Cómo burlar a los inversores activistas

En julio de 2013, el inversor activista Nelson Peltz llamó a la presidenta y directora ejecutiva de PepsiCo, Indra Nooyi, para decirle que su Trian Fund Management había acumulado una participación de más de 1.300 millones de dólares en su empresa. Exigió que PepsiCo adquiriera Mondelēz International, la antigua empresa de aperitivos de Kraft (en la que Peltz tenía una participación de mil millones de dólares), y que luego dividiera PepsiCo en dos entidades, una centrada en las bebidas y otra en la comida.

Peltz había llevado a cabo una intervención similar en Kraft, donde presionó a la CEO Irene Rosenfeld para que adquiriera Cadbury Schweppes y, luego, dividió la empresa combinada en una empresa mundial de aperitivos (Mondelēz) y una de abarrotes estadounidense (Kraft). Sin embargo, Mondelēz había tenido problemas para competir con gigantes mundiales como Nestlé y Unilever. De ahí el plan PepsiCo de Peltz.

Era una propuesta audaz, incluso impactante, pero es el tipo de cosas que ocurren a menudo hoy en día. Desde principios del siglo XXI, una nueva generación de accionistas, los fondos de cobertura activistas, ha desempeñado con frecuencia un papel decisivo en las interacciones entre las empresas y los mercados. Estos activistas se basan en los esfuerzos del pasado: su interés por los cambios en la gobernanza, como la eliminación de las juntas escalonadas y las píldoras venenosas, se debe a los esfuerzos similares de los fondos de pensiones de los empleados públicos y los sindicatos desde la década de 1990. Su enfoque en lograr que las empresas se endeuden más y paguen más a los accionistas recuerda a los saqueadores corporativos de la década de 1980. De hecho, algunos de los activistas más destacados, incluidos Peltz y Carl Icahn, han sido asaltantes corporativos.

Los nuevos activistas han aumentado drásticamente la presión sobre los ejecutivos y consejos de administración de las empresas. Casi todos los días hábiles se dirigen a otra empresa: en 2013 se lanzaron más de 200 campañas de activistas, según el bufete de abogados Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, y los activos gestionados en fondos de activistas aumentaron más de un 50%. Aunque el valor de esos fondos se estimó en 100 000 millones de dólares (solo una fracción del 1% del valor bursátil total de las empresas estadounidenses), el apalancamiento y el impacto de los activistas superan con creces los dólares que invierten.

Su juego es simple: compran acciones que consideran infravaloradas y presionan a la dirección para que haga cosas que creen que subirán el valor, como devolver más dinero a los accionistas o eliminar divisiones que, según ellos, están haciendo caer el precio de las acciones. Cada vez con más frecuencia, se involucran profundamente en la gobernanza: exigen puestos en las juntas directivas, sustituyen a los directores ejecutivos y abogan por estrategias empresariales específicas. Varios estudios han demostrado que el activismo logra subir las cotizaciones de las acciones, al menos temporalmente. Un importante estudio reciente realizado por Lucian Bebchuk, Alon Brav y Wei Jiang sobre las inversiones de activistas entre 1994 y 2007 también reveló mejoras en cinco años en el rendimiento operativo de las empresas objetivo.

Sin embargo, seguimos sin estar convencidos de que el activismo de los fondos de cobertura sea una tendencia positiva para las empresas y la economía estadounidenses; de hecho, nos parece que refuerza el cortoplacismo y la excesiva atención a las métricas financieras. Pero dado que los activistas —y los inversores institucionales que suelen seguir su ejemplo— están generando rentabilidades positivas, es probable que haya más y no menos en el futuro. En interés de sus empresas, los directores ejecutivos y las juntas directivas deberían prepararse para las intervenciones de los activistas en lugar de quejarse de ellas.

Bill George habla sobre cómo prepararse para las intervenciones de los activistas

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Indra Nooyi y la junta directiva de PepsiCo estaban preparadas para la embestida de Nelson Peltz.

