Nuevas ideas sobre cómo vincular la paga de los ejecutivos con el rendimiento

El tema de la compensación de los ejecutivos genera un acalorado debate. Y, dado que las opciones sobre acciones se han convertido en el segmento de más rápido crecimiento de la remuneración de los ejecutivos, la remuneración relacionada con el rendimiento, en particular, atrae un debate sobre los altos decibelios. Las opciones sobre acciones representan ahora más de la mitad de la compensación total de los directores ejecutivos en las empresas más grandes de EE. UU. y alrededor de un 30% de la paga de los altos directivos de operaciones. Las opciones y las concesiones de acciones también representan casi la mitad de la remuneración de los directores.

Esta tendencia es relativamente nueva. El movimiento de adquisiciones de la década de 1980 supuso un poderoso incentivo para que las empresas introdujeran planes de compensación vinculados directamente a los precios de las acciones. Antes de eso, la paga de los ejecutivos era en gran medida una cuestión de salarios y bonificaciones que solo se pagaban si se cumplían los objetivos financieros. Se pensaba ampliamente que el precio de las acciones de una empresa se correlacionaba con su capacidad para cumplir ciertas metas financieras. Sin embargo, varios estudios ponen en duda la supuesta relación entre las bonificaciones, los objetivos financieros y los precios de las acciones. Por ejemplo, el artículo de HBR de Michael C. Jensen y Kevin J. Murphy titulado «Los incentivos para los directores ejecutivos: no es cuánto paga, sino cómo» (mayo-junio de 1990), mostraba que prácticamente no había relación entre lo que se les pagaba a los directores ejecutivos y el desempeño de sus empresas para los accionistas.

A principios de la década de 1990, los consejos corporativos empezaron a destacar el valor para los accionistas. Se convencieron de que la manera más segura de alinear los intereses de los directivos con los de los accionistas era hacer de las opciones sobre acciones un componente importante de la compensación de los ejecutivos. A mediados de la década de 1990, los directores ejecutivos y otros altos directivos se encontraron con importantes participaciones en acciones y opciones. Cuando el mercado de valores comenzó su ascenso, los salarios de los ejecutivos aumentaron. Pero la correlación entre la paga del CEO y el mercado de valores no demostró que una empresa estuviera disfrutando de un rendimiento superior: cuando el mercado sube, las opciones sobre acciones recompensan tanto un rendimiento superior como uno inferior.

Eso se debe a que cualquier el aumento de la cotización de las acciones de una empresa constituye un «rendimiento positivo» con las opciones sobre acciones convencionales. Cualquier aumento de la cotización de las acciones recompensará al titular de una opción sobre acciones sin distinguir entre un buen y un mal rendimiento. Los casi 100% el aumento de los principales índices bursátiles entre 1995 y 1997 puso de manifiesto esta deficiencia. Los ejecutivos con opciones de precio fijo disfrutaron de una enorme ganancia inesperada gracias al prolongado mercado alcista, que se vio impulsada no solo por el desempeño corporativo, sino también por factores ajenos al control de la dirección, como la caída de la inflación y la caída de los tipos de interés.

¿Qué tan fácil es obtener una rentabilidad positiva cuando el mercado de valores sube? Durante el período de diez años que finalizó en 1997, la rentabilidad total de los accionistas (dividendos más subidas de la cotización de las acciones) fue positiva para cada una de las 100 compañías más grandes de EE. UU. Los enormes beneficios de las opciones para personas con un desempeño inferior a la media deberían hacer que se detenga incluso al más ferviente defensor de los sistemas salariales corporativos actuales.

Los enormes beneficios de las opciones para personas con un desempeño inferior a la media deberían hacer que se detenga incluso al más ferviente defensor de los sistemas salariales corporativos actuales.

Afortunadamente, se puede cerrar la brecha entre las prácticas de compensación existentes y las necesarias para promover niveles más altos de rendimiento. Al hacerlo, hay que tener en cuenta todos los niveles de la empresa, no solo los más altos. El objetivo final de ofrecer una rentabilidad total superior a los accionistas se puede lograr mejor siguiendo tres pasos: primero, recompensando a los altos directivos solo cuando superan a la competencia; segundo, determinando la contribución real de cada unidad de negocio a la cotización total de las acciones de la empresa; y tercero, haciendo participar a los directivos y trabajadores de primera línea en la búsqueda de un mayor valor para los accionistas. Examinaremos cómo se puede llevar a cabo cada uno de estos pasos.

