Rehabilitar la compra apalancada

Las compras apalancadas, que alguna vez fueron la furia del capitalismo occidental, perdieron su glamour y gran parte de su respetabilidad. Sugiera una LBO hoy como una forma saludable de crear valor, y una empresa educada fuera de Wall Street asumirá que solo está intentando estimular una conversación animada. Propóngalo como una forma de mejorar el rendimiento operativo mediante el restablecimiento de relaciones sólidas y constructivas entre los propietarios, los gerentes y otras partes interesadas de la empresa, y puede que lo vean como un refugiado de la década de los ochenta, engañado por la década de la codicia.

Es fácil entender por qué las LBO han desarrollado una imagen tan negativa. Incluso cuando estaban en auge, los críticos se quejaban de los «emprendedores del papel». Y cuando el auge se desvaneció, se produjo una ola de quiebras. Desde 1987, decenas de empresas que se habían adquirido en transacciones con alto apalancamiento y que gestionaban más de$ 65 000 millones en activos se declararon en quiebra. La espectacular caída de Drexel Burnham Lambert y del pionero de los bonos basura Michael Milken aumentó la percepción de que la ola de LBO había sido promovida y sostenida por financieros sin escrúpulos que se enriquecieron a expensas de otros. Arrumphing, los miembros del Congreso celebraron audiencias. Pronto, un coro de críticos de la LBO y señalamientos con el dedo en las industrias del ahorro y el préstamo y la banca cambiaron apalancamiento en una mala palabra. Incluso las LBO que «funcionaron» fueron descartadas por buena suerte o, más a menudo, como resultado de recortes profundos y dolorosos en el empleo, la inversión y el gasto en I+D. De hecho, parece que casi todos los directores de ventas o compras tienen una historia que contar sobre un buen cliente o proveedor que fue «arruinado» por una LBO.

Si bien algunas compras apalancadas pueden haberse merecido las críticas que han recibido, creemos que la percepción general del público sobre ellas se ha distorsionado. Ahora mismo, es prematuro descartar las LBO como artefactos de la década de 1980 y hablar enteramente de su impacto en tiempo pasado. Las operaciones apalancadas siguen concretándose, incluidas algunas importantes. Y lo que es más importante, las LBO están evolucionando de maneras que creemos que las convertirán en una característica permanente del panorama financiero corporativo. En determinadas circunstancias, ofrecen un formato útil para una gobernanza eficaz de las empresas. En las condiciones adecuadas, las LBO no son simplemente ofertas. Representan un modelo alternativo de propiedad y control corporativos, al igual que la propiedad pública, la propiedad del capital riesgo y los acuerdos de franquicia.

En las condiciones adecuadas, las LBO no son simplemente ofertas. Representan un modelo alternativo de propiedad y control corporativos.

Nuestra investigación en una firma de LBO en particular, Clayton, Dubilier & Rice (CD&R), en la ciudad de Nueva York, revela un enfoque de la propiedad y la gobernanza que desafía la opinión pública dominante sobre las compras apalancadas y su efecto en el rendimiento corporativo. En lugar de encontrar transacciones impersonales en las que los compradores pusieran trabas a la inversión, el crecimiento y la autonomía de la dirección, descubrimos lo contrario. De hecho, los directores ejecutivos con una capacidad de liderazgo firme y una toma de decisiones sólida e independiente afirman que tenían más libertad para ejercer su discreción bajo la propiedad de la LBO que cuando era propiedad corporativa. Además, las empresas que dirigían finalmente prosperaron.

Las LBO se adaptan a un universo de negocios mucho más amplio de lo que se supone normalmente.

La experiencia de CD&R durante más de una década proporciona información sobre lo que constituye las mejores prácticas en materia de propiedad y gobierno de las empresas corporativas. Al contrario de lo que mucha gente piensa, la propiedad temporal de una empresa de LBO puede proporcionar un puente importante hacia una mejor gestión y rendimiento a largo plazo. Además, esta forma de propiedad se adapta a un universo de negocios mucho más amplio de lo que se suele suponer, incluidas no solo las empresas de baja tecnología con bajo rendimiento que llevan mucho tiempo asociadas con las LBO, sino también las divisiones descuidadas y otras partes de las corporaciones con potencial de crecimiento y ganas de invertir.

Desafiando suposiciones antiguas

En 1987, CD&R (que se llamaba Clayton & Dubilier hasta 1992) ejecutó una LBO que transformó la división de productos industriales de Borg-Warner, un productor de bombas industriales, sellos y equipos de control de fluidos con ingresos de$ 245 millones: en una empresa independiente llamada BW/IP International. La empresa matriz de la división, Borg-Warner Corporation, había desviado sus prioridades estratégicas de las empresas de maquinaria industrial como la de BW/IP; en respuesta, el presidente de la división, Peter Valli, y un equipo de ejecutivos unieron fuerzas con la firma LBO para comprar el negocio para$ 235 millones. Más de 90% del precio de compra se financió con deuda. Valor de las acciones$ 20 millones eran propiedad de la gerencia (20%), Clayton y Dubilier (70)%) y prestamistas subordinados (10%).

Al principio, los directivos de BW/IP estaban alarmados tanto por el precio como por la carga de la deuda. Cuando dirigían una filial de una empresa matriz grande y diversificada, tenían poca necesidad de preocuparse por la gestión de la responsabilidad. Pero una vez que estuvieron solos, sus instintos les dijeron que empezaran a ahorrar dinero y a pagar la deuda lo antes posible. De hecho, de eso habían supuesto que se trataba de las LBO: reforzar la gestión del efectivo; limitar los nuevos gastos de inversión y desarrollo; vender los activos según fuera necesario y utilizar el efectivo disponible para reducir el apalancamiento; y, por último, vender el negocio en la primera oportunidad adecuada.

Sin embargo, para su sorpresa, el consejo que recibieron de Martin Dubilier, socio fundador de Clayton & Dubilier y principal representante de la firma en el consejo de administración de BW/IP, chocó con esas suposiciones. En lugar de presionar a los directivos para que sacaran más dinero a la empresa y redujeran la deuda lo antes posible, Dubilier les aconsejó que buscaran nuevas oportunidades de inversión en su sector. Sin crecimiento, argumentó, la empresa podría sobrevivir, pero no prosperaría y la rentabilidad no merecería la pena.

