¿La recompra de acciones es adecuada para su empresa?

Las recompras de acciones se han convertido en algo habitual en el mundo empresarial. Solo en 1999, 1253 empresas de la Bolsa de Valores de Nueva York recompraron sus propias acciones y gastaron aproximadamente$ 181 mil millones, casi tanto como el$ 216 mil millones que las compañías de la Bolsa de Nueva York distribuyeron como dividendos durante ese año. A primera vista, la popularidad de las recompras es fácil de entender. Al comprar sus propias acciones, una empresa reduce el número de acciones en circulación sin afectar a sus beneficios declarados. Eso aumenta los beneficios por acción de la empresa y, según el argumento, el precio de una acción debería subir en consecuencia. Y en la mayoría de los casos, las recompras parecen dar sus frutos: históricamente, las empresas que vuelven a comprar sus propias acciones han registrado rentabilidades inmediatas entre dos y 12 puntos porcentuales por encima de la media del mercado, lo que representa miles de millones de dólares en valor accionarial.

Pero no todas las recompras salen según lo planeado. Pensemos en la potencia farmacéutica Merck. El 22 de febrero de 2000, Merck presentó un$ Plan de recompra de 10 000 millones, el mayor de la historia. Pero lejos de subir, la cotización de Merck cayó un 15%% el mes siguiente. A los ojos de los inversores, la recompra solo puso de relieve las debilidades de la empresa. Varias patentes importantes estaban a punto de caducar; la cartera de fármacos de Merck se estaba agotando; su propio científico jefe admitió que la empresa ya no podía mantener su objetivo de 20% tasa de crecimiento de las ganancias. Como dijo un analista:»$ 10 000 millones habrían financiado gran parte de la investigación y el desarrollo». La experiencia de Merck parece ser cada vez más común: a lo largo de 1999, las empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York y que implementaban programas de recompra tuvieron un rendimiento 20 puntos porcentuales inferior al del índice.

La historia de Merck revela lo sutiles que pueden ser los efectos de las recompras de acciones. En este artículo, explicaré cómo las recompras de acciones afectan realmente al valor y cómo los directivos pueden influir en el proceso a través de sus decisiones sobre la razón, el tamaño y la forma en que implementan sus programas de recompra. (Para ver un buen ejemplo reciente de lo que puede suceder si la recompra está bien pensada, consulte la barra lateral «La recompra perfecta»).

La recompra perfecta

Quizás el ejemplo reciente más llamativo de una recompra bien ejecutada sea el lanzado por SPX, un fabricante industrial diversificado de todo, desde sistemas automáticos de cobro

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¿Cómo afectará la recompra al valor de su empresa?

Al contrario de lo que se piensa comúnmente, las recompras no crean valor al aumentar las ganancias por acción. Al fin y al cabo, la empresa ha gastado efectivo en la compra de esas acciones y los inversores ajustarán sus valoraciones para reflejar las reducciones tanto del efectivo como de las acciones, anulando así cualquier efecto sobre el beneficio por acción. Si el aumento de los beneficios por acción fuera la única razón para las recompras, no tendría ningún impacto en el valor, lo que, como hemos visto, ciertamente no es el caso.

Las recompras afectan al valor de dos maneras. En primer lugar, el anuncio de recompra, sus condiciones y la forma en que se implementa transmiten señales sobre las perspectivas y los planes de la empresa, aunque pocos directivos lo reconocen públicamente. En segundo lugar, cuando se financian mediante una emisión de deuda, las recompras pueden cambiar significativamente la estructura de capital de una empresa, aumentando su dependencia de la deuda y disminuyendo su dependencia del capital.

La forma en que se anuncia e implementa una recompra transmite señales sobre las perspectivas y los planes de la empresa, pero no siempre los que la empresa pretende.

Señalización.

El efecto indicador de las recompras de acciones ha sido el centro de muchas investigaciones académicas durante los últimos diez años. Según estos estudios, los inversores y los analistas utilizan las decisiones financieras de la empresa como una ventana a lo que la dirección piensa realmente sobre las perspectivas de la empresa. El anuncio de una recompra de acciones, según el argumento, indica que los directivos confían tanto en las perspectivas de su empresa que creen que la mejor inversión que puede hacer es en sus propias acciones.

