Gestionar como si el mañana importara

Pocas decisiones económicas son tan difíciles como las que implican elegir entre el consumo presente y el futuro. Algunas personas, incapaces de depositar mucha fe en el futuro, piden préstamos con gusto para financiar los placeres del presente; otras, con horizontes temporales más largos, desconfían de las políticas de «vuele ahora, pague después». Temen que los pagos requeridos, vistos de cerca, sean mucho más gravosos de lo que parecen desde la distancia.

Las inversiones en plantas y equipos son especialmente sensibles a estas diferencias de perspectiva y percepción. Las cuestiones éticas dificultan aún más estas decisiones, ya que el enfoque de una empresa con respecto a las inversiones en acciones de capital de larga duración dice mucho de su sentido del deber con los futuros trabajadores, directivos y accionistas.

Las técnicas analíticas altamente sofisticadas dominan ahora el proceso de presupuestación de capital en la mayoría de las empresas. Es raro que el gestor tome una decisión de inversión importante sin calcular primero con cuidado su valor actual neto o su tasa interna de rendimiento. Aunque estos métodos existen desde hace años, los directivos los utilizan cada vez más hoy en día como ayuda para tomar decisiones racionales. Una encuesta de 1971 realizada a 184 grandes empresas de fabricación mostró que 57% utilizó técnicas de descuentos para evaluar los proyectos de inversión; solo 19% lo había hecho en 1959. Una encuesta de 1975 realizada a 33 grandes empresas indicó una aceptación aún mayor, con 94% de las empresas que utilizan cálculos de descuentos.1

A medida que estas técnicas se utilizan cada vez más en la toma de decisiones de inversión, el crecimiento de la inversión de capital y el gasto en I+D en este país se ha ralentizado. Creemos que se trata de algo más que una simple coincidencia. Sostenemos que el enfoque de descuentos ha contribuido a reducir la voluntad de invertir por dos razones: (1) se basa a menudo en percepciones erróneas del entorno económico pasado y presente, y (2) está sesgado en contra de la inversión debido a errores críticos en la forma en que se aplica la teoría. Dicho sin rodeos, la voluntad de los directivos de ver el futuro a través del telescopio invertido del análisis del flujo de caja descontado está perjudicando gravemente el futuro de sus empresas.

Una disminución de la reinversión

Los datos sin procesar sobre el gasto de capital y la inversión en I+D recientes por parte del sector privado cuentan la historia de un aumento modesto pero constante, hasta que, es decir, uno se ajusta a la inflación o a los cambios en el PNB y el tamaño de la fuerza laboral. Entonces las cifras cuentan una historia diferente. Si bien la inversión empresarial bruta como porcentaje del PNB se ha mantenido prácticamente constante en términos reales desde la década de 1950, el capital invertido por hora de trabajo y la participación del PNB dedicada a nuevas inversiones netas han disminuido en la última década.

Entre 1948 y 1973, por ejemplo, la relación entre el valor contable neto de los bienes de capital y el número de horas de trabajo trabajadas creció alrededor de un 3%% por año. Desde entonces, solo ha aumentado alrededor de la mitad de ese ritmo. Además, el crecimiento de la relación entre el capital social neto y el número de trabajadores empleados equivalentes a tiempo completo (una cifra que se ajusta a los cambios en las horas semanales trabajadas por el empleado promedio) revela una caída aún mayor después de 1973.

El gasto en I+D presenta un panorama igualmente inquietante. Vista como porcentaje del PNB, la inversión total de los Estados Unidos en I+D cayó de manera constante entre 1967 y 1978. En la investigación básica, que implica horizontes temporales más largos, el panorama es aún más sombrío. Medida en dólares constantes, la inversión alcanzó su punto máximo a finales de la década de 1960, luego cayó y no recuperó su nivel anterior hasta 1978. Como porcentaje del PNB, el gasto empresarial en investigación básica representa hoy solo dos tercios de lo que era a mediados de la década de 1960.

Los directivos estadounidenses también invierten menos en el desarrollo de los recursos humanos, especialmente en las habilidades industriales fundamentales. La edad media de los fabricantes de herramientas y troqueles con experiencia, por ejemplo, se acerca a los 50 años. Si las tendencias actuales se mantienen, en la próxima década esta reserva vital de habilidades —necesaria en una variedad de industrias y que ya escasea— amenaza con agotarse. Del mismo modo, el Departamento de Trabajo estima una demanda anual de 22 000 maquinistas cualificados durante la década de 1980, pero solo unos 2 800 se gradúan cada año en varios programas de aprendizaje. Lo mismo ocurre con los ensambladores expertos, los operadores de máquinas de forja y los trabajadores ópticos.