Las condenas de Dubilier se pusieron a prueba un año después de la compra, cuando Valli lo llamó para hablar sobre la oportunidad de adquirir un pequeño fabricante de bombas centrífugas. La propuesta$ La adquisición de 18,5 millones duplicaría la base instalada de ciertos tipos de bombas de BW/IP y reforzaría su posición en el mercado de piezas y servicios de posventa, el segmento de negocio que más rápido crece. Pero también requeriría más préstamos y conseguir que los bancos renunciaran a algunos acuerdos sobre la importante deuda de BW/IP.

En Borg-Warner, esa solicitud habría tenido que someterse a un largo proceso burocrático, empezando con una propuesta escrita en la que se analizaban los resultados pasados y la estrategia del fabricante de bombas, y se pronosticaba su rendimiento futuro. Una vez que la sede hubiera revisado la propuesta, el personal corporativo visitaba la división y escuchaba una presentación. Si les gustara lo que han oído, la propuesta se entregaría al Comité de Planificación Corporativa de Borg-Warner, que se reúne una vez al mes. La comisión revisaría la propuesta, escucharía otra presentación y probablemente solicitaría más estudios y análisis. En el mejor de los casos, la comisión tardaría varios meses en tomar una decisión. Valli y su equipo habían corrido ese guante varias veces, solo para ser rechazados o perder oportunidades por los retrasos.

En el entorno creado por Clayton & Dubilier, las cosas eran diferentes. Los análisis financieros y estratégicos de la empresa fueron tan exhaustivos como los de Borg-Warner, pero el proceso de aprobación fue mucho más ágil. Gracias a la relación que se estableció entre Dubilier y Valli en su primer año de trabajo juntos, Valli obtuvo la aprobación de la empresa para realizar la adquisición en el transcurso de una sola conversación telefónica. Resultó que nadie se arrepintió de nada: tanto la LBO como la adquisición fueron un gran éxito. Cuando BW/IP salió a bolsa, en 1991, el valor de sus acciones ordinarias había pasado de$ 20 millones para$ 352 millones, lo que refleja una rentabilidad compuesta del capital superior a 100% por año. Los negocios principales revitalizados de la empresa habían mejorado en casi todos los aspectos: cuotas de mercado más altas, márgenes operativos más altos y mejor gestión del capital de trabajo y utilización de los activos.

El equipo de ejecutivos de BW/IP obviamente fue vital para el éxito de la operación, porque eran ellos los que hacían el arduo trabajo diario. Pero la dirección le da crédito a Clayton & Dubilier por haber mantenido a la empresa centrada en el exterior, en el crecimiento, y no en el interior, en la carga de la deuda. Como dice un ejecutivo de BW/IP: «Dubilier nos ayudó a ver lo que teníamos de bueno e hizo que invirtiéramos en ello».

Desde su fundación en 1976, CD&R ha adquirido 21 negocios con ventas anuales que van desde$ 20 millones para$ 2 mil millones. Los ejecutivos de otras sociedades en cartera también afirman que la empresa les ha brindado orientación y apoyo. Un CEO dice: «Los socios de CD&R me dijeron: ‘No la vea como nuestra empresa, piense en ella como la suya. Y ejecútelo como si fuera a ser su dueño para siempre’». Este enfoque ha dado resultados impresionantes: desde el principio, la tasa de rendimiento anual compuesta entre efectivo de las inversiones de CD&R ha superado el 100%% por año (más de 80% tras ajustar los gastos de gestión y la participación de CD&R en el flujo de caja operativo).

Si observamos su historial de rendimiento, cabe imaginarse que CD&R ha ideado un enfoque innovador en la gestión empresarial o que la empresa simplemente ha tenido suerte. Tampoco es el caso. Sin duda, la equidad en manos de la dirección y los nuevos paquetes de compensación de incentivos pueden alinear mejor los intereses de los propietarios y los gerentes, pero nadie atribuye el desempeño de las empresas de CD&R únicamente a los incentivos. De hecho, a pesar de los paquetes de pago por desempeño similares en todas las compañías de cartera, aproximadamente 40% de los directores ejecutivos en el momento de la compra tuvieron que ser reemplazados por un rendimiento inadecuado. El alto apalancamiento tampoco explica por sí solo el éxito de la empresa. El apalancamiento, por supuesto, amplifica la rentabilidad de las acciones, pero reduce de dos maneras: las acciones altamente apalancadas se anulan rápidamente cuando una empresa tiene problemas. Y la mayoría de las empresas de CD&R, de hecho, tuvieron problemas en un momento u otro.

¿Qué explica el éxito de CD&R? Lo que más aprendimos sobre el éxito de esta firma de LBO fue analizando situaciones en las que algo salió mal inesperadamente y hubo que corregirlo. Según un socio, «Lo que nos diferencia es que podemos corregir nuestros errores». La manera en que se lleva a cabo la «reparación» está vinculada integralmente al enfoque de la empresa con respecto a la propiedad y el gobierno, que gira en torno a algunos principios básicos: líneas de comunicación directas entre los propietarios y la alta dirección; considerable autonomía de gestión en circunstancias normales y la voluntad de los propietarios de intervenir y dirigir las operaciones para corregir los problemas crónicos; y relaciones basadas en la confianza entre los propietarios, los gerentes y los principales acreedores. Los principios son interdependientes. Sin embargo, aunque cada una de ellas suene simple, es difícil practicarlas todas a la vez. Lo que permite a CD&R lograr esto es su capacidad operativa.

Cómo evolucionó el enfoque de CD&R

Los principios por los que CD&R lleva a cabo sus actividades se derivan en parte de las creencias y experiencias personales de los socios. Pero también se han creado a lo largo de los años en respuesta a los problemas y las oportunidades. La empresa hizo su primera compra, de Kux Manufacturing Company (un fabricante de calcomanías comerciales), en gran parte porque «queríamos dedicarnos al negocio de las transacciones, así que teníamos que hacer un trato», afirma su socio Joe Rice. Antes de adquirir Kux en 1979, Clayton & Dubilier se había especializado en cambios, no en compras, y sus tres socios fundadores (Gene Clayton, Martin Dubilier y Bill Welsh) eran expertos en operaciones. Cuando Rice se incorporó a Clayton & Dubilier en 1978, aportó su experiencia en finanzas y derecho para guiar a la firma en las compras apalancadas por parte de la gerencia.