Si tan solo fuera así de simple. En la vida real, los inversores interpretan las decisiones de una empresa a través de la lente de la experiencia pasada y en su contexto actual, teniendo en cuenta una serie de otros indicios y señales. Como descubrió Merck, la información que transmite un anuncio de recompra no siempre es la información que la dirección quiere expresar. Según mi experiencia, un anuncio de recompra puede enviar una señal negativa en tres situaciones.

En primer lugar, otros datos pueden contradecir y, a veces, enturbiar la señal de recompra prevista. Desde noviembre de 1998 hasta octubre de 2000, por ejemplo, el gigante de la informática Hewlett-Packard gastó$ 8.200 millones para volver a comprar 128 millones de sus acciones. Según los ejecutivos de HP, el objetivo era realizar compras oportunistas de acciones de HP a precios atractivos, es decir, a precios que consideraran infravalorados para la empresa. Pero si los directivos esperaban así señalar buenas perspectivas operativas al mercado, deberían haberse ahorrado la molestia. La señal de recompra se vio completamente ahogada por una rápida sucesión de otros movimientos, todos los cuales emitieron señales contradictorias y más poderosas sobre el futuro de la empresa: una adquisición abortada, una reestructuración empresarial prolongada, una caída de los resultados financieros y una caída de la rentabilidad general de los principales mercados. En enero pasado, las acciones de HP cotizaban alrededor de la mitad de la media$ 64 por acción pagada para volver a comprar las acciones.

Las recompras también pueden resultar contraproducentes para una empresa que compite en un sector de alto crecimiento, ya que pueden interpretarse como una admisión de que la empresa tiene pocas oportunidades nuevas e importantes en las que gastar su dinero de otro modo. En esos casos, los inversores a largo plazo responderán a un anuncio de recompra vendiendo las acciones de la empresa. Este efecto se observa con mayor frecuencia cuando, como Merck, la empresa tiene un negocio cargado de tecnología, ya que esos sectores cambian rápidamente y las empresas que compiten en ellos tienen que demostrar un alto potencial de crecimiento. IBM, por ejemplo, no ha visto ningún beneficio claro de la$ Gastó 27 000 millones en recompras entre 1995 y 2000, porque el pago en efectivo no hizo más que aumentar la preocupación de los analistas por la capacidad de la empresa para seguir creando nuevos productos y servicios.

Por último, la credibilidad de una señal se ve gravemente debilitada si los directores de la empresa deciden participar ellos mismos en la recompra. Cuando los directivos eligen vender acciones en lugar de retenerlas, eso sugiere a los mercados que los gestores no creen en sus propias estimaciones de valor. En efecto, no han puesto su propio dinero donde están sus bocas. Sin embargo, en igualdad de condiciones, si los directivos no participan, los beneficios pueden ser enormes. Un estudio sobre las recompras de ofertas públicas mostró que los programas en los que los directivos no participaban generaban devoluciones siete puntos porcentuales más que las que sí participaban.

Apalancamiento.

Las recompras también pueden afectar al valor al cambiar la estructura de capital de la empresa. De hecho, muchas empresas las utilizan como una forma de aumentar su dependencia de la financiación con deuda. A principios del año pasado, por ejemplo, Payless ShoeSource aumentó su deuda a largo plazo de$ 127 millones para$ 384 millones mediante la recompra de 25% de sus acciones en circulación mediante una oferta pública. Su deuda pasó de 10% del capital empleado hasta 33%, y la rentabilidad para los accionistas fue notable. Inmediatamente después de que se anunciara la recompra, el precio de las acciones de Payless subió desde $ 40 a$52.

Tradicionalmente, el apalancamiento ha conferido dos grandes beneficios. En primer lugar, los pagos de intereses de la deuda son, por supuesto, deducibles de impuestos, lo que significa que el coste de la deuda después de impuestos está muy por debajo de la rentabilidad del capital prevista por los accionistas, lo que reduce el coste medio de capital de una empresa. El valor aproximado de este escudo fiscal adicional se puede calcular fácilmente: multiplique el aumento de la deuda por el tipo impositivo corporativo actual. En el caso de Payless, el valor del escudo fiscal adicional ascendió a aproximadamente$ 103 millones ($ 384 millones menos$ 127 millones de veces 40%). En situaciones que impliquen una sustitución directa de la deuda por acciones, este valor más el valor inicial de la empresa antes de la recompra se distribuyen ahora entre un número menor de acciones en circulación, lo que aumenta drásticamente el valor de cada acción.