En conjunto, estas pruebas sugieren que el gasto de las empresas en muchas actividades cruciales ha estado muy a la zaga en los últimos años. ¿Qué hay detrás de esta peligrosa desaceleración de la inversión a largo plazo?

Buscando respuestas

No faltan las explicaciones populares. La mayoría se divide en una de tres categorías:

1. Teorías gerenciales, que culpan a las propias empresas por el énfasis en la rentabilidad a corto plazo que ahora domina la toma de decisiones gerenciales. Los observadores atribuyen esta miopía a diversas causas: el cambio a organizaciones multidivisionales, que suelen utilizar las medidas financieras a corto plazo como principal medio para evaluar el desempeño directivo; el deseo de los directivos más jóvenes de avanzar rápidamente, que tiende a limitar el tiempo que una persona dedica a cualquier puesto; y la presión de la comunidad financiera.

2. Teorías ambientales, que citan como culpables la inflación, los altos impuestos sobre la renta y las ganancias de capital, el aumento de los precios de la energía, las regulaciones federales restrictivas, los cambios erráticos en las políticas públicas y otras características del entorno empresarial.

3. Teorías financieras, que apuntan al reciente aumento de las fusiones y adquisiciones como responsable de la disminución de la inversión directa. Según este punto de vista, los gestores simplemente responden de manera racional a las condiciones económicas actuales cuando compran activos usados baratos, en lugar de invertir en nuevos activos más caros y riesgosos.

Algunas de estas teorías son más persuasivas que otras. Por ejemplo, ahora se reconoce ampliamente que los directivos estadounidenses tienden a preocuparse más por el rendimiento financiero a corto plazo que sus homólogos alemanes y japoneses. También lo es el efecto en la inversión de los cambios drásticos en el entorno económico, aunque otros países desarrollados han experimentado cambios similares durante la última década sin la correspondiente disminución de la inversión.2 Sin embargo, los aumentos en la actividad de fusiones y en los fondos dedicados a las adquisiciones corporativas no explican esta disminución de los gastos de capital.

Las adquisiciones corporativas no sustituyen a la inversión directa ni son una forma barata de adquirir plantas y equipos. El carácter de ganga de esa actividad es una ilusión que resulta de la atención a un conjunto incorrecto de cifras. Por lo general, los analistas citan datos que comparan el valor de mercado de las empresas estadounidenses (medido por la suma de su deuda y capital pendientes) con su valor de reposición para justificar la afirmación de que los activos se pueden obtener más baratos mediante adquisiciones que mediante inversiones directas.

De hecho, las cifras del gobierno muestran que el valor de mercado, medido de esta manera, ha estado muy por debajo del coste de sustitución en todos los años desde 1972. Sin embargo, la mayoría de las fusiones implican precios de adquisición sustancialmente superiores al supuesto valor de mercado, ya que, por lo general, se requiere una prima para que los gerentes y los accionistas aprueben la venta. En caso de que se produzca una guerra de ofertas, el precio de adquisición puede subir drásticamente, a menudo hasta superar con creces el doble del valor de mercado de la empresa.

Centrarse únicamente en las adquisiciones que se han producido realmente, y no en las relaciones entre el valor de mercado y los costes de sustitución de todas las empresas, ofrece una perspectiva diferente del atractivo financiero de las fusiones. En la década de 1960 y principios de la de 1970, los precios reales de adquisición oscilaban en promedio entre 20% a 60% más que los costes de sustitución estimados de las empresas adquiridas. En los últimos años, este margen se ha reducido un poco, pero los precios solo han caído hasta un nivel aproximadamente igual a los costes de reposición. Puede que los activos usados se hayan abaratado en los últimos años, pero no son en absoluto la ganga que muchos gestores piensan que son.

De hecho, incluso si estos activos estuvieran infravalorados, su atractivo no explicaría la caída de la inversión de capital en los Estados Unidos, ya que, a nivel nacional, el aumento de la actividad de fusiones no sustituye directamente a la intensificación de la inversión física. Al fin y al cabo, las adquisiciones son básicamente transferencias de fondos entre dos entidades comerciales (excepto, por supuesto, el pequeño porcentaje que desvían los banqueros de inversiones, los abogados y los contadores). Por lo tanto, estas transferencias no deberían disminuir la inversión corporativa total, aunque pueden afectar a las decisiones de determinadas empresas.

El problema tampoco puede atribuirse a la falta de capital causada por la inflación, la reducción de la rentabilidad, el aumento de los impuestos o los gastos improductivos exigidos por el gobierno. Durante los últimos diez años, la rentabilidad del capital después de impuestos ajustada a la inflación de las empresas estadounidenses prácticamente igualó su nivel de la década de 1950. Sin embargo, la relación entre los dividendos de los accionistas y el flujo de caja total operativo corporativo era de 11% más alto a finales de la década de 1970 que a finales de la década de 1960, y 30% más alto en 1980. La ratio entre la inversión en nuevos equipos de capital y el flujo de caja empresarial, por otro lado, ha disminuido en general desde la década de 1950. El problema no es que las empresas estadounidenses carezcan de dinero para gastar; simplemente no están gastando el dinero que tienen de la misma manera que antes.