Kux parecía una buena oferta: una empresa pequeña y sencilla, una empresa limpia y a un buen precio. Pero la relación de los socios con los directores de la empresa resultó ser difícil. Aunque el acuerdo era rentable, los socios llegaron a la conclusión de que tenían que encontrar una forma mejor de supervisar y ayudar a los ejecutivos de la empresa.

En el siguiente acuerdo, la compra de Stanley Interiors Corporation (un fabricante de muebles y telas) ese mismo año, Dubilier asumió un papel más activo, que inicialmente pensó que era el de presidente del consejo de administración, pero que desde entonces se conoce en la firma como representante principal . Al mismo tiempo, Clayton & Dubilier comenzó a formalizar algunos aspectos de sus relaciones con las sociedades en cartera para aclarar las funciones, responsabilidades y expectativas. Cuando la empresa completó la compra de WGM Safety Corporation (un fabricante de equipos de seguridad personal) en 1981, los socios habían reconocido la necesidad de intervenir en algunas situaciones. Despidieron a un CEO con un rendimiento inferior y lo sustituyeron no por un extraño sino por uno de los socios. Poco después, la empresa aprovechó su creciente experiencia como propietario activo para comprar Harris Graphics Corporation, lo que supuso el triple del tamaño de las tres adquisiciones anteriores de la empresa juntas.

Para 1984, la trayectoria de Clayton & Dubilier y el clima de inversión eran lo suficientemente buenos como para atraer a los inversores a un$ Fondo de sociedades comanditarias de 46 millones de dólares organizado para invertir en el capital de las compras de la empresa. Mientras tanto, la firma también ampliaba su reserva de talentos. Llegaron tres nuevos socios con habilidades principalmente financieras, y un cuarto era un director de operaciones que se había desempeñado con éxito como director ejecutivo de Stanley Interiors. Los nuevos fondos y un equipo equilibrado de profesionales de finanzas y operaciones posicionaron a Clayton & Dubilier para la ola de compras que se prolongaría hasta finales de la década.

Uniroyal, la empresa de neumáticos y productos químicos, fue la primera compra por parte de la empresa de una empresa pública y también su primera operación multimillonaria. Esa adquisición, completada en 1985, mejoró la fama y la reputación de Clayton & Dubilier en Wall Street: era grande, relativamente complicada y, según algunos, inusualmente arriesgada. La transacción con Uniroyal y la posterior compra de la Uniroyal Goodrich Tire Company, en 1988, tuvieron éxito financiero. Sin embargo, los acuerdos convencieron a los socios de que las habilidades y el estilo de operación de la empresa eran menos adecuados para adquirir empresas públicas enteras que para adquirir divisiones de empresas que cotizan en bolsa. Como explica Rice: «Con un acuerdo público, no se puede negociar mucho más que el precio. Me gano la vida negociando buenos acuerdos de adquisición. Tenemos un buen equipo con grandes capacidades (no cometemos muchos errores) y hay muchas cosas de las que me gustaría hablar además del precio. Además, cuando compra una empresa que cotiza en bolsa, compra la dirección, toda ella, que se encuentra en los mismos lugares con la misma mentalidad, los mismos problemas organizativos, etc. En un acuerdo privado, hay muchas posibilidades de cambiar las cosas rápidamente». La firma ha mantenido esa preferencia desde entonces.

Uniroyal y Uniroyal Goodrich marcaron hitos en otro sentido: impulsaron un crecimiento sustancial en la propia Clayton & Dubilier. Entre 1987 y 1992, la firma añadió nueve nuevos socios, casi triplicando sus filas a nivel de socios. Siguiendo la tradición de la firma, cinco de los socios tenían experiencia como directores ejecutivos de empresas de fabricación y cuatro eran expertos financieros. El equilibrio entre los llamados socios operativos y financieros, tanto en número como en influencia, es crucial para la forma en que opera CD&R. Las políticas de compensación de la empresa lo refuerzan aún más: todos los socios participan económicamente en todas las operaciones y todos los socios (financieros y operativos) de un nivel determinado (solo hay dos) reciben la misma compensación.

El equilibrio entre los socios operativos y financieros es crucial para el funcionamiento de CD&R.

Los socios financieros son el principal vínculo de la empresa con la comunidad más amplia de negociadores, prestamistas e inversores. Localizan a los posibles candidatos a la adquisición y procesan las transacciones de principio a fin: analizan las proyecciones, negocian los precios y otras condiciones, realizan la debida diligencia, gestionan la financiación y se ocupan de los asuntos fiscales y contables. También toman la iniciativa en los asuntos financieros posteriores a la negociación, incluidas las relaciones con los prestamistas, las reestructuraciones, las refinanciaciones, la venta de los activos de las sociedades en cartera y la eventual liquidación de las participaciones de CD&R.

Los socios operativos también desempeñan un papel importante desde el inicio de la transacción. El posible candidato solo es considerado seriamente después de que un socio operativo respalde la viabilidad de la empresa. A la pregunta: ¿Estaría dispuesto, si fuera necesario, a intervenir y dirigir este negocio usted mismo? al menos un socio operativo debe responder afirmativamente antes de que CD&R invierta mucho tiempo o dinero en una operación. No es sorprendente que los socios operativos también desempeñen un papel importante en el proceso de diligencia debida y en la formulación de los objetivos operativos y las metas de rendimiento.

Una vez que CD&R compra una empresa, los socios operativos permanecen activos (como miembros del consejo de administración, consultores, asesores, propietarios y, a veces, directores ejecutivos) durante el tiempo que CD&R sea propietario de la empresa. Esta participación contrasta marcadamente con las firmas LBO con una orientación más financiera, que generalmente buscan experiencia operativa de personas ajenas a cambio de un pago por servicio y, a menudo, solo cuando se produce una crisis.

Una vez que CD&R compra una empresa, los socios operativos permanecen activos mientras la empresa sea propietaria de la empresa.

El papel activo que Martin Dubilier desempeñó por primera vez en la compra de Stanley Interiors pasó a formar parte habitual de todas las transacciones a mediados de la década de 1980. El representante principal, normalmente un socio operativo, forma parte del consejo de administración de la empresa adquirida y es el principal responsable de la supervisión de CD&R. El representante principal también determina lo que la empresa puede esperar razonablemente del CEO y el equipo directivo de la empresa.

