Rehacer la corporación pública desde dentro

Una síntesis emergente de las estrategias financieras, las estructuras organizativas y las filosofías operativas está revitalizando la empresa que cotiza en bolsa al abordar las debilidades estructurales profundamente arraigadas. Esta síntesis refleja tres puntos de vista fundamentales. La primera es el poder de la motivación empresarial. Los directivos y los empleados responden mejor a los incentivos financieros precisos, que ofrecen recompensas amplificadas e ilimitadas por un desempeño sobresaliente y sanciones genuinas por un desempeño deficiente. Estos incentivos deben estar impulsados por los factores que contribuyen directamente al valor económico y deben adaptarse a los desafíos estratégicos particulares a los que se enfrentan las diferentes unidades de negocio. En última instancia, los directivos toman las mejores decisiones cuando piensan como propietarios, lo que pone especial énfasis en las pólizas que convierten a los gerentes en importantes accionistas de su empresa.

La segunda es el impacto de la reestructuración de los balances y de la estricta disciplina financiera. Muchas empresas que cotizan en bolsa no logran maximizar el valor porque sucumben a las fuentes comunes de destrucción de valor: la casi irresistible tentación de utilizar el superávit de flujo de caja para invertir en exceso en negocios principales que no lo merecen o realizar adquisiciones sobrevaloradas; la tendencia de las sedes a forzar operaciones sólidas para apoyar a las débiles en detrimento del desempeño corporativo general; y la renuencia a vender negocios principales rentables que valen más en otras manos. La mejor manera de evitar estos errores que destruyen el valor (y de crear incentivos positivos para la maximización del valor) es utilizar el apalancamiento de forma agresiva, pero a nivel de unidad de negocio. Mediante una transacción que llamo LBO internas, las unidades de negocio generadoras de superávits pueden distribuir cantidades sustanciales de efectivo a su matriz, concentrar una participación accionaria significativa en manos de la dirección operativa e inculcar una sensación de urgencia mediante el establecimiento de un calendario de pagos exigente. Las LBO internas transforman el equilibrio de poder entre la sede y los directores de operaciones y, por lo tanto, aumentan el valor intrínseco de las unidades de negocio de la empresa.

La tercera idea son las ventajas de descentralizar la autoridad y la propiedad. Las grandes burocracias corporativas ralentizan el flujo de información, empantanan la toma de decisiones, difuminan la responsabilidad, imponen políticas homogéneas a las empresas heterogéneas y su mantenimiento cuesta decenas de millones de dólares. En cambio, la sede debería funcionar con un personal reducido cuya función principal sea negociar los exigentes objetivos de rendimiento con las unidades de negocio individuales y hacer que esas unidades de negocio rindan cuentas. Además, las empresas no deben confundir el control estratégico de una empresa con 100% propiedad. Debería alentarse a las partes externas (banqueros comerciales, socios comerciales, accionistas públicos) a adquirir posiciones de capital en las unidades de negocio a fin de diversificar el riesgo financiero, reforzar los incentivos empresariales y mejorar la rendición de cuentas ante los mercados de capitales.

La mayoría de las empresas que cotizan en bolsa tienen gerentes y empleados con un talento y una dedicación excepcionales. Sin embargo, los mercados de capitales siguen valorándolas con descuentos sustanciales respecto a lo que los inversores agresivos están dispuestos a pagar o lo que los propios directivos creen que valen sus empresas. Muchos gestores siguen reaccionando ante estas brechas de valor culpando a los mercados de capitales. Los directivos con visión de futuro buscan respuestas en otros lugares. Diseñan estructuras y políticas corporativas que fomentan un rendimiento empresarial superior en lugar de obstruirlo. Abarcan la tendencia organizativa más poderosa de los últimos diez años: el fracaso de la empresa burocrática centralizada y el ascenso de la empresa descentralizada. En resumen, se las arreglan por la motivación más que por el mandato, por el empoderamiento más que por el castigo.

Motivación: el imperativo de la propiedad

El principio fundamental de la motivación efectiva es simple pero poderoso: los gerentes obtienen un desempeño sobresaliente cuando piensan como propietarios. La oportunidad de crear patrimonio personal a través de la equidad es casi siempre un incentivo más atractivo que el que pueden ofrecer incluso los sistemas salariales y de bonificaciones más ingeniosos. Por lo tanto, quizás la reforma más importante que puede hacer una organización sea transformar a sus directores en propietarios importantes de la empresa o, mejor aún, en propietarios importantes de las unidades de negocio en las que trabajan.

Convertir a los gerentes en propietarios no es solo cuestión de certificados de acciones y recompensas financieras. El imperativo de propiedad debe involucrar a los ejecutivos y empleados a nivel emocional. El orgullo por el trabajo, la prudente asunción de riesgos y, sobre todo, un profundo sentido de la responsabilidad por el éxito o el fracaso de la empresa son actitudes fundamentales que separan a los propietarios de los asalariados.

Pero palabras como «orgullo» y «responsabilidad» suenan poco más que tópicos, a menos que estén respaldadas por recompensas monetarias. Lo que plantea una pregunta obvia: ¿Cómo es posible que los altos directivos sean propietarios de una parte significativa del capital corporativo, especialmente en empresas cuyos valores de mercado ascienden a miles de millones de dólares?