¿Es este comportamiento evidencia de un error absurdo, pero no intencionado, por parte de los directivos estadounidenses? No necesariamente. Parece que creen plenamente en la legitimidad de sus decisiones de inversión y en las técnicas en las que se basan. Sin embargo, estos métodos tienen profundas debilidades conceptuales que no siempre se reconocen y las respuestas que ofrecen dependen de la percepción de los directivos sobre el entorno económico actual y futuro. Esta combinación de puntos ciegos teóricos y juicios económicos erróneos a menudo puede llevar a una empresa a perder su futuro.

Descuentos para el futuro

La teoría es simple: un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido mañana. Cuánto más depende de los usos actuales que se dé al dólar. Si puede ganar 5% intereses, valdrá un dólar hoy$ 1,05 después de un año; si 10%, $ 1,10. Por el contrario, con un 5% tipo de interés, un dólar recibido dentro de un año solo vale 1 ÷$ 1,05, o 95,2 centavos hoy, a un precio de 10%, 90,9 centavos. Esta determinación del valor actual de un dólar futuro es, según la teoría aceptada, la forma adecuada de comparar los beneficios futuros con los costes actuales.

Ampliar la teoría a la inversión de capital también es sencillo: una empresa paga una cantidad determinada de dinero para recibir una serie de beneficios que se extienden hacia el futuro, cada uno de los cuales se puede traducir en una cantidad equivalente en la actualidad. La diferencia entre la cantidad invertida y la suma de las rentabilidades descontadas determina si la inversión propuesta es más atractiva que el mejor uso alternativo de los fondos. Tenga en cuenta que este cálculo requiere varias estimaciones críticas: el importe de la inversión prevista, el importe y el calendario de los flujos de caja resultantes y la tasa de rendimiento que podría obtenerse si no se aprobara el proyecto de capital y los fondos se destinaran a otra parte. Esta última cifra se denomina generalmente tasa de oportunidad de la empresa o, más prosaicamente, tasa límite.

Hoy en día, estos cálculos, por su aparente racionalidad, han ganado ventaja en la evaluación de nuevas propuestas de inversión. Sin embargo, estas técnicas están tan sujetas a percepciones erróneas y sesgos en su aplicación como otros métodos menos formales. Considere el siguiente ejemplo.

Una empresa con un conjunto de activos (su capital social) valorado$ 100 millones generan un flujo de caja anual después de impuestos de$ 12 millones. En este caso, el capital social incluye no solo los activos operativos (el valor neto de la planta y el equipo, los inventarios y las cuentas por cobrar), sino también el valor productivo de los activos intangibles como las habilidades humanas y el valor residual de los gastos de I+D y publicidad que se han acumulado a lo largo de los años. Ahora, supongamos que este capital social se deteriora (es decir, pierde lentamente su capacidad de generar beneficios) a un ritmo del 5% por año. Además, el efectivo que no se reinvierta en la empresa se puede invertir en otras actividades (directamente por parte de la dirección o mediante el pago de dividendos a los accionistas) que eventualmente generarán flujos de caja equivalentes a un 8% tasa de rendimiento.

Tenga en cuenta que nuestro uso del término deterioro está relacionado con la definición contable habitual de depreciación. No nos preocupa la amortización de inversiones anteriores en activos fijos con el fin de calcular los impuestos o declarar los beneficios. En cambio, nos interesa el ritmo de erosión de la potencia generadora de beneficios del capital social total de la empresa, un tipo que en la práctica suele ser muy irregular.

Por lo tanto, escatimar en la reinversión puede adoptar otras formas además de no reemplazar el equipo, ya que su valor se deprecia. Los gerentes pueden, por ejemplo, permitir que la productividad de los equipos existentes se deteriore más rápido de lo normal utilizándolos más horas a la semana que antes o sustituyéndolos por equipos menos productivos y, por lo general, más baratos, a medida que se desgastan. O, más sutilmente, pueden sustituirla por maquinaria basada en tecnología anticuada. Del mismo modo, los directivos pueden permitir que el gasto en I+D, publicidad y desarrollo del personal caiga por debajo de los niveles históricos.

Volviendo a nuestro ejemplo. Simplemente para preservar la capacidad de generación de beneficios de su capital social, la empresa debe reinvertir$ 5 millones (el deterioro anual, a un ritmo del 5%%, de un $ 100 millones de capital (base) de su capital anual$ 12 millones de flujo de caja. Si lo hace, solo se asegura de que su capital social siga siendo$ 100 millones y esos beneficios futuros se mantendrán en$ 12 millones al año.

