Seleccionar estrategias que generen valor para los accionistas

En el entorno empresarial actual, que cambia rápidamente y a menudo es desconcertante, los sistemas formales de planificación estratégica se han convertido en una de las principales herramientas de la alta dirección para evaluar y hacer frente a la incertidumbre. Los miembros del consejo corporativo también muestran cada vez más interés en garantizar que la empresa cuente con las estrategias adecuadas y que estas se comprueben con los resultados reales. Si bien la dinámica organizacional y la sofisticación del proceso de planificación estratégica varían mucho de una empresa a otra, el proceso casi siempre culmina en los estados financieros proyectados (normalmente a cinco años).

Este formato de contabilidad permite a los altos directivos y al consejo de administración revisar y aprobar los planes estratégicos en las mismas condiciones en que la empresa informa sobre su desempeño a los accionistas y a la comunidad financiera. Según la práctica actual, los estados financieros proyectados, en particular la rentabilidad proyectada de los beneficios por acción, suelen servir de base para evaluar el atractivo del plan corporativo estratégico o a largo plazo.

Sin embargo, el enfoque convencional orientado a la contabilidad para evaluar el plan estratégico no proporciona respuestas fiables a preguntas tan básicas como:

• ¿El plan corporativo creará valor para los accionistas? Si es así, ¿cuánto?

• ¿Qué unidades de negocio crean valor y cuáles no?

• ¿Cómo afectarían los planes estratégicos alternativos al valor accionarial?

Mi objetivo principal en este caso es proporcionar a la alta dirección y a los miembros del consejo de administración un enfoque práctico y sólido desde el punto de vista teórico para evaluar las contribuciones de los planes estratégicos de las unidades de negocio (SBU) y los planes estratégicos corporativos generales a la creación de valor económico para los accionistas.

Limitaciones del BPA

El objetivo principal de la planificación estratégica corporativa es crear valor para los accionistas. Al centrarse sistemáticamente en la toma de decisiones estratégicas, esta planificación ayuda a la dirección a asignar los recursos corporativos a su uso más productivo y rentable. Se suele suponer que si el plan estratégico prevé un crecimiento «satisfactorio» de la BPA, el valor de mercado de las acciones de la empresa aumentará a medida que el plan se materialice, lo que creará valor para los accionistas. Lamentablemente, el crecimiento de la BPA no conduce necesariamente a un aumento del valor de mercado de las acciones. Este fenómeno se puede observar empíricamente y explicar también con bases teóricas.

De las 400 empresas industriales de Standard & Poor’s, 172 alcanzaron tasas de crecimiento compuestas de la BPA del 15%% o mejor durante 1974-1979. En 27 o 16%, de estas empresas, los accionistas se dieron cuenta negativo tasas de rendimiento de los dividendos más las pérdidas de capital. Para 60 o 35%, de las 172 empresas, las rentabilidades de los accionistas no fueron adecuadas para compensarlas solo por la inflación. Las devoluciones no proporcionaron ninguna compensación por el riesgo. Prueba I ofrece un conjunto de estadísticas más completo. La década de 1980 ofrece pruebas adicionales de la incierta relación entre el crecimiento de la BPA y la rentabilidad para los accionistas Fortuna Encuesta «500» sobre las mayores empresas industriales. Cuarenta y ocho, o casi 10%, de las empresas alcanzaron tasas de crecimiento de la BPA positivas, mientras que sus accionistas obtuvieron tasas de rendimiento negativas durante el período 1969-1979. Trece de estas empresas tuvieron tasas de crecimiento de la BPA superiores al 10%% durante este período.

Anexo I Tasas de crecimiento de la BPA frente a las tasas de rendimiento para los accionistas de las 400 empresas industriales de Standard & Poor’s Nota: Cálculos del crecimiento y la tasa de rentabilidad del BPA preparados por CompuServe, Inc. con la base de datos Compustat de Standard & Poor’s.