Indra Nooyi y la junta directiva de PepsiCo estaban preparadas para la embestida de Nelson Peltz. Como describimos más adelante, tenían un plan estratégico que parecía mucho más ajustado a la cambiante realidad del mercado que la simplista propuesta de Peltz de separar los aperitivos de las bebidas. Tenga un enfoque estratégico claro y manténgalo—esa es una de las seis formas que hemos identificado en las que la alta dirección y los consejos de administración pueden evitar los desafíos de los activistas o, a veces, incluso utilizarlos para mejorar sus organizaciones.

Tenga un enfoque estratégico claro y manténgalo

Cuando se convirtió en directora ejecutiva de PepsiCo, en 2006, Nooyi se dio cuenta de que las tendencias a largo plazo, como el aumento mundial de la obesidad y la diabetes tipo 2, desplazarían la demanda de los consumidores hacia alimentos y bebidas más saludables y, finalmente, frenarían el crecimiento de la actividad principal de PepsiCo en refrescos y aperitivos. En respuesta, ideó Performance with Purpose, una estrategia dirigida a tres áreas de crecimiento: (1) los productos «buenos para usted», incluidos Quaker Oats y Gatorade; (2) las innovaciones de productos; y (3) los mercados emergentes. Parte de la idea era financiar las importantes inversiones, incluidas las adquisiciones, necesarias para crear estas categorías con el flujo de caja de la actividad principal de PepsiCo. PepsiCo hizo precisamente eso al adquirir varias empresas de alimentos y bebidas en economías emergentes, como Brasil, India, Rusia y Ucrania.

Una transformación importante como esa puede ejercer presión sobre la dirección y el consejo de administración, ya que los resultados suelen tardar de cinco a 10 años en obtenerse. Como dijo el predecesor de Nooyi, Steve Reinemund: «Los cambios importantes nunca son aplaudidos hasta que las cifras lo demuestren». En 2010, PepsiCo tuvo algunos problemas cuando Coca Cola ganó participación en sus refrescos y Coca Diet superó a Pepsi-Cola como el segundo refresco más vendido del mundo. Las acciones de PepsiCo cayeron un 4%, mientras que las de Coca-Cola subieron un 40%, lo que provocó que los accionistas criticaran a Nooyi por no invertir lo suficiente en refrescos. Con el apoyo de su junta directiva, Nooyi abordó esas cuestiones realizando algunos cambios clave en la gestión, pero mantuvo su cambio estratégico. Durante los últimos dos años, PepsiCo ha logrado un crecimiento sólido en todas las categorías y ha superado con creces a Coca-Cola en bolsa. En 2013, los ingresos y el beneficio por acción de PepsiCo aumentaron un 1% y un 10%, respectivamente, mientras que los ingresos y el BPA de Coca-Cola cayeron un 2 y un 3%.

Con una estrategia centrada que rindiera dividendos, Nooyi y el consejo de administración de PepsiCo podían rechazar cómodamente las propuestas de Peltz. «PepsiCo como cartera funciona muy bien ahora mismo», dijo el CFO Hugh Johnston en el verano de 2013. «La complejidad de realizar una adquisición de 80 000 millones de dólares [Mondelēz]… distraerá a la empresa de… crear mucho valor para los accionistas». Al parecer, la mayoría de los accionistas de la empresa están de acuerdo. Peltz no se ha dado por vencido, pero cuando se imprimió este artículo, todavía no había hecho avances visibles.

Analice su negocio como lo haría un activista

Los directores ejecutivos deben asegurarse de que sus consejos de administración entienden las tácticas de los inversores activistas y tienen un plan de acción para responder. Eso significa analizar tanto la forma en que los activistas podrían tratar de aumentar el valor accionarial a corto plazo (mediante escisiones y desinversiones o la ingeniería financiera, como la recompra de acciones y el aumento de la deuda) como las posibles vulnerabilidades de la empresa en la estrategia y la estructura de capital. Los ejemplos específicos de otras empresas pueden ayudar. Los cambios que quieren los activistas generalmente implican aumentar el riesgo en busca de mayores rentabilidades, pero eso no siempre es malo. Si una empresa puede hacerlo sin poner en peligro la estrategia corporativa, debería actuar antes de que un activista la obligue a hacerlo.