El resto$ Se pueden invertir 7 millones del flujo de caja fuera de la empresa, directa o indirectamente mediante dividendos para los accionistas. El valor descontado de estas salidas anuales, suponiendo una tasa de oportunidad del 8%, es igual a $ 7 millones 0,08, o$ 87,5 millones (consulte el gráfico I). Esto$ 87,5 millones es, en cierto sentido, el valor actual de una gallina de los huevos de oro que valen$ 7 millones, siempre que, por supuesto, las ganancias de estos huevos se puedan invertir en actividades que ganen 8%.

Anexo I El valor actual de las diferentes tasas de reinversión: mantener el valor del capital social existente en millones de dólares Nota: Hay desacuerdo sobre la tarifa adecuada para descontar pagos futuros. Algunos sostienen que debería ser el tipo de oportunidad de la empresa (su tasa media de rendimiento de las inversiones alternativas), mientras que otros prefieren el coste del capital de la empresa, el tipo que exige el mercado de valores para las personas de la misma clase de riesgo. Teóricamente, a largo plazo, los dos tipos deberían converger, ya que el coste del capital aumentará hasta alcanzar la tasa de oportunidad a medida que se realicen inversiones cada vez más riesgosas. Pero el largo plazo tarda una eternidad en llegar y, a corto plazo, donde el coste del capital suele ser inferior a la tasa de oportunidad, la mayoría de las empresas utilizan la tasa de rendimiento de la inversión mínimamente aceptable (según lo determine la dirección) como tasa de descuento en los cálculos del valor actual. Hemos seguido esta última práctica.

Pero, ¿es esta la mejor manera de gestionar la gallina de los huevos? ¿Podría la empresa aumentar el valor actual de estas salidas anuales de efectivo retirando más capital de la empresa cada año y, por lo tanto, reduciendo su capacidad de generación de beneficios o retirando menos y acumulando su capital social?

¿Cuál sería el efecto, por ejemplo, de aumentar la pérdida de efectivo desde el 58,3%% ($ 7 millones ÷$ 12 millones) a 70% ¿del flujo de caja anual? El primer año $ Estarían disponibles 8,4 millones para inversiones externas en lugar de los anteriores$ 7 millones. Sin embargo, esta cifra no podría mantenerse en el tiempo, ya que sin una reinversión adecuada, el capital social de la empresa se deterioraría gradualmente y, por lo tanto, reduciría de manera constante el valor de la pérdida de efectivo.

Pero, ¿qué pasa con el valor actual de las eliminatorias que resultan de esta estrategia de «más ahora, menos después»? Según los cálculos de la prueba II, en realidad se eleva desde$ 87,5 millones para$ 89,36 millones.

Anexo II Desinversión gradual en millones de dólares

En otras palabras, los cálculos del valor actual respaldan la decisión de operar a la gallina y quitarle algunos de sus huevos de oro prematuramente, aunque hacerlo perjudique su futura capacidad de puesta de huevos. De hecho, estos cálculos siempre justifican una política de desinversión progresiva, siempre y cuando el rendimiento neto de la inversión interna de la empresa (la cantidad disponible, tras el deterioro, para el pago de las comisiones de capital y las adiciones al superávit devengado), 12% menos 5% en nuestro ejemplo) es inferior a su rentabilidad neta de la inversión externa (8%).

Las piernas tambaleantes de The Theory

Pocos directivos, por supuesto, ven el proceso de reinversión de una manera tan estilizada. Su trabajo consiste en evaluar propuestas de inversión específicas descontando los flujos de caja estimados (después de impuestos y la depreciación) de una inversión propuesta utilizando un tipo límite que refleje la rentabilidad mínima aceptable de las propuestas de ese tipo. Si un proyecto determinado no promete generar beneficios (tras la depreciación) iguales a los disponibles en inversiones ajenas a la empresa, será rechazado.

Según la teoría de los descuentos, un patrón de desinversión progresiva podría tener mucho sentido. Sin embargo, las técnicas de descuento se basan en suposiciones bastante arbitrarias sobre la rentabilidad, el deterioro de los activos y las oportunidades de inversión externa. De hecho, creemos que gran parte de la caída de la inversión en capital social se debe a percepciones erróneas sobre los cambios que se han producido en estas tres variables críticas durante la última década. Los directivos estadounidenses han actuado como si estas variables se hubieran movido de tal manera que la reinversión directa en sus negocios actuales era cada vez menos deseable. Pero, ¿cómo se han comportado realmente estas variables?