Sin embargo, la financiación de la deuda solo es apropiada si hay beneficios imponibles que los gastos por intereses protejan de los impuestos y si el servicio de la deuda no implica un riesgo innecesario de dificultades financieras. Las empresas solo pueden saber las respuestas a esas preguntas si pueden predecir sus flujos de caja futuros con un grado de confianza razonable. Eso es difícil cuando una empresa está, como Merck, en un sector en el que el crecimiento se produce a rabiar rápidamente. El valor de mercado de una empresa de este tipo depende de la evaluación que hagan los inversores de su cartera de futuras oportunidades de inversión y no de las expectativas sobre el flujo de caja futuro de las operaciones actuales. En situaciones tan riesgosas, las empresas deberían confiar en la financiación con capital y no en la financiación con deuda.

La segunda ventaja de la deuda es que sirve de disciplina para los directivos. A diferencia de las acciones, la deuda obliga a los gestores a pagar los flujos de caja futuros. Como han argumentado muchos comentaristas financieros, la necesidad de pagar en efectivo a los tenedores de bonos impide que los gestores inviertan en proyectos que generan rentabilidades por debajo del coste de capital de la empresa. Este efecto se observa con mayor frecuencia en situaciones de LBO, en las que el rendimiento operativo de la empresa mejora drásticamente con frecuencia tras el aumento de sus niveles de deuda. Las empresas que se financian en gran medida con acciones renunciarán casi inevitablemente a la mayoría de los beneficios de este efecto, aunque pueden imitar algunos de ellos adoptando las medidas de rendimiento adecuadas.1

¿Qué tamaño debe tener su recompra?

La cantidad de acciones que debe volver a comprar depende del propósito de la recompra. Si el objetivo principal es alcanzar una estructura de capital predefinida, el número de acciones depende del valor de mercado de la empresa, del precio de sus acciones y del porcentaje de deuda que quiera alcanzar. Es un cálculo bastante simple, aunque a veces iterativo.

Suponga que el valor total de mercado de su empresa (deuda y capital juntos) es$ Mil millones, sus acciones cotizan a$ 20, y desea cambiar la estructura de capital de su empresa de 25% deuda a 40% deuda. En principio, todo lo que necesita hacer es cambiar$ 150 millones en capital para deuda mediante la recompra de 7,5 millones de acciones. Sin embargo, la recompra podría, como hemos visto, aumentar el valor de las acciones restantes de la empresa debido a las ventajas fiscales y a las señales que la recompra envía a otros inversores. Eso aumentaría el número de acciones que necesita volver a comprar para llegar a las 40 deseadas% objetivo de deuda. En este ejemplo, de hecho, el valor de los beneficios fiscales, y mucho menos de la señalización, será$ 60 millones (es decir, 40% del$ 150 millones de dólares (aumento de la deuda), lo que se reflejará en un aumento de la cotización pro forma de$ 22. Comprar los 7,5 millones de acciones, por lo tanto, le ha llevado a un nivel de deuda de solo 38%, lo que significa que debería haber comprado más acciones.

Para calcular el número de acciones adicionales que necesita, debe realizar el mismo ejercicio, utilizando la nueva cotización de las acciones, el número de acciones y el nivel de deuda base. Por lo general, hay que repetir el ejercicio varias veces hasta alcanzar el nivel de deuda objetivo. En este caso, el total asciende a unos 8,15 millones de acciones recompradas con$ 178 millones de nuevas deudas, lo que representa 22% de las acciones en circulación. Sin embargo, un 22% también es probable que la recompra tenga un impacto de señalización. Si se tiene en cuenta, mediante una iteración más, se recompran aproximadamente 8,5 millones de acciones con$ 200 millones de nuevas deudas.

