Las fusiones y adquisiciones no tienen por qué ser un juego de perdedores

¿Suena esto como una receta para el desastre? Su negocio está desperdiciando montones de dinero cada año, disponible para invertirlo. Ha reducido los costes como una locura, quizás demasiado; la atención al cliente y la investigación de nuevos productos están empezando a verse afectadas. Wall Street exige un crecimiento significativo, pero ya sabe (y trata de no admitirlo) simplemente no se puede encontrar en el negocio tal como está.

El desastre es lo que ocurre a menudo después: una gran adquisición, que le dé esa oportunidad de crecimiento de primera línea que sus accionistas desean a gritos. El problema es que la dura experiencia demuestra que entre el 70 y el 80% de las adquisiciones fracasan, lo que significa que no crean riqueza para los accionistas de la empresa adquirente. La mayoría de las veces, de hecho, destruyen la riqueza. El problema es enorme. El volumen de operaciones durante la histórica ola de fusiones y adquisiciones de 1995 a 2000 ascendió a más de 12 billones de dólares. Según una estimación extremadamente conservadora, estas operaciones aniquilaron al menos 1 billón de dólares del patrimonio de los accionistas. En perspectiva, considere que toda la burbuja de las puntocom probablemente cueste a los inversores un billón de dólares como máximo. Así es: las estúpidas adquisiciones hicieron más daño a los inversores que todas las puntocom juntas. Y aunque la actividad de fusiones y adquisiciones se ha ralentizado, no se ha detenido ni lo hará nunca. A menos que las prácticas cambien, los gestores equivocados seguirán empobreciendo a sus accionistas.

Si lo piensa bien, la situación es notable. Muchas de estas fusiones fallidas las llevan a cabo las empresas más grandes y exitosas del mundo, asesoradas por banqueros de inversiones de Wall Street con un alto nivel de formación que lo hacen para ganarse la vida. A la luz del pésimo desempeño de los «expertos», ¿pueden los compradores tener alguna esperanza de mejorar sus cuotas? La respuesta es sí. Lo que se necesita es un enfoque fundamentalmente nuevo para comprar empresas, una reconcepción de las fusiones y adquisiciones desde la perspectiva del cliente.

Durante los últimos dos años, hemos estado analizando las empresas, no de la manera tradicional, como una cartera de productos, servicios, territorios o funciones, sino más bien como una cartera de clientes. Una de las implicaciones de esta investigación es que los directivos que desean aumentar el valor de su empresa deben entender la verdadera rentabilidad económica de los clientes. También deben entender que el valor de su empresa es en realidad el valor agregado de sus clientes. Hemos hecho este análisis y hemos entrevistado a los altos directivos de más de 40 empresas de diversos sectores de todo el mundo. Hemos descubierto que la rentabilidad de los clientes varía mucho más drásticamente de lo que la mayoría de los gerentes sospechan. Un grupo pequeño de clientes normalmente representa toda la capitalización bursátil de una empresa, mientras que otro grupo reduce ese valor de manera significativa. Esta investigación aporta una perspectiva completamente nueva a las fusiones y adquisiciones. Al entender la economía de la rentabilidad de los clientes, las empresas pueden evitar cerrar operaciones que perjudiquen a sus accionistas, identificar operaciones sorprendentes que sí crean riqueza y salvar operaciones que, de otro modo, serían perdedoras.

Mire el balance

Al evaluar las posibles adquisiciones, las empresas deben ir más allá del atractivo de los beneficios que promete el estado de resultados y examinar el balance, en el que la empresa lleva un registro del capital. Es ignorar el balance lo que hace que tantas adquisiciones destruyan el patrimonio de los accionistas. Lamentablemente, la mayoría de las empresas nunca buscan allí. Los gerentes ven que las ventas y los beneficios suben y nunca se dan cuenta de que han puesto en marcha un plan que causará un gran daño.

Para ver cómo funciona esto, imagine una empresa con las siguientes finanzas. (Consulte la exposición «Un objetivo: antes y después»). Tiene ventas de mil millones de dólares y unos costes de 900 millones de dólares, lo que significa que tiene un beneficio operativo después de impuestos de 100 millones de dólares. Pero ese no es su verdadero objetivo, por supuesto. El verdadero resultado de una empresa es su beneficio económico, que tiene en cuenta un cargo por el dinero que se invierte en ella. El beneficio económico es simplemente el beneficio operativo neto (100 millones de dólares en este caso) menos un cargo de capital correspondiente. El cargo se determina aplicando el coste de capital de la empresa (suponemos el 10%) a su capital total invertido (500 millones de dólares). Al restar eso, queda un beneficio económico de 50 millones de dólares.

