¿Deben chocar la financiación y la estrategia?

Los vendedores y los financieros rara vez se ven de acuerdo. Los fabricantes dicen: «Este producto abrirá un segmento de mercado completamente nuevo». Los financieros responden: «Es una mala inversión. El TIR es solo 8%.» ¿Por qué están tan a menudo en la oposición?

Los criterios financieros utilizados para decidir si un proyecto será rentable son totalmente coherentes con los principios del análisis de marketing competitivo. Si se aplica correctamente, un buen análisis financiero complementa, en lugar de contradecir, un buen análisis de marketing. Sin embargo, en la práctica, el análisis no suele ser suficiente. Eso explica por qué la rentabilidad proyectada de una inversión estratégica suele estar fuera de línea con la lógica estratégica y de marketing.

Desde el punto de vista financiero, una buena inversión es aquella con un valor presente neto positivo, es decir, una inversión cuyo valor supera sus costes. Si bien los vendedores suelen pensar que el VAN de un proyecto es simplemente el resultado de la aritmética financiera, en realidad se deriva de cuestiones de marketing estratégico. Para tener un VAN positivo, un proyecto debe pasar dos pruebas1: ¿El producto o servicio tiene un valor suficiente para suficientes clientes como para soportar precios y volúmenes que superen los costes de suministro, incluido el coste de oportunidad del capital? Esta pregunta es fundamental para el marketing de posguerra y el «concepto de marketing». En segundo lugar, ¿tiene la empresa suficientes fuentes de ventaja competitiva sostenible como para aprovechar, desarrollar y defender la oportunidad? Esto refleja el énfasis más reciente del marketing en la estrategia competitiva. El truco, entonces, consiste en fomentar un proceso de toma de decisiones de inversión en el que el análisis financiero destaque, en lugar de enmascarar, estas dos cuestiones fundamentales de marketing.

Pensemos en Fashion Bathrooms, una división disfrazada pero real de una empresa de ingeniería diversificada que fabrica bañeras tradicionales de hierro fundido. La CEO y sus altos directivos estaban considerando nuevas inversiones. Una opción era adoptar un novedoso proceso de fundición patentado para hacer bañeras más ligeras que pudieran competir mejor con las de plástico. El$ Invertir 20 millones de dólares parecía prudente desde el punto de vista del marketing, pero el VAN de la inversión fue negativo$ 2 millones.

Se produjo un debate. Algunos altos directivos depositan su fe en las cifras. Creían que, aunque el proyecto produciría un producto superior en muchos aspectos, sus requisitos de capital eran excesivos. Sin embargo, para el CEO y algunos otros, Project Lightweight seguía teniendo sentido desde el punto de vista intuitivo. Querían seguir adelante a pesar de las rentabilidades negativas. Como dijo el director de marketing: «Hay algunas inversiones que hay que hacer simplemente para mantenerse en el negocio, independientemente de su tasa de rentabilidad».

Al final, lo que era bueno para Fashion Bathrooms en el sentido del marketing también lo era desde el punto de vista financiero. El análisis inicial simplemente no reflejó esa realidad. Para afinar el análisis financiero, los directores volvieron a la estrategia de marketing y ahondaron en ella. Ahora, el análisis financiero ha ayudado a aclarar las cuestiones de marketing que hay que reconsiderar.

Una buena evaluación del proyecto considera todos los factores relevantes, incluidos los costes y beneficios difíciles de cuantificar. También tiene en cuenta las consecuencias más ignoradas de no invertir. Reconoce el valor de abrir opciones y, al no restringir arbitrariamente el horizonte temporal ni fijar tipos de descuento demasiado altos, evita infravalorar los proyectos a largo plazo. Entender la evaluación de los proyectos es fácil. Hacerlo es el verdadero desafío.

Utilice el estuche base correcto

La teoría de las finanzas supone que un proyecto se evaluará en función de su hipótesis base, es decir, qué pasará si el proyecto no se lleva a cabo. Los directivos tienden a explorar a fondo las implicaciones de adoptar el proyecto, pero normalmente dedican menos tiempo a considerar el resultado probable de no realizar la inversión. Sin embargo, a menos que el escenario base sea realista, los flujos de caja incrementales (la diferencia entre los escenarios «con» y «sin») inducirán a error.