Tasa de generación de efectivo

Muchos directivos están convencidos de que la capacidad de sus empresas para generar beneficios es menor hoy que en el pasado. Culpan de la caída a la competencia mundial, a la maduración de la industria y a la intrusión del gobierno; sin embargo, según Burton Malkiel y otros destacados economistas, la tasa general de rentabilidad del capital de las empresas estadounidenses, tras el ajuste por inflación, se ha mantenido prácticamente constante durante unos 30 años.3 Solo a mediados de la década de 1960, cuando la tasa de rendimiento subió hasta el doble de su nivel histórico de alrededor del 4,5%, cambió este patrón. Aun así, las ganancias duraron poco y las ganancias pronto volvieron a caer a sus niveles anteriores.

Sin embargo, muchos ejecutivos ven las tasas de rentabilidad de mediados de la década de 1960 como la norma, más que como una aberración. Según este criterio, las cosas han empeorado en los últimos años. Pero a pesar de que el margen de beneficio de una empresa puede haber caído de, digamos, un 10% en 1965 a 5% hoy, esas 10% la cifra no es un punto de referencia razonable para la comparación histórica.

De hecho, tampoco lo es el 5% figura siempre fiable. Cuando los directivos intentan netar el impacto de la inflación en la rentabilidad de sus empresas, suelen abordar únicamente la parte de los activos del balance. Reducen los beneficios en la medida en que la inflación ha aumentado el valor de los inventarios y vuelven a calcular la depreciación en función del coste de sustitución, y no del coste histórico, del equipo. Sin embargo, rara vez reconocen que su deuda a largo plazo también cae de valor durante un período inflacionario. Al ignorar la parte de la deuda del balance, muchos directivos han sobreestimado, quizás hasta un 50%%—la disminución de la rentabilidad atribuible a la inflación.4

Tasa de deterioro

Incluso si la percepción de una caída prolongada de la rentabilidad empresarial es ilusoria, hay buenas razones para creer que el ritmo de deterioro del capital social ha aumentado. La culpa es en parte de la inflación, ya que el coste de muchos bienes de capital ha subido más rápido que los precios de los productos que fabrican; por lo tanto, es más caro reemplazar los activos fijos que una empresa emplea en su negocio. Entre 1970 y 1979, por ejemplo, el precio de las máquinas-herramienta formadoras de metales casi se triplicó, pero el precio de todos los artículos duraderos fabricados aumentó poco más de un factor de dos. Los precios tan altos suelen impedir la reinversión o la limitan a un porcentaje fijo de las ventas anuales.

Por supuesto, también es responsable el aumento de los precios de la energía, que ha reducido tanto los costes operativos que algunos procesos de producción han dejado de ser competitivos. La rápida obsolescencia de los equipos de fabricación, ya sea debido al alto consumo de energía, a las restrictivas normas gubernamentales o a la disminución de la eficiencia en comparación con las nuevas tecnologías de proceso, puede parecer prohibitivamente caro de corregir. Cuando los costes de reposición están en la estratosfera, la necesidad de reinvertir en capital social puede paralizar fácilmente, no impulsar, la voluntad del directivo de reinvertir en las empresas existentes.

Tasa de obstáculos

A pesar de su percepción de una caída de la rentabilidad y un aumento de la tasa de deterioro de los activos de sus empresas, los directivos estadounidenses no han reducido en consecuencia las tasas límite que emplean en la presupuestación de capital.

Estas tarifas suelen ser bastante altas, a menudo en el rango de 25% a 40%, y hay algunas pruebas de que han estado aumentando en la última década. Una encuesta reciente, por ejemplo, muestra que unos 25% de las empresas de fabricación estadounidenses requieren que los gastos de modernización y sustitución de equipos se amorticen en un plazo de tres años. Hace diez años, solo 20% había necesitado un payoff tan rápido. Los períodos de amortización más cortos implican tasas límite más altas, del mismo modo que las tasas límite más altas implican un mayor énfasis en los beneficios a corto plazo.

Como ocurre con la mayoría de las cifras arbitrarias que aparecen en los sistemas y procedimientos de la empresa, estas tasas límite las utilizan a menudo sin lugar a dudas, incluso los ejecutivos que declaran tener una mente abierta. El presidente de un importante fabricante de equipos estadounidense se describió recientemente como un ejecutivo que animaba a sus directivos a correr riesgos; al mismo tiempo, insistió en que todas las nuevas inversiones generaran un 25% regresar durante los primeros cinco años.

Estos tipos límite suelen tener poco parecido con el coste real del capital de una empresa (incluso después de los ajustes adecuados para tener en cuenta las diferencias de riesgo) ni con las tasas de rendimiento reales (netas del deterioro y la reposición) que la empresa puede esperar razonablemente obtener con inversiones alternativas. Una y otra vez hemos observado el uso de tasas límite antes de impuestos del 30%% o más en empresas cuya rentabilidad real de la inversión antes de impuestos fuera inferior al 20%%.