El BPA y los ratios contables relacionados, como el rendimiento de la inversión y el rendimiento del capital, tienen deficiencias como normas financieras para evaluar la estrategia corporativa por las seis razones siguientes:

1. Es posible realizar determinaciones alternativas e igualmente aceptables para la cifra de la BPA. Algunos ejemplos destacados son las diferencias que surgen entre los enfoques LIFO y FIFO para calcular el coste de venta y los diversos métodos de cálculo de la depreciación.

2. Las cifras de beneficios no reflejan las diferencias de riesgo entre las estrategias y las SBU. El riesgo está condicionado tanto por la naturaleza de la inversión empresarial como por las proporciones relativas de deuda y capital utilizadas para financiar las inversiones.

3. Los beneficios no tienen en cuenta el capital de trabajo y la inversión fija necesarios para el crecimiento previsto de las ventas.

4. Si bien los beneficios proyectados, por supuesto, incorporan las estimaciones de los ingresos y gastos futuros, ignoran los posibles cambios en el coste de capital de una empresa, tanto a causa de la inflación como de los cambios en el riesgo empresarial y financiero.

5. El enfoque estratégico de la BPA ignora la política de dividendos. Si el objetivo fuera maximizar el BPA, se podría argumentar que la empresa nunca debería pagar dividendos mientras espere obtener una rentabilidad positiva de las nuevas inversiones. Pero sabemos que si la empresa invirtiera los fondos de los accionistas por debajo del tipo mínimo aceptable de mercado, el valor de la empresa estaría destinado a disminuir.

6. El enfoque de la EPS no especifica un tipo de interés temporal para el flujo de la EPS, es decir, no establece el valor de un dólar de BPA este año en comparación con el de dentro de un año, dentro de dos años, etc.

Enfoque del valor para los accionistas

El valor económico de cualquier inversión es simplemente el flujo de caja previsto descontado del coste del capital. Una característica esencial de la técnica de flujo de caja descontado, por supuesto, es que tiene en cuenta que un dólar de efectivo recibido hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año, ya que el dólar actual se puede invertir para obtener beneficios durante el tiempo intermedio.

Si bien muchas empresas emplean el enfoque del valor para los accionistas mediante el análisis del DCF en la presupuestación de capital, lo utilizan con más frecuencia a nivel de proyecto que a nivel de estrategia corporativa. Por lo tanto, a veces vemos situaciones en las que los proyectos de capital superan normalmente la tasa de rendimiento mínima aceptable, mientras que la propia unidad de negocio es un «problema» y crea poco o ningún valor para los accionistas. El criterio del DCF se puede aplicar no solo a las inversiones internas, como las ampliaciones a la capacidad existente, sino que también es útil para analizar las oportunidades de crecimiento externo, como las fusiones y adquisiciones corporativas.

Las empresas pueden ampliar este enfoque de las solicitudes fragmentarias a todo el plan estratégico. Una SBU se define comúnmente como la unidad organizativa más pequeña para la que es factible una planificación estratégica integrada, relacionada con un producto distinto que sirva a un mercado bien definido. Una estrategia para una SBU puede verse entonces como un conjunto de inversiones relacionadas con el mercado de productos y la propia empresa puede caracterizarse como una cartera de estas estrategias que requieren inversiones. Al estimar los flujos de caja futuros asociados a cada estrategia, la empresa puede evaluar el valor económico para los accionistas de las estrategias alternativas a nivel corporativo y de unidad de negocio.

Pasos del análisis

El análisis de un enfoque del valor para los accionistas de la planificación estratégica implica los siguientes pasos secuenciales:

• Estimación para cada unidad de negocio y la corporación del rendimiento operativo mínimo antes de impuestos sobre las ventas incrementales necesario para crear valor para los accionistas.

• Comparación de las tasas de rendimiento mínimas aceptables de las ventas incrementales con las tarifas realizadas durante los últimos cinco años y las proyecciones iniciales para el año que viene y el plan quinquenal.

• Estimación de la contribución al valor accionarial de las estrategias alternativas a nivel corporativo y de las unidades de negocio.

• Evaluación del plan corporativo para determinar si el crecimiento proyectado es factible desde el punto de vista financiero a la luz de la rentabilidad prevista de las ventas, los requisitos de inversión por dólar de ventas, la estructura de capital objetivo y la política de dividendos.