Una iniciativa especialmente eficaz que algunas empresas han probado es lo que yo llamo un plan de compras de acciones apalancadas (LEPP). En un LEPP, los altos directivos adquieren una cantidad sustancial de capital corporativo mediante la compra de acciones. Estos planes tienen tres características principales:

• La mayor parte del precio de compra de las acciones (por ejemplo, 90%) se financia mediante un préstamo de la empresa. El préstamo está garantizado únicamente por una prenda de acciones y no recurre a los activos personales de los directivos individuales.

• El resto del precio de compra (por ejemplo, 10%) proviene del patrimonio neto personal de los directivos y se pone «en riesgo». Las inversiones de los directivos deberían ser lo suficientemente importantes como para que importen, pero no tan grandes como para que no puedan darse el lujo de perderlas, porque podrían hacerlo.

• El préstamo de la empresa devenga intereses a un tipo igual al coste de capital de la empresa (menos un descuento para compensar a los directivos por asumir el riesgo de mercado). Por lo tanto, los gestores solo se benefician económicamente al generar un diferencial entre la rentabilidad obtenida con los fondos utilizados para comprar las acciones y el coste de capital de la empresa (tal como se refleja en los intereses del préstamo).

Pensemos en una empresa que cotiza en bolsa con un valor de mercado de$ Mil millones cuyos directores quieren poner un porcentaje significativo del capital de la empresa, por ejemplo, un 10%, en manos de la alta dirección. El $ El precio de compra de 100 millones podría financiarse con un$ Préstamo de 90 millones de dólares de la empresa y$ 10 millones invertidos por el grupo ejecutivo con los recursos personales de cada miembro. El préstamo devengaría intereses y, a intervalos designados, los gerentes se enfrentarían a una decisión de reembolso. Si el valor de mercado de la empresa cayera por debajo del valor nominal del préstamo, la dirección podría cancelar su obligación financiera devolviendo una parte adecuada de las acciones a la empresa. Perdería «solo» su inversión inicial. (Por supuesto, impedir eso$ Es probable que 10 millones de pérdidas sean una de las principales prioridades y un estímulo efectivo para lograr un rendimiento sobresaliente.) Pero si la subida del precio de las acciones superara el tipo de interés, la dirección se quedaría con las acciones y los intereses seguirían acumulándose. Los directivos deberán pagar los intereses acumulados siempre y cuando decidan vender sus acciones.

Un plan de compras de acciones apalancadas logra varios objetivos importantes al mismo tiempo. En primer lugar, es una forma realista desde el punto de vista financiero de poner una cantidad significativa de capital en manos de los altos directivos sin diluir los intereses de los accionistas, un gran problema con el uso agresivo de las opciones sobre acciones tradicionales o las acciones restringidas. Pocos grupos ejecutivos, sin importar su salario anual y sus bonificaciones, pueden acumular suficientes recursos financieros como para comprar más que una fracción trivial de las acciones en circulación de su empresa.

En segundo lugar, crea exigentes incentivos de gestión alineados con los intereses de los accionistas. Como el préstamo utilizado para comprar las acciones devenga intereses, la gerencia no es recompensada por cualquier aumento de valor. La gerencia solo sale adelante si el valor de la empresa crece a un ritmo más rápido que los intereses devengados. De hecho, si el préstamo devenga intereses a un tipo igual al coste de capital de la empresa, la LEPP recompensa a la dirección por generar un diferencial entre el coste del capital y la tasa de rendimiento obtenida con los fondos utilizados para comprar las acciones, y esa es la esencia de una presupuestación de capital eficaz.

Son protecciones valiosas para los inversores. Pero lo que el plan ofrece a la dirección es aún más importante para el valor corporativo. En primer lugar, hay un payoff directo y visible al generar un rendimiento superior. El valor de las acciones que adquiera la dirección descontará al valor actual todos los pagos proyectados de las acciones de la dirección posteriores. Estas ganancias se amplifican entonces debido al factor de apalancamiento de diez a uno. Tan solo 10% el aumento del valor de mercado de las acciones de la empresa (por encima del tipo de interés del préstamo) generará un 100% aumento del valor de la inversión de la dirección. Por supuesto, un 10% la caída del valor de mercado acabará con la participación de la gerencia por completo. Ante la dura elección entre grandes recompensas por el éxito y severas penalizaciones por el fracaso, la mayoría de las personas eligen el éxito.

En esencia, una LEPP duplica las presiones de rendimiento asociadas a una LBO sin necesidad de que los accionistas vendan sus acciones. Un LEPP reduce la estructura típica de apalancamiento y propiedad de una compra a un tamaño que se adapte solo a la administración, sin la carga de la deuda corporativa ni la «mancha» de una LBO. Los accionistas se benefician de seguir siendo propietarios de acciones de una empresa sana que cotiza en bolsa, mientras que la dirección siente las presiones de una compra.

Michael Dingman implementó ese plan poco después de formar el Grupo Henley, un conjunto de 35 empresas con bajo rendimiento que se separaron de Allied-Signal en 1986. La nueva empresa cotizó a un valor de mercado inicial de$ 1.800 millones, una valoración notable teniendo en cuenta que, como grupo, las empresas que componían Henley perdieron$ 27 millones en el año anterior a la escisión. Los inversores apostaban por la trayectoria de Dingman, así como por su reputación de dar a sus directivos más talentosos enormes incentivos personales para crear valor para los accionistas. Wall Street previó que Dingman introduciría un plan de incentivos potente y creativo, y lo hizo.