Un objetivo: antes y después

Al evaluar las adquisiciones, la mayoría de las empresas ven la promesa de que las ventas y los beneficios aumenten, sin tener en cuenta el cargo por el capital invertido. Tenga

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Supongamos además que se trata de una empresa en crecimiento y que Wall Street la ha recompensado con un valor de mercado de 2000 millones de dólares, lo que implica una relación precio-beneficio del 20. (Hemos hecho la suposición simplificadora de que la empresa no tiene deudas.) Como la empresa solo ha invertido 500 millones de dólares en capital, ha hecho lo que todas las empresas deben hacer: ha creado valor para los accionistas, en este caso por un valor de 1500 millones de dólares.

Ahora supongamos que quiere comprar esta empresa. Los adquirentes casi siempre pagan una prima por encima del valor de mercado de una empresa, conocida como prima de control, con la teoría de que vale más controlar una empresa que ser propietario de una pequeña participación y dejarse llevar. Una prima del 50% no está fuera de lugar para un objetivo atractivo; para esta empresa, eso significaría un precio de 3000 millones de dólares.

Si lo compra por ese precio y no hace nada para cambiar sus operaciones, esto es lo que pasa. Los ingresos, los costes, el beneficio operativo neto después de impuestos y el capital invertido antes de la adquisición siguen siendo los mismos, al igual que el coste de capital. Por supuesto, cuando otra empresa compra una empresa que cotiza en bolsa, su valor de mercado ya no se puede observar en bolsa. Aun así, la empresa tiene un «valor intrínseco», un término utilizado por Warren Buffett para referirse al valor de una empresa en función de sus características financieras. Mientras esas características no cambien, el valor intrínseco tampoco.1

Si lo único que tuviera en cuenta fueran los beneficios operativos, la operación podría parecer atractiva. Para una adquirente con unos beneficios de 300 millones de dólares, esta adquisición aumentaría los beneficios un enorme 33% (es decir, de 300 millones de dólares antes de la adquisición a 400 millones de dólares después, sin tener en cuenta los costes de adquisición). Además, los adquirentes suelen afirmar que lograrán sinergias de costes con sus nuevas adquisiciones, lo que aumentará aún más sus beneficios. Supongamos que este comprador creyera que podía reducir los costes hasta el punto de que los beneficios de la empresa adquirida se duplicarían por encima de los costes de adquisición, hasta alcanzar los 200 millones de dólares; entonces, el aumento de los beneficios sería de un fantástico 67%. Esa es la perspectiva del estado de resultados y tiene muy buena pinta.

Pero ahora consideremos el balance. La adquirente ha invertido 3 000 millones de dólares en la empresa objetivo, por lo que su beneficio de 100 millones de dólares representa una pequeña rentabilidad del capital invertido (ROIC) del 3,3%, una enorme caída con respecto al 20% previo a la negociación. Ni siquiera 200 millones de dólares en sinergias de reducción de costes, lo que la experiencia demuestra que es poco probable, repararían el daño. El ROIC seguiría siendo solo el 6,7% (una rentabilidad de 200 millones de dólares sobre 3000 millones de dólares de capital invertido). Suponiendo que los inversores busquen una rentabilidad mínima del 10%, lo más probable es que esta operación destruya el valor para los accionistas de la empresa adquirente.

No importa que el CFO esté dando vueltas a los análisis del flujo de caja con descuentos (con mucha carga en la parte trasera, con la recompensa dentro de cinco a diez años). Tampoco importa que los directivos y los analistas de Wall Street hayan demostrado que la operación no diluirá las ganancias. De hecho, hablar de la dilución de los beneficios es un síntoma de la preocupación por el estado de resultados. Lo que realmente debería preocupar a los inversores no es la dilución de los beneficios, sino más bien la dilución del ROIC y los beneficios económicos. La adquisición de nuestro ejemplo diluye enormemente el beneficio económico, que pasa de 50 millones de dólares a 200 millones de dólares negativos.