La organización de CD&R y sus relaciones con las sociedades en cartera están estructuradas para aprovechar al máximo al representante principal. A diferencia de las complejas jerarquías y los elaborados procesos de aprobación típicos de las grandes empresas, CD&R hace hincapié en las relaciones entre los altos directivos de las sociedades en cartera y los principales representantes. El manual interno de políticas corporativas de CD&R describe detalladamente las actividades de supervisión y apoyo de la empresa y del representante principal, por un lado, y la autoridad y las obligaciones del CEO, por otro. CD&R proporciona esta información a los directores ejecutivos incluso antes de que se complete la compra.

El consejo de administración de una sociedad en cartera suele estar compuesto por el representante principal de CD&R, otros dos socios de CD&R, el CEO de la empresa y tres directores externos que son seleccionados por el CEO y aprobados por CD&R. Más que los demás directores, el representante principal actúa como junta de resonancia del CEO tanto en las operaciones diarias como en las decisiones a largo plazo. Además de contribuir a entender lo que implica la gestión de una empresa, se espera que esta persona escuche, haga preguntas, reaccione ante las ideas y sugiera formas alternativas de abordar los problemas y las oportunidades.

Aunque es principalmente un asesor, el representante principal suele participar activamente. La Allison Engine Company, un productor de motores industriales y para aviones, era una división de General Motors antes de que CD&R la comprara para$ 340 millones en 1993. Los ejecutivos de Allison nunca habían tenido que gestionar el efectivo y el capital de trabajo, porque esas y otras funciones de tesorería las desempeñaba GM. En el momento de la compra, Allison estaba entregando su inventario de$ 400 millones menos de dos veces al año. El representante principal de CD&R intervino para ayudar a los directivos de Allison a mejorar la gestión del capital de trabajo. Al recorrer las instalaciones de una empresa de 3 millones de pies cuadrados, examinó muestras de obras en proceso, descifró los códigos de fecha y determinó que gran parte del inventario había estado inactivo en el taller durante meses. Con la ayuda del representante principal, los ejecutivos de Allison establecieron un proceso para reducir el capital de trabajo. Finalmente, involucró a más de 100 empleados, a los que se les ofrecieron incentivos en efectivo. En diez meses, el capital de trabajo se redujo en$ 75 millones.

Cómo les ha ido a las ofertas de CD&R

Por lo general, los representantes principales tienen la facultad discrecional de seleccionar a los auditores y agentes de seguros y de aprobar las prestaciones y los planes de pensiones de los empleados. CD&R también asume la responsabilidad principal de mantener las relaciones con los bancos y los prestamistas subordinados y ayuda a obtener el capital adicional necesario para las inversiones estratégicas. La firma suele ayudar a vender o reestructurar partes no esenciales del negocio de una sociedad en cartera. Pero el representante principal no toma decisiones ni da instrucciones de otro modo. Más bien, depende del CEO recopilar las opiniones del personal y otros asesores, sopesar las alternativas y tomar decisiones.

Principios básicos de gestión

Si bien CD&R aporta un alto nivel de capacidad operativa a cada nueva operación, esa capacidad se ve reforzada por la forma en que la empresa interactúa con las sociedades y los gestores de cartera. La participación de la firma se caracteriza por los principios que ha llegado a adoptar.

Líneas de comunicación directas.

Para mejorar su supervisión de las sociedades en cartera, CD&R se reserva el derecho de hablar con cualquier miembro de la empresa, con dos restricciones: debe informar al CEO y no puede decirle a nadie de la empresa lo que tiene que hacer. Normalmente, por supuesto, se espera que los directores ejecutivos mantengan al representante principal de CD&R al tanto de las importantes cuestiones estratégicas y operativas a medida que se desarrollen. La comunicación a este nivel es directa, rápida y, por lo general, informal. Un CEO estima que, en el transcurso de seis años bajo la propiedad de CD&R, recibió menos de 20 páginas de memorandos de la empresa.

CD&R se basa en gran medida en un intercambio abierto de puntos de vista para aprovechar la experiencia de un grupo muy pequeño.

En CD&R, la comunicación entre los socios también es directa e informal, lo que refleja la estructura plana y la cultura igualitaria de la empresa. Además de compartir la carga de trabajo de las reuniones, las negociaciones, los análisis y la diligencia debida, los socios tienen la obligación de contribuir mediante la comunicación. Comparten ideas, conocimientos, opiniones y críticas, incluidas las críticas que se hacen a sí mismos, a la empresa y a los demás. CD&R se basa en gran medida en un intercambio abierto de puntos de vista como forma de aprovechar la experiencia de un grupo muy pequeño (13 profesionales, 8 de los cuales son socios). Cada vez que preguntábamos a un socio sobre problemas en empresas específicas, la respuesta normalmente comenzaba con: «Bueno, le diré el error que cometí» o «Fulano [otro socio] se equivocó acerca de…» Todos los miembros de la empresa han cometido errores y, en la cultura abierta de CD&R, la gente está acostumbrada a escuchar críticas de sus colegas.

Intervención selectiva.

La capacidad operativa de CD&R y el estrecho contacto con las empresas en cartera mejoran su capacidad para saber cuándo intervenir y cómo ser constructivo si lo hace. Un ejemplo de ello es Kendall Company (ahora Kendall International), un fabricante de productos médicos desechables que Clayton & Dubilier adquirió en 1988 para$ 960 millones y esa se convirtió en la primera gran adquisición de la empresa en generar problemas importantes. Todos los involucrados en la transacción están ahora de acuerdo en que, entre otros errores, la empresa pagó demasiado por el negocio. Más de un socio atribuye parte del problema a la arrogancia. Un ejecutivo de Kendall está de acuerdo: «Pensaban que eran mágicas». Por la forma en que estaba estructurada la oferta, todo tenía que ir bien para justificar el precio de compra. Fue la única operación de CD&R que se financió en parte con bonos sin cupón, lo que indica que, incluso con unas proyecciones de flujo de caja optimistas, la empresa tendría que esforzarse para pagar su deuda.