• Una autoevaluación financiera a nivel de la unidad de negocio y la empresa.

(Antes de continuar con la ilustración del caso de la siguiente sección, tal vez el lector desee consultar el apéndice para examinar la base para estimar la rentabilidad operativa mínima antes de impuestos de las ventas incrementales necesaria para aumentar el valor para los accionistas, así como el cálculo del valor accionarial absoluto que aportan varias estrategias).

Apéndice: Cálculo del valor aportado por la estrategia

El valor actual de una empresa se define simplemente como los flujos de caja operativos anticipados

…

El caso de Econoval

Econoval, una empresa de fabricación diversificada, divide sus operaciones en tres líneas de negocio: semiconductores, energía y piezas de automóviles (consulte Prueba II).

Anexo II Resumen estratégico de las líneas de negocio de Econoval

Antes de empezar su análisis detallado, los directores de Econoval deben elegir los horizontes temporales adecuados para calcular el valor que aporta la estrategia de cada unidad de negocio. Las etapas del ciclo de vida del producto de las distintas unidades normalmente determinarán esta elección. Si tuviéramos que medir la creación de valor para todas las empresas de forma arbitraria en un horizonte temporal común, por ejemplo, 5 años, las empresas embrionarias con grandes requisitos de capital en los primeros años y grandes beneficios en los últimos años se considerarían malas perspectivas, incluso si se esperara que generaran un valor excepcional a lo largo del ciclo de vida. Por lo tanto, en este caso, he ampliado las proyecciones para la unidad de semiconductores a 10 años y he limitado las proyecciones para las unidades de energía y autopartes a 5 años en el plan financiero a largo plazo de la empresa.

Paso 1: Estimación de la rentabilidad mínima de las ventas incrementales necesaria para crear valor para los accionistas. La base para calcular la rentabilidad mínima aceptable de las ventas incrementales aparece en la ecuación (4) del apéndice. Para cada unidad de negocio, es necesario estimar cuatro parámetros: los gastos de capital por dólar de aumento de ventas, el efectivo necesario para el capital circulante por cada dólar de aumento de ventas, la tasa del impuesto sobre la renta y el coste medio ponderado del capital. Prueba III resume los resultados.

Anexo III Declaración operativa mínima antes de impuestos sobre las ventas incrementales basada en las proyecciones de planificación inicial

Antes de continuar, debo comentar cómo estimar estas variables. Para estimar los valores recientes de la inversión de capital requerida por cada dólar de aumento de ventas, basta con tomar la suma de todos los gastos de capital menos la depreciación de los 5 o 10 años anteriores y dividir esta cantidad entre el aumento de las ventas durante el período. Tenga en cuenta que si una empresa sigue sustituyendo las instalaciones existentes en especie y si los precios de estas instalaciones se mantienen constantes, el numerador (es decir, los gastos de capital menos la depreciación) se aproxima al coste del crecimiento real de la capacidad productiva.

Sin embargo, los costes de los gastos de capital suelen aumentar cada año debido a las fuerzas inflacionarias y a los requisitos reglamentarios, como el control ambiental. Es posible que estos aumentos de costes se vean compensados en parte por los avances de la tecnología. Por lo tanto, el numerador refleja no solo el coste del crecimiento real, sino también los cambios en los precios de las instalaciones, así como el impacto de los cambios en la gama de productos, la regulación y las mejoras tecnológicas. Que el valor histórico de esta variable sea una base razonable para el período de proyección depende en gran medida de la rapidez y la medida en que la empresa pueda compensar el aumento de los costes de capital fijo con precios de venta futuros más altos, dada la estructura competitiva del sector.

El aumento del capital de trabajo requerido debe reflejar las consecuencias en el flujo de caja de los cambios en (1) el saldo de caja mínimo requerido, (2) las cuentas por cobrar, (3) el inventario y (4) las cuentas por pagar y devengados.