En sus líneas básicas, se trata de una adquisición completamente típica. Entonces, ¿qué piensa la empresa adquirente? Cuando una empresa se plantea una adquisición, el CEO adquirente suele estar sometido a una enorme presión por parte de Wall Street para que reinvierta efectivo y aumente los beneficios declarados. Los banqueros de inversión pueden estar diciéndole al CEO que si él no hace un trato, lo hará un competidor. El mero hecho de completar una adquisición puede ser la definición de éxito del CEO. Esa es una de las razones por las que muchos compradores simplemente ignoran los efectos en el balance. No les importa y tal vez ni siquiera sepan que han reducido el ROIC a un nivel que destruye valores. Y si lo saben, normalmente creen que pueden hacer que un trato dé sus frutos de dos maneras, ahorrando costes o aumentando los ingresos. Ninguna de estas dos cosas funciona bien.

Considere la posibilidad de reducir costes. La adquirente normalmente espera ahorrar mucho dinero combinando las funciones de las empresas. Si dos bancos se fusionan y cada uno tiene una sucursal en una intersección determinada, cerrarán una. Las dos empresas tenían dos directores financieros y ahora solo necesitan uno; lo mismo ocurre con muchos otros puestos de personal. La empresa fusionada comprará suministros, servicios y materias primas en mayores cantidades y, por lo tanto, podrá obtener mayores descuentos.

Reducir los costes lo suficiente sin duda puede resolver el problema. Pero esos ahorros sustanciales no suelen materializarse, en parte porque los compradores, atrapados por la emoción de la operación, tienden a sobreestimar lo que es posible. En el ejemplo anterior, lograr una rentabilidad del 10% del capital invertido significaría que los beneficios tendrían que pasar de 100 millones de dólares a 300 millones de dólares. Conseguir esa ganancia con solo reducir los costes significaría recortar 200 millones de dólares de la estructura de costes de 900 millones de dólares de la empresa adquirida, un objetivo descarado y casi con seguridad imposible. De hecho, la integración de las operaciones de dos empresas suele implicar grandes costes nuevos e incrementales (a menudo disfrazados de cargos únicos), ya que los trabajadores se esfuerzan por fusionar sistemas incompatibles o luchan por el territorio. Es más, los directivos pueden pensar que tienen poco tiempo para analizar dónde hacer recortes, por lo que hackean todos los ámbitos, lo que a menudo perjudica gravemente a la atención al cliente, el servicio y el crecimiento de los ingresos en el proceso.

Una razón por la que la reducción de costes no funciona y que a menudo se pasa por alto es que es posible que los ahorros ya se hayan negociado en la negociación del precio de venta. Por lo general, el vendedor puede estimar los posibles ahorros al menos tan bien como el comprador, de modo que sus gerentes sepan que pueden solicitar un precio que les represente (y a sus accionistas) casi todo el valor de los ahorros.

Aumentar los ingresos es la otra forma en que los adquirentes creen que pueden hacer que las fusiones costosas den sus frutos. Probablemente la afirmación más frecuente de las grandes ofertas sea que crearán enormes oportunidades de venta cruzada. Cuando Citicorp se fusionó con Travelers, Citi iba a vender los servicios de seguros y corretaje de Travelers a sus millones de clientes, y Travelers iba a vender la banca minorista y comercial de Citi a sus clientes. Cuando AOL compró Time Warner, cada una vendía anuncios y suscripciones para la otra, y Time Warner ofrecía AOL a través de sus sistemas de televisión por cable. Y así sucesivamente con la mayoría de las grandes ofertas de los últimos años.

Las ventas cruzadas se producen, pero casi nunca en la medida que el adquirente espera. La mayoría de los analistas, por ejemplo, piensan que a Citigroup le pareció el proceso mucho más difícil y menos productivo de lo esperado; la decisión de la empresa el año pasado de escindir sus operaciones de seguros inmobiliarios y de accidentes Travelers subraya este punto. El problema suele ser organizativo. En muchos casos, los silos de producto, territorio y funcionalidad se duplican. Los vendedores a menudo no saben cómo vender los nuevos productos o servicios y es posible que no reciban una compensación sensata por hacerlo. No es de extrañar que los esfuerzos de venta cruzada decepcionen a menudo.

Resultado: La fusión típica fracasa. En nuestro ejemplo, una adquisición convirtió a la empresa objetivo de una gran ganadora en una gran perdedora. Pero nunca lo sabría si tuviera en cuenta únicamente el estado de resultados. Cuando los gestores o los banqueros de inversiones justifiquen las operaciones en función de los beneficios, el beneficio por acción o el EBITDA, sin abordar los efectos en el balance, tenga cuidado.