Las cosas empezaron a ir mal casi desde el principio. A medida que el desempeño de Kendall caía, los empleados se obsesionaron con la deuda, los principales vendedores y gerentes se marcharon y los prestamistas presionaron para que se les reembolsara. Clayton & Dubilier desarrolló planes para reestructurar las operaciones y vender activos, pero se retiraron ante la falta de receptividad del mercado. El puesto de CEO cambió dos veces, la segunda vez justo antes de una reunión crucial de tenedores de bonos. Los socios operativos de la firma convencieron a sus colegas de que Kendall, aunque debilitada, tenía un núcleo valioso y se le podía dar la vuelta. El propio Dubilier intervino como director ejecutivo interino antes de contratar a un extraño para que liderara la recuperación.

Los socios financieros de la empresa también desempeñaron un papel fundamental: trabajaron con los bancos para organizar una reestructuración financiera que diera tiempo a que los cambios operativos se hicieran realidad. A mediados de 1992, Kendall se declaró en quiebra por el Capítulo 11 con una quiebra preestablecida. Entre las disposiciones de la compleja reorganización estaba la inyección de nuevo capital social de uno de los fondos de CD&R, una inversión que fue aprobada por unanimidad por los inversores de ese fondo. Para reforzar aún más la posición de Kendall, CD&R renunció a sus comisiones de gestión y cedió su parte del flujo de caja operativo de Kendall procedente de la compra original.

Kendall salió del Capítulo 11 en aproximadamente un mes. En el año fiscal de 1992, las ventas crecieron un 5%% y el flujo de caja operativo aumentó casi un 40%%. Kendall cubrió sus gastos anuales por intereses 1,7 veces y reembolsó aproximadamente 15% de la deuda posterior a la reestructuración e hizo que sus acciones cotizaran en el NASDAQ. En 1993, a la empresa le fue aún mejor: pudo cubrir sus gastos por intereses 6 veces. Durante la reorganización, los préstamos bancarios de la empresa mantuvieron su valor total.

Preguntamos a los socios de CD&R qué tan diferente habría sido gestionar una crisis si no hubieran tenido la capacidad operativa de la empresa a la que recurrir. Un socio dijo: «Los compradores financieros sin capacidad operativa acabarían viendo que las cifras iban mal. Así que hablarían con el CEO y probablemente escucharían excusas. Entonces los malos resultados continúan, así que quizás sustituyan al tío. ¿Pero luego qué? ¿Cómo sabe que el chico nuevo es bueno? ¿A quién encuentra? Tal vez un tío de la industria, quizás un tío que hace ejercicio, puede seguir y seguir. Es una mala posición en la que estar. Por eso algunos compradores se van».

A pesar del decepcionante desempeño inicial de Kendall y de la reestructuración financiera que supuso, la experiencia pone de relieve aspectos importantes de la visión de CD&R sobre la propiedad y el gobierno. En la operación de rescate, los socios operativos y financieros desempeñaron un papel importante, y se puso a prueba y confirmó la solidez del compromiso de la empresa con la empresa. CD&R bien podría haber estado mejor financieramente si hubiera llevado a Kendall a la quiebra dos años antes, observa un socio. «Pero nunca lo consideramos en serio. Pensamos que era nuestro problema e íbamos a solucionarlo». Los socios de CD&R están muy satisfechos con la fortaleza actual de Kendall y con el hecho de que los prestamistas no hayan perdido dinero y las operaciones de la empresa no hayan tenido que destruirse para pagar la deuda.

Decidir cuándo intervenir puede resultar difícil, incluso para alguien con una amplia experiencia operativa, ya que a menudo la causa de los problemas de una empresa solo se puede determinar con el tiempo, mediante la interacción paciente con el director ejecutivo y otros directivos. «Se agita mucho», señala Bard Howe, un especialista en cambios desde hace mucho tiempo que es socio operativo de CD&R desde 1990. «Intenta averiguar qué hacer. Hable con los gerentes, listo muy obstáculos específicos y vea qué pasa. Es un experimento. Entonces, según lo que pase, intente con otro experimento. Lleva tiempo. Siempre trata de fortalecer a una persona débil en lugar de reemplazarla».

Tan importante como es saber cuándo participar, saber cuándo no intervenir es igual de importante. La intervención excesiva perjudica la moral de la dirección y socava el sentido de la iniciativa y la voluntad de los directivos de asumir riesgos. El acuerdo entre guerra y propiedad intelectual fue una situación en la que nunca fue necesaria la intervención. Como describe la relación Peter Valli, director ejecutivo de BW/IP: «Los socios no dudarían en presionarlo para que hiciera algo, pero usted podría dar marcha atrás. Cada parte respetó el juicio de la otra». Los socios operativos de CD&R están acostumbrados a esas relaciones. Todos ellos han ocupado puestos de alta dirección de operaciones en grandes empresas. Además, muchos han tenido exitosas carreras como consultores de gestión.

Tan importante como es saber cuándo participar, saber cuándo no es igual de importante.

Un ejecutivo que ha dirigido una empresa tanto en CD&R como en otra firma de LBO con orientación financiera señala algunas de las diferencias entre los dos enfoques: «Las firmas de LBO que solo se dedican a la financiación son en realidad más es probable que se meta en su pelo porque se preocupan por las operaciones, pero saben que no las entienden. Las firmas financieras de LBO le piden mucha más información (datos, informes, todo) y no entienden nada de eso. Los operarios de CD&R piden lo que necesitan y usted sabe que lo entienden. Es más fácil para un CEO y el enlace de CD&R confiar el uno en el otro porque ambos son agentes de operaciones. Pueden hablar».

Confiabilidad.

Pedimos a los directores ejecutivos de las sociedades en cartera que nos dijeran en qué se diferencia la gestión de una empresa de CD&R de la gestión de una división de una gran corporación. Solo superados por las presiones de gestionar una gran cantidad de deudas, los directores ejecutivos mencionaron su capacidad para confiar en los socios de CD&R. Dijeron que con CD&R podían hablar de los problemas y las oportunidades abiertamente, actuar de forma más independiente y, en general, centrarse en los negocios, en lugar de sentirse obligados a «jugar» con el sistema de control corporativo o a protegerse de él.