A menudo, las empresas asumen implícitamente que la hipótesis base es simplemente una continuación del status quo, pero esta suposición ignora las tendencias del mercado y el comportamiento de la competencia. También pasa por alto el impacto de los cambios que la empresa podría realizar de todos modos, como mejorar la gestión de las operaciones.

Utilizar un caso base incorrecto es típico de los lanzamientos de productos, en los que es probable que el nuevo producto erosione el mercado de la línea de productos actual de la empresa. Tomemos como ejemplo la presentación del Macintosh SE en Apple Computer. El nuevo PC tuvo implicaciones obvias para las ventas de los Macintosh de la generación anterior. Para analizar los flujos de caja incrementales derivados del nuevo producto, Apple habría tenido que contar la contribución perdida de las ventas de sus productos existentes como coste del lanzamiento.

Sin embargo, si se aplica incorrectamente, este enfoque equipararía la ausencia de cajas con el status quo: se asumiría que sin el SE, las ventas de los Macintosh existentes se mantendrían en su nivel actual. Sin embargo, en el competitivo mercado de los ordenadores, nada se queda quieto. Competidores como IBM probablemente innovarían y le quitarían participación a los Macintosh de la generación anterior, lo que habría reflejado un caso base más realista. Las ventas de los productos existentes disminuirían incluso en la hipótesis base.

Considere invertir en el marketing de las marcas existentes mediante promociones, presupuestos para los medios de comunicación y cosas por el estilo. A menudo se venden como si fuera probable que se llevaran a una cuota de mercado cada vez mayor. Pero la competencia también promocionará sus marcas, y las cuotas de mercado en general aún tienen que sumar el 100%%. Aun así, esa inversión no es necesariamente un desperdicio. Puede que solo necesite una justificación más realista: aunque es poco probable que la inversión aumente las ventas por encima de los niveles actuales, puede impedir que las ventas caigan. A los vendedores a los que les gusta pensar positivamente puede que no les guste este argumento defensivo, pero es el único argumento que tiene sentido desde el punto de vista económico en un mercado maduro.

En situaciones como esta, en las que la inversión es necesaria solo para mantener la cuota de mercado, las rentabilidades pueden ser altas en comparación con la hipótesis base, pero es posible que los beneficios declarados por la empresa sigan bajando. Los altos directivos están naturalmente perplejos por el hecho de que aparentemente solo hayan anotado 5% en un proyecto que prometía un 35% devolución.2 Sin embargo, sin la inversión, el panorama de beneficios habría sido aún peor, especialmente a largo plazo.

Algunos proyectos decepcionan por otros motivos. A veces, las propuestas originales son demasiado optimistas, en parte porque el caso base está implícito o se ha definido de forma incorrecta. Es decir, si los directivos están convencidos de que la inversión es sólida y se sienten frustrados porque las cifras no confirman su intuición, podrían exagerar las proyecciones de ventas o beneficios. Pero es poco probable que exponer mal el argumento base y luego tener que hacer proyecciones poco realistas se cancelen mutuamente; no hacen más que enturbiar el análisis.

El argumento base con el que Fashion Bathrooms comparó por primera vez Project Lightweight supuso implícitamente que las ventas se mantendrían iguales sin la inversión. De hecho, las ventas estaban bajando. Cuando los directivos reevaluaron el proyecto utilizando el caso base correcto, el VAN negativo desapareció. El director financiero también empezó a cuestionar la tasa de descuento. Al principio había utilizado una tarifa alta porque los volúmenes y, por lo tanto, el ahorro de costes parecían muy inciertos. En ese momento, Fashion Bathrooms tenía dos plantas, ambas funcionando por debajo de su capacidad. Project Lightweight mejoraría uno, de modo que solo los productos fabricados en esa planta se beneficiarían de la nueva eficiencia. Sin embargo, el director financiero se dio cuenta de que Fashion Bathrooms podía trasladar toda la producción a la planta mejorada hasta que alcanzara su capacidad máxima. De esa manera, la empresa se aseguraría de quedarse con todos los ahorros. La segunda planta solo gestionaría el desbordamiento.

Otros directivos de Fashion Bathrooms pensaban que dejar la empresa era un caso base más relevante. Esta alternativa ha demostrado ser poco atractiva. La empresa se enfrentaría a altos costes de cierre y sus plantas tenían pocos usos alternativos y, por lo tanto, un valor de reventa muy bajo.