Problemas con la paga en la cúspide

Para incentivar la compensación por el trabajo, los consejos corporativos deben elegir las medidas y los niveles de desempeño correctos. En principio, las opciones sobre acciones emplean la medida correcta del desempeño de los ejecutivos corporativos que son responsables de la empresa en su conjunto. Al fin y al cabo, el valor de una opción sobre acciones depende del precio de la acción, que es el componente más importante de la rentabilidad total de los accionistas. Algunos directivos protestan porque las expectativas de los accionistas son irrealistas, pero el peso de las pruebas no apoya esa conclusión.

Las encuestas, por ejemplo, ya sean realizadas en mercados al alza o a la baja, indican de manera consistente y abrumadora que la mayoría de los directores ejecutivos creen que las acciones de su empresa están infravaloradas. Las empresas respaldan esta creencia recomprando acciones a niveles récord, y los estudios muestran que los precios de las acciones responden positivamente a los anuncios de recompra de acciones. Además, el rendimiento previsto en los planes de negocio a largo plazo de una empresa suele estar muy por encima del nivel necesario para justificar su cotización bursátil actual. Por último, las empresas utilizan cada vez más las acciones para financiar las adquisiciones. Los ejecutivos dedicados a aumentar el valor accionarial no lo harían si creyeran que las acciones están infravaloradas. La mayoría de los directores ejecutivos, en resumen, incluyen muchas acciones en la cotización de las acciones de su empresa.

Si las opciones sobre acciones establecen la medida correcta del desempeño de los ejecutivos, ¿también establecen el nivel correcto? La respuesta es no. Los accionistas esperan que los consejos de administración recompensen a la dirección por lograr rentabilidades superiores, es decir, por rentabilidades iguales o mejores que las obtenidas por el grupo homólogo de la empresa o por los índices bursátiles más amplios. Así es como los inversores institucionales distinguen las empresas con rendimiento de las empresas con bajo rendimiento y también cómo las Wall Street Journal El «Cuadro de indicadores de accionistas» compara el desempeño en su clasificación anual de las 1000 empresas más grandes de EE. UU. Para ayudar a los inversores a controlar la remuneración de los ejecutivos, la Comisión de Bolsa y Valores incluso exige que las empresas, en su declaración anual sobre la compensación de los ejecutivos, informen sobre la rentabilidad total de los accionistas en relación con sus pares o con el mercado en su conjunto. Sin embargo, aunque muchos consejos de administración y directores ejecutivos reconocen públicamente la importancia primordial de ofrecer una rentabilidad superior a los accionistas, los planes de opciones sobre acciones actuales recompensan tanto el rendimiento mediocre como el superior. En otras palabras, las juntas directivas no están estableciendo el nivel de rendimiento correcto.

El problema radica en la forma en que se estructuran las opciones sobre acciones convencionales. El precio de ejercicio se establece al precio de mercado el día en que se conceden las opciones y se mantiene fijo durante todo el período de la opción, normalmente diez años. Si el precio de la acción sube por encima del precio de ejercicio, el titular de la opción puede sacar provecho de las ganancias. Por lo tanto, las opciones de precio fijo recompensan a los ejecutivos por cualquier aumento de la cotización de las acciones, incluso si el aumento es muy inferior al registrado por la competencia o por el mercado en su conjunto.

Las opciones de precio fijo recompensan a los ejecutivos por cualquier aumento de la cotización de las acciones, incluso si el aumento es muy inferior al registrado por la competencia.

Considere el siguiente ejemplo. Al CEO se le conceden opciones ejercitables durante los próximos diez años sobre 1 millón de acciones al precio actual de$ 100. Si el precio de las acciones sube un 5%% un año para$ 163 al final del período, el CEO se llevará a casa una ganancia de$ 63 millones. Pero si las cotizaciones de las acciones de la competencia suben un 15%% un año durante el mismo período, se puede argumentar convincentemente que el CEO no se merece sacar provecho de las opciones. Ningún consejo de administración razonable aprobaría a sabiendas un plan que ofrezca grandes recompensas por un desempeño tan bajo a largo plazo.

Algunos planes de opciones sobre acciones tienen como objetivo un nivel de rendimiento superior al de las opciones estándar de precio fijo. Compañías como Colgate-Palmolive, Monsanto y Transamerica, por ejemplo, han introducido recientemente planes de opciones sobre acciones con precios superiores. En esos planes, los precios de ejercicio se fijan en una prima superior al precio de mercado en la fecha en que se conceden las opciones y se mantienen en ese nivel durante toda la vigencia de las opciones. La prima suele ser de 25$%, 50%, o incluso 100% del precio de mercado. A esos precios de ejercicio más altos, el precio de las acciones de una opción a diez años debe subir alrededor de un 2%%, 4%, y 7% respectivamente, cada año si la opción se va a ejercer de forma rentable cuando venza. Sin embargo, esos tipos siguen muy por debajo de las rentabilidades bursátiles históricas y de las expectativas de los inversores. Más concretamente, dado que los precios de ejercicio se mantienen fijos, las opciones con precios superiores no garantizan que el nivel de rendimiento sea superior. Durante un período de mercados al alza, es posible que las opciones con precios premium sigan recompensando un rendimiento por debajo de la media. Además, ofrecen poca o ninguna recompensa a los ejecutivos que superen a sus competidores en tiempos de mercados con subidas o bajadas moderadas.