Todo tiene que ver con los clientes

Las empresas compran empresas por muchas razones, pero la más común es para adquirir clientes. Pensemos en las diez ofertas más importantes de la historia (en la primavera de 2003), todas las cuales se han realizado en los últimos años: AOL y Time Warner, Pfizer y Warner-Lambert, Exxon y Mobil, Comcast y AT&T Broadband, Verizon y GTE, Travelers y Citicorp, SBC y Ameritech, Pfizer y Pharmacia, NationsBank y Bank of America, y Vodafone y AirTouch. Está claro que la mayoría de estas adquisiciones fueron adquisiciones de clientes. SBC compró Ameritech, por ejemplo, principalmente para llegar a un enorme grupo nuevo de clientes a los que pudiera vender servicios de telecomunicaciones.

Por supuesto, hay otras razones para comprar una empresa: para conseguir bienes inmuebles u otras instalaciones; para conseguir marcas, marcas comerciales, patentes o tecnología; a veces incluso para conseguir empleados. Pero, en última instancia, sigue siendo cuestión de los clientes. La adquirente compra esas capacidades para poder atender mejor a los clientes actuales o para ayudarle a adquirir otros nuevos. Por ejemplo, cuando IBM compra una pequeña empresa de software especializada, probablemente no esté comprando nuevos clientes; lo más probable es que los clientes de la empresa objetivo ya sean clientes de IBM. Pero IBM está comprando nuevas formas de servirles.

Una vez que los directores de una empresa adquirente entiendan que en realidad están comprando clientes, pueden dar el siguiente paso del análisis, mucho más revelador: entender que algunos clientes son más rentables que otros. En la mayoría de las empresas, esta es una perspectiva desconocida. Por lo general, las empresas se organizan en torno a productos, territorios o funciones, así es como miden y gestionan la rentabilidad. Le pueden decir con precisión cuánto ganaron o perdieron en la división de zapatas de freno, en la división de hipotecas hipotecarias o en Latinoamérica, pero ¿cuánto ganaron o perdieron con un cliente en concreto? La mayoría de los directivos no tienen ni idea.

El alcance de la ignorancia empresarial y la desinformación sobre este tema crucial es asombroso. Un porcentaje sorprendentemente grande de ejecutivos con los que hemos hablado creen que sus empresas no tienen clientes que no sean rentables, lo que prácticamente nunca es cierto. Cuando se les pide que nombren sus clientes más y menos rentables, la mayoría de los ejecutivos nombran los clientes incorrectos o simplemente no tienen ni idea. A veces se imaginan que sus principales clientes también son los más rentables; otras veces, adivinan que los más grandes son los menos rentables debido a los descuentos y a la excesiva demanda de servicio, y añaden: «Pero siguen siendo rentables». Cuando los gerentes analizan la rentabilidad de los clientes por primera vez, su mayor «¡Ajá!» es que el rango de rentabilidad de los clientes es mucho más amplio de lo que imaginaban. Nuestro estudio muestra que no es nada raro que el 20% más rentable de los clientes de una empresa aporte más del 100% de sus beneficios, a veces más del 200%, y que el 20% de los clientes menos rentables genere pérdidas iguales, y el 60% medio representa cualquier beneficio neto que la empresa pueda obtener. (Para obtener información sobre cómo realizar este análisis, consulte la barra lateral «Cómo medir la rentabilidad de sus clientes»).

Cómo medir la rentabilidad de sus clientes

Hacer adquisiciones más inteligentes comienza por entender la rentabilidad de los clientes. Analizar las cifras es un ejercicio sencillo, aunque pocas empresas lo hacen bien. A

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Al saber que la rentabilidad de los clientes varía mucho y, si se combina ese hecho con la comprensión de que la mayoría de las adquisiciones se realizan para los clientes, es posible analizar las operaciones de una nueva forma. Recuerde la oferta que imaginamos arriba, esta vez suponiendo que los clientes de la empresa objetivo se clasifiquen en cuatro cuartiles de rentabilidad. Del cuartil más rentable al menos rentable, los llamaremos Los favoritos, los confiables, los fracasados y los desastres. (Consulte la exposición «Salvaging the Deal».) Para simplificar, el capital de la empresa se divide en partes iguales entre los cuatro cuartiles. Hemos asignado a cada cuartil de clientes un beneficio operativo después de impuestos; no le guiaremos por la hoja de cálculo que hay detrás de las cifras, pero con estos datos hemos calculado el valor accionarial creado por cada segmento de clientes. Por ejemplo, los Darlings tienen un valor intrínseco de 3000 millones de dólares, y se han invertido 125 millones de dólares de capital en ellos, por lo que la creación de valor para los accionistas del segmento es de 2.875 millones de dólares. La creación total de valor accionarial de la empresa objetivo es de 1500 millones de dólares.