Defina los límites del proyecto

Aconsejar a los gerentes que hagan bien el caso base es como decirles que hagan bien el proyecto. Obviamente, el consejo es tremendamente simplista. Una tarea difícil, por ejemplo, es definir los límites del proyecto: ¿qué es lo correcto sin mayúsculas: dejar el negocio, seguir como están las cosas ahora, mejorar la distribución y el marketing? ¿Y cuál es la versión correcta del proyecto? Por lo general, hay varias formas muy diferentes de implementarlo.

Los límites del proyecto tienden a cambiar a lo largo del análisis. Los diferentes actores ven la inversión de manera diferente. Para el CEO de Fashion Bathrooms, lo sin caso era la pésima perspectiva de seguir adelante en un mercado en caída, mientras que la inversión era una forma de mejorar la moral y demostrar su compromiso de mantenerse en el negocio. El gerente de la planta que no se mejoraría vio las cosas de otra manera. Si bien la funda sin funda permitiría a su fábrica mantener su nivel de producción, la funda con funda era un camino seguro hacia la reducción de la producción y la disminución del estatus personal, o incluso la pérdida de su trabajo.

En principio, los directivos deberían adoptar una perspectiva corporativa a la hora de tener en cuenta los costes y beneficios incrementales. En la práctica, esto no es realista. Las propias responsabilidades y los intereses propios de los directores de unidad influirán en su percepción del proyecto y influirán en la forma en que definan y analicen la propuesta.

Un proyecto puede tener buen aspecto a nivel de unidad de negocio porque desplaza los costes o roba acciones de otra unidad. Desde el punto de vista corporativo, un proyecto así sería menos atractivo. La compañía madre de Fashion Bathrooms tenía una participación mínima en el mercado de bañeras de plástico, por lo que la dirección ignoró cualquier erosión que pudiera provocar Project Lightweight. Si la división de plásticos hubiera sido más grande o más importante, la dirección corporativa habría querido que el análisis incluyera las pérdidas de la división de plásticos y las ganancias de la división de bañeras de hierro fundido.

Cabría esperar que los límites de un proyecto se definieran de manera más amplia a nivel corporativo que a nivel de unidad de negocio. No siempre es así. El CEO de Fashion Bathrooms, por ejemplo, propuso la ambiciosa idea de combinar el marketing para las divisiones de plástico y hierro fundido. El consejo de administración de la compañía madre la desalentó de seguir este camino. Quería que se centrara más y primero solucionara los problemas operativos y de marketing en Fashion Bathrooms.

Elija un horizonte temporal adecuado

Los límites del proyecto también se definen en términos de tiempo. El análisis financiero de un proyecto suele abarcar lo que sea más corto: la vida económica física de los activos o algún horizonte temporal arbitrario, como diez años. En el último año, el análisis puede incluir valores de recuperación mínimos para los activos tangibles más grandes. Sin embargo, las tasaciones financieras rara vez explican por qué se eligió un horizonte temporal determinado, incluso cuando las cifras son sensibles a la vida supuesta del proyecto.

Los proyectos estratégicos rara vez tienen una vida corta o incluso fácil de definir. Una planta construida para fabricar un nuevo producto de marca tendrá que ser sustituida eventualmente, pero el valor del producto para la empresa, si tiene éxito, puede que dure fácilmente más que la planta. O la fecha de sustitución de la planta puede extenderse más allá del horizonte temporal utilizado para evaluar el proyecto. Nada de esto importa mientras la valoración financiera incluya el valor terminal económico total en lugar de los importes recuperados. El valor terminal debe reflejar los flujos de caja durante el resto de la vida útil de la planta existente o el valor de la marca cuando se sustituya la planta.

Algunos directivos sostienen que no tiene sentido mirar más allá de los diez años, ya que los flujos de caja solo tendrán un valor actual pequeño si se descuentan y ya que nadie puede pronosticar con precisión un futuro tan lejano. Pero si los valores terminales son altos, como lo son para muchas inversiones estratégicas, serán significativos incluso con descuentos. Y el hecho de que esos valores sean notoriamente difíciles de pronosticar no es motivo para ignorarlos. Muchas inversiones estratégicas están diseñadas para construir una posición en el mercado, una capacidad de investigación, una reputación o una marca. Asumir que estos activos no tienen ningún valor más allá de un horizonte arbitrario no refleja la realidad estratégica.