La empresa sanitaria suiza Novartis está realizando un análisis de este tipo, iniciado por su nuevo presidente, Joerg Reinhardt. El CEO Joseph Jiménez dijo en la convocatoria de resultados del tercer trimestre de 2013 de la empresa que la revisión tiene como objetivo crear empresas con la escala necesaria para competir a nivel mundial. Tres de los negocios de Novartis (productos farmacéuticos, oftalmológicos y genéricos) generan ingresos de al menos 10 000 millones de dólares al año y ocupan el primer o segundo lugar en sus respectivos mercados. Las tres empresas más pequeñas de la empresa (vacunas y diagnósticos, medicamentos de venta libre y sanidad animal) no pasan esa prueba. En consecuencia, para reducir la probabilidad de una intervención activista, Novartis podría considerar aumentarlas mediante la adquisición o la venta de algunas de ellas.

Todas las empresas multinegocios deberían adoptar este enfoque para determinar si la estrategia corporativa añade valor a las unidades de negocio individuales. El análisis debe ser riguroso para garantizar que la dirección es lo suficientemente objetiva en cuanto a las sinergias y el valor añadido. En 2004, Target Corporation, que durante mucho tiempo fue uno de los minoristas mejor gestionados del país, llevó a cabo un análisis similar de sus tres divisiones minoristas: Dayton-Hudson, Mervyn’s y Target. Al concluir que las sinergias eran limitadas y que el verdadero potencial de crecimiento recaía en Target, se deshizo de las otras dos ramas.

Haga que sus asesores externos hagan cola con antelación y estén familiarizados con su empresa

En 2007 y 2008, el fondo de cobertura Pershing Square de Bill Ackman acumuló acciones de Target, ya que la empresa tuvo problemas con la caída de las ventas en la misma tienda durante la recesión. Al principio, Ackman se centró en persuadir a la junta de Target de que escindiera sus operaciones con tarjetas de crédito. La junta se resistió debido a las importantes ventajas de utilizar su propia tarjeta para incentivar y recompensar a los clientes; finalmente, accedió a vender el 47% del negocio a JPMorgan Chase. Cuando Ackman insistió en que Target cediera el 53% restante, la junta se negó.

Luego, Ackman propuso que Target separara sus operaciones inmobiliarias, que son propietarias de la mayoría de sus 680 tiendas, y las depositara en un fideicomiso de inversión inmobiliaria (REIT). El consejo de administración y la dirección de Target llegaron a la conclusión de que hacerlo significaría perder el control de las propiedades de sus tiendas, enfrentarse a un aumento de los costes operativos por volver a arrendar las tiendas al REIT y asumir una influencia excesiva con el REIT, por lo que volvieron a rechazar las exigencias de Ackman.

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Ackman lanzó entonces una lucha por poder para reemplazar a los miembros de la junta directiva de larga data por él y otros cuatro directores de su elección. Apareció casi a diario en la CNBC para llevar su caso directamente a los inversores. El consejo de administración y la dirección de Target se defendieron y se reunieron directamente con los principales accionistas. Al final, los directores de Target obtuvieron más del 73% de los votos emitidos en la junta anual de 2008 y Ackman vendió la mayoría de sus acciones de Target poco después.