Rescatar el trato

Cuando una empresa adquirente se dé cuenta de que las adquisiciones tienen que ver con los clientes, el siguiente paso es entender que algunos clientes son más rentables que

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Observamos que solo un cuartil de los clientes, los Darlings, genera el 200% del beneficio económico y el 192% de la creación de valor de los accionistas, mientras que los desastres son casi simétricamente pésimos. El valor intrínseco negativo de los desastres es la cantidad en la que su continua falta de ingresos del coste del capital reduce realmente el valor total de la empresa o, dicho de otra manera, es lo que debería estar dispuesto a pagar para que desaparezcan. Una vez más, esta amplia distribución de la rentabilidad de los clientes no es nada inusual.

Supongamos que esta empresa se adquiere en las mismas condiciones descritas anteriormente. Se añade una gran cantidad de capital nuevo al negocio; ya hemos visto cómo el comprador pierde con esta inversión. Ahora podemos ver exactamente cómo se divide esta destrucción de valor entre los cuartiles de clientes de la empresa. (Suponemos que, como la mayoría de las empresas, esta empresa no conoce el beneficio económico de los cuartiles; también suponemos que distribuye el capital entre ellos a partes iguales).

Está claro que el sobrepago de la adquirente por los desastres, el cuartil compuesto por los clientes menos rentables de la empresa, lo está arruinando todo.2 Supongamos que fuera posible pagar a los desastres para que desaparecieran en efecto, cerrando y cancelando algunos de los activos que se utilizaban en ellos y redistribuyendo otros activos a los otros cuartiles. La destrucción del valor del cuartil se reduciría (debido a la amortización), mientras que el valor de los demás cuartiles aumentaría (mediante el uso de nuevos activos). Todos los demás números siguen siendo los mismos, pero los totales cambian drásticamente. (Vea de nuevo la exposición «Salvaging the Deal».)

Con solo cerrar algunos de los peores clientes de la empresa objetivo y redistribuir los activos a otros segmentos de clientes donde puedan utilizarse mejor, la adquirente cambia esta operación de una gran perdedora a una gran ganadora. La creación de valor de los propietarios de acciones aumenta de mil millones de dólares negativos a 4 075 millones de dólares. Y es posible que algunas empresas cierren clientes, aunque la medida es drástica y la mayoría prefiere evitarla. Una empresa de servicios financieros, por ejemplo, podría dejar de ofrecer ciertos servicios o podría aumentar las comisiones hasta niveles que provoquen la salida de clientes no rentables. A una empresa telefónica local, por otro lado, podría prohibirle por ley hacer esto. Un minorista no puede impedir que la gente entre en sus tiendas, pero puede cambiar su inventario, diseño, marketing y servicio de atención al cliente para desalentar el comportamiento poco rentable de los clientes. Como mínimo, podría dejar de perseguir y fomentar a los clientes no rentables, cosa que hacen muchas empresas sin darse cuenta. Y, por supuesto, un minorista puede cerrar tiendas que atraigan a un número desproporcionado de clientes no rentables.

Si bien perder clientes produce resultados espectaculares en este ejemplo, en la práctica probablemente haya mejores alternativas. La mayoría de las empresas pueden encontrar formas de rentabilizar a los clientes no rentables. Por ejemplo, Fidelity Investments descubrió que muchos de sus clientes no rentables no lo eran por el tiempo que pasaban hablando por teléfono con los centros de llamadas de la empresa. Así que la empresa redirigió las llamadas de estos clientes a colas un poco más largas, formó a los representantes de teléfono para que informaran a las personas que llamaban sobre el uso del sitio web de Fidelity (un canal mucho más barato) e hizo que el sitio web fuera mucho más útil. El resultado fue un cambio en el uso de los canales por parte de estos clientes, muchos de los cuales pasaron a ser rentables, y un aumento de los beneficios económicos de Fidelity. Si un adquirente innovador pudiera crear nuevas formas de rentabilizar algunos de los desastres, el aumento resultante del valor accionarial sería incluso mayor que el que se muestra en la exposición.