Sin embargo, si el objetivo principal es enviar una señal a los inversores, se necesita un cálculo diferente. El criterio para decidir el tamaño de una recompra de señalización es su nivel de materialidad, una cifra que mide el impacto que tendrá la recompra en el patrimonio de los accionistas que se queden con sus acciones. El nivel de materialidad de cualquier número determinado de acciones que la empresa pueda volver a comprar depende del grado en que el mercado infravalore a la empresa.

Para ver cómo se calcula, pensemos en la hipotética empresa BuyBack Incorporated. Los directivos creen que los activos de la empresa valen$ 100 y 100 acciones en circulación. Lamentablemente, el mercado valora estas acciones en 80 centavos cada una, un descuento de 20 centavos con respecto a su valor estimado. En un intento de corregir esta situación, el CEO de BuyBack decide volver a comprar 5% de las acciones. El valor total del descuento (que sigue siendo$ 20) se distribuye ahora en 95 acciones en lugar de en 100, lo que crea la posibilidad de una subida de precio de 21 centavos por acción. El nivel de materialidad del programa de recompra, por lo tanto, es de un centavo, o 1,25% de la cotización actual de las acciones. Esto indica la magnitud del posible valor añadido que la recompra generará para los accionistas leales.

Sin embargo, según mi experiencia, una recompra debe tener un nivel de materialidad de al menos 5% para provocar una revaluación apreciable del precio de las acciones por parte del mercado. En el caso de Payless, por ejemplo, el nivel de materialidad estimado era de unos 8% del valor de sus acciones antes de iniciar el programa de recompra, dados los 25% tamaño del programa y el descuento en el mercado previo a la recompra de unos 20$%. El tamaño de la ganancia potencial para los accionistas que permanecieron en fue, por lo tanto, lo suficientemente grande como para prompt the market to look more closely at the company y consecuentemente revaluar sus acciones hasta un 30%%. Por el contrario, es probable que la recompra propuesta por BuyBack Incorporated no sea un acontecimiento para los accionistas.

Demasiadas empresas subestiman rutinariamente el número de acciones que necesitan volver a comprar como para enviar una señal creíble a los mercados.

La tabla «Niveles de materialidad para las recompras de acciones» muestra los niveles de materialidad de una variedad de tamaños de programas y descuentos económicos. Con la tabla, puede fijar rápidamente el número de acciones que su empresa necesitará volver a comprar si quiere enviar una señal convincente a los mercados. En el caso de BuyBack, la tabla revela que los 5% el programa de recompra tendría un nivel de materialidad significativo solo si la empresa estuviera infravalorada un 50%% o más: una enorme discrepancia poco probable para una empresa pública estudiada de cerca por los analistas y requerida para producir informes trimestrales. BuyBack tendría que considerar un programa mucho mayor, de unos 20% o más, para alcanzar un nivel de materialidad que no implicara una infravaloración irrazonable por parte del mercado. Por desgracia, mi experiencia sugiere que demasiadas empresas son como BuyBack, ya que subestiman rutinariamente el número de acciones que necesitan comprar para enviar una señal creíble a los mercados.

Niveles de materialidad de las recompras de acciones El nivel de materialidad muestra, para diferentes grados de precios erróneos del mercado, qué tan grande debe ser una recompra para tener un efecto significativo en la cotización de las acciones. Las pequeñas recompras solo tendrán efecto si el mercado infravalora fuertemente las acciones. La recompra común del 5% alcanzará el nivel de materialidad desencadenante del 5% solo si las acciones cotizan con un descuento del 50% con respecto a su valor real.

¿Cómo debe llevar a cabo su recompra?

Si, tras hacer un balance cuidadoso de su entorno competitivo, llega a la conclusión de que una recompra de acciones enviará el mensaje correcto o que un balance más orientado a la deuda aumentará el valor total de la empresa, tendrá que considerar detenidamente qué método de recompra utilizar. Básicamente, hay tres formas en que las empresas pueden volver a comprar sus acciones.

Recompras de acciones en el mercado abierto.