El tipo adecuado para descontar el flujo de caja de la empresa es la media ponderada de los costes de la deuda y el capital social. Por ejemplo, supongamos que el coste de la deuda de una empresa después de impuestos es del 6%% y su coste de capital estimado 16%. Además, planea recaudar capital en la siguiente proporción: 20% por deuda y 80% por capital. Calcula el coste medio del capital en 14% de la siguiente manera:

¿El coste de capital de la empresa es el tipo adecuado para descontar las proyecciones de flujo de caja de las unidades de negocio individuales? El uso de una tasa de descuento única para todas las partes de la empresa solo es válido en el improbable caso de que tengan el mismo riesgo.

Es probable que los ejecutivos que utilizan una tasa de descuento única en toda la empresa tengan un sesgo constante a favor de financiar empresas de mayor riesgo a expensas de las empresas de menor riesgo. Para ofrecer un marco coherente para hacer frente a los diferentes riesgos de inversión y, por lo tanto, aumentar el valor para los accionistas, la dirección debería asignar los fondos a las unidades de negocio en función de la rentabilidad ajustada al riesgo.

El proceso de estimación del coste de capital de una unidad de negocio implica inevitablemente un grado sustancial de juicio ejecutivo. A diferencia de la empresa en su conjunto, normalmente la unidad de negocio no tiene un precio de mercado publicado que permita al analista estimar el riesgo sistemático o relacionado con el mercado. Además, a menudo es difícil asignar ponderaciones de financiación futura (deuda y capital) a las unidades de negocio individuales.

Un enfoque para estimar el coste del capital de una unidad de negocio consiste en identificar las acciones que cotizan en bolsa de la misma línea de negocio y que cabe esperar que tengan aproximadamente el mismo grado de riesgo sistemático o de mercado que la unidad de negocio. Tras establecer el coste del capital y el coste de la deuda, el analista puede calcular el coste de capital medio ponderado de la unidad de negocio de la misma manera que para la empresa.

El coste de las acciones o la rentabilidad mínima que esperan los inversores es el tipo libre de riesgo (incluida la tasa de inflación prevista a largo plazo), tal como se refleja en los rendimientos actuales disponibles en los bonos del gobierno a largo plazo, más una prima por aceptar el riesgo bursátil. La prima de riesgo de mercado global de los últimos 40 años se ha mantenido en media del 5,7%.1 La prima de riesgo de un valor individual se puede estimar como el producto de la prima de riesgo de mercado y el riesgo sistemático o coeficiente beta del valor individual.2

La siguiente es la estimación del coste de capital de la unidad de semiconductores de Econoval:

Tipo libre de riesgo + coeficiente beta medio para determinadas empresas de semiconductores con financiación similar × prima de riesgo de mercado para inversiones en acciones = coste del capital

Suponiendo un coste de la deuda después de impuestos de 6,5% y proporciones de financiación del 25%% deuda y 75% capital, el coste de capital ajustado al riesgo de la unidad de semiconductores se estima en 15%. Las tarifas ajustadas al riesgo para las unidades de energía y autopartes son del 14%% y 13%, respectivamente.

Paso 2: Comparación de las tasas de rendimiento mínimas aceptables de las ventas incrementales con las tarifas realizadas recientemente y las proyecciones de la planificación inicial. Tras haber elaborado algunas estimaciones preliminares de la rentabilidad mínima de las ventas incrementales, Econoval ahora quiere comparar esas tarifas con las tasas anteriores e inicialmente proyectadas para el período de planificación de cada unidad de negocio. Esta comparación ( Prueba IV) proporciona una visión razonable de las proyecciones y una visión del potencial de las distintas unidades de negocio para crear valor para los accionistas.

Anexo IV Tasas de rentabilidad de las ventas incrementales de Econoval

Del gráfico IV, podemos determinar que la unidad de semiconductores proyecta una mejora sustancial con respecto a los márgenes históricos, sobre la base de un cambio continuo en la combinación de productos hacia artículos patentados con márgenes más altos y gastos sustanciales en I+D para mantener la competitividad en la carrera por la curva de aprendizaje.

Si los márgenes previstos se materializan, la unidad de semiconductores contribuirá al valor accionarial. En esta fase inicial, a la empresa le preocupa lo razonable de las proyecciones y la pequeña distancia entre los márgenes proyectados y los mínimos aceptables. La unidad de energía proyecta una tasa de rendimiento de las ventas incrementales en línea con su experiencia reciente, y este 11% la tarifa está cómodamente por encima del 9,1% tarifa mínima aceptable.