Vale la pena mencionar que, en nuestro ejemplo, la adquirente centrada en el cliente convirtió una mala oferta en una buena, pero una empresa objetivo centrada en el cliente podría haber ganado aún más sin una oferta. Si, antes del acuerdo, la empresa objetivo hubiera eliminado los desastres y hubiera realizado pequeñas inversiones adicionales en The Darlings and Dependables por sí sola, la creación de valor para los accionistas habría aumentado de 1500 millones de dólares a casi 6 000 millones de dólares (el nuevo valor de mercado, 6.575 millones de dólares, menos el capital invertido originalmente de 500 millones de dólares y las pequeñas inversiones adicionales). De hecho, un rendimiento como ese probablemente le habría valido a la empresa un valor de mercado aún más alto, ya que los inversores le habrían dado a esta estelar empresa un múltiplo P/E superior a 20, el que le dimos nosotros. Con toda probabilidad, la empresa nunca se habría convertido en objetivo de adquisiciones en primer lugar.

Elija sabiamente

En el supermercado en otoño, verá miles de manzanas. Al entrar en el departamento de productos, llega primero a las vitrinas repletas de manzanas pulidas de forma brillante, entre las que puede elegir las que quiera; cuestan 1,29 dólares la libra. Cerca encontrará a menudo bolsas grandes de papel marrón ya llenas de manzanas. Solo puede ver los de arriba y tiene que comprar la bolsa entera; el precio es de 89 centavos la libra. Según sus deseos y necesidades, usted elige y paga su dinero.

Cuando una empresa compra otra, compra clientes en una bolsa grande de papel marrón y normalmente no puede ver ni los que están arriba. Si la empresa objetivo es como la mayoría de las empresas, no tendrá ningún análisis financiero de los clientes; nadie sabrá qué clientes son rentables desde el punto de vista económico y cuáles no, ni cómo averiguarlo. Es casi seguro que nadie sabrá cómo se distribuye la rentabilidad de los clientes. En nuestro ejemplo, el ROIC medio de los clientes es del 20%, pero ni el objetivo ni el adquirente conocen el 70% de los desastres y el 10% de los fracasos que alcanzan el punto de equilibrio, que representan la mitad de la empresa. Probablemente la adquirente no tenga ni idea de la rentabilidad de sus propios clientes y, por lo tanto, no pueda abordar la diligencia debida de la manera correcta. Tiene que comprar todos los clientes, manzanas podridas y buenas.

Y no olvide que los adquirentes suelen pagar una prima de control para comprar una empresa. El análisis financiero de los clientes sitúa el concepto de la prima de control bajo una nueva luz. Puede que valga la pena pagar por el control, pero solo después de que el análisis le diga al adquirente lo que realmente se queda. De lo contrario, el adquirente podría acabar pagando no 89 centavos por libra o incluso 1,29 dólares la libra, sino 1,89 dólares la libra por las manzanas de la gran bolsa de papel marrón.

Un comprador que comprenda la rentabilidad de los clientes puede evitar este error. Cuando el Royal Bank of Canada compró el Centura Bank de Carolina del Norte en 2001, utilizó sus propias habilidades de financiación de clientes de primer nivel para analizar de forma agregada los amplios datos de rentabilidad de los clientes de Centura, que eran más detallados que los de la mayoría de los bancos, y calculó el aumento de beneficios económicos que podía esperar. Royal Bank pudo comprar Centura por un precio que se tradujo en un aumento de los beneficios económicos.

Entonces, ¿tiene más sentido adquirir clientes al por mayor mediante adquisiciones o uno por uno mediante el marketing, la apertura de nuevas tiendas y otros medios? La dinámica de las fusiones y adquisiciones sugiere una respuesta.

Todo depende del precio, por supuesto. Prácticamente cualquier oferta puede valer la pena si el precio es lo suficientemente bajo. El problema es que en la mayoría de las adquisiciones, especialmente si el objetivo es una empresa que cotiza en bolsa, aparece más de un postor. De hecho, si la oferta del primer postor es baja, es casi seguro que otro postor participe. El problema para los postores que han analizado las finanzas de los clientes del objetivo es que los postores de la competencia no suelen hacer este análisis y, por lo tanto, pueden estar dispuestos a ofrecer precios mucho más altos. (Esa es otra forma en la que se compite con los posibles ahorros de costes de una adquisición durante el proceso de compra). Los gerentes del postor experto en clientes, que saben que estos precios son demasiado altos y no pueden llevar a una oferta que genere valor, se ven obligados a dejar los estudios. Saben que para prevalecer tendrían que pagar 1,89 dólares la libra por los clientes al por mayor y también saben que tienen una alternativa mucho mejor: pagar 1,29 dólares la libra exactamente por los clientes que quieren.