¿Cómo defienden normalmente los directivos esta práctica? En primer lugar, afirman que un tipo artificialmente alto ayuda a protegerlos de las reducciones imprevistas de las pérdidas de efectivo provocadas por las acciones de la competencia, de los aumentos inflacionarios inesperados de los costes de inversión y de las falsificaciones numéricas por parte de los subordinados ansiosos por que se apruebe un proyecto por motivos personales. En segundo lugar, sostienen que los índices de obstáculos altos aumentan la motivación y que los objetivos difíciles de alcanzar tienden a fomentar un buen rendimiento.

Por muy atractivas que parezcan estas explicaciones a primera vista, su lógica es defectuosa. Los ajustes sistemáticos por riesgo son muy apropiados para calcular los valores actuales, pero muchas de las tasas límite que hemos visto contienen componentes de riesgo excesivamente altos. Además, utilizar estos tipos como herramienta de motivación socava su valor a la hora de evaluar las oportunidades de inversión. Por un lado, a menudo desalientan la inversión en las empresas existentes cuyos riesgos son conocidos y la dirigen hacia las empresas cuyos riesgos se comprenden menos.

Este comportamiento también refleja la creciente preferencia de los directivos por las adquisiciones antes que por las inversiones internas. A pesar de las numerosas pruebas que demuestran lo contrario, los directivos estadounidenses parecen creer que los programas de adquisiciones agresivos permiten tasas de crecimiento a largo plazo más altas y una mayor rentabilidad. Muchos están tan convencidos de que la hierba es más verde en casi cualquier industria que no sea la suya propia que son mucho menos duros a la hora de evaluar a los candidatos a adquisiciones que a la hora de evaluar las propuestas de inversión interna.

Las hipótesis clave de este enfoque para analizar las propuestas de inversión (las suposiciones sobre las tasas de rentabilidad, el deterioro y la rentabilidad aceptable) son muy poco fiables y propensas a sesgos individuales. Puede que los directivos tengan una idea precisa de la rentabilidad pasada de sus empresas, pero su confianza en la rentabilidad futura depende en gran medida de su optimismo y confianza básicos en la economía. Puede que sepan con varios decimales la tasa de depreciación media de su sector, pero es menos probable que conozcan la tasa de deterioro real del capital social total de sus empresas. Aún más incierta es su evaluación de las oportunidades de beneficio y las tasas de deterioro en empresas distintas de las suyas.

Picados, tal vez, por el bicho de las fusiones y reacios a ajustar sus infladas tasas límite, muchos directivos estadounidenses han considerado cada vez menos deseable reinvertir en los negocios existentes. Asediados en un mundo cambiante, recuerdan el Camelot económico de la década de 1960 y creen que todavía existe en algún lugar, esperando que lo encuentren fuera de su búnker corporativo. Si hubieran depositado menos fe en la engañosa objetividad de sus técnicas de descuento, podrían estar dedicando su tiempo y recursos a reforzar las paredes de su propio búnker.

Los puntos ciegos de la teoría

Los métodos de descuento están sesgados en contra de la inversión en nuevas acciones de capital de otras maneras. Las comparaciones entre el valor actual son especialmente difíciles de hacer si los proyectos objeto de revisión tienen diferentes duraciones: cuando los proyectos tienen una duración equivalente, los cálculos del valor actual favorecen a los que tienen períodos de amortización más cortos; cuando los proyectos tienen una duración desigual, los que tienen una vida útil más larga suelen parecer más atractivos que los que tienen una vida útil más corta. Sin embargo, pocas inversiones se destinan a «proyectos apocalípticos» para los que no haya ningún sucesor. Los directivos suelen suponer que al final de la vida útil de una inversión actual, comenzará otra, que implica actividades similares. Por lo tanto, a menos que se corrija, los descuentos centrados en la rentabilidad de los proyectos iniciales pueden llevar a una serie de decisiones absurdas.

El uso limitado del criterio del valor actual abogará, por ejemplo, casi inevitablemente a favor de ampliar las instalaciones que ya existen en lugar de construir una nueva planta en un lugar diferente. La inversión inicial normalmente es mucho menor, la rentabilidad es más inmediata. Sin embargo, a largo plazo, una serie de decisiones de este tipo, cada una respaldada por su propia lógica impecable, pueden llevar a dinosaurios pesados y anticuados que sean presa fácil para las plantas más pequeñas, modernas y mejor centradas de la competencia.