La unidad de negocio problemática es la división de piezas de automóviles. Los márgenes se han ido erosionando de manera constante y el margen proyectado a cinco años está justo por encima del mínimo aceptable. Por lo tanto, los directores de Econoval se comprometen a investigar una gama completa de alternativas estratégicas para la unidad de automoción.

Paso 3: Estimación de la contribución al valor de los accionistas para estrategias alternativas a nivel corporativo y de unidad de negocio. Una vez que la empresa haya desarrollado y analizado sus proyecciones de planificación iniciales, los directores de la SBU y el grupo de planificación corporativa podrán preparar análisis más detallados para evaluar escenarios de planificación alternativos. Prueba V muestra los parámetros de planificación de la unidad de semiconductores para escenarios conservadores, muy probables y optimistas.

Proyección de planificación de la Unidad de Semiconductores del Anexo V para varios escenarios

El peor escenario o escenario conservador supone una penetración significativa en el mercado por parte de los productores japoneses a través de importantes avances tecnológicos, junto con una agresiva reducción de precios. El escenario más probable supone el continuo dominio del grupo de semiconductores en el mercado de semiconductores de óxido metálico (MOS), los importantes gastos en I+D que permitirán al grupo de semiconductores mantener su competitividad en la carrera de la curva de aprendizaje y la gradual paridad tecnológica japonesa, que ejercerá presión sobre los márgenes de venta. El escenario optimista proyecta un crecimiento más rápido del sector y un gran éxito en el esfuerzo de la unidad por crear nichos de propiedad con altos márgenes.

Prueba VI presenta la contribución al valor para los accionistas para cada uno de estos tres escenarios y para una gama de tipos de descuento.

Anexo VI Contribución al valor accionarial de la Unidad de Semiconductores para diferentes escenarios y tasas de descuento en millones de dólares

Econoval espera que el plan decenal de la unidad de semiconductores en el escenario más probable contribuya$ 10,60 millones por valor accionarial. La gama de valores de los accionistas, desde escenarios conservadores hasta optimistas, va desde$ 4,87 millones para$ 29,93 millones para el coste de capital estimado o una tasa de descuento del 15%%.

Una evaluación de la probabilidad de cada escenario proporcionará más información sobre el riesgo relativo de las estrategias de inversión de las unidades de negocio. Por ejemplo, si los tres escenarios son igual de probables, la situación sería más riesgosa que si el escenario más probable fuera de 60% probable y los otros dos cuestan 20 cada uno% probable.

Econoval realizó análisis similares para las unidades de energía y piezas de automóviles. Prueba VII resume los resultados de los escenarios más probables. Para garantizar la coherencia a la hora de comparar o consolidar los escenarios de las distintas unidades de negocio, es importante que el grupo de planificación corporativa establezca que dichos escenarios comparten suposiciones comunes sobre los factores ambientales críticos, como la inflación y los precios de la energía.

Gráfico VII Tasas de valor accionarial, crecimiento de las ventas y crecimiento de los beneficios por unidad de negocio para los escenarios más probables

Si lo observamos más de cerca, vemos que el análisis del anexo VII respalda la preocupación de la dirección por el rendimiento de la unidad de automoción. Si bien la unidad ahora cuenta con 50% de las ventas de Econoval, la empresa espera que solo contribuya$ 3,57 millones, o unos 15% del aumento total del valor accionarial.

Sobre la base de criterios tradicionales, como las tasas de crecimiento de las ventas y los beneficios, la unidad de semiconductores se perfila claramente como la mejor. Sin embargo, sus altos requisitos de inversión y su riesgo en relación con sus márgenes de venta se combinan para limitar su potencial de creación de valor. A pesar de que las tasas de crecimiento de las ventas y los beneficios de la unidad de semiconductores son sustancialmente superiores a las de la unidad de energía, se espera que la unidad de semiconductores aporte solo un poco más de valor accionarial en 10 años que la unidad de energía en 5 años.