Si a los directivos les sorprende la gran variación en la rentabilidad de los clientes, les sorprenden positivamente las cantidades que podrían permitirse pagar para adquirir los mejores clientes de una empresa objetivo. En nuestro ejemplo de adquisición, supongamos que la empresa objetivo tiene 1 millón de clientes en cualquier momento dado. Así que el valor de mercado previo a la adquisición de la empresa, de 2000 millones de dólares, equivale a 2000 dólares por cliente. El adquirente que paga 3000 millones de dólares paga, por lo tanto, 3000 dólares por cliente y, como hemos visto, este precio hace que la operación sea una gran perdedora.

Pero supongamos que fuera posible comprar solo a los mejores clientes, los Darlings. ¿Cuánto se debe gastar (incluidos, por supuesto, los gastos incrementales y los costes de capital)? Suponiendo que el millón de clientes de la empresa se divida en partes iguales entre los cuartiles, 250 000 cada uno, la respuesta más destacable es que la operación aumentaría el beneficio económico a cualquier precio por debajo de los 4 500 dólares por cliente. Eso suponiendo que los Darling se mantengan estables en número y se limiten a seguir ganando 113 millones de dólares de beneficio operativo neto después de impuestos cada año, lo que solo cubriría sus costes de capital. Si se pudiera aumentar esa rentabilidad (y recuerde que el valor de mercado de la empresa antes de la negociación, de 2000 dólares por cliente, se basaba en parte en suposiciones de crecimiento futuro), la adquirente podría pagar aún más. Y un vendedor que no hubiera analizado la rentabilidad de los clientes podría estar dispuesto a vender a esos clientes por mucho menos, sin saber lo que valen.

En muchos negocios, puede que sea posible negociar un acuerdo así. En la venta minorista, es posible abrir o comprar ciertas tiendas como indicador aproximado de los segmentos de clientes. En las tarjetas de crédito u otros negocios de servicios financieros, es posible comprar directamente ciertos segmentos de clientes. Pero incluso si el vendedor no quisiera o no pudiera vender solo a los mejores clientes, este análisis muestra que las empresas pueden darse el lujo de gastar cantidades notablemente altas (en forma de costes de marketing y otros costes de adquisición de clientes) para conseguir clientes que cumplan con los criterios de los Darlings. En este caso, atraer a esos clientes a cualquier precio inferior a 4500 dólares cada uno (suponiendo de nuevo que la empresa pueda retenerlos) haría que la adquirente fuera más valiosa y sería muy superior a comprar una empresa entera llena de clientes, incluso a un precio mucho más bajo de 3000 dólares cada uno. Los gerentes a menudo no se dan cuenta de cuánto pueden y deben pagar para conseguir los clientes más rentables: inversores con más de 10 millones de dólares en activos invertibles, clientes habituales en restaurantes y casinos, viajeros frecuentes que pagan la tarifa completa en primera clase y compradores de grandes almacenes que nunca compran artículos en oferta ni hacen devoluciones, por ejemplo.

¿Son las fusiones y adquisiciones la respuesta?

La mayoría de las empresas realizan adquisiciones para crecer, a menudo porque la actividad principal no crece lo suficiente, mientras que el CEO se ve presionado para que reinvierta el efectivo de las operaciones. Pero las adquisiciones no son la única manera de crecer y, tal como se ejecutan actualmente, a menudo no son la mejor manera. Tenga en cuenta lo que tienen en común estas doce empresas: ADP, Bed Bath & Beyond, Dell, Harley-Davidson, Johnson & Johnson, Kohl’s, Medtronic, Microsoft, Pfizer, Starbucks, Walgreens y Wal-Mart. Obviamente, han tenido unos artistas estupendos. De hecho, son las únicas empresas del S&P 500 que mantuvieron los múltiplos P/E consistentemente superiores a los del mercado durante el período de cinco años comprendido entre diciembre de 1997 y diciembre de 2002. Es un logro extraordinario, pero no puede dejar de darse cuenta de otros dos rasgos comunes. En primer lugar, han sido empresas en crecimiento preeminentes, que han generado casi el doble del crecimiento de los ingresos que el S&P 500 y han tenido éxito en lo que todos los compradores corporativos intentan hacer. Y en segundo lugar, la mayoría de estas empresas no realizan muchas adquisiciones y las pocas que realizan suelen ser pequeñas. En cambio, han crecido de forma orgánica de manera que crean valor para los accionistas. Observará que una de esas compañías, Pfizer, hizo dos de las operaciones más importantes de todos los tiempos, pero su rendimiento disminuyó después de cada una de ellas, lo que llevó a esta estelar empresa de estar cerca del principio de la lista a estar cerca del final.