Las ventajas de la indexación

Los planes de opciones sobre acciones no tienen por qué ser instrumentos contundentes. Al vincular el precio de ejercicio de un plan a un índice seleccionado, las juntas pueden aumentar la paga de los mejores y, al mismo tiempo, penalizar adecuadamente a los que tienen un desempeño deficiente. Supongamos que el precio de ejercicio de las opciones de un CEO se restablece cada año para reflejar los cambios en un índice de referencia. Si el índice aumenta un 15% durante el primer año, el precio de ejercicio de la opción también aumentaría en esa cantidad. Entonces, valdría la pena ejercer la opción solo si las acciones de la empresa hubieran subido más de un 15%%. Por lo tanto, el CEO solo recibe una recompensa si su empresa supera al índice.

Al seleccionar un índice, las empresas pueden elegir entre un índice de sus competidores o un índice de mercado más amplio, como el Standard & Poor’s 500. La elección requiere concesiones. Las opciones sobre acciones indexadas en el mercado se miden y rastrean fácilmente. Sin embargo, un índice bursátil ignora los factores especiales que afectan al sector de la empresa. Aunque el índice S&P 500 ha subido de forma espectacular en los últimos años, industrias como el acero, la construcción pesada, el control de la contaminación y los productos de papel han tenido un mal desempeño en comparación. Es mejor evaluar la contribución de la dirección utilizando un índice de grupos de pares. Sin embargo, dado que muchas empresas se han diversificado en una amplia gama de productos y mercados, a veces es difícil identificar un grupo de empresas homólogas.

Sea cual sea el índice seleccionado, las opciones indexadas tienen claras ventajas sobre las opciones de precio fijo. Las opciones indexadas no recompensan a los ejecutivos con bajo rendimiento simplemente porque el mercado esté subiendo. Tampoco penalizan a los que tienen un desempeño superior porque el mercado está cayendo. Pueden mantener a los ejecutivos motivados no solo en los mercados alcistas a los que todo el mundo se ha acostumbrado, sino también en los mercados bajistas sostenidos. Vinculan la paga con un rendimiento superior en todos los mercados.

A pesar de sus méritos, es probable que las opciones indexadas encuentren oposición. Algunas objeciones tienen su origen en preocupaciones fuera de lugar; otras son más fundamentales. (Consulte el inserto «Preocupaciones fuera de lugar sobre las opciones indexadas».) Es probable que los ejecutivos con bajo rendimiento se resistan a los estándares de rendimiento más exigentes de las opciones indexadas. De hecho, las empresas que se comprometan a ofrecer una rentabilidad superior a sus accionistas deberán considerar detenidamente cómo afectará el cambio a opciones indexadas a la motivación de sus altos directivos. Además, hay que persuadir a los miembros del consejo de administración, que ahora reciben casi la mitad de su compensación en subvenciones de acciones y opciones a precio fijo, de que acepten las mismas normas para sí mismos si quieren pedir de manera creíble a la gerencia que acepte opciones indexadas.

Preocupaciones fuera de lugar por las opciones indexadas

La idea de las opciones indexadas no es nueva. Sin embargo, a pesar de su atractivo, muy pocas empresas los han emitido. Hay dos posibles razones para ello. En primer lugar, el

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Para persuadir a los ejecutivos de que acepten paquetes de opciones indexadas, los paquetes deberían estar estructurados de modo que los que obtengan mejores resultados puedan obtener mayores beneficios que con las opciones convencionales. Es necesario incorporar dos incentivos a los paquetes. En primer lugar, las empresas deberían aumentar el número de opciones que ofrecen a los ejecutivos; en segundo lugar, deberían reducir el precio de ejercicio. Al tomar esas medidas, las juntas directivas pueden lograr que los altos directivos vinculen su salario a un desempeño superior.