Los directores de la bañera sabían perfectamente que habían elegido un horizonte temporal arbitrario para evaluar Project Lightweight. Su elección de diez años fue puramente pragmática: había diez columnas en el formulario de tasación del presupuesto de capital de la empresa. Como diez años también eran la vida útil estándar durante la que se depreciaban la planta y la maquinaria, no introdujeron ningún valor terminal para la planta mejorada. Sin embargo, en realidad, la planta mejorada duraría más de diez años y se prevé que el mercado de bañeras de hierro fundido continúe en el futuro.

Evaluar las opciones

Las inversiones estratégicas suelen ir más allá de la explotación de una oportunidad concreta. Abren opciones que se extienden aún más en el futuro que el proyecto original. Cuando, por ejemplo, Nestlé estaba considerando la posibilidad de hacerse con Rowntree, prestó mucha atención a los activos intangibles. Nestlé estaba especialmente interesado en las marcas de Rowntree por las opciones de marketing y distribución que ofrecían, especialmente en Europa en vísperas de 1992.

Obviamente, las opciones derivadas de las inversiones en I+D, conocimientos, marcas, mercados de pruebas y desarrollo de canales tienen un valor que va más allá de la inversión inicial. Menos obvio es el valor de las opciones para crear productos posteriores que complementen o se basen en los existentes.

Los teóricos y profesionales financieros llevan mucho tiempo interesados en valorar opciones financieras como opciones de venta y compra, warrants y bonos convertibles; los modelos de valoración de estas opciones son bien conocidos. Sin embargo, más recientemente, los teóricos y los profesionales han reconocido la importancia de las opciones sobre los activos reales.3 Pero los modelos cuantitativos para valorar este tipo de opciones son casi imposibles de aplicar en la práctica, ya que las opciones verdaderamente estratégicas son muy vagas y, a menudo, dependen de la visión del gerente de lo que podría suceder.

Por lo tanto, las valoraciones financieras de las inversiones estratégicas suelen centrarse en la oportunidad disponible y rara vez tratan de valorar las oportunidades de mercado que la inversión puede crear. Los empresarios tratan de compensar esto a la hora de tomar la verdadera decisión. Como escribieron Richard A. Brealey y Stewart C. Myers: «Los empresarios suelen actuar de manera más inteligente de lo que hablan… Puede que tomen las decisiones correctas, pero puede que no puedan explicarlas en el lenguaje de las finanzas».4

Fashion Bathrooms conocía muy bien las opciones que Project Lightweight podía ofrecer para su negocio de bañeras de hierro fundido. La primera fue la posibilidad de modernizar la segunda planta de la empresa introduciendo también allí el proceso de fundición. El atractivo de esta acción dependería del éxito de la empresa a la hora de revertir la caída del mercado. En segundo lugar, Fashion Bathrooms podría utilizar la misma marca para producir productos complementarios, como lavabos y platos de ducha. La empresa no hizo ningún intento de valorar estas oportunidades, en parte porque solo eran ideas con pocas probabilidades de implementarse y, en parte, porque Project Lightweight ya parecía que merecía la pena desde el punto de vista económico.

Desglose los costes y los beneficios

Casi cualquier inversión estratégica puede considerarse un paquete de subproyectos componentes, cada uno con costes y beneficios diferentes. Es útil reconocerlo y separar los subproyectos. Hacerlo simplifica el análisis y ayuda a los directivos a hacer explícitas las previsiones y las suposiciones. También puede ayudar a los proponentes a encontrar una alternativa mejor.

Haga una inversión en un mercado altamente competitivo, como una operación minorista de Main Street. La inversión es una combinación de dos cosas: una inversión en bienes raíces y una inversión en habilidades de venta minorista. Sin embargo, las evaluaciones financieras normalmente las agrupan y muestran el proyecto total como una inversión inicial en bienes raíces más los gastos de montaje de las tiendas, un flujo de beneficios de la venta minorista y un valor terminal para el negocio inmobiliario y minorista. Un problema común con esta formulación es que un valor terminal demasiado optimista del inmueble puede hacer que una mala inversión minorista quede bien; un valor pesimista puede hacer que una operación minorista eficiente parezca una perdedora.

Un análisis alternativo consideraría la inversión como dos proyectos relacionados. La primera es una inversión inmobiliaria directa, que incluye el coste inicial, un flujo de recibos de alquiler y un valor terminal. La segunda es una inversión minorista, que implica los costes iniciales de montaje de las tiendas, el flujo de beneficios minoristas netos del alquiler y el valor terminal de la operación minorista.