Según el plan Henley, 20 de los ejecutivos de la empresa acordaron comprar acciones recién emitidas, lo que les daría un 5% participación en la empresa. Del$ Precio de compra de 108 millones, 90%, o $ 97 millones, se financiaron con un préstamo de la empresa que no recurrió a la dirección. (El préstamo estaba garantizado únicamente mediante una pignoración de las acciones.) La dirección contribuyó con los 10% saldo, o$ 11 millones, que se pusieron «en riesgo». Los préstamos devengan intereses a un tipo anual del 6,5%% (muy inferior al coste de capital de la empresa) y los intereses se devengaron y no se pagaron realmente. En cambio, a intervalos determinados durante los próximos cinco años, las cuotas del préstamo (incluidos los intereses devengados) vencían con cargo a una proporción comparable de las acciones. En cada uno de los intervalos, la dirección tenía que decidir si perdía o retenía una parte de las acciones.

El plan Henley recibió mucha atención cuando se anunció y Wall Street lo recibió calurosamente. El valor de las acciones de Henley subió casi un 10%% frente a los «500» de Standard & Poor’s, testimonio de la confianza de los inversores en el potencial del plan como herramienta de incentivos. Sin embargo, pocas empresas que cotizan en bolsa han implementado planes similares o incluso han adoptado sus elementos principales. ¿Por qué no? En gran parte porque estos programas atacan duramente las tradiciones profundamente arraigadas de las salas de juntas. Los directores tienen pocos reparos en conceder a los gerentes acciones u opciones restringidas. Pero se resisten a financiar las compras de acciones en el mercado abierto, en parte debido a la percepción del público. Muchos periodistas y líderes de opinión siguen convencidos de que cualquier compra subvencionada de acciones por parte de los directivos representa una transferencia de patrimonio de los accionistas y no una forma eficaz de alinear los intereses de los dos grupos. De hecho, el plan Henley ha sido objeto de varias demandas y de muchas críticas en la prensa. También hay obstáculos legales; muchos estados limitan o prohíben por completo estos programas.

Sin embargo, lo que importa para el desempeño corporativo son los incentivos asociados a las consecuencias de dar capital a los gerentes y, al mismo tiempo, poner en riesgo el patrimonio personal de los gerentes. Es posible replicar un LEPP a través de un nuevo tipo de programa de opciones sobre acciones que los directores encuentren más apetecible. Esta opción sobre acciones no cualificadas consta de tres partes:

• El precio de ejercicio de las opciones está fijado en 10% descuento con respecto al precio de mercado actual.

• La gerencia compra las opciones a un precio igual a los 10% descuento en el dinero.

• El precio de ejercicio aumenta a una tasa de crecimiento predeterminada, lo que preserva una rentabilidad mínima aceptable para los accionistas antes de que la dirección participe.

Pensemos en una empresa cuyas acciones ordinarias cotizan por$ 30. Una opción LEPP fijaría el precio de ejercicio inicial en$ 27, y los gerentes comprarían las opciones para$ 3 cada uno. El precio de ejercicio aumentaría a un ritmo igual al coste del capital social proyectado para la empresa, menos los dividendos pagados por las acciones ordinarias (y quizás un descuento para compensar a los gestores por el riesgo). Si, por ejemplo, el coste del capital es 15% y el rendimiento por dividendo ordinario es del 5%%, el precio del ejercicio subiría un 10%% por año y convertirse en$ 29,50 después del primer año,$ 32,45 al año siguiente, y así sucesivamente.

Con demasiada frecuencia, los planes de opciones tradicionales (o peor aún, las concesiones de acciones restringidas) son poco más que una compensación adicional más que herramientas de incentivos eficaces. Las opciones de LEPP crean verdaderos incentivos para actuar, o si no. Las opciones se compran, no se conceden. En el momento de la emisión, están en el dinero, no en el dinero, y la dirección debe comprometer su patrimonio personal para participar en el plan. Indexar el precio de ejercicio (en lugar de permitir que se mantenga inmóvil) impone a los directivos un objetivo móvil exigente. Por último, a diferencia de las opciones normales, no diluyen el valor de las acciones ordinarias a menos y hasta que los accionistas obtengan una rentabilidad que supere el ritmo al que crece el precio de ejercicio. Los directores pueden sentirse cómodos con vender a un pequeño grupo de altos directivos una gran cantidad de opciones de LEPP y utilizarlas de forma agresiva como una herramienta para remodelar los incentivos corporativos.

Las LBO internas y el poder del apalancamiento

Las organizaciones que abordan el imperativo de la propiedad a nivel de la matriz corporativa se enfrentan a un segundo desafío: llevar los incentivos de la propiedad a las unidades de negocio individuales y hacer que esas unidades rindan cuentas por su desempeño. Aquí es donde el apalancamiento puede contribuir en gran medida al aumento del valor, especialmente en las empresas de crecimiento lento, donde las probabilidades de una reinversión improductiva son mayores.

La mayoría de las empresas solicitan préstamos a nivel consolidado. La matriz recauda efectivo en los bancos comerciales o en los mercados de deuda pública y distribuye el efectivo a sus unidades de negocio. Un nuevo modelo, la LBO interna, cambia esta relación. Las empresas se aprovechan de forma agresiva a nivel de unidad de negocio y repatriar los fondos al padre. Esta deuda no tiene ningún recurso ante la compañía madre; la filial es la única responsable del reembolso. Piense en un barco cuyo casco esté dividido en cámaras separadas. La compartimentación de la deuda en cámaras de unidades de negocio separadas garantiza que una filtración en una unidad no hunda el capital de las demás unidades.