Podrían hacerlo porque los directivos se pondrían de acuerdo con ese plan. Las pruebas provienen de un estudio realizado por L.E.K. Consulting, en el que se examinó el desempeño entre 1988 y 1997 de 170 empresas de 23 sectores representadas en el índice Dow Jones. El estudio reveló que los ejecutivos de dos tercios de las empresas con mejores resultados habrían ganado más con las opciones indexadas estructuradas según las recomendaciones aquí recomendadas de lo que realmente ganaban.

Aumentar las opciones.

Para compensar a los ejecutivos por asumir un mayor riesgo, las juntas tendrán que ofrecerles más opciones. Para decidir cuántas más, primero tienen que saber cuántas opciones indexadas ofrecerían el mismo valor que las opciones convencionales de las que disponen actualmente los altos directivos. Yo llamo a este número «ratio de valor». Tomemos una situación típica de una empresa cuya cotización es$ 100. Según lo calculan los modelos de precios de las opciones, el valor estimado de una opción sobre acciones convencional es$ 34,50 y el valor de una opción indexada es$ 21,60. La relación de valores es entonces 34,50 dividido entre 21,60 o 1,6.

La ratio de valor se ve afectada principalmente por los cambios en los tipos de interés, la volatilidad de los precios de las acciones y la correlación entre el índice elegido y el precio de las acciones. Una investigación realizada por John Hull, de la Universidad de Toronto, ha demostrado que, si bien las ratios de valor son sensibles a estos factores, en la mayoría de las situaciones cabe esperar que caigan en un rango de aproximadamente 1,5 a 2,0. Sin embargo, en un mercado competitivo de talentos de la alta dirección, es poco probable que muchos ejecutivos se dejen convencer por esas cifras y probablemente exijan más opciones de las que sugieren las ratios. Por lo tanto, para atraer a los ejecutivos a convertirse, las juntas directivas deben empezar por ofrecerles al menos dos opciones indexadas por cada opción de precio fijo de su plan actual.

Aunque muchos directores ejecutivos se muestren reacios a cambiar a un nuevo plan de compensación, a los que tengan un alto rendimiento les irá mejor con las opciones indexadas que con las opciones convencionales si hacen conversiones a un precio de dos por uno. Supongamos, por ejemplo, que el precio de las acciones de una empresa fuera$ 100 el día en que se concedieron las opciones y que se estableció un índice de pares con el mismo precio. En diez años, el índice crece una media de 10% por año y su precio alcanza$ 259. La empresa, por su parte, crece un 20%% anualmente para que la cotización de sus acciones alcance$ 619. El beneficio de cada opción indexada sería$ 619 menos$ 259, o$ 360, mientras que la ganancia con una opción de precio fijo sería$ 619 menos$ 100, o$ 519. Si se hubieran concedido dos opciones indexadas para cada opción de precio fijo, la ganancia del paquete de opciones indexadas sería$ 720: eso es 39% mayor que el$ 519 desde la opción de precio fijo. (Para evaluar el impacto de los diferentes escenarios, consulte la tabla «¿Cuánto pueden ganar los altos directivos con las opciones indexadas?»)

¿Cuánto pueden ganar los altos directivos con las opciones indexadas? Los gerentes superiores suelen tener mejores resultados con los paquetes de opciones indexados que con los paquetes convencionales. Y cuanto mejor le vaya a una empresa en relación con el índice, mayores serán las ganancias. Mi investigación también muestra que las ganancias de las opciones indexadas en relación con las opciones de precio fijo disminuyen si las opciones se ejercitan anticipadamente. De este modo, las opciones indexadas alientan a los directivos a quedarse a largo plazo.

Reducir el precio del ejercicio.

Al ofrecer dos o más opciones nuevas para cada una de las antiguas, las empresas permitirán a los altos ejecutivos ganar aún más. Pero solo unos 50% de los ejecutivos pueden estar por encima de la media. ¿Qué hay de los incentivos para los demás? Una respuesta es que no se merecen una compensación de incentivos. Por otro lado, probablemente no sea lo mejor para los accionistas tener un grupo de ejecutivos de la empresa que estén menos motivados de lo que podrían estar, ya que sus opciones indexadas no tienen ningún valor actualmente.

Una forma de resolver el dilema es bajar el precio de ejercicio de las opciones indexadas. Hay varias formas de hacerlo. La forma más eficaz y sencilla es conceder lo que yo llamo «opciones indexadas con descuento», opciones cuyos precios de ejercicio tienen un descuento de un tipo específico. Una opción indexada con descuento garantiza un precio de ejercicio generado por índices y, al mismo tiempo, permite a los directivos obtener beneficios con un nivel de rendimiento ligeramente inferior a la media del grupo de pares de la empresa. Las opciones indexadas con descuentos endulzan el paquete.