Los socios de CD&R entienden la importancia de la confianza y se esfuerzan por fomentarla y mantenerla. La confianza era indispensable en la creación de Lexmark International, una empresa formada a partir del negocio de impresoras, máquinas de escribir y teclados de IBM en 1991. Según un socio de CD&R que participó activamente en las negociaciones con IBM, «Ambas partes estuvieron de acuerdo desde el principio en que iban a tener que confiar la una en la otra. Más de un IBMer me dijo, en efecto: «Sabemos que no nos van a avergonzar». La confianza que se estableció en las negociaciones de Lexmark se tradujo en relaciones positivas entre la empresa y los directivos de Lexmark (la mayoría de los cuales eran exempleados de IBM) y entre Lexmark y sus empleados y proveedores.

La confianza entre CD&R y los directores ejecutivos a veces se desarrolla pronto gracias a una buena química personal. Más a menudo, hay que cultivarlo. Como observa Alberto Cribiore, un socio financiero que ha ayudado a cerrar muchos acuerdos: «Normalmente no nos enamoramos de estos tipos [los posibles altos directivos] antes del acuerdo y viceversa». En cambio, la confianza se construye con el tiempo de diversas maneras, incluida la alineación de los intereses a través de la propiedad accionaria y la compensación de incentivos. También es importante fijar expectativas realistas, clasificar las responsabilidades y la autoridad y, luego, respetar esas decisiones. La confianza que se desarrolla entre un representante principal y un CEO a menudo se extiende a ambas organizaciones y se pone a prueba con el tiempo. Con el tiempo, la reputación de confiabilidad se refuerza a sí misma: las personas que anticipan un comportamiento confiable por parte de sus homólogos tienen más probabilidades de interactuar de manera informal y ver confirmadas sus expectativas.

La confianza que se desarrolla entre el representante principal de CD&R y el CEO de la empresa en cartera se pone a prueba con el tiempo.

La confianza también ayuda a los directivos a innovar y a asumir riesgos. La presión de una deuda sustancial puede paralizar a los directivos y disuadirlos de asumir riesgos adicionales, incluso cuando hacerlo redunda en beneficio de la empresa. Para tener la confianza necesaria para correr «buenos» riesgos, los directivos deben poder confiar en que las personas que evalúan su desempeño pueden tomar decisiones discriminatorias e informadas. La capacidad operativa del CD&R ayuda a infundir esa confianza.

CD&R también hace hincapié en la confiabilidad en sus relaciones con los prestamistas de la LBO. Para proteger su situación financiera, los prestamistas exigen contratos formales con condiciones y convenios explícitos. Pero a veces es necesario relajar las restricciones para que las sociedades en cartera puedan aprovechar las oportunidades estratégicas o para que los gestores puedan tomar medidas correctivas. Por lo general, los prestamistas aceptan renunciar a los convenios o suspender ciertos pagos temporalmente cuando lo hagan en su mejor interés. Cuando los prestamistas confían en que los propietarios de acciones no abusarán de su flexibilidad, normalmente hay menos regateo. La voluntad de CD&R de inyectar más capital social a Kendall y de ceder su propia parte del flujo de caja operativo de la empresa en lugar de reducir sus pérdidas ejemplifica el tipo de comportamiento de confianza que la empresa trata de mostrar.

Las partes que confían unas en otras pueden interactuar sobre la base de acuerdos informales e implícitos. Estos acuerdos son valiosos para ambas partes porque son baratos y porque permiten ajustes rápidos y muy refinados a un entorno cambiante. Cuando la gente espera una discusión franca sobre todos los hechos importantes, se puede prescindir de muchos de los engorrosos sistemas de control típicos de las grandes organizaciones jerárquicas.

Por qué los LBO tienen sentido

A pesar de la percepción pública desfavorable de las LBO, están vivas y coleando. A juzgar por la experiencia de CD&R, no es casualidad: como modelo de propiedad y gobierno, la firma LBO tiene ventajas considerables. Nuestro análisis de CD&R también indica que la LBO estadounidense sigue evolucionando y que, dentro del universo de las firmas de LBO, la CD&R representa una variante distintiva, una que podría denominarse en funcionamiento (a diferencia de una firma de LBO predominantemente financiera). La solidez de las capacidades operativas de CD&R parece inusual. Sin embargo, podemos imaginarnos que las empresas más pequeñas y con un enfoque más limitado adopten un enfoque similar y se concentren en uno o dos sectores relacionados en los que sus socios tengan una amplia experiencia operativa práctica. La combinación de la capacidad operativa, las líneas de comunicación directas, la capacidad de intervención selectiva y el énfasis en la confiabilidad amplía en gran medida la gama de negocios que se pueden adquirir y gestionar con éxito como LBO.

El acuerdo con Lexmark ilustra cómo la gama de posibles candidatos a la compra se está ampliando a empresas que no se parecen en nada al estereotipado candidato a la LBO. Para empezar, el negocio de impresoras para ordenadores de Lexmark se basa en una tecnología relativamente avanzada, un alto crecimiento y un alto riesgo, y exige una inversión sustancial y continua. Antes de que Clayton & Dubilier la comprara por aproximadamente$ 1.600 millones, no se había estructurado como una división independiente, por lo que la empresa tuvo que agruparlos a partir de varias partes de IBM. Organizar la empresa requirió la cooperación y la experiencia de muchos sectores: socios operativos y financieros de Clayton & Dubilier, ejecutivos de IBM, proveedores y clientes y muchos asesores externos. La operación requirió unos 70 contratos diferentes, la mayoría entre Clayton & Dubilier e IBM; utilizó más acciones que las compras típicas (con la propia IBM convirtiéndose en inversor en acciones); su deuda preferente provenía de un pequeño número de bancos que la conservaban sin sindicarla; la deuda subordinada provenía de un solo inversor institucional; y otras dos instituciones compraron todas las acciones preferenciales (eliminando así la necesidad de vender valores públicos). La transacción de Lexmark es un respaldo rotundo al enfoque de la empresa con respecto a las LBO por parte de inversores sofisticados.

CD&R completó cinco adquisiciones más, por un total$ 2000 millones entre 1993 y febrero de 1995, el período más activo de la empresa desde 1987 y 1988, cuando cerró cinco operaciones por un total de más de$ 2 mil millones. Esas cinco empresas están creciendo rápidamente y requieren una inversión continua considerable o tienen riesgos operativos importantes derivados de la necesidad de provocar un cambio. Mientras que otras firmas de LBO normalmente evitan esas empresas, CD&R, que confía en sus capacidades operativas, las busca.