Para estar preparados para estos desafíos, tanto la dirección como el consejo deben contar con asesores externos en los que puedan confiar. Target había estado trabajando con el mismo asesor financiero, Goldman Sachs, y con el mismo asesor legal externo, Wachtell y Lipton, desde un frustrado intento de adquisición por parte de J.C. Penney en 1996; esos asesores habían sido contratados cuando Target se separó de Dayton-Hudson y Mervyn’s. Conocían bien la empresa y se habían ganado la confianza de su consejo de administración. Por lo tanto, Target podía estar seguro de que estaba siguiendo un rumbo estratégico sólido y de que estaba justificado negar las exigencias de Ackman, y de que la dirección y el consejo podrían prevalecer en la lucha por poderes.

Química de la placa de construcción

Los inversores activistas suelen querer dividir el consejo de administración de una empresa objetivo. Para abordar las cuestiones que plantean de una manera objetiva y constructiva, los directores necesitan la unidad que proviene de años de desarrollar la química de los consejos de administración. Esa química se mejora mediante la participación repetida en temas importantes, la superación de las crisis de manera conjunta y un diálogo sincero con el CEO. Esto último requiere un alto grado de transparencia por parte del CEO y la voluntad de compartir incluso la información más confidencial necesaria para la toma de decisiones. Para hacer frente a los desafíos de un activista, los directores deben estar plenamente comprometidos con la empresa y sus objetivos a largo plazo.

Ese compromiso de la junta directiva, la química y la comunicación con el CEO permitieron a Whole Foods Market (WFM) sobrevivir a una tormenta perfecta de problemas empresariales, mala publicidad y activismo en los fondos de cobertura en 2008 y 2009. Desde su creación en 1978 como una única tienda de alimentos naturales en Austin (Texas), Whole Foods ha crecido rápidamente y sus ventas en la misma tienda aumentaron cada vez más a medida que se convirtió en una cadena de supermercados a gran escala centrada en alimentos saludables. Con poca experiencia empresarial previa, el cofundador de WFM, John Mackey, había creado un consejo compuesto por veteranos de la venta minorista e inversores financieros expertos con participaciones en la empresa. La química de la junta directiva se desarrolló cuando asesoraron a Mackey sobre cómo construir la franquicia de Whole Foods.

El compromiso de la junta directiva, la química y la comunicación con el CEO permitieron a Whole Foods Market sobrevivir a una tormenta perfecta de problemas empresariales, mala publicidad y activismo en los fondos de cobertura.

Tras tres décadas de éxito casi ininterrumpido, la recesión de 2008, junto con la percepción de los clientes de que Whole Foods tenía un precio elevado, frenaron el crecimiento de las ventas de la empresa en la misma tienda tres o cuatro puntos porcentuales. WFM también recibió críticas en la exitosa guía de alimentación sostenible de Michael Pollan, El dilema del omnívoro(2006). Justo cuando Whole Foods intentaba obtener la aprobación de la Comisión Federal de Comercio para la adquisición de Wild Oats, una cadena de supermercados más pequeña, salió a la luz que Mackey había menospreciado seudónimamente a Wild Oats en publicaciones en Internet. Entre enero de 2006 y noviembre de 2008, las acciones de WFM cayeron un 90%. En ese momento, la empresa contrató a un inversor externo amable, Leonard Green & Partners.

Al ver la drástica caída del precio de las acciones, el inversor activista Ron Burkle compró 9,8 millones de acciones (el 7% del total) y presionó al consejo de administración de Whole Foods para que aumentara sus beneficios a corto plazo frenando el crecimiento. Pero la junta no se inmutó; se unió en torno a la misión y los valores de Mackey y WFM y rechazó las exigencias de Burkle. Sin embargo, hizo varios cambios. Mackey dejó el cargo de presidente, pero conservó el cargo de director ejecutivo y, al año siguiente, Walter Robb pasó a ser su codirector ejecutivo.

Los directores de Whole Foods pudieron resistirse a los desafíos de Burkle, en parte por su unidad y química y por las medidas constructivas que tomaron. Como resultado, la empresa parece estar mejor: en los últimos cuatro años, las ventas en la misma tienda aumentaron anualmente un dígito, los ingresos crecieron un 50% y el beneficio por acción se triplicó. Las acciones de WFM alcanzaron un nuevo máximo histórico el otoño pasado, tras haber subido un 750% desde que se realizaron estos cambios.