Para ver cómo funcionarían esas opciones, imagine una empresa cuyo consejo de administración quiera emitirlas. La junta podría descontar el índice seleccionado según un tipo específico cada año durante la vigencia de la opción. Por ejemplo, si en el primer año el índice sube desde$ 100 a$ 120, un 1% el descuento reduciría el índice de fin de año de$ 120 a$ 118,80. Por lo tanto, el precio de ejercicio de la acción habría subido solo un 18,8% en lugar de 20%. Este enfoque hace que más ejecutivos puedan acceder a las ventajas de las opciones indexadas. Las opciones de descuento también proporcionan una mayor motivación económica a los ejecutivos con alto rendimiento para que permanezcan en la empresa y conserven sus opciones. Al final de los diez años de vida de la opción típica, el descuento acumulado en el precio del índice sería del 10%%.

Hay que responder a dos preguntas más antes de que los directores ejecutivos y otros altos ejecutivos apoyen un plan de opciones indexadas. En primer lugar, ¿qué tan grande debe ser el diferencial entre el crecimiento de la cotización de las acciones de una empresa y la cotización del índice para que las ganancias de las opciones indexadas superen a las de las opciones estándar? En otras palabras, ¿en qué medida tiene una empresa para superar a sus pares? Y en segundo lugar, ¿qué tan difícil les resulta a las empresas alcanzar y superar el margen de equilibrio?

Puede responder a esas preguntas consultando el estudio de L.E.K. Consulting mencionado anteriormente. La investigación muestra que una empresa debería superar al índice seleccionado en unos 5,4% para dos opciones indexadas para generar mayores ganancias que una opción de precio fijo. Esa cifra cae a unos 3,9% si se introduce un 1 anual% descuento en las opciones indexadas. ¿Qué tan fácil es conseguir esos diferenciales? Más fácil de lo que cabría esperar. La tabla «¿Cuántos ganadores con opciones indexadas?» muestra, por ejemplo, que los ejecutivos a los 64% de las empresas con mejor desempeño del estudio habría ganado si hubieran cambiado cada opción convencional por 2,5 opciones indexadas con descuento de 1%.

¿Cuántos ganadores con opciones indexadas? Descuentar las opciones y aumentar la ratio de valor facilitan a las empresas alcanzar el margen de equilibrio, la cifra que permite a los titulares de paquetes de opciones indexadas igualar las ganancias que habrían obtenido con los planes de precios fijos. La tabla muestra el porcentaje de empresas con un rendimiento superior de una muestra total de 170 que habrían superado el margen de equilibrio de los diferentes tipos de paquetes de opciones indexadas.

Esta investigación, por supuesto, se llevó a cabo en un momento en que el mercado de valores subía muy rápido. El crecimiento medio anual de los precios del índice S&P 500 entre 1988 y 1997 fue del 14,7%; la cifra era de 8,7% durante los últimos 50 años. ¿Se verían afectados los porcentajes de la tabla si la apreciación de los precios en los próximos diez años reflejara la media a largo plazo? La suposición más razonable es que los porcentajes no cambiarían significativamente. Si bien el tamaño de los diferenciales que alcanzan el punto de equilibrio se ve afectado por el crecimiento general del mercado o del índice seleccionado, el número de empresas que alcanzan o superan ese diferencial no se ve afectado por el estado del mercado. En los 23 sectores analizados en el estudio, las subidas del precio de las acciones oscilaron, en promedio, entre 4% a 24% por año durante un período de diez años. No pude encontrar ninguna relación entre esas cifras y el porcentaje de empresas cuyos ejecutivos habrían obtenido mayores beneficios con las opciones indexadas que con las opciones de precio fijo. Esto sugiere que las opciones indexadas con descuento ofrecerán mejores ofertas a la mayoría de los gestores, independientemente de las condiciones del mercado de valores.

Juzgar el valor de las unidades de negocio

Si bien la paga de los directores ejecutivos genera intereses intensos, la compensación de los directores de operaciones es mucho menos analizada. Sin embargo, es igual de importante para el éxito de las empresas que cotizan en bolsa. Al fin y al cabo, la principal fuente del valor de una empresa están en sus unidades operativas. En las empresas descentralizadas que tienen una gama de productos y mercados, los ejecutivos de operaciones toman las decisiones e inversiones importantes del día a día. La forma en que se evalúa y paga a esos ejecutivos afecta a su comportamiento y a los resultados de la empresa. Para cerrar las brechas entre la remuneración y el rendimiento a nivel de la unidad operativa, los objetivos de rendimiento y el pago de incentivos deben estar alineados con los intereses de los accionistas. De lo contrario, a los directores ejecutivos les resultará difícil obtener beneficios con las opciones indexadas.