CD&R adquirió sus negocios más nuevos de Xerox, General Motors, DuPont, Westinghouse y Philip Morris. Los negocios (todos los cuales estaban valorados en$ 300 millones (o más en el momento de la compra) ya no se ajustaban a los intereses estratégicos de sus antiguos padres y cada uno había sufrido algún tipo de negligencia: gastos excesivos, falta de controles o inversión insuficiente. Las adquisiciones recientes no fueron pequeñas o medianas empresas de baja tecnología, cuyo estancamiento o declive fue la razón por la que fueron buenas candidatas a la LBO. Más bien, eran partes de las principales empresas estadounidenses que habían estado gobernadas de manera subóptima: empresas con valiosas posiciones en el mercado y oportunidades que necesitaban liquidez y acceso al capital para prosperar. Hoy en día no faltan candidatos a la adquisición de este tipo.

El gobierno corporativo y la búsqueda de las mejores prácticas

El reconocimiento de que partes de las principales empresas estadounidenses están gobernadas de manera subóptima no es en absoluto nuevo. El gobierno corporativo ha sido un tema destacado de estudio y debate desde principios de la década de 1990, cuando tanto los académicos como los profesionales empezaron a plantear la hipótesis de que el buen gobierno contribuye a la competitividad. Lo que siguió fue un esfuerzo internacional para formular, o al menos describir, un modelo de mejores prácticas de gobierno corporativo. Un informe de 1992 del «Comité Cadbury» de Gran Bretaña intentó establecer los principios de las mejores prácticas en el gobierno corporativo británico. En los Estados Unidos, las compras apalancadas, las firmas de capital riesgo y la inversión relacional (tal como la practica, por ejemplo, Warren Buffett) se han estudiado como posibles modelos de mejores prácticas. De manera similar, los observadores también han promocionado las ventajas organizativas de los grupos industriales de Japón, Alemania y Escandinavia.

¿Existe un modelo de mejores prácticas para gobernar las empresas comerciales que se pueda aplicar en todos los ámbitos? Si las firmas de LBO, como CD&R, pueden adquirir grandes divisiones de las principales empresas y aumentar el valor mediante una mejor gobernanza, ¿por qué las empresas no pueden hacerlo por sí mismas adoptando enfoques operativos similares, evitando las comisiones de transacción y dejando que sus accionistas se queden con los beneficios que obtendrían los inversores de LBO? Por desgracia, no es tan sencillo. Los altos directivos rara vez son capaces de imponerse las disciplinas operativas necesarias. Sin embargo, pueden aprender algunas lecciones valiosas de la experiencia de CD&R.

La primera lección puede ser obvia, pero vale la pena repetirla: importa la forma en que se gobierna una empresa. Hay amplias pruebas, además de la cartera de CD&R, que respaldan esta afirmación, aunque los resultados de la empresa lo confirman. Entre las 15 adquisiciones de la empresa antes de 1990 (es demasiado pronto para hablar de cinco de las seis operaciones más recientes), solo una empresa no duplicó sus beneficios antes de ingresos e impuestos. Esas ganancias no se debieron al despido de empleados: la plantilla aumentó en algunas empresas y cayó en otras; de media, aumentó modestamente (menos de 4%). Tampoco «simplemente se produjeron» como resultado de nuevos planes de compensación de incentivos o de que los administradores fueran propietarios de acciones; de hecho, normalmente surgían problemas operativos que requerían una intervención activa. Para decirlo de otra manera, la gobernanza afecta a la forma en que se toman las decisiones importantes y, por lo tanto, a la eficiencia con la que se utilizan los recursos de la empresa, incluido el capital. La mala gobernanza puede resultar muy costosa.

Como las LBO suelen considerarse principalmente transacciones financieras, a menudo se pasan por alto sus efectos en la gobernanza. Las finanzas y la gobernanza se consideran normalmente esferas de actividad distintas e independientes. De hecho, las dos están estrechamente relacionadas. Como observa Cribiore: «Con la renta variable, [el gobierno corporativo] es cuestión de negociación constante. Con las deudas, es cuestión de realidad. ¿Cumplió sus pactos o no?» Su comentario subraya el hecho de que la deuda y el capital no son simplemente tipos diferentes de demandas financieras. Además, son enfoques alternativos para monitorear el desempeño corporativo y dirigir la dirección, en otras palabras, a la gobernanza.

La deuda y el capital no son simplemente tipos diferentes de reclamaciones financieras. Son enfoques alternativos de la gobernanza.

Por su propia naturaleza, la deuda constituye un enfoque de gobierno bastante rígido y basado en normas. Los prestatarios contratan a los prestamistas para realizar pagos periódicos en efectivo de intereses y capital, y se comprometen a restringir el pago de dividendos y la venta de activos, y a mantener los niveles mínimos de capital de trabajo. El incumplimiento de las normas puede provocar nuevas restricciones o, en última instancia, la incautación y la liquidación de los activos de la empresa. Aunque se puede renunciar a los pactos y renegociar las condiciones, estas medidas son costosas y no se toman a la ligera.

Equidad, de es naturaleza, es más flexible e indulgente. Los accionistas individuales pueden ir y venir, los precios de las acciones pueden subir o bajar, pero las acciones como clase son «pacientes». Los inversores en renta variable pueden y deben intervenir de forma selectiva y administrativa para corregir los déficits de rentabilidad, en lugar de confiar en los factores financieros para que entren en juego automáticamente otras salvaguardias. En efecto, la deuda pura y el capital puro ocupan los extremos opuestos de una serie de posibles regímenes de gobierno. Los imperativos de la deuda crean un régimen rígido pero fundamentalmente simple y de bajo coste, mientras que la flexibilidad de la renta variable lo hace más adaptativo, pero intrínsecamente más complejo y costoso.

La forma ideal de gobierno de una empresa en una etapa determinada depende de la naturaleza de los activos que se gestionen, del flujo de transacciones que respalden esos activos y del número de atractivas oportunidades de crecimiento al alcance de la empresa. En general, una empresa que tenga activos fácilmente reutilizables (instalaciones multiusos, material rodante convencional, equipos de fabricación de baja tecnología, etc.) y que se enfrente a relativamente pocas oportunidades de crecimiento se regirá mejor por el régimen simple, de bajo coste y basado en normas que ofrece la deuda. Estas empresas no requieren mucho dinero y sus activos son fácilmente transferibles a otros equipos de gestión en caso de impago. Al principio, las firmas de LBO buscaban adquirir empresas con este perfil: empresas normales con flujos de caja estables y activos fácilmente vendibles.