Actuar en el corto plazo contra los goles declarados

En última instancia, la mejor defensa contra un inversor activista es un desempeño constante que cumpla los objetivos declarados de la empresa; cualquier otra cosa hace que la empresa sea vulnerable. El mediocre desempeño de J.C. Penney con el CEO Myron «Mike» Ullman (sus acciones cayeron un 65% entre 2007 y 2010) alentó a Bill Ackman a comprar una posición importante en la empresa. En consecuencia, la junta aceptó la demanda de Ackman de un cambio de dirección, lo que llevó a una situación aún peor. Pero la compañía nunca habría llamado tanto la atención externa si hubiera seguido actuando.

La decisión del consejo de administración de Procter & Gamble en mayo de 2013 de reemplazar al CEO Bob McDonald también se debió a las impugnaciones de Ackman, que incluían un informe detallado sobre cómo P&G podría acelerar sus beneficios. P&G era vulnerable debido al mediocre desempeño con McDonald entre 2009 y 2012, un período durante el cual la empresa cambiaba con frecuencia su rumbo estratégico con la esperanza de estimular el crecimiento de los ingresos. Aunque McDonald impulsó las acciones de P&G en 2012 con un plan de reducción de costes de 10 000 millones de dólares, el consejo decidió sustituirlo por el exCEO A.G. Lafley. Si P&G hubiera llevado a cabo una transformación más agresiva poco después de que McDonald se hiciera cargo, como lo ha hecho Unilever con Paul Polman, es posible que ese cambio no se hubiera realizado.

Estos ejemplos, y muchos otros similares, demuestran la importancia de un rendimiento sólido. Al mismo tiempo, es crucial fijar expectativas realistas. Muchas empresas se tropiezan al anunciar públicamente objetivos demasiado ambiciosos o al dar una orientación agresiva al mercado. En el entorno actual, las empresas y los consejos de administración harían bien en considerar la posibilidad de saltarse por completo la guía de beneficios o darla con una serie de resultados que tengan en cuenta las incertidumbres a las que se enfrentan.

No descarte las ideas de los activistas de las manos

La mayoría de los inversores activistas son personas inteligentes y motivadas que a menudo se dan cuenta de cosas que los consejos de administración y los directores pasan por alto. En general, vale la pena escuchar sus recomendaciones e implementar las que tengan sentido. Por ejemplo, en diciembre de 2006, Ralph Whitworth, de Relational Investors, se enteró de la campaña de la AFL-CIO contra los grandes cheques de pago que recibía el CEO de Home Depot, Robert Nardelli, a pesar del mal desempeño de la empresa. Whitworth pidió a sus empleados que examinaran Home Depot como posible objetivo. Su análisis descubrió un error contable en las 10 000 libras de la empresa y una baja rentabilidad de los activos en la nueva división mayorista de Home Depot.

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Relational Investors adquirió entonces una pequeña participación en Home Depot y escribió una carta al consejo de administración pidiéndole la oportunidad de explicar sus conclusiones. El consejo de administración se reunió con Whitworth y quedó atónito al enterarse de que el error contable había provocado que la empresa declarara el doble de su rentabilidad real del capital invertido. Estos acontecimientos provocaron la partida de Nardelli poco después, y el antiguo colega de Whitworth, David Batchelder, fue nombrado miembro de la junta. Posteriormente, Home Depot adoptó varios cambios que Whitworth había recomendado, como centrarse en su negocio minorista principal, establecer procesos y disciplinas de asignación de capital más sólidos y hacer que su estrategia empresarial fuera más transparente para los inversores.

Con su nuevo CEO, Frank Blake, Home Depot dejó el negocio mayorista en junio de 2007, revitalizó el servicio de atención al cliente e inició un programa de recompra de acciones de 22 500 millones de dólares. Desde que Blake se hizo cargo, las acciones de la empresa se han duplicado. La lección aquí es que a veces los activistas tienen buenas ideas y las juntas deberían tomarse su tiempo para entender lo que se propone.