Los directores corporativos son muy conscientes de la importancia de motivar a los directores de operaciones. Los paquetes de rendimiento son ahora la parte dominante de la combinación de compensación a nivel operativo. Pearl Meyer & Partners, una consultora especializada en la compensación de los ejecutivos, informó que para los directores de grupo que gestionan empresas con ingresos anuales inferiores a$ Mil millones, opciones sobre acciones constituidas 27% de sus paquetes de compensación en 1997. Los planes de incentivos anuales y a largo plazo representaron 41 más%. Lamentablemente, todos estos planes de rendimiento se basaban en una medida y un nivel de rendimiento incorrectos.

Retos de la medición y el nivel.

Tanto los consejos de administración como el público creen en general que la concesión de opciones sobre acciones alinearía con éxito los intereses de los directores de las unidades operativas y los accionistas. Pero conceder opciones a esos directivos es aún menos una garantía de rendimiento que para los directores ejecutivos. Esto se debe a que el precio de las acciones de una empresa no es una medida adecuada del rendimiento de una unidad de negocio individual. Las unidades de negocio son básicamente empresas privadas integradas en empresas que cotizan en bolsa. Los directores de las unidades operativas suelen tener un impacto limitado en el éxito general de la empresa o en la cotización de sus acciones. Los incentivos basados en la cotización de las acciones no les darán las recompensas que se merecen. Un precio de las acciones que caiga debido a un desempeño decepcionante en otras partes de la empresa podría penalizar injustamente a los ejecutivos de una unidad operativa con un rendimiento superior. Por otro lado, si una unidad operativa tiene un mal desempeño, pero las acciones de la empresa suben debido al rendimiento superior de otras unidades, los ejecutivos de esa unidad disfrutarán de una ganancia inesperada no merecida. Solo cuando las unidades operativas son sustancialmente interdependientes, la cotización de las acciones puede ser una guía justa y útil del rendimiento operativo.

Conceder opciones sobre acciones a los directores de las unidades de negocio es aún menos una garantía de rendimiento que para los directores ejecutivos.

Se pueden encontrar medidas en otros planes de incentivos que se centren mejor en el rendimiento de la unidad operativa, pero que no estén vinculadas de forma fiable a un rendimiento superior. Las medidas financieras empleadas con más frecuencia incluyen los ingresos de explotación, la rentabilidad del capital invertido (ROIC) y la rentabilidad del capital (ROE). Las medidas de los beneficios no están vinculadas de forma fiable al valor de los accionistas porque no incorporan el coste del capital y se pueden calcular utilizando diferentes métodos de contabilidad que pueden producir diferentes cifras. El ROIC y el ROE tienen deficiencias contables similares.

Un número cada vez mayor de empresas también han adoptado medidas de ingresos residuales, como el valor económico añadido, que deduce el coste del capital de las ganancias. Se cree que el cálculo resultante es una buena estimación del valor añadido de la empresa, pero estas medidas también se ven afectadas por problemas de contabilidad. Sin embargo, el problema más importante es que los planes que utilizan medidas de ingresos residuales suelen fijar un nivel de rendimiento mínimo demasiado bajo. Esta conclusión puede sorprender a muchos directivos. Está bien establecido que la dirección crea valor cuando la rentabilidad de las inversiones corporativas es superior al coste del capital. Pero eso no significa que se deba recompensar a los ejecutivos de operaciones por cualquier valor creado. El uso del estándar del coste del capital como umbral para la compensación de incentivos ignora el nivel de valor añadido que ya implica la cotización de las acciones de la empresa.

Imagínese una empresa cuyo coste de capital es del 10%%. El precio de sus acciones refleja la creencia de los inversores de que la empresa encontrará oportunidades para invertir y operar con una tasa media de rentabilidad de la inversión esperada del 20%%. Si los directivos comienzan a invertir en proyectos que rindan menos, digamos 15%, los inversores revisarán sus expectativas a la baja y las acciones de la empresa caerán en consecuencia. Pocos dirían que se debe recompensar a un gerente por ese desempeño, a pesar de que haya superado el coste de capital.

¿Con qué frecuencia se produce esta brecha entre el rendimiento esperado de la inversión y el coste del capital? Aunque las diferencias varían mucho de un sector a otro, las cotizaciones de prácticamente todas las empresas que cotizan en bolsa reflejan la expectativa de que generarán rentabilidades muy superiores al coste del capital. Según un estudio de L.E.K. Consulting, por ejemplo, el valor medio de referencia de las 100 mayores sociedades no financieras es de aproximadamente 30% del precio de sus acciones. En otras palabras, si los inversores esperaran que estas empresas obtuvieran rentabilidad a costa del capital, sus acciones cotizarían en torno al 70%% por debajo de los niveles actuales. (Consulte la tabla «Tasas de rendimiento esperadas en comparación con los costes de capital»).