Por el contrario, las empresas con oportunidades de crecimiento muy atractivas o que necesiten activos funcionalmente específicos (dedicados a un cliente o proveedor en particular, fijos en una ubicación o que dependan de un capital humano específico, por ejemplo) estarán mejor gobernadas por un régimen dominado por la renta variable. Estos negocios suelen requerir una discreción gerencial y una flexibilidad administrativa sustanciales. No es sorprendente que las empresas con características mixtas sean las que mejor se adapten a los híbridos de los extremos basados únicamente en normas y en la discreción. Algunas de las adaptaciones híbridas que observamos en el mundo real (los grupos industriales japoneses, por ejemplo) son bastante sofisticadas y están muy evolucionadas.

Las empresas cambian con el tiempo y también debería cambiar el tipo de gobierno que emplean. Algunos cambios son discontinuos y están impulsados por fenómenos externos a la empresa; otros se producen de forma gradual y pueden deberse a factores internos o a un ciclo de vida específico de la empresa o el sector. Independientemente de lo que impulse el cambio, no es razonable esperar que una forma de gobierno siga siendo óptima en todas las circunstancias. Los directivos deberían abandonar la idea de un modelo único y dominante de mejores prácticas al que deberían ajustarse todas las empresas bien gestionadas. En cambio, las empresas bien gestionadas pasarán por varias formas de propiedad y control, algunas de ellas quizás más de una vez. Es una consecuencia natural y deseable de la continua renovación corporativa.

Una compra apalancada es una forma de gobierno por la que puede pasar una muestra representativa relativamente amplia de empresas. El sistema de CD&R, que combina la experiencia operativa y financiera con la comunicación directa, la intervención selectiva y el énfasis en la confianza, ayuda a superar algunas de las rigideces del alto apalancamiento. Para algunas empresas, una LBO tradicional dedicada a las finanzas puras puede ser un error, pero una LBO «operativa» puede tener sentido como una forma eficiente de lograr la transición de una fase del ciclo de vida de la empresa y de una forma de gobierno a la siguiente. Si bien la propiedad de una empresa de LBO que opera puede ser transitoria, las pruebas de CD&R sugieren que las mejoras de una empresa en las operaciones pueden ser duraderas.

Si bien la propiedad de una empresa de LBO puede ser transitoria, las mejoras pueden perdurar.

La evolución continua de la LBO operativa podría aportar beneficios sustanciales a las empresas estadounidenses y a la economía en general. En la actualidad, CD&R por sí sola tiene la capacidad de realizar unas dos transacciones de alto impacto al año. A diferencia de la década de 1980, cuando las perspectivas de la empresa provenían de banqueros de inversión que presentaban las operaciones a varias firmas, las oportunidades actuales se parecen más a Lexmark, en la que la empresa vendedora ofrece la oferta directamente al comprador.

CD&R ha mantenido sus empresas una media de cuatro años y medio. A medida que el grupo de candidatos a la LBO potencialmente atractivos se amplíe y las transacciones en sí mismas se hagan más complejas, podemos esperar que las firmas de la LBO se queden con las sociedades en cartera durante más tiempo. Sin embargo, CD&R no tiene planes de convertirse en un inversor relacional como Berkshire Hathaway, de Warren Buffett. Para motivar y retener a los mejores negociadores y mantener sus habilidades perfeccionadas, la empresa debe iniciar nuevas operaciones. Para seguir siendo pequeña y centrada y recompensar a los socios, inversores y directivos, necesita ceder sus participaciones en empresas que estén preparadas para la transición a alguna otra forma de gobierno. Hacerlo deja espacio para nuevas inversiones.

Uno puede imaginarse circunstancias en las que la capacidad de CD&R y otras firmas de LBO para cerrar operaciones podría verse gravemente perjudicada. Sin embargo, hasta ahora, las firmas que hacen hincapié en las operaciones han demostrado poder de permanencia. CD&R, por su parte, ha sobrevivido a la muerte de Dubilier y a la jubilación de dos socios fundadores y varios más. Además, ha podido seguir reuniendo la financiación necesaria a pesar de la desaprobación que muchos prestamistas y reguladores financieros han mostrado a las LBO.

Si, como esperábamos, más firmas comienzan a adoptar elementos del enfoque de CD&R y la LBO operativa se hace más prevalente, el impacto en los negocios estadounidenses será sustancial. Facilitará cambios eficientes en la gobernanza de los activos con un valor de miles de millones de dólares, extraídos de algunas de las corporaciones más grandes del mundo. La mayoría de esas empresas verán cómo sus operaciones y aumentan las inversiones antes de que vuelvan a ser de propiedad pública, directamente a través de ofertas de acciones o, indirectamente, mediante la venta a otras empresas que cotizan en bolsa. Las firmas que facilitan este proceso deberían poder sobrevivir a los altibajos de Wall Street en el futuro.

Respetabilidad y recompensas

No hace muchas décadas, muchos tenían en baja estima al propio capitalismo como medio de organizar la actividad económica. El escepticismo intelectual sobre sus méritos, la hostilidad hacia sus mecanismos y la inquietud por algunos de sus aparentes efectos secundarios contribuyeron a su mala imagen. Hoy en día, la imagen del capitalismo ha mejorado mucho, pero no porque los críticos de hoy sean más perspicaces que los de ayer. Más bien, el capitalismo ha demostrado su utilidad al triunfar en una competencia prolongada en el mundo real contra los sistemas alternativos.

Es probable que el escepticismo actual sobre las compras apalancadas sufra una transformación similar. Las LBO representan una forma de organización joven y en evolución bajo el paraguas del capitalismo. Al igual que otras formas complejas de propiedad y control, incluida la corporación pública moderna, las LBO siempre son imperfectas. Aun así, se adaptan bien a ciertas tareas importantes. Con el tiempo, a medida que compitan en el mundo real, las LBO establecerán un récord de éxitos operativos que debería hacer que el escepticismo ceda paso a un respeto con reservas. Mientras tanto, a los pioneros que perfeccionen el formulario y demuestren sus capacidades les esperan importantes recompensas.