El aumento del valor para los accionistas por cada dólar de inversión descontado proporciona a la gerencia información importante sobre dónde está obteniendo los mayores beneficios por cada dólar de inversión. De hecho, esto valor el retorno de la inversión (VROI), en lugar del ROI contable tradicional, permite a la dirección clasificar varias unidades de negocio en función de un criterio económico sustancial.

El numerador del VROI es simplemente el aumento del valor para los accionistas de una estrategia y el denominador, el coste o la inversión actuales. Cuando la ratio VROI es igual a cero, la estrategia arroja exactamente el coste de capital ajustado al riesgo y, cuando el VROI es positivo, la estrategia arroja un tipo superior a su coste de capital. Tenga en cuenta que la unidad de semiconductores ocupa el último lugar, incluso por detrás de la unidad de autopartes, en esta importante medida de rendimiento.

Clasificar las unidades en función del VROI puede resultar especialmente útil para las sedes corporativas en situaciones de racionamiento de capital, en las que las distintas partes de la empresa compiten por los escasos fondos. Sin embargo, en última instancia, los recursos corporativos deberían asignarse a las unidades para maximizar el valor accionarial de la cartera total de productos de la empresa en el mercado.

Paso 4: Evaluación de la viabilidad financiera del plan estratégico. Una vez que la empresa haya establecido un plan preliminar, debería poner a prueba su viabilidad financiera y si es financiable. Esto implica integrar las estrategias de crecimiento de las inversiones planificadas de la empresa con sus políticas de dividendos y financiación. Un punto de partida particularmente eficaz es estimar la tasa máxima de pago de dividendos asequible de la empresa y su sensibilidad a las diferentes hipótesis en las que se basa el plan estratégico.

A modo de ejemplo, Econoval calcula el pago máximo de dividendos para el primer año del plan quinquenal. Sobre una base consolidada, Econoval proyecta un crecimiento de las ventas del 15,5%%, beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) hasta ventas de 9,56%, una inversión de $ .481 por dólar de ventas incrementales, una tasa impositiva sobre la renta en efectivo del 42,2% y una ratio deuda-capital actual y objetivo de 45,2% y 44,3%, respectivamente. Econoval no puede pagar más de 6,3% de sus ingresos netos en dividendos. En el 6.3% tasa de pago, los beneficios retenidos más la capacidad de endeudamiento adicional son iguales a los dólares de inversión necesarios para respaldar el 15,5% crecimiento de las ventas desde$ 250 millones para$ 288,75 millones.

Es fácil demostrar este resultado. En$.481 por dólar de ventas incrementales, requisitos de inversión (neta de depreciación) según lo proyectado $ Un aumento total de 38,75 millones de ventas$ 18,63 millones. Esta cantidad se financiará de la siguiente manera:

La tabla de tasas de pago de dividendos máximas asequibles ( Prueba VIII) muestra qué tan sensible es este tipo de interés a los cambios en el crecimiento, la rentabilidad, la intensidad de la inversión y el apalancamiento financiero. Tenga en cuenta, por ejemplo, que si el crecimiento de las ventas aumenta desde el 15,5% a 16,5%, la tasa máxima de pago de dividendos asequible disminuye de 6,3% a 1.1%, mientras que un 1% el aumento del EBIT/las ventas eleva la tarifa máxima asequible desde los 6,3% a 16,6%.

Anexo VIII Análisis de la tasa máxima de pago de dividendos

Prueba IX presenta la declaración de fondos estratégicos de Econoval para su período de planificación quinquenal. El efectivo necesario para invertir en capital circulante y capital fijo supera las fuentes de efectivo de las operaciones de cada año. Esta diferencia se refleja en la línea «efectivo neto requerido». Otra fuente de fondos es, por supuesto, la financiación de la deuda.

Anexo IX Declaración de los fondos estratégicos de Econoval para un período de planificación quinquenal en millones de dólares

El aumento de la capacidad de endeudamiento se establece haciendo referencia a los ratios deuda-capital objetivo de las tres principales empresas de Econoval. Añadir el aumento de la capacidad de endeudamiento a la caja neta requerida proporciona el máximo dividendo asequible, que, como se ha visto anteriormente, es$ 8,84 millones o 6,3% en el primer año y aumenta anualmente hasta los 22,3% en el quinto año.