Tasas de rentabilidad esperadas en comparación con los costes de capital

Credit Suisse First Boston, utilizando sus propias estimaciones que generaban valor, incluido el coste del capital, calculó las tasas de rendimiento esperadas o mínimas de la

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El enfoque superior de valor añadido para los accionistas.

¿Cómo se fija la paga con la medida correcta en el nivel correcto de una unidad de negocio? La mejor manera es valorar una unidad como si se tratara de una empresa independiente. Al fin y al cabo, el precio de las acciones de la matriz refleja en gran medida las expectativas agregadas de sus unidades operativas. Una forma de evaluar las unidades de negocio es teniendo en cuenta el «valor añadido para los accionistas». El SVA tiene una clara ventaja sobre las medidas de ingresos residuales: se basa enteramente en los flujos de caja y no introduce distorsiones contables. Por lo tanto, puede servir de base sólida para un plan de pago de incentivos.

El SVA pone un valor a los cambios en los flujos de caja futuros de una empresa o unidad de negocio. Se calcula aplicando técnicas de descuento estándar a las previsiones de los flujos de caja operativos para un período específico y, a continuación, restando las inversiones futuras incrementales previstas para ese período. Si una empresa quiere ofrecer una rentabilidad superior a sus accionistas, sus unidades deben crear un SVA superior. Calcular el SVA superior requiere seis pasos:

• En primer lugar, desarrolle las expectativas para los impulsores habituales del valor (el crecimiento de las ventas, los márgenes operativos y las inversiones) teniendo en cuenta el rendimiento histórico, el plan de negocio de la unidad y los puntos de referencia de la competencia.

• En segundo lugar, convierta las expectativas sobre los impulsores del valor en estimaciones anuales del flujo de caja y desconéctelas al coste de capital de la unidad de negocio para obtener el valor de cada unidad operativa.

• En tercer lugar, sume los valores de cada unidad operativa para comprobar que la suma es aproximadamente igual al valor de mercado de la empresa.

• En cuarto lugar, a partir de los flujos de caja utilizados para valorar la unidad operativa, establezca el SVA anual esperado durante el período de rendimiento, normalmente tres años.

• En quinto lugar, utilice los resultados de fin de año para calcular el SVA real al final de cada año. El cálculo será el mismo que en el paso anterior, y las cifras reales sustituirán a las estimaciones.

• En sexto lugar, calcule la diferencia entre el SVA real y el esperado. Cuando la diferencia es positiva, tiene un SVA superior.

Las perspectivas de creación de valor pueden variar considerablemente de una unidad de negocio a otra. Un enfoque basado en las expectativas establece condiciones de competencia equitativas al tener en cuenta las diferencias en las perspectivas de negocio. Los directivos que tengan un desempeño extraordinariamente bueno en los negocios con bajo rendimiento serán recompensados, mientras que los que tengan un mal desempeño en los negocios con altos rendimientos serán penalizados.

La jerarquía de la medición del rendimiento

¿Con qué nivel de rendimiento empieza a recompensar a los directores de las unidades de negocio con una paga por su rendimiento? La respuesta correcta parece ser: «Cuando crean un SVA superior en sus unidades». Pero al igual que con las opciones indexadas, las juntas directivas tal vez deseen fijar sus objetivos de umbral de SVA con descuento. Sería apropiado fijar un umbral ligeramente por debajo del SVA esperado. De hecho, los planes de incentivos para los directores de operaciones suelen fijar un umbral en 80% de un objetivo designado. Tiene sentido, pero lo contrario (imponer un límite) no. Actualmente, muchos planes tienen un límite cuando el rendimiento supera los 120% del objetivo. Una política así enviaría un mensaje equivocado a los directores de operaciones que, de otro modo, se sentirían motivados a maximizar el SVA.

Al fijar la remuneración por desempeño, es importante tener en cuenta que la creación de valor es un fenómeno a largo plazo. Las medidas de rendimiento anual no tienen en cuenta las consecuencias a largo plazo de las decisiones operativas y de inversión que se toman en la actualidad. Así que analizar un solo año revela poco sobre la capacidad a largo plazo de una empresa para generar efectivo. Para motivar a los directivos a centrarse en las oportunidades de crear un SVA superior más allá del período actual, el período de evaluación del desempeño debería ampliarse a, por ejemplo, un ciclo continuo de tres años. De este modo, las empresas pueden retener una parte de los pagos de incentivos para cubrir futuros casos de bajo rendimiento.