Este es, con diferencia, el mecanismo de recompra más común. Las empresas que implementan este tipo de recompras anuncian en un comunicado de prensa el número total de acciones autorizadas para una posible recompra, pero no se comprometen en cuanto al precio, el calendario o incluso la ejecución. A partir de entonces, la tesorería de la empresa simplemente ejecuta las operaciones según su discreción. Sin embargo, para evitar una posible manipulación del precio de las acciones, la SEC limita las recompras diarias de la empresa a 25% del volumen medio de operaciones diarias de las cuatro semanas anteriores.

Los directivos suelen preferir los programas de recompra en el mercado abierto, ya que las compras se pueden suspender fácilmente si la empresa encuentra un mejor uso de su dinero. Pero por esa misma razón, quizás sea el enfoque menos eficaz si una empresa quiere señalar mediante una recompra que sus acciones están infravaloradas. La falta de un compromiso firme inherente a los anuncios de recompra en el mercado abierto envía una señal débil (o incluso negativa) sobre la confianza de los directivos en las perspectivas de su empresa. Si los directivos están convencidos del valor de su empresa, ¿por qué no deberían comprometerse públicamente con la compra de sus acciones?

La recompra en el mercado abierto también es una forma ineficiente de reestructurar el balance. La limitación de la cantidad de acciones que una empresa puede comprar en un día puede prolongar el proceso casi indefinidamente, especialmente si la empresa está contemplando un cambio importante. Por ejemplo, Payless habría necesitado 166 días hábiles para volver a comprar 25% de sus propias acciones, en lugar del plazo de 20 a 30 días indicado en su oferta pública, ya que su volumen medio de operaciones normalmente solo es de unos .6% de todas las acciones en circulación.

Los programas de recompra en el mercado abierto se utilizan mejor cuando el objetivo principal de la empresa no es subir la cotización de sus acciones, sino distribuir el exceso de efectivo a los accionistas en lugar de un dividendo. (Para obtener información sobre las ventajas, consulte la barra lateral «Las recompras como alternativa a los dividendos»).

Las recompras como alternativa a los dividendos

Además de su potencial de creación de valor, las recompras de acciones también pueden ofrecer a las empresas una forma de distribuir efectivo favorable a los accionistas. Esto se

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Ofertas de licitación a precio fijo.

Es una forma muy poderosa de implementar una recompra que cree valor. Las empresas suelen utilizar ofertas de licitación a precio fijo cuando quieren volver a comprar más de 15% de sus acciones en circulación. Abrirán el proceso con un anuncio en el que se invitará a los accionistas a ofrecer sus acciones a la empresa durante un período de 20 a 30 días a un precio preestablecido que refleje una prima, normalmente entre 15% y 20% por encima del precio de mercado vigente.

Los estudios han demostrado que el efecto de señalización de las licitaciones a precio fijo es más fuerte que el de cualquier otra forma de recompra de acciones, con una media de 12% apreciación del precio de las acciones en los días siguientes al anuncio (la nueva información normalmente se capitaliza en su totalidad en unos días). Sin embargo, si la recompra está mal concebida, una oferta pública a precio fijo, con sus condiciones preestablecidas y, por lo general, agresivas, puede agravar gravemente el daño. La experiencia de la empresa de equipaje Samsonite es un buen ejemplo. El 12 de mayo de 1998, anunció una oferta pública fija por aproximadamente la mitad de sus acciones en circulación a 30% prima sobre el precio de mercado. La empresa tenía como objetivo aumentar su apalancamiento y permitir que la liquidez de su patrocinador de compras por parte de la dirección, Apollo Advisors. La transacción se financió principalmente con deuda.

Lamentablemente, los inversores no creían que el rendimiento operativo de Samsonite justificara un cambio tan grande de la financiación con capital a la deuda, y interpretaron la salida de Apollo como una señal muy negativa sobre las perspectivas de la empresa. La gran escala y la alta prima de la recompra acabaron yendo en contra de la empresa y el precio de las acciones cayó un 50%%. De hecho, la demanda de acciones se agotó casi por completo una vez concluida la licitación. Cuando el precio de las acciones cayó otros 50% durante el verano, quedó cada vez más claro que la transacción se había transferido efectivamente alrededor de$ 200 millones en patrimonio, de accionistas que no licitan a accionistas licitadores. Está pendiente una compleja red de litigios.