Considere la experiencia de un productor de maquinaria grande que abrió una sencilla operación de ensamblaje en la década de 1920. A medida que las ventas aumentaron, la planta siguió ampliando tanto el tamaño como el número de sus procesos hasta que, hoy en día, la empresa se encuentra con un complejo gigantesco y antieconómico. Ahora está intentando averiguar cómo desmantelar una operación de fabricación que parece haber crecido como Topsy a lo largo de los años, aunque cada incorporación tenía sentido en esa época.

Otro fabricante, que recientemente centró su atención en su planta de origen, descubrió un conjunto de más de 40 edificios de varios niveles que producían una extraordinaria variedad de artículos de baja demanda con equipos que databan de antes de la Segunda Guerra Mundial. En lugar de emprender la inmensa tarea de modernizar esta anticuada planta, cuyo estado fue el resultado de una serie de decisiones de inversión aparentemente racionales durante un largo período, la empresa la cerró a regañadientes.

Por razones similares, el criterio del valor actual suele sugerir retrasar la sustitución de un equipo por otra máquina más moderna que desempeñe aproximadamente la misma función. El beneficio económico de retrasar la compra un año, por ejemplo, rara vez se ve compensado por la eficiencia que se obtiene al utilizar la nueva máquina en actividades comparables. Los beneficios menos obvios del aumento de las habilidades y capacidades de los trabajadores, los nuevos productos y una estructura de costes diferente son más difíciles de documentar por adelantado y, por lo tanto, no caben perfectamente en un análisis del valor actual. De hecho, para contrarrestar este sesgo en contra de la modernización, algunas empresas están experimentando con una «ley de caducidad» para los bienes de capital, en virtud de la cual un equipo se sustituye automáticamente al final de un período predeterminado, a menos que un proceso de revisión especial decida lo contrario. (Consulte la barra lateral, «El fabricante de herramientas practica lo que predica», para ver un ejemplo de cómo una empresa gestiona el reemplazo de sus máquinas).

El fabricante de herramientas practica lo que predica

Los fabricantes de máquinas-herramientas y maquinaria pueden instar a los clientes a comprar lo más nuevo y lo último, pero en sus propios talleres suelen conformarse con equipos

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La lógica de la desinversión

La amenaza implícita en las técnicas de descuento no se limita a percepciones erróneas, horizontes temporales demasiado cortos o a un sesgo en contra de los principales proyectos de modernización. Se extiende a la propia capacidad (y voluntad) de los directivos de protegerse de los ataques de la competencia agresiva.

Pensemos, por ejemplo, en dos empresas que comparten el mercado en un sector sensible a los precios. Al principio, ambos utilizan los mismos procesos de producción y tienen estructuras de costes similares. Sin embargo, un nuevo proceso de fabricación promete reducir los costes variables de manera significativa. La empresa A, con una tasa límite alta, rechaza la inversión de plano por no ser lo suficientemente rentable; la empresa B, con una tasa límite más baja, decide comprar el nuevo equipo.

Ambas compañías realizan cálculos de descuentos similares para sopesar las ventajas de la inversión propuesta. Llegan a conclusiones opuestas debido a las diferencias en las tasas límite empleadas y a la importancia que se da a mantener el vigor competitivo. En teoría, ambos deberían estar satisfechos con los resultados.

La empresa B, una vez instalados sus nuevos equipos, procede naturalmente a competir agresivamente por la cuota de mercado al bajar los precios. Al fin y al cabo, su nuevo proceso de fabricación le permite reducir considerablemente los costes variables y requiere altos volúmenes de producción para obtener la máxima eficiencia.

¿Puede responder la empresa A? Su equipo anticuado lo coloca en una clara desventaja competitiva. Además, las reducciones de precios de la competencia han reducido tanto la rentabilidad de su negocio actual que la inversión necesaria para mejorar sus instalaciones parece aún menos atractiva que antes. Como mínimo, la empresa A perderá cuota de mercado; en el peor de los casos, podría verse expulsada del negocio por completo y, tal vez, verse obligada a utilizar el capital restante para adquirir otro negocio, uno que, al parecer, esté en mejores condiciones de cumplir con su alta tasa límite.

Hoy en día, muchas empresas estadounidenses se encuentran en una posición muy parecida a la de la empresa A. El problema no es que confiar en las técnicas de descuento conduzca inevitablemente a resultados inexactos, sino que los directivos pueden esconderse fácilmente detrás de la aparente racionalidad de dichos análisis financieros y, al mismo tiempo, eludir las difíciles decisiones necesarias para mantener la competitividad de sus empresas.

Una de las razones por las que las empresas suelen quedar atrapadas en este tipo de espiral de desinversión (la inversión diferida conduce a una reducción de la rentabilidad, lo que reduce aún más el incentivo para invertir) es que las técnicas de descuento suponen implícitamente que los procesos de inversión son reversibles. Es decir, si se vende un activo, siempre se puede volver a comprar; o si se retrasa una inversión, siempre se puede hacer en una fecha posterior sin más penalización que la que implica el tipo de descuento de la empresa.