La contribución de Front Line

Utilizar el desempeño del SVA para establecer el pago de incentivos es coherente con las responsabilidades del ejecutivo de la unidad operativa. Sin embargo, se necesitan medidas en todos los niveles de la organización para que pueda obtener una rentabilidad total superior para los accionistas. De hecho, encontrar medidas que puedan guiar la toma de decisiones prácticas por parte de los trabajadores de primera línea es la última pieza del rompecabezas. Si bien los factores de valor, como el crecimiento de las ventas y los márgenes operativos, son útiles para identificar las estrategias que crean valor y hacer un seguimiento del SVA en las unidades operativas, no están lo suficientemente centrados como para ofrecer una orientación general en el día a día. Los mandos intermedios y los empleados de primera línea necesitan saber qué medidas específicas pueden tomar para garantizar que se cumplan o superen las expectativas. Incluso fijar un período de rendimiento de tres o cinco años puede no aprovechar la mayor parte del potencial de SVA de las empresas de alto crecimiento o de industrias como la farmacéutica, que tienen grandes rezagos entre sus inversiones y la venta de sus productos. La solución a ambos problemas consiste en identificar lo que yo llamo los «principales indicadores de valor». Estos indicadores se pueden utilizar como complemento del análisis del SVA y como base para calcular los incentivos para los empleados de primera línea.

Los indicadores principales son medidas actuales que están fuertemente correlacionadas con el valor a largo plazo de una empresa. Los ejemplos incluyen el tiempo de comercialización de nuevos productos, las cifras de rotación de empleados, las tasas de retención de clientes, el número de nuevas tiendas que abren a tiempo y la duración media del ciclo desde la fecha del pedido hasta la fecha de envío. Todos estos son factores en los que los directivos de primera línea pueden influir directamente. Mis investigaciones han demostrado que, para la mayoría de las empresas, de tres a seis indicadores principales representan un alto porcentaje del potencial de SVA a largo plazo. Mejorar los principales indicadores no es un objetivo en sí mismo, sino la base para lograr un SVA superior. El proceso de identificar los principales indicadores es desafiante, revelador y gratificante. Se necesita algo más que un conocimiento impresionante de los clientes, los productos, los proveedores y la tecnología para entender las fuentes de valor de una empresa. Los directores de operaciones deben identificar y centrarse en las actividades que maximicen el SVA y reduzcan las costosas inversiones en recursos que contribuyen poco al valor real. Identificar los principales indicadores ayuda a la dirección a encontrar estrategias con el mayor potencial de aumentar el SVA. La barra lateral «Los principales indicadores de valor de Home Depot» muestra cómo una empresa se centra en ciertos indicadores principales para ofrecer un valor superior a los accionistas.

Los principales indicadores de valor de Home Depot

de Thomas H. Nodine Home Depot se encuentra entre los diez minoristas más grandes de los Estados Unidos. Con una rentabilidad total anual para los accionistas del 44,8% % en los

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Lograr rentabilidades superiores es el objetivo final de los accionistas. Por lo tanto, es el único objetivo apropiado para el CEO, el consejo de administración y los ejecutivos de nivel corporativo. Las empresas con estándares de rendimiento superiores en todos los niveles envían un poderoso mensaje a los accionistas sobre sus aspiraciones.

Centrarse en lograr una rentabilidad superior es coherente con las funciones más amplias del CEO: la responsabilidad de dedicarse a los negocios correctos y asignarles la cantidad de capital adecuada. Sin embargo, la fuente más importante de rentabilidad total superior es el nivel de SVA de la unidad operativa. Y los componentes básicos del SVA son los principales indicadores que guían a los directivos de primera línea. Sin un rendimiento a esos niveles, los accionistas no podrán maximizar su rentabilidad y será menos probable que los directores ejecutivos obtengan beneficios con sus opciones indexadas.

El concepto de pago por desempeño es ampliamente aceptado, pero el vínculo entre el pago de incentivos y un desempeño superior sigue siendo demasiado débil. Los consejos de administración tienen que impulsar cambios en las prácticas de compensación de los ejecutivos, incluidos sus propios planes salariales. Y las reformas deben adoptarse en todos los niveles de la organización. Si se introducen opciones indexadas para los directores ejecutivos, deberían introducirse medidas basadas en el SVA en las unidades de negocio. Y en primera línea, hay que seguir los indicadores principales. Los accionistas aplaudirán los cambios en los planes salariales que motivan a las empresas a ofrecer más valor.