La descentralización de la deuda también transforma la naturaleza de la relación entre las unidades de negocio y la matriz. Limita la exposición al riesgo de todas las empresas, reduce el coste del capital y mejora la flexibilidad financiera de la matriz. Evita el despilfarro de subvenciones cruzadas entre las unidades de negocio; el efectivo generado en una operación no puede transferirse libremente a otra. También garantiza que el superávit de caja se dedique al servicio de la deuda y se repatrie a los inversores en renta variable, lo que frena la tentación natural de reinvertir en empresas que carecen de potencial de crecimiento real. La sustitución de la deuda por capital en el balance también facilita proporcionar a los directores de operaciones una parte significativa del capital de su unidad a un coste realista para ellos.

Tenga en cuenta cómo podría funcionar una LBO interna de este tipo en una unidad de negocio que, como resultado de descontar sus posibles flujos de caja futuros, contribuya con una estimación$ 100 millones hasta el valor de mercado de su matriz. La matriz corporativa podría vender y comprar la unidad simultáneamente a un precio que reflejara una prima típica de la LBO (por ejemplo, 30%) por encima de su valor actual. El $ Una transacción de 130 millones de dólares podría financiarse con una LBO típica: 50% del precio, o$ 65 millones, podrían obtenerse en los bancos comerciales a un tipo de, por ejemplo, prime más 1,5%; 30% del precio (aproximadamente)$ 40 millones) podrían financiarse con obligaciones subordinadas que pagaran un tipo cercano al coste normal del capital (por ejemplo, 15%); los 20 restantes%, o $ 25 millones, serían acciones ordinarias, de las cuales 80% podría ser retenido por la matriz corporativa y 20% comprado por la dirección de la unidad para$ 5 millones. Para amplificar aún más la estructura de incentivos, la dirección$ Se podrían financiar 5 millones de inversiones con un programa de opciones del LEPP. En otras palabras, la dirección invertiría$ 1 millón para adquirir una opción sobre$ 5 millones de acciones, con un$ Está previsto que el precio de ejercicio de 4 millones aumente al tipo de interés de la unidad de negocio. (La ilustración, «Anatomía de una LBO interna», ofrece una visión general de esta hipotética transacción).

Anatomía de una LBO interna (en millones de dólares)

La LBO interna genera beneficios para casi todos los distritos electorales de la empresa. El producto de la financiación de la deuda preferente y subordinada recae en la compañía madre$ 105 millones en efectivo libre de impuestos de una unidad de negocio con un valor aparente de$ 100 millones. Además, dado que la deuda acumulada por la unidad de negocio no tiene ningún recurso, la capacidad total de endeudamiento de la matriz aumenta y su flexibilidad de financiación se mantiene. Sin embargo, incluso con estas prestaciones inmediatas, el padre aún conserva 80% de las posibles recompensas bursátiles al alza en la unidad de negocio, mientras que los prestamistas asumen la peor parte del riesgo a la baja.

Los prestamistas tienen la seguridad de asumir este riesgo porque los gerentes de la unidad (y, a menudo, los gerentes de la matriz) están dispuestos a apostar una gran parte de su patrimonio neto para comprar acciones, cuyo valor solo aumentará si la deuda se reembolsa sustancialmente.

Los directivos consideran que la transacción es atractiva porque, con una inversión total de$ 1 millón (o solo 1% del original$ 100 millones (valor de tasación), reciben 20% del valor creado en la unidad después de los 30% Se ha superado la prima de compra. Por supuesto, su inversión se desvanecerá por completo si no crean suficiente valor como para cubrir la prima de compra. Se ha demostrado que este perfil de payoff de todo o nada es un motivador.

Este modelo se ha puesto en práctica en una variedad de sectores. En abril de 1985, Allied Chemical Corporation (ahora Allied-Signal) llevó a cabo una clásica LBO interna de Union Texas Petroleum, su filial de propiedad absoluta dedicada a la exploración y producción de petróleo y gas, el procesamiento de gas natural y la fabricación de productos petroquímicos. La LBO interna aumentó el valor intrínseco de UTP en un 30%%—un beneficio que se reflejó como una ganancia inmediata en el valor de mercado de las acciones ordinarias de Allied. Posteriormente, la transacción arrojó una rentabilidad anual compuesta del 30%%, un aumento de valor que recompensó a los directivos de UTP, a los inversores externos que participaron en la operación y a Allied Chemical.

La recapitalización de UTP fue del 80%% financiado con nueva deuda y acciones preferenciales y 20% con capital ordinario. La deuda que recaudó UTP la apoyó únicamente UTP y no recurrió a Allied. De este modo, Allied pudo sacar más provecho de la UTP y, al mismo tiempo, preservar su propia flexibilidad financiera.

Los detalles de la financiación se desarrollaron de esta manera:

• UTP pagó a Allied un dividendo en efectivo de$ 2000 millones, que UTP financió recaudando$ 1.700 millones en deuda bancaria sénior y$ 300 millones en obligaciones subordinadas.

• UTP le dio a Allied un$ 300 millones de acciones preferenciales canjeables.

• Para$ 3 millones, la dirección de UTP compró nuevas acciones ordinarias que representan un 0,6%% interés en la UTP. A los gerentes de UTP también se les concedieron opciones de compra de acciones ordinarias adicionales, lo que representa aproximadamente el 2,5%% interés en la empresa.

• Nuevas acciones ordinarias que representan un 49,7% las participaciones en la unidad recapitalizada se vendieron por$ 250 millones para Kohlberg Kravis Roberts, el patrocinador de compras apalancadas. La alta dirección de UTP compró sus acciones al mismo precio que pagó KKR y las opciones que obtuvo se podían ejercer al mismo precio (aproximadamente$ 7,50 por acción).