Lecturas sugeridas

Harold Bierman, Jr. y Jerome E. Haas, «¿Son las tasas de corte altas una falacia?» Ejecutivo financiero, Junio de 1973, pág. 90. Peter K. Clark, «La inversión en la década de

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Sin embargo, ninguna empresa puede estar segura de recuperar el terreno perdido con tanta facilidad. Para recuperar su posición, puede que una empresa tenga que gastar mucho más que si hubiera realizado la inversión cuando se propuso por primera vez. A medida que pasa el tiempo, las espirales descendentes se hacen mucho más difíciles de detener. Además, como atestigua la experiencia de Ford y Chrysler, las inversiones pospuestas (en la reducción de personal a mediados de la década de 1970) pueden no ser reversibles; puede que la recuperación total sea imposible.

Esta irreversibilidad tiene sus raíces en parte en la dinámica de las organizaciones humanas. Las empresas son colecciones no solo de activos tangibles, sino también de personas, y los vínculos que existen entre ellas reflejan los entendimientos y los compromisos desarrollados a lo largo del tiempo. Estos vínculos necesitan apoyo y refuerzo constantes; una vez que comienzan a disolverse, la organización pierde su sentido del movimiento y, a menudo, cae presa de una sensación de resignación. La moral cae, el rendimiento se ve afectado y los empleados —por lo general los mejores— comienzan a marcharse. En estas circunstancias, la alta dirección suele llegar a la conclusión de que una división o línea de productos es insalvable y continúa con el proceso de desinversión a propósito.

Invertir la espiral de desinversión

Para una empresa es a la vez difícil y caro salir de una espiral así, ya que normalmente ninguna inversión por sí sola puede reparar los daños. En cambio, a menudo son necesarias inversiones simultáneas en varios proyectos para lograr una rentabilidad aceptable. Si los directores evaluaran cada uno de estos proyectos de forma individual sin prestar atención a las interacciones entre ellos, podrían rechazar algunos por no ser lo suficientemente rentables. Lamentablemente, los procedimientos de presupuestación de capital que siguen la mayoría de las empresas en la actualidad no tienen en cuenta fácilmente esas interdependencias (lo que los economistas denominan «indivisibilidades») entre los proyectos de inversión. Por lo tanto, la misma lógica que llevó a una empresa a una situación así puede impedir su intento de salir por sí misma.

Ninguna empresa puede salir de una espiral de desinversión confiando en la misma lógica financiera que la llevó ahí. El único remedio es entender la forma de esa lógica y la dirección en la que conduce y, luego, tomar el camino opuesto. Los directivos deben estar dispuestos a reinvertir en el momento en que esa acción parezca menos atractiva. Deben dejar de invertir fondos en la restauración de sus imágenes y, en su lugar, mejorar sus fábricas. Deben resistirse al atractivo de los negocios desconocidos y ocuparse de los suyos propios.

Más allá de todo, la inversión de capital representa un acto de fe, la creencia de que el futuro será tan prometedor como el presente, junto con el compromiso de hacer realidad ese futuro. La teoría financiera moderna sostiene que, según ciertos supuestos «razonables», la desinversión es un curso de acción lógico y apropiado. Hoy en día, las consecuencias futuras de una estrategia de desinversión, vistas desde el telescopio invertido de los descuentos, pueden parecer intrascendentes; pero una vez que llegue mañana, quienes deben afrontarlo no cabe duda de que piensan diferente.

El erizo y el zorro

Hay una frase entre los fragmentos del poeta griego Archilochus que dice: «El zorro sabe muchas cosas, pero el erizo sabe una cosa importante». Los estudiosos difieren en cuanto a

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1. Véase Thomas P. Klammer, «Evidencia empírica de la adopción de técnicas sofisticadas de presupuestación de capital», Diario de negocios, Julio de 1972, pág. 393; y Eugene F. Brigham, «Hurdle Rates for Screening Capital Expense Propuestas», Gestión financiera, Otoño de 1975, pág. 18.

2. Muchos de estos puntos se han discutido anteriormente en Robert H. Hayes y William J. Abernathy, «Managing Our Way to Economic Decline», HBR julio-agosto de 1980, pág. 67.

3. Véase Burton G. Malkiel, «El problema de la formación de capital en los Estados Unidos», Revista de finanzas, Mayo de 1979, pág. 291, y «Unraveling the Mysteries of Corporate Profits», Fortuna, 27 de agosto de 1979, pág. 90.

4. Franco Modigliani y Richard A. Cohn, «La inflación, la valoración racional y el mercado», Revista de analistas financieros, Marzo-abril de 1979, p. 24.