A menos que la empresa tenga una ventaja competitiva genuina en el sector inmobiliario, el VAN de la inversión en bienes raíces en el altamente competitivo mercado de Main Street probablemente sea cero. Partiendo del supuesto de un VAN cero y teniendo en cuenta el precio de compra y los alquileres del mercado, los administradores pueden encontrar el valor terminal de la propiedad. Esto pasa a centrarse en el segundo proyecto, en el que la empresa puede tener una ventaja competitiva. Al eliminar el coste inicial y los valores finales del inmueble y sustituirlos por el alquiler de mercado, es decir, por el coste de oportunidad del alquiler del espacio a otro inquilino, la empresa puede evaluar el proyecto de venta minorista pura sin caer en una suposición optimista o pesimista sobre los precios inmobiliarios futuros.

Al realizar el análisis de esta manera, se aclara la decisión de inversión y se evitan previsiones engañosas. También plantea preguntas que, de otro modo, podrían pasar desapercibidas. En la oferta de Main Street, por ejemplo, se plantean preguntas como: ¿Sería mejor alquilar que comprar la propiedad? ¿O es mejor renunciar al proyecto de venta minorista e invertir únicamente en bienes raíces?

Muchas inversiones estratégicas vienen acompañadas de inversiones en mercados altamente competitivos y riesgosos: las inversiones extranjeras en instalaciones de fabricación pueden ir acompañadas de inversiones en moneda extranjera, las inversiones en la extracción de recursos naturales pueden ir acompañadas de una inversión en el propio recurso, etc. El mejor enfoque es separar las inversiones en las que la empresa tiene alguna ventaja competitiva de las que se realizan en un mercado altamente competitivo y en las que es probable que el VAN sea cero.

Los proyectos también suelen agruparse por motivos políticos. Los proponentes pueden incluir en el marco del proyecto un proyecto más pequeño que sería difícil de justificar por sí solo. En una empresa de productos empaquetados, los ejecutivos hicieron una gran inversión para ahorrar costes en una mejora del personal y el espacio de oficinas y en una inversión en un nuevo sistema informático. Aunque estaban relacionadas con el proyecto de ahorro de costes, estas incorporaciones no eran esenciales para él. En esos casos, los evaluadores del proyecto deben proceder con cautela. La separación es una disciplina analítica útil, pero puede resultar contraproducente hacerlo de forma demasiado explícita. Según nuestra experiencia, los directores suelen optar por este tipo de paquetes para obtener la aprobación de proyectos que realmente valgan la pena y que son difíciles de justificar por derecho propio. Si se ven obligados a cuantificar los beneficios de cada subproyecto por separado, es posible que algunos buenos proyectos nunca salgan a la luz.

Lo que se incluya o excluya de un proyecto también depende de la necesidad de los proponentes de acabar con previsiones financieras que sean lo suficientemente buenas como para ser aceptadas, pero no tan buenas como para convertirse en una vergüenza más adelante. A menudo se supone que los directivos utilizan proyecciones optimistas de ingresos y costes si el proyecto no parece lo suficientemente rentable y hacen lo contrario si parece demasiado rentable. Según nuestra investigación, es más probable que los directores influyan en las cifras redefiniendo los límites del proyecto.5 Se dan cuenta de que es menos probable que dé rehenes a la suerte.

Un proyecto muy rentable suele justificarse por sus beneficios directos, pero también puede conllevar muchos costes indirectos, como ordenadores nuevos o la remodelación de una planta. Por el contrario, quien proponga un proyecto marginal incluirá tantos beneficios directos y cuantificables como pueda y excluirá todos los costes indirectos. De esta forma, los directores reciben el apoyo corporativo para la mayoría de sus proyectos sin comprometer seriamente el proceso de toma de decisiones.

El equipo directivo de Fashion Bathrooms reconoció la importancia de separar los proyectos. Project Lightweight ofrecía ahorrar costes mediante la reducción de los costes de las materias primas. Por otro lado, también prometía mejoras de calidad que se traducirían en un aumento de las ventas. El CEO pidió al director financiero que modificara las cifras para determinar si el proyecto podía justificarse únicamente por el ahorro de costes, un beneficio mucho más fácil de medir que el crecimiento incremental de las ventas.