La comunidad de inversores reaccionó con rapidez y firmeza. Las acciones de Allied subieron$ 7,59 por acción frente a las «500» de Standard & Poor’s, lo que representa un aumento en el valor total de mercado de aproximadamente$ 630 millones. Suponiendo que este aumento se deba enteramente a la recapitalización de la UTP, se puede deducir que UTP tenía un valor intrínseco para Allied de$ 2.170 millones antes de la operación (restando el$ 630 millones en mejora en el valor de la empresa matriz con respecto a UTP$(valor de transacción de 2.800 millones). El aumento del valor de UTP, desde $ 2.170 millones a$ 2.800 millones, es casi exactamente 30% prima en beneficio de la matriz de UTP, la prima tradicional asociada a las LBO de las empresas que cotizan en bolsa.

UTP salió a bolsa en septiembre de 1987. El$ El precio de oferta de 14 por acción indica que el valor de las acciones en poder de Allied, UTP Management y KKR había subido de$ 503 millones para$ 953 millones en 30 meses, una tasa de rendimiento anual compuesta del 30%. En total, generado por Allied $ 2000 millones en efectivo, retuvo una opción preferida de$ 300 millones de dólares en valor superior a esa cifra, recaudados$ 253 millones para que UTP invirtiera vendiendo acciones a la gerencia y a KKR, y aun así obtuvo un 30% tasa de rendimiento anual compuesta del$ 250 millones de acciones ordinarias mantenidas en la unidad recapitalizada, todos de una unidad de negocio que tenía un valor aparente de solo$ 2.200 millones.

¿Cómo crean tanto valor las LBO internas? Gran parte de la respuesta está en los poderosos incentivos ya discutidos: poner una participación accionaria significativa en manos de la dirección, utilizar el apalancamiento para generar presiones a fin de reducir costes y utilizar los activos de forma más creativa. Estas transacciones también crean valor porque transforman la relación de poder entre la sede y la unidad de negocio. Un calendario de amortización de la deuda sustituye a los inadecuados procesos de fijación del presupuesto que afectan a tantas empresas. Los directores de las unidades de negocio suelen tener la sartén por el mango a la hora de negociar objetivos presupuestarios fácilmente alcanzables con su matriz corporativa. De hecho, muchas empresas simplemente institucionalizan el bajo rendimiento año tras año con presupuestos poco exigentes que la matriz no puede cambiar. Lo que es peor, al fijar objetivos de beneficios, pero solo en raras ocasiones de flujo de caja, la mayoría de los presupuestos no encuentran las oportunidades realmente excepcionales de balance de crear valor que descubren los asaltantes.

Cuanto más grande y diversa sea la empresa, es probable que se agraven estos problemas presupuestarios. Como asesor de una enorme empresa petrolera integrada, me sorprendió enterarme de que mis contactos en la oficina central no podían tramitar mi solicitud de datos financieros sobre una de las principales unidades operativas de la empresa. Los altos ejecutivos de la unidad se habían asegurado el derecho a controlar la divulgación de información detallada a la matriz y, desde luego, no iban a compartirla con un consultor externo. Los directores corporativos admitieron que esta política los ponía en desventaja en la época de las negociaciones presupuestarias, pero era el acuerdo al que habían llegado.

Una LBO interna deroga esta desventaja. El calendario de amortización de la deuda de la LBO detalla un presupuesto desafiante, multianual y de flujo de caja en el que no hay posibilidad de cobertura o renegociación. La firme intención de los banqueros de no prestar más dinero a la LBO del que pueda reembolsar y las presiones competitivas que sienten para prestar suficiente dinero y ganar la oferta son fuerzas opuestas que negocian un calendario de amortización de la deuda que probablemente no sean ni demasiado agresivas ni demasiado tímidas. La noción de «gestión por excepción» adquiere un significado real. Mientras la unidad de negocio cumpla con su calendario de amortización de la deuda, no es necesario que la matriz se involucre profundamente en los detalles del negocio, ya que se está cumpliendo con el «presupuesto».

En efecto, una LBO interna es una forma de que la sede obtenga un rendimiento superior de las unidades de negocio mediante la «externalización» de los sistemas de presupuestación y bonificaciones. Involucra a partes externas sofisticadas para fijar un presupuesto de flujo de caja que sea muy exigente, pero aun así realista, y que se base en el valor total de la unidad. Convierte esas elevadas expectativas de rendimiento en un calendario de amortización de la deuda inquebrantable que ofrece objetivos precisos e implacables. Por último, ofrece a los directores de las unidades recompensas excepcionales por superar el presupuesto y supone penalizaciones reales por no cumplir con los requisitos. Las LBO internas crean valor porque hacen que los directores de las unidades «dividan» su presupuesto a la matriz y capitalizan ese compromiso en una fianza que deben reembolsar.

