, incluso a un tipo inferior al 23,6% tasa de rendimiento corporativa implícita en el precio de mercado; sin embargo, es mejor que distribuir los fondos de inversión como dividendos, ya que los accionistas que invierten en oportunidades de riesgo similares en otros lugares no pueden esperar ganar más que la tasa de coste de capital.

La disparidad entre la tasa límite y la tasa de rendimiento corporativa requerida plantea un problema para la dirección. Algunos podrían argumentar que un 12% La tasa límite es simplemente demasiado baja para una empresa cuyo precio implica oportunidades de inversión con un rendimiento medio del 23,6% . Sin embargo, si piensa en el tipo límite como la rentabilidad mínima aceptable, y si la gerencia cree que las inversiones rendirán aproximadamente el tipo implícito por el precio de mercado, entonces el 12% la tasa de obstáculos se hace más razonable.

Teniendo en cuenta esta disparidad, la dirección debería hacerse las siguientes preguntas: ¿Son razonables las expectativas del mercado a la luz de los planes a largo plazo de la empresa? ¿A qué nivel deberían fijarse las tasas límite para maximizar el potencial de creación de valor? Si las expectativas del mercado son excesivamente pesimistas u optimistas, la tasa de rendimiento corporativa requerida que implica el precio de mercado se reducirá en consecuencia. Por ejemplo, los análisis muestran que si las estimaciones del mercado de la tasa de crecimiento de las ventas y el margen de beneficio de IBM son demasiado altas, un 2%% y 1% respectivamente, la tasa de rendimiento corporativa requerida por IBM cae del 23,6% a 21%.

Una vez que la gerencia compare la tasa de rendimiento corporativa implícita en el mercado con su propia previsión, podrá elegir una tasa de rendimiento objetivo. Luego, la gerencia debe elegir una tasa límite que ayude a la empresa a alcanzar la tasa de rentabilidad objetivo y a maximizar el potencial de la empresa de creación de valor.

Una tasa de obstáculos efectiva puede tener un efecto positivo en el comportamiento de la dirección. Aumentar una tasa límite baja, por ejemplo, puede animar a los directivos a buscar oportunidades de inversión en nuevos productos, capacidad adicional y proyectos de reducción de costes y sustitución. Por el contrario, fijar la tasa límite en el tipo de coste del capital puede limitar de manera efectiva la motivación para buscar oportunidades nuevas y más riesgosas. Por último, fijar una tasa límite demasiado alta puede obligar a los directivos a excluir los proyectos que creen valor y que son importantes para el futuro de la empresa o puede alentarlos a exagerar las rentabilidades esperadas.

Comprender las expectativas del mercado es esencial para fijar tipos límite razonables. Al fin y al cabo, si los inversores quieren obtener la tasa de rentabilidad requerida, la tasa de rendimiento general de las estrategias corporativas debe ser coherente con las expectativas implícitas en la cotización de las acciones de la empresa.

Por supuesto, el simple hecho de invertir en proyectos que arrojen tasas de rendimiento superiores a la tasa límite no garantiza la creación de valor empresarial, ya que los proyectos de presupuestación de capital representan solo una fracción de los gastos de la empresa. La dirección debería invertir en estrategias, no en proyectos. Con demasiada frecuencia, las empresas invierten en proyectos de alto rendimiento que se basan en estrategias poco atractivas desde el punto de vista económico. Cualquier solicitud de apropiación que venga de las unidades operativas debe pasar al menos dos pruebas. En primer lugar, cada gasto debe ser coherente con una estrategia previamente aprobada. En segundo lugar, el proyecto debería tener un mayor potencial de creación de valor que cualquier opción de la competencia. En resumen, los proyectos deben apoyar las estrategias de la manera más productiva posible.

Evaluación del desempeño

El enfoque de las señales del mercado también es útil para evaluar el desempeño de los ejecutivos. El gráfico II muestra tres tasas de rendimiento que afectan a la evaluación de las empresas: el coste del capital, la tasa de rendimiento corporativa implícita en la cotización de las acciones de la empresa y la tasa de rendimiento corporativa prevista por la dirección. La diferencia entre el coste del capital y la tasa de rendimiento corporativa implícita en el precio de las acciones representa una prima según las expectativas del mercado. En el caso de IBM, por ejemplo, la diferencia entre los 12% coste del capital y tasa de rendimiento corporativa implícita del mercado del 23,6% produjo una prima de expectativas del mercado del 11,6%. Si la dirección de IBM pronosticara un 20% tasa de rendimiento corporativa basada en su plan estratégico, un «déficit de planificación» del 3,6%% de que las expectativas del mercado se materializaran.

Anexo II Previsiones frente a expectativas

¿Con qué estándar se debe evaluar a la empresa y a sus directivos? El coste del capital, la tasa de rendimiento empresarial implícita en el precio de mercado y la tasa de rendimiento empresarial prevista por la dirección son todas posibilidades. Un método consiste en evaluar y recompensar a los directivos en función de la creación de valor, por invertir a un ritmo superior al coste del capital. Si el propósito de la estrategia corporativa es desarrollar una creación de valor sostenible, la empresa debería recompensar a los directivos que contribuyan a este desarrollo.

Si la tasa de rentabilidad corporativa implícita en el precio de mercado incorpora las expectativas del mercado, los intereses de los directivos y los accionistas coincidirán. Si una empresa evalúa a los ejecutivos según este estándar, solo debería recompensarlos cuando cumplan o superen las expectativas del mercado. Un problema inmediato es que los directivos pueden tener información confidencial que no está disponible en el mercado y, por lo tanto, pueden creer que las expectativas del mercado son demasiado sólidas o demasiado modestas. En cualquier caso, no estarán satisfechos con las expectativas del mercado como base para la evaluación del desempeño.

La empresa también podría utilizar la previsión de la tasa de rentabilidad corporativa de la dirección como estándar de rendimiento. Quienes están a favor de este enfoque sostienen que un plan sólido que surja de un análisis competitivo exhaustivo no solo es el estándar más lógico, sino también el estándar con el que los directivos se han comprometido organizativamente.

En perspectiva

Las sociedades que cotizan en bolsa interactúan constantemente con el mercado de valores mediante la señalización y el monitoreo mutuos. La empresa proporciona información al mercado a través de informes publicados o campañas de relaciones con los inversores. El mercado toma esta y otra información e incorpora su visión de las perspectivas futuras de la empresa en la cotización de las acciones. El precio de las acciones, a su vez, es una señal para la empresa sobre el nivel de logros que se espera si los accionistas quieren obtener la tasa de rentabilidad requerida por las acciones de la empresa.

En última instancia, no hay mejor medida del desempeño corporativo que la cotización de las acciones. Los directivos que ignoran las importantes señales del precio de las acciones, especialmente en el entorno actual de absorciones y reestructuraciones corporativas, lo hacen por su cuenta y riesgo.

1. Para obtener un análisis más amplio sobre las tasas de obstáculos y el rendimiento, consulte Crear valor para los accionistas: el nuevo estándar de rendimiento empresarial (Nueva York: Prensa libre, 1986).

2. Lawrence J. Gitman y Vincent A. Mercurio, «Técnicas de costo de capital utilizadas por las principales firmas estadounidenses: encuesta y análisis de La fortuna 1000,” Gestión financiera, Invierno de 1982, págs. 21 a 29.