Ofertas de licitación basadas en subastas.

En los últimos años, este enfoque de recompra se ha convertido en el método preferido para grandes recompras (más de 10% de las acciones en circulación de una empresa). El mecanismo de subasta que se utiliza con más frecuencia es la subasta holandesa, en la que los vendedores publican los precios a los que están dispuestos a vender.

La empresa comienza el proceso anunciando que solicita ofertas a los accionistas para obtener una proporción específica de sus acciones y que está dispuesta a pagar entre, digamos, 10% y 20% por encima del valor de mercado para ellos. Los accionistas responden informando a la empresa en un período de tiempo específico, normalmente alrededor de un mes, de cuántas acciones están dispuestos a vender y a qué precio mínimo dentro del rango. Una vez publicadas todas las licitaciones, el precio de compensación final se fija en el precio mínimo necesario para comprar el número deseado de acciones a los accionistas que hayan accedido a vender a ese precio o por debajo. Todas las acciones se transfieren al precio de compensación (el mismo precio para todas) y los accionistas que liciten no incurren en costes de transacción.

Si se licitan más acciones de las que la empresa quiere (es decir, la oferta tiene un exceso de suscripciones), el precio de compensación se fija en la parte inferior de la gama y la cantidad de acciones que la empresa realmente compra a cada accionista puede reducirse en proporción a la cantidad de acciones licitadas. Si, por otro lado, la empresa no consigue tantas acciones como quería (en otras palabras, la oferta está infrascrita), el precio de compensación se fijará en el máximo del rango y la empresa comprará todas las acciones licitadas. En esa situación, las empresas a veces completan la recompra anunciando un programa de mercado abierto a seguir. La tabla «La subasta holandesa» ilustra la mecánica de una subasta holandesa para una empresa que busca volver a comprar 2 millones de sus acciones en un rango de$ 34 a$ 42 por acción. En este caso, un precio de compensación de$ Se necesitan 40 por acción para alcanzar el número objetivo de acciones, lo que se traduce en un desembolso de capital de$ 80 millones.

La subasta holandesa Esta tabla muestra cómo funcionaría una subasta holandesa para una empresa que desee volver a comprar 2 millones de acciones en un rango ofrecido de 34 a 42 dólares por acción. En este caso, el precio de compensación es de 40 dólares por acción, lo que se traduce en un desembolso de 80 millones de dólares para la empresa.

Las empresas que utilizan licitaciones basadas en subastas suelen ofrecer rentabilidades a los accionistas alrededor de 8% por encima de la media del mercado en la época del anuncio, un poco menos que los 12% que disfrutan las empresas que utilizan licitaciones a precio fijo. Pero las subastas también ofrecen a las empresas mucha más flexibilidad y seguridad a la hora de dimensionar y fijar los precios de la oferta. Para empezar, la prima de precio media pagada en las licitaciones basadas en subastas (alrededor de 13%) es inferior a la media pagada en las licitaciones a precio fijo (unas 21%). Las ofertas públicas basadas en subastas también reducen la probabilidad de transferir patrimonio entre los accionistas que licitan y los que no licitan. Esto se debe a que hay menos probabilidades de que se produzca una caída importante del precio de las acciones tras la recompra, ya que los propios inversores han ayudado a fijar la cantidad y el precio de la recompra.

Si se aplica correctamente, la recompra de acciones puede ayudar a una empresa a aumentar significativamente su valor para los accionistas. Los directivos deben preguntarse si se embarcan en la recompra por las razones correctas y deben esforzarse por asegurarse de que la forma en que implementan la recompra es adecuada a sus objetivos. Los directivos que no se tomen el tiempo de pensar detenidamente estas cuestiones podrían darse cuenta de que su recompra fracasa.

1. Un estudio de Stern Stewart ha demostrado que la adopción de la métrica EVA para medir el rendimiento y determinar las recompensas de la dirección tiene un efecto positivo en el valor. Las empresas estudiadas que utilizaron la medida obtuvieron rentabilidades unos ocho puntos porcentuales por encima de la media. Creo que el efecto de la medida es análogo a los efectos conductuales de la deuda observados en las firmas de LBO.