Las LBO internas son diferentes de las recapitalizaciones apalancadas, como las que realizan FMC, Holiday y Kroger. Muchas de estas transacciones (que se realizan a nivel consolidado) han sido respuestas únicas a rumores de adquisición u ofertas de licitación no solicitadas. Estoy a favor del uso de las LBO internas (que se llevan a cabo a nivel de unidad de negocio) como una parte sistemática y voluntaria de la estrategia de la empresa, tanto a las principales empresas en buen estado como a las periféricas con bajo rendimiento. De hecho, pueden convertirse en la base de una nueva arquitectura organizativa que supere muchos de los puntos débiles de la estructura empresarial pública identificados por Michael C. Jensen en su controvertido artículo de HBR.1

Las LBO internas no tienen por qué limitarse a unidades de negocio fácilmente separables. La recapitalización de su división de transporte por parte de USX Corporation en diciembre de 1988 implicó una unidad de negocio que estaba (y sigue siendo) altamente integrada con las demás operaciones de la empresa matriz. La operación de transporte consistía en siete ferrocarriles, una línea de barcazas, una empresa portuaria y una flota lacustre. Genera una parte importante de sus ingresos mediante el transporte de materias primas (carbón y mineral) a las acerías de USX y el transporte de productos terminados de las fábricas a los clientes, un negocio clásico y sin crecimiento que una empresa del tamaño y la diversidad de USX olvidó.

Así que USX vendió la unidad de transporte a una nueva empresa creada con el propósito de llevar a cabo una LBO interna. La alta dirección de la unidad de transporte adquirió 5% de las acciones ordinarias de la nueva empresa y un inversor externo (el Grupo Blackstone) compró un 51% interés, dejando a USD 44% propietario después de sacar el$ 500 millones en ingresos de la nueva deuda sin recurso que la unidad contrajo. El principal desafío operativo consistía en negociar los contratos (detallando la relación continua entre la matriz y su filial refinanciada) antes de la transacción.

Stone Container ha llevado esta lógica aún más lejos al recapitalizar una unidad de negocio a nivel de una fábrica individual. En diciembre de 1988, Stone transfirió su planta de transbordadores de Port Wentworth, Georgia, a una nueva empresa llamada Stone Savannah River. Entonces, en lugar de aprovechar para distribuir efectivo a su matriz, la nueva empresa pidió prestado$ 335 millones en deuda preferente y subordinada sin recurso para financiar un importante proyecto de expansión y mejora de capital. Desde que Stone accedió a quedarse con toda la producción de la fábrica durante al menos 12 años, Savannah River tiene la garantía de que un cliente cautivo generará fondos para saldar su deuda. En la última etapa de la reestructuración, los inversores externos pagaron$ 115 millones en efectivo para adquirir un 50% participación en la nueva empresa. Piedra reinvertida$ 35 millones de las ganancias se destinaron a acciones preferenciales de Savannah River, quedándose con$ 80 millones para reducir su propia deuda y mejorar su balance. En este nivel, una LBO interna se convierte en el método conocido y comprobado de financiación de proyectos.

Sin duda, gran parte de las empresas estadounidenses siguen preocupadas por los riesgos financieros asociados con el apalancamiento, especialmente a la luz de las recientes turbulencias en el mercado de bonos basura y algunas quiebras corporativas de gran visibilidad. Las empresas que no estén dispuestas a asumir los riesgos del apalancamiento podrían obtener muchos de los beneficios de una LBO interna sin completar realmente la transacción.

Por ejemplo, la matriz podría recuperar la deuda subordinada (o una emisión de acciones preferenciales) de la unidad operativa además de quedarse con un 80% participación en acciones ordinarias. En una LBO interna tan «parcial», solo se recaudará realmente la deuda del banco comercial y las ganancias se repatriarán a la matriz. A la matriz se le sigue garantizando una participación preferente de los beneficios antes de la participación de los directores de la unidad, pero si los flujos de caja de la unidad no cumplen con los calendarios de servicio de la deuda, la matriz, y no un tercero, negociará la conversión de una parte o la totalidad de la deuda subordinada (o acciones preferenciales) en acciones. Los directores de las unidades serán penalizados en la medida en que su participación en el capital se diluya como resultado de la permuta. Pero a menos que el rendimiento de la unidad se deteriore gravemente, seguirá siendo posible reembolsar la deuda de los bancos preferentes y, por lo tanto, mantener a raya a los acreedores externos.

La matriz corporativa podría incluso financiar la deuda preferente. Una LBO interna «simulada» de este tipo se realiza solo en papel y es realmente interna, lo que evita la necesidad de contratar a partes externas para su financiación. Básicamente, los directores de operaciones compraban acciones fantasma en su unidad, cuyo precio reflejaba la prima de compra. Ganarían las acciones al pagar una hipotética carga de deuda senior y subordinada con los flujos de caja generados por su unidad. La ventaja obvia de una LBO interna simulada es que no hay ningún acreedor externo que amenace con declararse en quiebra. La matriz sigue siendo la única y verdadera inversora en la unidad de negocio. Además, los detalles del plan pueden mantenerse alejados de un escrutinio público no deseado.

Estas aparentes ventajas también son posibles deficiencias. Sin la participación de inversores externos, puede resultar difícil para la matriz conocer la verdadera capacidad de endeudamiento y el valor de la unidad. ¿La sede corporativa negociará mejor el precio y la estructura de una LBO interna con los directores de las unidades que negociando un presupuesto? También existe el riesgo de que, sin la amenaza de la intervención de acreedores externos y sin un mecanismo claro para capitalizar el valor que crea, la dirección de la unidad no se tome el plan tan en serio. No importa lo realistas que sean, los juegos de guerra no son guerra.