Creemos que el éxito de muchas de estas «docenas de dinamitas» se puede atribuir a su comprensión de la rentabilidad de los clientes. No cabe duda de que es cierto para Dell, una de las pocas empresas que realmente entiende y aplica los análisis financieros de los clientes. No es tan cierto en el caso de los demás de la lista; desde luego, no analizan la rentabilidad de los clientes en la medida en que nosotros abogamos. Sin embargo, la mayoría de ellas comprenden mucho mejor estos factores que las empresas normales. Una de las razones es que muchos de los más dinámicos son minoristas y, por la naturaleza de su negocio, tienen un conocimiento aproximado de la rentabilidad del segmento de clientes. Se puede pensar que las tiendas minoristas representan segmentos de clientes, caracterizados por los rasgos de los clientes que viven cerca de ellos. Los minoristas pueden adaptar la mercancía a las necesidades del segmento de clientes local y pueden contar con el personal adecuado. Pueden optar por arreglar, cerrar o vender tiendas poco rentables, lo que significa que están haciendo un primer recorte razonable para eliminar a los clientes poco rentables que merman el valor de tantas empresas. Por supuesto, muchos minoristas fracasan; el solo hecho de dedicarse al comercio minorista no obliga a los gerentes a entender ni a preocuparse por la financiación de los clientes.

¿Estamos diciendo que las adquisiciones son una mala idea? En absoluto. Estamos diciendo que el proceso de fusiones y adquisiciones tal como está está peligrosamente mal concebido. Las fusiones y adquisiciones, al igual que otros aspectos de la gestión de una empresa, funcionan mejor cuando se ven como una forma de crear valor para los accionistas a través de los clientes. Se buscarán algunos acuerdos para ayudar a crear mejores propuestas de valor para la empresa o para ejecutar mejor las estrategias actuales, o para impedir que la competencia haga estas cosas. Pero la mayoría de las ofertas tienen que ver con los clientes y deberían empezar con un análisis de la rentabilidad de los clientes. En la medida en que la adquirente comprenda la rentabilidad de sus propios clientes, estará en mejores condiciones para realizar estos análisis en otras empresas. Antes de cerrar cualquier operación, los posibles compradores deben hacerse y responder las siguientes preguntas: ¿A qué precio generaría la operación beneficios económicos y daría sus frutos a los accionistas? ¿Cuáles son las características financieras de los clientes del objetivo potencial, incluida la distribución de la rentabilidad de los clientes? ¿Tendría más sentido comprar solo algunos de los segmentos de clientes de un posible objetivo en lugar de comprar toda la empresa?

Tras el cierre de la operación, la empresa debería identificar a los clientes del objetivo que destruyen el valor y buscar formas de convertirlos en creadores de valor. Las empresas también podrían cerrar clientes no rentables o encontrar oportunidades para venderlos a competidores con menos conocimientos. De hecho, la idea de cada empresa sobre fusiones y adquisiciones debería incluir la posibilidad de desinvertir en lugar de adquirir, vender clientes no rentables a otra persona en lugar de comprar una mezcla en el mercado.

Es imposible decir si ese enfoque de las fusiones y adquisiciones, adoptado universalmente, se traduciría en más o menos operaciones. Las operaciones que destruyen valor quizás no se produzcan tan a menudo, y los compradores con un conocimiento avanzado de la financiación de los clientes podrían ver nuevas y diferentes oportunidades de adquisición. Una cosa es segura: si los ejecutivos vieran las fusiones y adquisiciones de esta nueva manera, a los propietarios de acciones les iría mucho mejor.

1. Para simplificar, asumimos que antes de la adquisición, el valor intrínseco y el valor de mercado eran los mismos. Por supuesto, no siempre es así. A veces las empresas están sobrevaloradas; a veces están infravaloradas. En cualquier caso, la alta dirección debería tratar de alinear los valores intrínsecos y de mercado, trabajando internamente para aumentar el valor intrínseco o externamente para aumentar el valor de mercado.

2. Desde un punto de vista puramente contable, no importa que el capital de adquisición, la mayoría del cual se considera fondo de comercio, se asigne a los cuartiles de los clientes por igual o proporcionalmente según el valor intrínseco de cada uno. El trato sigue siendo perdedor. Son los cambios operativos derivados de un análisis de la rentabilidad de los clientes los que pueden convertirlo en un ganador.