En Prueba X, los estados de fondos estratégicos de cada una de las principales líneas de negocio de Econoval ofrecen una mejor visión de las oportunidades de equilibrio de la cartera de productos. El grupo de semiconductores impone una carga sustancial a los fondos corporativos. Durante los próximos cinco años, se necesitarán más de $ 26 millones de dólares en efectivo, mientras que las unidades de energía y autopartes perderán alrededor de$ 7 millones en efectivo. Incluso teniendo en cuenta la contribución estimada de los semiconductores a la capacidad de endeudamiento, las sedes corporativas seguirán teniendo que transferirse$ 11 millones para la unidad.

Anexo X Declaración de fondos estratégicos para un período de planificación quinquenal por unidad de negocio en millones de dólares

Tras un análisis más detenido, los directivos de Econoval llegaron a la conclusión de que el plan estratégico era viable desde el punto de vista financiero. Sin embargo, el análisis suscitó dos preocupaciones. En primer lugar, Econoval tenía una tasa de pago de dividendos baja y asequible y era vulnerable a márgenes de venta inferiores a los proyectados. Lo que más preocupa es que el dividendo del año en curso sea superior al dividendo asequible proyectado para el año que viene.

Además, la declaración de fondos estratégicos subrayaba el riesgo asociado al agresivo posicionamiento competitivo del grupo de semiconductores y al elevado nivel de requisitos de inversión correspondiente. Las grandes necesidades de tesorería de este grupo, junto con su modesto VROI, llevaron a los directivos de Econoval a iniciar un estudio sobre estrategias de cartera de productos alternativos.

Paso 5: una autoevaluación financiera a nivel de la unidad de negocio y la empresa. Cada vez más, las empresas añaden la autoevaluación financiera a su proceso de planificación financiera estratégica.3 Una evaluación financiera plantea dos preguntas fundamentales: ¿cuánto valen la empresa y cada una de sus principales líneas de negocio? ¿En qué medida afectaría al valor de la empresa y sus unidades de negocio cada uno de los escenarios plausibles que implican varias combinaciones de entornos y estrategias de gestión futuros?

Los siguientes tipos de empresas se beneficiarían especialmente de la realización de una evaluación financiera:

• Empresas que desean vender y necesitan establecer un precio de venta mínimo aceptable para sus acciones.

• Empresas que son posibles objetivos de adquisición.

• Empresas que están considerando realizar desinversiones selectivas.

• Empresas que evalúan el atractivo de volver a comprar sus propias acciones.

• Empresas privadas que desean establecer el precio adecuado para salir a bolsa.

• Empresas con mentalidad de adquisiciones que desean evaluar las ventajas de una oferta en efectivo frente a una oferta de acciones.

El valor accionarial o accionarial actual de cualquier unidad de negocio, o de toda la empresa, es la suma de la contribución estimada al valor accionarial de su plan estratégico y el nivel de flujo de caja actual descontado al coste de capital ajustado al riesgo menos el valor de mercado de la deuda pendiente. Prueba XI resume estos valores para Econoval y sus tres unidades de negocio principales. Por ejemplo, el nivel de perpetuidad del flujo de caja actual de la unidad de semiconductores es$ 2,97 millones, que, si se descuentan a una tasa ajustada al riesgo del 15%%, produce un valor de $ 19,8 millones. Restando el$ 5 millones de deudas pendientes proporcionan el$ 14,8 millones de dólares de valor bursátil previo a la estrategia. Para obtener el capital total o el valor accionarial de$ 25,40 millones para la unidad de semiconductores, simplemente añada el$ Valor de 10,60 millones aportado por el plan estratégico.

Anexo XI Resumen de la evaluación financiera corporativa y de la unidad de negocio, para el escenario más probable en millones de dólares

La suma de los valores de las tres unidades de negocio es$ 83,79 millones. Combinar los flujos de caja de las empresas individuales y descontarlos en los 14% El coste del capital corporativo ajustado al riesgo arroja un valor de$ 87,57 millones. En este caso, la diferencia entre el valor del todo y la suma de las partes es menor. Sin embargo, puede que no siempre sea cierto.