Descentralizar la autoridad y la propiedad

Cada una de las LBO internas que he descrito incluía unidades de negocio estables y experimentadas que generaban más efectivo del que podían reinvertir de forma productiva. Para estas empresas generadoras de efectivo, la descentralización de la deuda y el capital mejora el valor, en lugar de ponerlo en peligro. Bairnco, un fabricante diversificado con sede en la ciudad de Nueva York, ha adoptado el modelo LBO interno de forma más agresiva que cualquier otra empresa que conozca. Su extraordinario rendimiento a largo plazo demuestra la potencia de la técnica y su promesa de creación de valor.2 (Consulte el prospecto «Bairnco: un estudio de caso sobre la creación de valor»).

Bairnco: un estudio de caso sobre la creación de valor

Una empresa que captura la síntesis emergente de las estrategias financieras, las estructuras organizativas y las filosofías operativas es Bairnco, un fabricante diversificado con

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Sin embargo, cargar deuda sobre las espaldas de nuevas y prometedoras empresas o empresas con un uso intensivo de tecnología puede acabar con la flexibilidad y limitar las perspectivas de crecimiento. Las empresas cuyos perfiles de riesgo o potencial de crecimiento excluyan las LBO internas pueden beneficiarse únicamente de la descentralización del capital. La descentralización de las acciones puede adoptar varias formas: una distribución parcial o total de las acciones de la unidad a los accionistas de la compañía madre (un «dividendo en acciones» no cualificado o una «escisión» que califica a efectos fiscales), una venta parcial o total de las acciones ordinarias de la unidad al público o una emisión de las acciones de la unidad para facilitar una fusión o combinación de empresa conjunta libres de impuestos. El objetivo común es dejar la propiedad en manos de los directores empresariales y, en última instancia, de los empleados.

Desde el punto de vista táctico, la mejor ruta de descentralización de la renta variable depende de los hechos y circunstancias empresariales en cuestión. Pero el resultado final es redefinir la relación entre la sede y la unidad de negocio para reforzar las energías empresariales y, al mismo tiempo, mantener el paraguas protector de la infraestructura empresarial. Las poderosas empresas matrices tienen mucho que ofrecer a las unidades de negocio incipientes: capacidad de endeudamiento, economías de escala administrativas, influencia de marketing, etc. La clave es que la relación entre la unidad de negocio y la matriz esté bien definida y sea lo suficientemente flexible como para que los directores de operaciones entiendan el «precio» de las prestaciones que reciben y puedan excluirse de ciertas partes de la relación si les interesa hacerlo. La descentralización de la equidad es una herramienta importante para promover este objetivo.

Thermo Electron Corporation, una empresa de tecnología diversificada con sede en Waltham (Massachusetts), ofrece un modelo para pensar en una descentralización agresiva de la renta variable. La empresa genera ingresos de casi$ 580 millones mediante la venta de productos como centrales eléctricas de cogeneración, instrumentos médicos y dispositivos de control de la contaminación. Pero es mejor pensar en la empresa como un grupo de capital riesgo que cotiza en bolsa. La mayoría de su oferta comercial tiene sus orígenes en sus laboratorios de investigación avanzada de Waltham y San Diego (California). A medida que una nueva tecnología se acerca a su aplicación comercial, Thermo Electron la deposita en una filial independiente y vende una participación minoritaria a inversores públicos. Este proceso comenzó en 1983 y, a finales de 1989, había creado cinco unidades de negocio parcialmente públicas en las que la compañía madre controla una participación mayoritaria. (El gráfico, «La estructura descentralizada de Thermo Electron», muestra la organización de la empresa y la participación de la matriz en cada una de sus filiales).

La estructura descentralizada de Thermo Electron (todos los dólares en millones)

Los ingresos combinados de las cinco filiales alcanzaron$ 273 millones en 1989, el doble que solo tres años antes y casi la mitad de los ingresos corporativos totales de Thermo Electron. Los ingresos de explotación del grupo aumentaron durante el mismo período desde$ De 17,7 millones a más de$ 30 millones.

Los emprendedores que se centran en desarrollar nuevas tecnologías y desarrollar sus negocios obtienen beneficios reales del apoyo gerencial, financiero y de producción de la empresa matriz. Sin embargo, los beneficios —así como los costes asociados a esos beneficios— se pueden identificar y negociar con mayor precisión que en un conglomerado diversificado típico. Del mismo modo, las recompensas financieras se destinan a los objetivos y el desempeño de las diversas unidades de negocio y no a la empresa en su conjunto. La estructura de Thermo Electron ofrece una serie de ventajas.

La estructura financiera mejora la flexibilidad de las unidades de negocio y la matriz. Obviamente, las filiales se benefician del tamaño y el poder de permanencia financiera de Thermo Electron. Sin embargo, su independencia les da acceso al capital más allá del disponible a través del proceso de presupuestación de capital de la empresa matriz. Las unidades utilizaron estrategias de financiación similares. Sus ofertas públicas iniciales (OPI) fueron pequeñas, pasando de menos de$ De 4 millones a poco más$ 10 millones. En el momento de sus OPI, la mayoría de las unidades tenían ingresos del orden de$ 10 millones para$ 20 millones y apenas fueron rentables (Thermo Instruments es la excepción). Desde las OPI, varias de las nuevas unidades han regresado a los mercados de capitales por sí solas en busca de fondos adicionales: acciones subordinadas convertibles flotantes en Europa, por ejemplo, y emitiendo nuevas acciones para adquirir competidores o comprar empresas de Thermo Electron. En total, las filiales han recaudado casi$ Acciones ordinarias por valor de 60 millones a través de ofertas públicas y$ 110 millones en obligaciones subordinadas convertibles.