Lamentablemente, el ahorro de costes por sí solo no era suficiente. El proyecto solo tenía sentido si las mejoras de calidad podían impulsar las ventas. Darse cuenta provocó una mayor introspección. Los directores reevaluaron las mejoras de calidad y se preguntaron qué pruebas tenían de que las ventas se beneficiarían realmente.

Las mejoras de calidad se duplicaron. En primer lugar, las nuevas bañeras serían más delgadas y 35% más ligeros, lo que facilita su transporte e instalación. Como los fontaneros y los constructores suelen tomar la decisión de compra, esta función era importante. En segundo lugar, el nuevo proceso de fundición crearía un acabado más suave y brillante. Pero, ¿estas mejoras realmente generarían más ventas?

Fashion Bathrooms respondió a este clásico problema de marketing realizando un estudio de mercado. Los resultados fueron reveladores. Algunas personas encontraron muchas ventajas en las bañeras de hierro fundido: no se doblaban ni se separaban de la pared, tenían mejor aspecto que el plástico brillante y eran más duraderas. Pero algunos se quejaron de tener que elegir entre una bañera blanca de hierro fundido y esperar 20 semanas para tener una de color. Otros ni siquiera sabían que había bañeras de hierro fundido disponibles y que tenían algunas ventajas sobre las de plástico.

¿Valorarían los clientes las mejoras de calidad planificadas? Una bañera más ligera puede parecer menos sólida; un acabado brillante puede hacer que parezca una bañera de plástico. Las pruebas eran inciertas.

En última instancia, mejores inversiones

Al final, Fashion Bathrooms archivó Project Lightweight. Cuando los directivos analizaron el análisis en sí (no solo las cifras que producía), se plantearon una nueva serie de preguntas: ¿Los baños de moda tienen una ventaja competitiva sostenible? ¿Por qué la gente compra un tipo de bañera en concreto? ¿La empresa ofrecía lo que el mercado quería, cuando lo quería? ¿Y Fashion Bathrooms ayudó a crear una imagen de marca sólida para bañeras de hierro fundido de calidad? Estos son los temas más importantes para el marketing estratégico.

Cuando Fashion Bathrooms respondió a las preguntas y rehizo el análisis financiero, las cosas encajaron. Las cifras demostraron las ventajas de invertir en activos intangibles, como la imagen de marca, la posición en el mercado, las franquicias de clientes y los canales de distribución, y de invertir para mejorar la organización de las fábricas, el estilo, el control de producción, la combinación de colores y, sobre todo, la entrega.

La historia de Fashion Bathrooms ilustra que en marketing y operaciones, los detalles importan. Las buenas inversiones provienen de un conocimiento detallado del mercado y de las capacidades operativas y competitivas de la empresa. Si se usa con sensatez, la financiación ayuda a sacarlas a la luz. El análisis financiero también ayuda a aclarar los límites del proyecto al abordar cuestiones como el caso base, el horizonte temporal y las opciones estratégicas futuras, todas las cuales se basan tanto en la estrategia y el mercado como en las financieras. Las finanzas les proporcionan un lenguaje y un marco comunes.

Por desgracia, el análisis financiero se «fija» con demasiada frecuencia después, como la cola del burro en el juego infantil. Un proceso interactivo que relaciona las características específicas del mercado de productos con las implicaciones financieras más amplias no solo es un requisito para tomar decisiones de inversión estratégicas acertadas, sino también una poderosa fuente de aprendizaje organizacional.

1. Patrick Barwise, Paul Marsh y Robin Wensley, «Decisiones de inversión estratégica», Investigación en marketing, vol. 9, 1987, págs. 1 a 57.

2. Joseph L. Bower, Gestión del proceso de asignación de recursos (Boston: Harvard Business School Press, 1986), pág. 13.

3. Consulte Stewart C. Myers, «Teoría financiera y estrategia financiera», Interfaces, Enero—febrero de 1984, págs. 126 a 137.

4. Principios de las finanzas corporativas, 3a edición (Nueva York: McGraw-Hill, 1988), pág. 258.

5. Paul R. Marsh, Patrick Barwise, Kathryn Thomas y Robin Wensley, «Gestión de las decisiones de inversión estratégica», en La competitividad y el proceso de gestión, rojo. Andrew Pettigrew (Oxford: Basil Blackwell, 1988).