La suma de los valores de las unidades de negocio de la empresa es coherente con el supuesto de que el riesgo de cada unidad debe considerarse por separado. Sin embargo, si la entrada de la empresa en negocios no relacionados reduce la variabilidad general de sus flujos de caja, la menor probabilidad prevista de quiebra puede reducir su coste de la deuda y aumentar su capacidad de endeudamiento.

Lo que pase con el coste total del capital de la empresa depende naturalmente de cualquier cambio en el coste del capital social y del coste de la deuda. El análisis del impacto de las unidades de negocio en el riesgo total de la empresa es, en el mejor de los casos, extremadamente difícil y subjetivo.

Una alternativa más atractiva es (1) asumir la independencia del riesgo al establecer el coste del capital de las unidades de negocio y (2) interpretar la diferencia entre el valor de la empresa y el valor agregado de sus negocios individuales como una aproximación amplia de los beneficios o costes asociados a las actividades de equilibrio de la cartera de productos de la empresa.

La evaluación financiera corporativa de Econoval permitió a la dirección no solo entender mejor la contribución relativa de cada empresa al valor accionarial, sino también la base para estructurar la compra de una adquisición que se está negociando actualmente. El valor de mercado de Econoval era entonces de unos 25% menos que su propia estimación de valor. Como el precio en efectivo y de canje de acciones exigido por los accionistas vendedores no era muy diferente, la dirección de Econoval decidió ofrecer efectivo en lugar de lo que creía que eran sus acciones infravaloradas.

Cumplir con el deber fiduciario

Una responsabilidad fiduciaria fundamental de los directores corporativos y los consejos de administración es crear valor económico para sus accionistas. A pesar de la creciente sofisticación de las aplicaciones de planificación estratégica, las empresas casi siempre evalúan el producto final, el plan estratégico, en términos de beneficio por acción u otros ratios contables, como el rendimiento de la inversión o el rendimiento del capital.

Sorprendentemente, el enfoque convencional orientado a la contabilidad persiste a pesar de las convincentes pruebas teóricas y empíricas de las deficiencias de las cifras contables como índice fiable para estimar los cambios en el valor económico. ¿Cómo debería hacerlo el miembro del consejo de administración de una empresa que ha reportado una década de 15 años?% crecimiento anual de la EPS y ningún aumento de la cotización de sus acciones responden cuando se le pide que apruebe otro plan de negocios quinquenal con un crecimiento proyectado de la EPS del 15%% ? El enfoque del valor para los accionistas en la planificación estratégica permitiría al consejo de administración reconocer que, a pesar de las impresionantes proyecciones de crecimiento de los beneficios, el aumento del coste de capital de la empresa, el aumento de los requisitos de inversión por dólar de ventas y la reducción de los márgenes de venta son señales claras de una erosión del valor.

Varias empresas importantes utilizan ahora el enfoque del valor para los accionistas en la planificación estratégica. El método prácticamente no requiere datos que no estén desarrollados con los sistemas de planificación financiera actuales; además, un programa de ordenador interactivo como el «valorador de estrategias» (que se utiliza para preparar las ilustraciones numéricas) puede ayudar a implementar todos los pasos que he descrito. El uso de este enfoque debería mejorar las perspectivas de las empresas de crear valor para sus accionistas y, por lo tanto, contribuir a los intereses a largo plazo de las empresas y de la economía.

1. Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield, «Acciones, bonos, billetes e inflación: actualizaciones», Revista de analistas financieros, Julio-agosto de 1979, pág. 40.

2. Para obtener un método de predicción de la beta, consulte Barr Rosenberg y James Guy, «Predicción de la beta a partir de los fundamentos de la inversión», Revista de analistas financieros, Mayo-junio de 1976, pág. 60 y julio-agosto de 1976, pág. 62.

3. Para obtener una descripción más detallada de cómo realizar una autoevaluación financiera corporativa, consulte mi artículo «¿Conoce el valor de su empresa?» Fusiones y adquisiciones, Primavera de 1979.