Por su parte, Thermo Electron puede sindicar lo que considera riesgos empresariales excesivos, lo que le permite financiar una gama más amplia de nuevas empresas arriesgadas pero prometedoras. Por ejemplo, el padre ha accedido a reembolsar hasta$ 4 millones de los costes de Thermedics para desarrollar y comercializar sus productos de detección de fármacos y explosivos. (Thermedics recaudará el capital adicional que necesite por sí sola.) La unidad de negocio tendrá el derecho exclusivo de obtener una licencia de Thermo Electron para producir y comercializar los productos que resulten del esfuerzo de investigación y desarrollo, a cambio del pago de regalías a Thermo Electron por la venta de dichos productos.

La independencia financiera ayuda a las unidades de negocio a atraer, retener y motivar a los empleados clave. La estructura de Thermo Electron hace que los incentivos para la dirección y los empleados sean más precisos y potentes. Las opciones sobre acciones y otros dispositivos de compensación basados en acciones están estrechamente relacionados con las áreas sobre las que los directores de las unidades de negocio tienen el control. Los administradores de las unidades subsidiarias públicas participan en planes de opciones sobre acciones que les dan entre 1% y 7% del valor alcista de la unidad. En general, el grado de propiedad gerencial aumenta con el tiempo que la filial ha cotizado en bolsa. Tenga en cuenta que las opciones sobre acciones en estas empresas emergentes son más valiosas que para las empresas más maduras, ya que las empresas no pagan dividendos y tienen un gran potencial alcista en términos de revalorización del capital.

Thermo Electron también combina los incentivos para el desempeño individual con los beneficios de la diversificación del riesgo en toda la empresa. Los empleados de las sociedades subsidiarias pueden participar tanto en el plan de compra de acciones de su propia unidad como en el plan de contribución definida, jubilación y propiedad de acciones de los empleados de Thermo Electron. Algunos funcionarios y empleados clave de las subsidiarias participan en los planes de incentivos y opciones sobre acciones no cualificadas de Thermo Electron, así como en los suyos propios.

La empresa matriz ofrece una gama de servicios cuyos costes son explícitos y negociables. Por ejemplo, la administración del efectivo está centralizada bajo el paraguas de Thermo Electron; la matriz acredita a sus subsidiarias la rentabilidad de sus fondos en función de los tipos de interés vigentes. Los gastos administrativos también están centralizados, pero son negociables. El personal corporativo de Thermo Electron presta ciertos servicios a las subsidiarias a cambio de una cuota que asciende a 1% de los ingresos brutos de cada unidad. Para los gastos generales identificables, Thermo Electron devuelve los cargos a las unidades en función de los costes directamente atribuibles a cada empresa. Las empresas filiales pueden cancelar estos contratos de servicio con cuatro meses de antelación.

La compañía madre incluso fabrica ciertos productos para sus subsidiarias en virtud de contratos de coste superior. Por ejemplo, las unidades de cogeneración a pequeña escala de Tecogen las fabrica la división de motores Crusader de Thermo Electron, un proveedor líder de motores intraborda para barcos. El contrato se puede cancelar con un año de antelación a Thermo Electron.

Las filiales proporcionan a los inversores información de mayor calidad sobre las perspectivas y los riesgos de las actividades individuales de una empresa diversificada. También crean «apuestas puras» en distintas categorías industriales que tienen un atractivo único para los diferentes tipos de inversores, y aseguran a los inversores que los nuevos fondos recaudados se dedicarán a un propósito identificable y particularmente prometedor, en lugar de repartirse inexplicablemente por toda la empresa consolidada. La estructura también ofrece a los directores de las unidades una «opinión del mercado» sobre su rendimiento anterior y una «prueba de mercado» para tomar nuevas decisiones de inversión críticas.

El modelo de descentralización de acciones de Thermo Electron ha pasado recientemente en cascada a un nivel aún más profundo. Thermo Cardiosystems, una filial de propiedad absoluta de Thermedics (que tiene 62 años)% propiedad de Thermo Electron), se formó para desarrollar un dispositivo de asistencia cardíaca implantable permanentemente. Se hizo público en enero de 1989, lo que dejó a Thermedics con 55% propietario (y Thermo Electron con 39)% de la empresa). Esta práctica ejerce presión sobre Thermo Cardiosystems para que rinda y desafía a la dirección de Thermedic a encontrar otro ganador en lugar de dormirse en los laureles.

Pocos discutirían la afirmación de que la estructura organizativa de una empresa debe complementar y apoyar su estrategia empresarial. Las empresas también se benefician de estructuras de propiedad y políticas financieras que se adaptan a sus tasas de crecimiento y niveles de riesgo. Para la empresa que cotiza en bolsa, un tamaño financiero único no sirve para todos. Sin embargo, las experiencias de organizaciones tan diversas como el Grupo Henley, Allied Chemical, Bairnco y Thermo Electron apuntan en direcciones similares. Las empresas se convierten en motores de una creación de valor excepcional cuando replican internamente las fuerzas disciplinarias y de incentivos que ofrecen los mercados de capitales.

1. Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation», HBR septiembre-octubre de 1989, pág. 61.

2. En abril de 1990, Bairnco reveló que la cobertura de seguro que había protegido a su filial de Keene de los litigios relacionados con el amianto estaba en duda. Las acciones de Bairnco se desplomaron inmediatamente y perdieron 50% de su valor en una semana. Esta evolución no debería restar valor a la esencia de los logros de la empresa con Glenn Bailey, sobre todo teniendo en cuenta que los acontecimientos relacionados con el amianto tuvieron lugar mucho antes de que Bairnco adquiriera Keene.