Hacer lo que es mejor para Todos Sus accionistas

Una de las funciones más importantes del consejo de administración es garantizar que la empresa se mantenga fiel a la misión y los valores que la han hecho exitoso. En los últimos años, varios gestores de fondos activistas sin experiencia en el sector han acudido a las empresas con propuestas de cambios de rumbo radicales y no comprobados. A veces cambios importantes son necesario, pero las empresas que permiten a activistas externos implementarlas sin una consideración total y cuidadosa corren el riesgo de perder el compromiso y el compromiso de sus empleados y clientes.

Eso es lo que ocurrió en J.C. Penney cuando Ackman se hizo cargo de ella en 2010. No tenía experiencia en la gestión de negocios minoristas, pero elaboró planes para revolucionar y revitalizar este negocio. Primero sustituyó a Ullman como CEO por Ron Johnson, vicepresidente sénior de operaciones minoristas de Apple. Luego, Johnson y él cambiaron el modelo de precios de Penney, eliminando los cupones y las grandes rebajas. Los resultados fueron desastrosos para las ventas y los beneficios y para la inversión de Ackman, que se redujo casi 500 millones de dólares. Ahora Ullman vuelve a estar al frente de una empresa muy reducida.

Del mismo modo, el gestor de fondos de cobertura Edward Lampert se hizo cargo de Sears en 2005 e hizo cambios importantes. Tras la fusión de la empresa con Kmart, Lampert pasó por cuatro directores ejecutivos, ninguno de los cuales tenía experiencia en ventas minoristas. Dividió Sears en más de 30 unidades de negocio, cada una con su propio presidente, consejo de administración y declaración de pérdidas y ganancias, con la teoría de que esto promovería la responsabilidad. En cambio, provocó el caos, ya que las unidades competían entre sí por los fondos de la empresa y otros recursos. En enero de 2013, Lampert se convirtió en CEO, lo que provocó Forbes para etiquetarlo como el tercer peor «error de CEO» de 2013, justo por debajo de Ron Johnson. (El multimillonario brasileño que se hizo millonario Eike Batista, del Grupo EBX, ocupó el primer lugar.) Los inversores activistas son personas muy inteligentes, pero rara vez tienen la experiencia y la sabiduría necesarias para dirigir grandes empresas, como ilustran estos ejemplos.

Como los activistas suelen retirar sus participaciones poco después de que se acepten o rechacen sus demandas, la pregunta sigue siendo si la mayoría de ellos están comprometidos con el éxito futuro de las empresas. El riesgo es significativo de que sus iniciativas puedan debilitar la posición competitiva de la empresa, en detrimento de los accionistas a largo plazo, y las estructuras de financiación con alto apalancamiento que suelen proponer pueden poner en peligro a las empresas en caso de una recesión económica.

Los nuevos activistas no van a desaparecer pronto. No cabe duda de que desempeñarán un papel fundamental en el mercado de valores en los próximos años. Como lo ilustran las experiencias recientes de Procter & Gamble con Ackman y Apple, primero con Greenlight Capital, de David Einhorn, y luego con Carl Icahn, ninguna empresa debería sentirse inmune a sus desafíos.

Los consejos de administración y los equipos de dirección están en mejores condiciones de gestionar estos desafíos si se han preparado para ellos. Hace poco, Warren Buffett dio algunos consejos sabios sobre el tema. «Creo en dirigir la empresa para los accionistas que se van a quedar», dijo, «en lugar de los que se van a ir». Cuando un inversor activista se ponga en contacto con ellos, los directores deben recordar su deber fiduciario con la empresa y todos sus accionistas —no solo los más entrometidos— y trabajan para garantizar la viabilidad a largo plazo de la misión y la estrategia de la empresa.